固廢行業(yè)估值研究

固廢行業(yè)估值研究一、三大特性構(gòu)造高盈利，頭部企業(yè)產(chǎn)能占比過半（一）二十年沉淀充裕焚燒運(yùn)營資產(chǎn)，三大特性構(gòu)造優(yōu)異經(jīng)營質(zhì)量2020年全國焚燒產(chǎn)能已達(dá)66萬噸/日，垃圾焚燒化率達(dá)54%，行業(yè)邁入成熟階段。根

據(jù)城鄉(xiāng)統(tǒng)計(jì)年鑒披露，經(jīng)歷二十余年的快速發(fā)展，截至2020年全國焚燒產(chǎn)能規(guī)

模已達(dá)66萬噸/日，占無害化產(chǎn)能規(guī)模已由2010年20%提升至2020年50%。產(chǎn)能大幅

提升下，2020年全國垃圾焚燒化率已達(dá)54%（對應(yīng)垃圾填埋率由2010年61%下降至

2020年42%）。中國現(xiàn)已基本完成焚燒替代填埋的歷史使命，垃圾焚燒成為中國最

為主要的垃圾處理方式，產(chǎn)業(yè)布局已經(jīng)初具規(guī)模，行業(yè)正式邁入成熟階段。二十年累計(jì)資本開支達(dá)超3000億元，已沉淀大規(guī)模焚燒運(yùn)營資產(chǎn)。結(jié)合各省披露的

垃圾焚燒中長期規(guī)劃數(shù)據(jù)，其中13個(gè)省預(yù)計(jì)將建設(shè)焚燒廠495座、新增焚燒產(chǎn)能

41.90萬噸/日、合計(jì)投資金額2153億元，對應(yīng)垃圾焚燒項(xiàng)目噸投資額大約50萬元/噸

/日。垃圾焚燒行業(yè)歷經(jīng)二十余年發(fā)展，截至2020年末已經(jīng)建成垃圾焚燒產(chǎn)能66.19

萬噸/日，按照50萬元/噸/日測算，垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)現(xiàn)已經(jīng)累計(jì)沉淀超3000億元投資，

并且具備需求剛性、區(qū)域排他、盈利穩(wěn)定三大特性，盈利能力與產(chǎn)業(yè)規(guī)模突出。需求剛性：垃圾焚燒為國內(nèi)垃圾處理最優(yōu)解，疊加減排屬性下需求明確。生活垃圾

處理作為市政領(lǐng)域的剛性需求，是政府關(guān)注的基礎(chǔ)民生之一，其主要的處理方式包

括填埋、堆肥和焚燒。其中垃圾焚燒具備無害化程度高、節(jié)約大量填埋占地、可提供

發(fā)電及供熱額外盈利等優(yōu)勢，是目前城市處理垃圾的首選方案。此外政策明確生物

質(zhì)能源（含垃圾焚燒）屬于清潔能源，在碳減排時(shí)代下更具發(fā)展?jié)撡|(zhì)。區(qū)域排他：政府提前規(guī)劃焚燒產(chǎn)能布局，焚燒廠獨(dú)享覆蓋區(qū)域內(nèi)垃圾處理權(quán)。以浙

江省2019年12月發(fā)布的浙江省生活垃圾焚燒發(fā)電中長期專項(xiàng)規(guī)劃（2019—2030

年）為例，政策對于2030年焚燒產(chǎn)能建設(shè)做出細(xì)致規(guī)劃，并且著重強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目前期

管理與選址，明確基于“各地經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展情況和科學(xué)合理的未來生活垃圾產(chǎn)生量預(yù)

測”建設(shè)焚燒發(fā)電項(xiàng)目的底層基調(diào)。各個(gè)片區(qū)基于當(dāng)?shù)厍闆r提前合理規(guī)

劃焚燒項(xiàng)目建設(shè)下，焚燒項(xiàng)目處理量得以充分保障，并且具備區(qū)域排他屬性。盈利穩(wěn)定：二十余年穩(wěn)定運(yùn)營期，調(diào)價(jià)機(jī)制保障盈利水平。以三峰環(huán)境招股意向

書內(nèi)項(xiàng)目合同細(xì)節(jié)為例，垃圾焚燒項(xiàng)目一般擁有二三十年的穩(wěn)定運(yùn)營特性經(jīng)營期

限，并且合同約定垃圾焚燒處置單價(jià)的調(diào)價(jià)周期條款，基于物價(jià)指數(shù)、工資水平、

上網(wǎng)電價(jià)等變動，可在投運(yùn)一定時(shí)間根據(jù)項(xiàng)目內(nèi)部收益率重新核定垃圾處置單價(jià)。

疊加電價(jià)、處置費(fèi)的理論回款周期均為月度/季度，項(xiàng)目盈利及回款均有保障。（二）全國終局產(chǎn)能達(dá)

