股利與稅收培訓課件

公司金融（研究生教學使用）No.10股利與稅收周瑋（西南財經(jīng)大學）1

公司金融（研究生教學使用）No.10股利與稅收專題十股利與稅收觀點：建立強制分紅制度，是在中國資本市場現(xiàn)有客觀環(huán)境下，確保投資者回報、讓A股市場逐漸具有長期投資價值的重要保證2專題十股利與稅收觀點：2支持強制股息分紅論據(jù)：中國眾多上市公司來股市圈錢的動機強，回報投資者的欲望弱。上市多年從不分紅的公司不在少數(shù)。3支持強制股息分紅論據(jù)：3A股上市公司分紅全景圖現(xiàn)金牛與鐵公雞在A股市場上，哪些公司在上市之后進行了持續(xù)分紅，而分紅較多的“現(xiàn)金?！庇质悄男┕善保俊八{籌股”，證監(jiān)會有關負責人就上市公司現(xiàn)金分紅情況表示，大型藍籌公司成為現(xiàn)金分紅的中堅力量。相關數(shù)據(jù)顯示，2008～2010年，現(xiàn)金分紅金額超過10億元以上的公司分別為39家、38家和53家。4A股上市公司分紅全景圖現(xiàn)金牛與鐵公雞4連續(xù)5年分紅公司達450家事實上，近三年現(xiàn)金分紅的上市公司比例呈上升趨勢。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008年至2010年，實施現(xiàn)金分紅的上市公司家數(shù)分別為856家、1006家和1321家，占所有上市公司家數(shù)的比例分別為52%、55%和61%。

此外，巨靈財經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，在過去5年都進行分紅的上市公司一共有450家5連續(xù)5年分紅公司達450家5從每股現(xiàn)金分紅金額看，貴州茅臺可謂是最大的“現(xiàn)金牛”，2009年至2011年，其每年每股分紅金額分別為1.185元、2.3元和3.997元。身為兩市“第一高價股”的貴州茅臺，其2011年年報分紅方案將共計派發(fā)股利達41.5億元，3.997元的每股分紅金額創(chuàng)下A股分紅史上每股分紅的最高紀錄。值得一提的是，雖然靠高分紅創(chuàng)下紀錄，但由于股價最貴，貴州茅臺的股息率并不高。6從每股現(xiàn)金分紅金額看，貴州茅臺可謂是最大的“現(xiàn)金?！?，200《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，除貴州茅臺外，酒類個股中張裕A、瀘州老窖2011年的分紅金額也十分