128

萬噸/日，長期來看仍有一倍增長空間十四五政策明確2025年焚燒產(chǎn)能需達(dá)80萬噸/日，2020至2025年行業(yè)將保持4%的復(fù)

合增速。2021年5月“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃，明確全國

焚燒產(chǎn)能需由“十三五”期間的58萬噸/日（根據(jù)最新2020年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒披

露，2020年末全國產(chǎn)能已達(dá)66萬噸/日）增長至2025年80萬噸/日，對應(yīng)2020年至2025

年產(chǎn)能復(fù)合增速達(dá)4%，增速相較于2020年前有明顯放緩，未來五年市場增量將以中

西部地區(qū)小型化、分散化訂單為主。而對于垃圾焚燒龍頭企業(yè)來說，未來加速行業(yè)

內(nèi)整合并購以及產(chǎn)業(yè)園模式橫向擴(kuò)張才是新的成長之道。70%焚燒化率終局假設(shè)測算下，預(yù)計(jì)2035年遠(yuǎn)期焚燒產(chǎn)能規(guī)模將達(dá)128萬噸/日。我

們結(jié)合全國人口、人均垃圾處理量、焚燒化率、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)，結(jié)合歷史情況和

未來預(yù)期對2035年遠(yuǎn)期焚燒產(chǎn)能規(guī)模進(jìn)行測算，具體測算公式和假設(shè)如下：計(jì)算公式：焚燒產(chǎn)能=全國人口×人均垃圾生產(chǎn)量×焚燒率/產(chǎn)能利用率測算假設(shè)：1、考慮到人口增速放緩趨勢明顯，預(yù)計(jì)全國人口不變，維持在14.12億

人水平；2、2020年人均垃圾處理量受疫情影響有所下滑，但歷史整體保持5%左右

增速，預(yù)計(jì)2021至2025年人均垃圾處理量增速為5%，2025至2035遠(yuǎn)期垃圾處理

量增速為3%；3、結(jié)合各省垃圾焚燒中長期規(guī)劃，70%焚燒化率為各個(gè)地區(qū)平

均目標(biāo)水平，設(shè)立2035年全國垃圾焚燒化率達(dá)70%；4、由于2017至2020年正處垃

圾焚燒產(chǎn)能高速放量期，產(chǎn)能爬坡階段產(chǎn)能利用率有所下滑，我們預(yù)計(jì)2021年起伴

隨產(chǎn)能增速的回落，產(chǎn)能利用率亦將呈現(xiàn)逐步上升的趨勢，并預(yù)計(jì)2035年遠(yuǎn)期穩(wěn)態(tài)

產(chǎn)能利用率為86%；5、十四五政策明確2025年焚燒產(chǎn)能需達(dá)80萬噸/日，2021至

2024年產(chǎn)能預(yù)測數(shù)據(jù)為根據(jù)2020至2025年的復(fù)合增速倒算得出。（三）龍頭企業(yè)產(chǎn)能占比過半，未來三年成長屬性更加突出焚燒行業(yè)龍頭競爭格局基本形成，主流固廢公司在手產(chǎn)能充裕。我們梳理了當(dāng)前市

場上主流的11家垃圾焚燒運(yùn)營企業(yè)產(chǎn)能情況：根據(jù)公司定期報(bào)告、募集說明書等公

告統(tǒng)計(jì)，截至2021年三季報(bào)及2021年11月15日前新披露的中標(biāo)公告，除光大環(huán)境外，

其余公司現(xiàn)手規(guī)劃總產(chǎn)能（在運(yùn)+在建+籌建）規(guī)模大都為2.5~5萬噸/日（其中在運(yùn)產(chǎn)

能為1.0~2.5萬噸/日，在建+籌建產(chǎn)能規(guī)模為1.5~3萬噸/日）。其中10家公司在運(yùn)產(chǎn)

能占2020年全國焚燒產(chǎn)能的47%，市場玩家格局穩(wěn)定，龍頭競爭格局基本形成；且

11家公司合計(jì)在建+籌建/投運(yùn)機(jī)組達(dá)1.78，運(yùn)營產(chǎn)能擁有一倍擴(kuò)張空間。A股焚燒公司在建+籌建/在運(yùn)比達(dá)52%，已經(jīng)進(jìn)入投產(chǎn)高峰期。目前主流A股固廢公

司在手尚未投運(yùn)產(chǎn)能充裕，并且在建項(xiàng)目占比正逐漸增高。截至最新定期報(bào)告及2021

年11月15日前新披露的中標(biāo)公告，9家A股公司合計(jì)在運(yùn)產(chǎn)能19.12萬噸/日，在建產(chǎn)

能4.40萬噸/日，籌建產(chǎn)能5.82萬噸/日，在建+籌建/在運(yùn)比為53%。考慮到焚燒廠前

期規(guī)劃及環(huán)評審核等籌建流程的周期一般為1年左右，而建設(shè)周期一般為12至18個(gè)

月左右，預(yù)期多家固廢公司未來兩年將迎來投產(chǎn)高峰期，企業(yè)業(yè)績及現(xiàn)金流均有望

保持持續(xù)增長。二、“雙碳”打開成長上限，CCER+再生潛力突出（一）“雙碳”強(qiáng)調(diào)再生+產(chǎn)業(yè)園，龍頭布局“焚燒+”打開成長天花板“雙碳”賦予固廢企業(yè)更高使命，開啟再生資源+產(chǎn)業(yè)園新模式。雙碳政策之下，垃

圾焚燒的“碳減排”屬性被挖掘：（1）CCER：每噸垃圾處置可減排

0.3~0.5

噸

CO2e；

（2）“焚燒+”，特別是再生資源的協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)園模式下生活垃圾/危廢/工業(yè)固廢

協(xié)同更具經(jīng)濟(jì)性，固廢企業(yè)為“十四五”期間

100

座無廢城市建設(shè)“固廢一張網(wǎng)”

最優(yōu)執(zhí)行主體?？紤]上述預(yù)期，CCER帶來收入、盈利彈性；“焚燒+”帶來成長彈性?！笆奈濉崩幚硪?guī)劃發(fā)布，垃圾分類+資源再生為未來五年主旋律。“十四五”

城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃首次將垃圾分類納入五年規(guī)劃標(biāo)題中，在

46

個(gè)重點(diǎn)城市垃圾分類初步建成的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步深化和推廣全國性垃圾分類工作

將是未來五年的核心主題。而由垃圾分類衍生的前端收運(yùn)、中端資源化及后端處置

（焚燒+餐廚）產(chǎn)業(yè)亦有望迎來黃金發(fā)展期，規(guī)劃并對此明確了

2025

年的總體目標(biāo)：

（1）城市生活垃圾資源化率達(dá)

60%；（2）垃圾分類收運(yùn)能力

70

萬噸/日（較

2020

年增長

40%）；（3）焚燒產(chǎn)能

80

萬噸/日（相較于

2020

年出

66

萬噸/日增長

33%）、

焚燒產(chǎn)能占比達(dá)

65%（較

2020

年提升

11pct）。規(guī)劃開啟“焚燒+”高速發(fā)展窗口期，垃圾焚燒企業(yè)優(yōu)勢明顯。除常規(guī)部署垃圾焚燒

產(chǎn)能建設(shè)規(guī)劃外，“十四五”亦著重把餐廚、危廢、醫(yī)廢等“焚燒+”產(chǎn)業(yè)納入五年發(fā)

展中，未來以垃圾分類為基石的生活垃圾、危廢醫(yī)廢和建筑垃圾一體化固廢綜合處

置基地有望成為主流趨勢。而垃圾焚燒企業(yè)作為城市循環(huán)再生+固廢分類處置的承載

方，依靠特許經(jīng)營權(quán)模式疊加產(chǎn)業(yè)鏈的高度協(xié)同，在“焚燒+”布局上優(yōu)勢明顯。目

前光大環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境等焚燒龍頭企業(yè)體內(nèi)已經(jīng)擁有一批成熟的“焚燒+”模式項(xiàng)目，

預(yù)期越來越多垃圾焚燒公司將成為全產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)商。近年來，主流焚燒企業(yè)均已啟動“焚燒+”多元化布局，濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、危廢為主方

向。近兩年主流A股焚燒企業(yè)在“焚燒+”業(yè)務(wù)領(lǐng)域布局力度明顯加大，根據(jù)各公司公

告統(tǒng)計(jì)：（1）旺能環(huán)境餐廚項(xiàng)目已進(jìn)入高速放量期；（2）瀚藍(lán)環(huán)境在濕垃圾、環(huán)

衛(wèi)、醫(yī)廢和危廢業(yè)務(wù)上均有布局；（3）偉明環(huán)保中標(biāo)多個(gè)廚余及污泥項(xiàng)目；（4）

上海環(huán)境正推進(jìn)世界處置規(guī)模最大的240噸/日的醫(yī)廢和危廢項(xiàng)目建設(shè)，截止到2021

年6月，項(xiàng)目已完成施工總量26%；（5）綠色動力中標(biāo)9.4億元的污泥、餐廚項(xiàng)目，

且葫蘆島危廢項(xiàng)目已完成施工總量70%+；（6）三峰環(huán)境工業(yè)固廢、滲濾液等項(xiàng)目

均已啟動施工，“焚燒+”或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)擴(kuò)張新模式。（二）單噸垃圾減排

0.3~0.5

噸

CO2e，CCER+綠電強(qiáng)化盈利能力垃圾焚燒單噸垃圾焚燒可減排

0.3~0.5

噸

CO2e。2012

年

6

月發(fā)改委發(fā)布溫室氣

體自愿減排交易管理暫行辦法，正式啟動了

CCER（國家核證自愿減排量）項(xiàng)目試

點(diǎn)工作。暫時(shí)辦法執(zhí)行

5

年后，為進(jìn)一步完善和規(guī)范溫室氣體自愿減排交易，2017

年發(fā)改委啟動暫行辦法修訂，并暫緩

CCER備案申請。隨著本次碳交易管理辦

法再次明確

CCER可用于核減碳排放，我們預(yù)期后續(xù)

CCER配套政策落地是大概

率事件。而垃圾焚燒作為歷史

CCER項(xiàng)目庫的重要組成，隨著未來

CCER項(xiàng)目重

啟申報(bào)，或有望再次納入減排體系。我們梳理了中國自愿減排交易信息平臺披露的

7

個(gè)垃圾焚燒項(xiàng)目的CCER項(xiàng)目監(jiān)測報(bào)告，單噸垃圾焚燒可減排

0.3~0.5

噸

CO2e，

垃圾焚燒項(xiàng)目的減排效應(yīng)突出。CCER有望給垃圾焚燒帶來

8~15

元/噸額外收入，業(yè)績利潤彈性可達(dá)

12%~24%。

我們結(jié)合歷史垃圾焚燒

CCER項(xiàng)目

0.3~0.5

噸的單位垃圾減排量，并結(jié)合區(qū)域碳交

易試點(diǎn)

20~40

元/tCO2

的

CCER交易價(jià)格，預(yù)計(jì)在

0.4

噸單位減排水平的中性條件

下，若能如期納入全國碳交易體系中，CCER有望給垃圾焚燒帶來

8~16

元/噸額外

收入，相當(dāng)于主流上市公司250元/噸運(yùn)營收入的3~6%、50元/噸凈利潤的12%~24%

（扣稅后），利潤增厚能力顯著。垃圾焚燒同樣屬于綠電范疇，綠電價(jià)格溢價(jià)優(yōu)化現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。全國綠電交易試點(diǎn)開

啟，首批交易成交價(jià)較當(dāng)?shù)仉娏χ虚L期交易價(jià)格溢價(jià)

3-5

分/度。以垃圾焚燒為代表

的生物質(zhì)發(fā)電同樣屬于綠電范疇，綠電溢價(jià)對于發(fā)電側(cè)而言，可緩解補(bǔ)貼退坡對項(xiàng)

目盈利的影響，優(yōu)化現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。（三）政策補(bǔ)足商業(yè)模式短板，機(jī)制優(yōu)化提升長期盈利能力垃圾焚燒通過征收處置費(fèi)及發(fā)電獲得收入，其中發(fā)電補(bǔ)貼是重要的盈利構(gòu)成。從垃

圾焚燒項(xiàng)目全生命周期來看，主要以BOT（建造-運(yùn)營-轉(zhuǎn)交）的商業(yè)模式為主，即公

司負(fù)責(zé)出資建造焚燒廠，并且在長達(dá)二三十年的運(yùn)營期內(nèi)通過收取垃圾處置費(fèi)和發(fā)電收入獲得盈利，其中發(fā)電收入中的國補(bǔ)部分占到垃圾焚燒運(yùn)營收入的19%，是收

入重要組成之一。歷史上由于可再生能源發(fā)展基金資金吃緊，出現(xiàn)過國補(bǔ)發(fā)放不及

時(shí)和補(bǔ)貼退坡的市場憂慮等情況。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，目前補(bǔ)貼政策已經(jīng)明朗、存

量項(xiàng)目補(bǔ)貼仍有保障，且未來國補(bǔ)有序退坡階段垃圾焚燒企業(yè)仍可通過提高處置費(fèi)

價(jià)格、出售CCER和綠電指標(biāo)補(bǔ)充盈利性，機(jī)制優(yōu)化提升項(xiàng)目長期盈利能力。垃圾焚燒發(fā)電補(bǔ)貼政策已明朗，促進(jìn)行業(yè)市場化運(yùn)營、企業(yè)提質(zhì)增效。2020年至今

眾多補(bǔ)貼政策落地，對于垃圾焚燒補(bǔ)貼細(xì)則做出了明確規(guī)定：2020年1月底前并網(wǎng)的

生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目（存量項(xiàng)目）補(bǔ)貼持續(xù)，不受影響；并網(wǎng)時(shí)間在2020年7月18日之前

的部分新增項(xiàng)目也已在2020年9月完成申報(bào)，相關(guān)企業(yè)的補(bǔ)貼發(fā)放不成問題。2021

年生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)工作方案主要明確了對2020年剩余新增項(xiàng)目補(bǔ)貼安排，以

及對未來生物質(zhì)發(fā)電補(bǔ)貼提出了清晰的規(guī)劃，生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)貼的要求、發(fā)放方

式、時(shí)間節(jié)點(diǎn)等關(guān)鍵信息均已得到確認(rèn)。方案考慮到不同地區(qū)和不同行業(yè)的發(fā)

展差異情況，國補(bǔ)正由“100%中央提供”向“中央地方按比例分擔(dān)”的模式轉(zhuǎn)變，推動生

物質(zhì)發(fā)電行業(yè)擺脫補(bǔ)貼依賴，提高發(fā)展質(zhì)量、發(fā)揮運(yùn)營優(yōu)勢。處置費(fèi)提升保障項(xiàng)目盈利能力，典型公司2021年新簽項(xiàng)目處置費(fèi)價(jià)格顯著提升。在

明確新增項(xiàng)目補(bǔ)貼將有序退坡的情況下，垃圾焚燒企業(yè)可通過提高新簽項(xiàng)目的處置

費(fèi)價(jià)格補(bǔ)足項(xiàng)目的盈利能力。以三峰環(huán)境為例，我們可以看到公司新簽項(xiàng)目的處置

費(fèi)價(jià)格近年呈現(xiàn)明顯上升的趨勢，新簽項(xiàng)目平均處置費(fèi)單價(jià)由2020年81.9元/噸提升

至2021年104.3元/噸。三、二級資產(chǎn)估值雙重倒掛，并購整合加速修復(fù)契機(jī)（一）DCF測算產(chǎn)業(yè)價(jià)值達(dá)

3785

億元，其中上市公司被顯著低估存量項(xiàng)目造血能力出眾，典型上市公司凈現(xiàn)比可達(dá)173~202%。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，六

家垃圾焚燒公司2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額體量可達(dá)9.5~19.6億元，對應(yīng)近三年平均

凈現(xiàn)比值除偉明環(huán)保外均大于170%，垃圾焚燒運(yùn)營資產(chǎn)造血能力出眾。且各公司運(yùn)

營資產(chǎn)體量呈現(xiàn)著明顯上升趨勢，2021年Q3末運(yùn)營資產(chǎn)規(guī)模達(dá)89.9~226.1億元。預(yù)

期隨著項(xiàng)目投產(chǎn)、運(yùn)營資產(chǎn)體量繼續(xù)上升，焚燒業(yè)務(wù)的造血優(yōu)勢將愈發(fā)突出。2020年行業(yè)龍頭平均噸垃圾收入達(dá)263元/噸，對應(yīng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入142元/噸。

2020年六家主流固廢企業(yè)噸垃圾收入可達(dá)240~291元/噸、對應(yīng)噸垃圾經(jīng)營現(xiàn)金流可

達(dá)122~161元/噸，垃圾焚燒項(xiàng)目無論是在噸盈利指標(biāo)還是噸現(xiàn)金流指標(biāo)上表現(xiàn)出眾。DCF模型測算存量資產(chǎn)價(jià)值：截至2020年末垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)價(jià)值已達(dá)3785億元。我們

結(jié)合主流固廢企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模、經(jīng)營效率等指標(biāo)，通過制作典型行業(yè)模型來測算產(chǎn)

業(yè)自由現(xiàn)金流和價(jià)值情況。在測算模型中，我們將2020年末前投產(chǎn)的66.19萬噸/日

存量產(chǎn)能單獨(dú)進(jìn)行分析，結(jié)合假設(shè)參數(shù)，測算得出存量垃圾焚燒資產(chǎn)可帶來275億元

/年的FCFF凈流入，在6%貼現(xiàn)率假設(shè)下，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值已達(dá)3785億元。結(jié)合DCF測算，主流上市公司估值被顯著低估，DCF存量資產(chǎn)價(jià)值為當(dāng)前市值的1.5

倍。除去偉明環(huán)保外，剩余8家主流垃圾焚燒上市公司（光大環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、旺能

環(huán)境等）最新運(yùn)營產(chǎn)能規(guī)模達(dá)27.76萬噸/日，占行業(yè)總體產(chǎn)能的42%，按此比例進(jìn)行

測算，8家固廢企業(yè)的合計(jì)存量資產(chǎn)價(jià)值達(dá)1588億元，是當(dāng)前總市值1076億元的1.5

倍，上市公司價(jià)值被顯著低估。（二）二級資產(chǎn)正處估值洼地，估值呈現(xiàn)“雙重倒掛”純運(yùn)營上市企業(yè)市值/運(yùn)營產(chǎn)能僅32~41萬元/噸/日，行業(yè)2022年P(guān)E普遍為4~16倍。

而從資產(chǎn)估值的角度來看，二級市場中的垃圾焚燒運(yùn)營資產(chǎn)價(jià)值被顯著低估。以純

運(yùn)營企業(yè)旺能環(huán)境和綠色動力為例，其市值/運(yùn)營產(chǎn)能僅分別為32萬元/噸/日和41萬

元/噸/日，顯著低于行業(yè)平均新項(xiàng)目投資的54萬元/噸/日。并且從PE角度來看，Wind一致預(yù)期下行業(yè)2022年P(guān)E估值普遍僅為4~16倍，二級市場的垃圾焚燒資產(chǎn)價(jià)值被

顯著低估。相對估值倒掛：一級資產(chǎn)并購PE達(dá)15~29倍，PB超2倍，一二級資產(chǎn)估值呈現(xiàn)倒掛。

通過公開資料梳理，目前并購一級的垃圾焚燒資產(chǎn)，按披露的最新完整年財(cái)報(bào)及資

產(chǎn)收購價(jià)格，平均PE水平為20倍、PB超2倍，要高于二級資產(chǎn)2022年11倍PE和1.3

倍PB的水平。這也就意味購置流動性更好的二級上市公司股權(quán)，比購買流動性差、

信息更不透明的一級資產(chǎn)更加便宜，目前垃圾焚燒資產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)出一二級資產(chǎn)估值

倒掛現(xiàn)象。絕對估值倒掛：單位產(chǎn)能市值低于噸投資額，購置二級資產(chǎn)比新建項(xiàng)目更具性價(jià)比。

通過梳理主流企業(yè)的歷史項(xiàng)目噸投資額情況，我們發(fā)現(xiàn)各公司噸投資額普遍位于

44~65萬元/噸/日之間，這也就意味著新建一個(gè)新的焚燒項(xiàng)目必須花費(fèi)平均54萬元/

噸/日的資本開支費(fèi)用。而以純運(yùn)營企業(yè)旺能環(huán)境和綠色動力為例，兩者單位運(yùn)營產(chǎn)

能對應(yīng)的市值為32萬元/噸/日和41萬元/噸/日，顯著低于項(xiàng)目噸投資額。投資二級資

產(chǎn)比新建垃圾焚燒項(xiàng)目更具性價(jià)比，二級資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)絕對估值倒掛。（三）龍頭企業(yè)并購整合加速，二級資產(chǎn)價(jià)值修復(fù)契機(jī)已現(xiàn)并購實(shí)現(xiàn)二級資產(chǎn)重新定價(jià)，城發(fā)環(huán)境10.08億元收購啟迪環(huán)境旗下7900噸/日焚燒

資產(chǎn)。在垃圾焚燒底層資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)、造血能力突出但估值水平呈現(xiàn)“雙重倒掛”的背景

下，亟需一個(gè)估值修復(fù)契機(jī)。2021年7月23日，城發(fā)環(huán)境發(fā)布換股吸收合并啟迪環(huán)

境并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案（修訂稿），擬以76.54億元換股吸收合并啟迪

環(huán)境，并且單獨(dú)以10.08億元收購啟迪環(huán)境旗下全資子公司啟迪零碳100%的股權(quán)（擁

有9個(gè)焚燒項(xiàng)目合計(jì)7900噸/日產(chǎn)能）。并購事件頻發(fā)，二級資產(chǎn)估值有望加速修復(fù)。近年以來伴隨垃圾焚燒行業(yè)競爭格局

的固化，對于垃圾焚燒龍頭以及其他領(lǐng)域環(huán)保公司來說，想要增加市場份額或進(jìn)軍

垃圾焚燒市場，并購是最為直接且有效的方式。因此我們也可以看到近期洪城環(huán)境

定增9億收購大股東旗下固廢資產(chǎn)、偉明環(huán)保擬投資7億元取得盛運(yùn)環(huán)保控股權(quán)、城

發(fā)環(huán)境10億收購啟迪環(huán)境旗下啟迪零碳7900噸/日垃圾焚燒項(xiàng)目等二級市場并購、整

合事件時(shí)有發(fā)生。伴隨未來產(chǎn)能增速放緩，存量時(shí)代下龍頭企業(yè)加大并購步伐亦是

大勢所趨，一方面并購加速將加快二級資產(chǎn)的價(jià)值重估，另一方面不斷的整合并購

打開龍頭企業(yè)成長彈性，期待中國WM（美國廢物管理公司）的出現(xiàn)。四、盈利能力靠齊WM.N，固廢龍頭投資潛力出眾（一）海外視角：WM全產(chǎn)業(yè)鏈布局助成長，優(yōu)質(zhì)報(bào)表質(zhì)量匹配高估值美國廢物管理公司（WM）：外延并購?fù)瓿晒虖U全產(chǎn)業(yè)鏈布局。WM作為全球的固廢龍頭，自1968年成立以來通過外延并購已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈的覆蓋，目前已經(jīng)擁有

346個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)站、293個(gè)垃圾填埋場、146個(gè)回收站、111個(gè)垃圾填埋制業(yè)務(wù)并擁有2.6

萬輛環(huán)衛(wèi)車輛。從公司收入來看，2020年WM營業(yè)收入規(guī)模已達(dá)152億美元，其中垃

圾收集、填埋、轉(zhuǎn)運(yùn)、回收分別占總收入的54%、20%、10%和6%（未考慮分部間

抵消），大固廢全產(chǎn)業(yè)鏈布局保障公司出色盈利能力。美國廢物管理報(bào)表優(yōu)質(zhì)匹配高估值，造就682億美元市值固廢龍頭。依靠全產(chǎn)業(yè)鏈布

局帶來的協(xié)同優(yōu)勢以及議價(jià)能力提升，公司報(bào)表質(zhì)量出色。近五年公司ROE水平均

保持在20%以上，且2020年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/凈利潤比值高達(dá)1.66。公司依靠出色的

財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量以及全產(chǎn)業(yè)鏈布局的龍頭數(shù)據(jù)，市場給予企業(yè)更高估值，最新PE-TTM約39倍，對應(yīng)當(dāng)前市值已達(dá)682億美元（折合人民幣約4361億元，2021年11月22日）。（二）固廢企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)和

WM相近，成長屬性下估值更具修復(fù)彈性ROE和ROIC：高杠桿拉到WM凈資產(chǎn)收益率水平，ROIC水平固廢企業(yè)與WM相近。

WM業(yè)務(wù)主要集中于前端垃圾清運(yùn)環(huán)節(jié)、資產(chǎn)較輕下ROE主要由資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和高杠

桿驅(qū)動。國內(nèi)固廢企業(yè)在商業(yè)模式上與前者存在差異，后端垃圾焚燒項(xiàng)目投資運(yùn)營

相對資產(chǎn)更重，因此與WM比擁有更高的凈利率和相對較低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。從2020

年各公司ROE水平來看，WM的ROE可達(dá)21%，國內(nèi)固廢企業(yè)除偉明環(huán)保高達(dá)26%

外，其中集中分布于12%~15%之間。固廢企業(yè)ROE低于WM核心原因在于國內(nèi)企業(yè)

杠桿率水平較低，但從ROIC水平來看，除偉明環(huán)保外，WM及國內(nèi)固廢公司均在

5%~8%區(qū)間內(nèi)，投資效率相近。凈現(xiàn)比：除偉明環(huán)保外，WM及其余固廢企業(yè)凈現(xiàn)比均在1.73~2.02。從現(xiàn)金流角度

來看，固廢企業(yè)同樣具備出色的現(xiàn)金流造血能力，除偉明環(huán)保外，2018至2020年三

年平均凈現(xiàn)比可達(dá)1.73~2.02，與WM的1.61凈現(xiàn)比水平相近。成長性：WM已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)步運(yùn)營階段，國內(nèi)固廢龍頭更具成長性。根據(jù)Bloomberg統(tǒng)

計(jì)，美國廢物管理公司2020年實(shí)現(xiàn)普通股東可分配調(diào)整后凈利潤17.13億元，對應(yīng)未

來三年業(yè)績預(yù)期復(fù)合增速達(dá)15%。而國內(nèi)固廢龍頭，根據(jù)廣發(fā)證券發(fā)展研究中心盈

利測算，除上海環(huán)境外均能夠保持20%+的業(yè)績復(fù)合增速，相較于WM更具成長性。（三）龍頭企業(yè)并購優(yōu)勢顯著全球

固廢龍頭WM市值已達(dá)4361億RMB，依靠全產(chǎn)業(yè)鏈布局+優(yōu)質(zhì)報(bào)表獲市場認(rèn)可，最新

PE-TTM約39倍。而國內(nèi)主流6家焚燒上市公司ROIC、凈現(xiàn)比等財(cái)務(wù)指標(biāo)與WM相比

同樣出色，且依托在手項(xiàng)目和“焚燒+”拓展成長性更加突出，“低估值+高成長”屬

性突出。并購加速下我們亦可期待行業(yè)龍頭的整合潛力。1.

旺能環(huán)境：前三季度運(yùn)營收入同比增長48%，經(jīng)營指標(biāo)持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)能加速爬坡期待后續(xù)業(yè)績放量，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長53%。公司2021年前

三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.60億元（同比+106.4%），扣除6.99億工程收入后實(shí)現(xiàn)運(yùn)營

收入17.61億元（同比+47.7%）、歸母凈利潤4.84億元（同比+27.92%）。利潤增速

低于營收主要系3200噸/日年內(nèi)新增項(xiàng)目投產(chǎn)增加折舊成本（無形資產(chǎn)較去年末增加

10.6億元，運(yùn)營成本同比+65%）、可轉(zhuǎn)債發(fā)行增加財(cái)務(wù)費(fèi)用等因素所致。預(yù)期伴隨

新項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)以及融資持續(xù)優(yōu)化，公司后續(xù)業(yè)績增長有望提速，此外公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性

現(xiàn)金流凈額9.07億元（同比+52.72%）。經(jīng)營數(shù)據(jù)持續(xù)優(yōu)化：上網(wǎng)電量同比增長42%，噸上網(wǎng)電量升至318度/噸。從經(jīng)營數(shù)

據(jù)來看，公司前三季度上網(wǎng)電量達(dá)16.20億度（同比+42%）、單三季度上網(wǎng)電量達(dá)

5.90億度（同比+33.7%），其中單三季度噸上網(wǎng)電量已達(dá)318度/噸（去年同期278度

/噸），經(jīng)營效率持續(xù)優(yōu)化進(jìn)一步佐證公司盈利能力。截至2021Q3，公司在運(yùn)產(chǎn)能2.23

萬噸/日，在建+籌建0.31萬噸/日，產(chǎn)能爬坡疊加新項(xiàng)目投產(chǎn)保障增長。餐廚業(yè)務(wù)已進(jìn)入放量期，“焚燒+”業(yè)務(wù)發(fā)力保障長期成長性。前三季度公司實(shí)現(xiàn)餐

廚垃圾處理量42.32萬噸（同比+310%），且毛利率水平可達(dá)35%，餐廚項(xiàng)目盈利能

力同樣出眾。截至2021H1，公司餐廚在運(yùn)產(chǎn)能1460噸/日，試運(yùn)營+在建產(chǎn)能1260噸

/日，并中標(biāo)湖州生態(tài)二期300噸/日項(xiàng)目，餐廚現(xiàn)已進(jìn)入高速放量期，預(yù)期持續(xù)貢獻(xiàn)

業(yè)績增量。此外1478噸/日污泥處置、1350噸/日中轉(zhuǎn)及體外環(huán)衛(wèi)均已發(fā)展成熟。2.

瀚藍(lán)環(huán)境：單三季度固廢業(yè)務(wù)凈利增長

30%，大固廢布局優(yōu)勢顯著前三季度業(yè)績同比增長20.8%，固廢業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健高增長。公司2021年前三季度實(shí)

現(xiàn)營收71.24億元（同比+38.40%），歸母凈利潤9.29億元（同比+20.82%）。其中

受疫情稅收優(yōu)惠取消、購銷差價(jià)倒掛導(dǎo)致燃?xì)鈽I(yè)務(wù)凈利潤階段性下滑等因素影響，

公司單三季度實(shí)現(xiàn)業(yè)績3.02億元（同比-1.96%），值得注意的是公司固廢業(yè)務(wù)依舊

展現(xiàn)出強(qiáng)勢成長性，單三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤2.01億元（同比+29.83%）。此外，公司前

三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流16.51億元（同比+35.35%）。前三季度上網(wǎng)電量同比增長53%，“焚燒+”大固廢布局成效顯現(xiàn)。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，

公司前三季度垃圾焚燒量及上網(wǎng)電量分別同比增長49%和53%，餐廚及工業(yè)危廢處

理量亦分別同比增長88%和159%，焚燒+業(yè)務(wù)也已進(jìn)入放量期。截至2021三季末已投產(chǎn)焚燒產(chǎn)能達(dá)2.37萬噸/日，在手總規(guī)模為3.42萬噸/日，焚燒運(yùn)營產(chǎn)能2~3年內(nèi)仍

有44%提升空間。公司立足夯實(shí)大固廢產(chǎn)業(yè)布局，成長屬性依舊突出。虛擬股權(quán)落地持續(xù)強(qiáng)化管理活力，低成本融資優(yōu)勢保障業(yè)績增長。8月21日公司高管

薪酬及激勵(lì)方案落地，其中增值獎(jiǎng)勵(lì)掛鉤業(yè)績及市值，對應(yīng)虛擬行權(quán)價(jià)格達(dá)23.89元

/股，職業(yè)經(jīng)理人制度強(qiáng)化發(fā)展動力。此外2021年至今公司已滾動發(fā)行37.4億元超短

融債券，發(fā)行利率僅2.35~2.9%。融資暢通保障充裕項(xiàng)目投產(chǎn)，持續(xù)保障公司未來成

長性。3.

三峰環(huán)境：投產(chǎn)高峰期已至，綠電細(xì)分龍頭成長性顯著產(chǎn)能放量+運(yùn)營優(yōu)勢顯著，單三季度扣非業(yè)績增長25%。公司2021年前三季度實(shí)現(xiàn)營

收44.71億元（同比+21.80%）、歸母凈利潤10.96億元（同比+78.59%）。業(yè)績增速

高主要系2021Q1共6250噸/日項(xiàng)目納入國補(bǔ)并確認(rèn)補(bǔ)貼收入3.85億元，參股項(xiàng)目投

產(chǎn)下前三季度實(shí)現(xiàn)聯(lián)營企業(yè)投資收益1.69億元（去年同期僅0.21億元）。產(chǎn)能放量+

運(yùn)營優(yōu)勢顯著，單三季度扣非歸母凈利潤3.34億元（同比+25.02%），長期成長性突

出。公司加強(qiáng)EPC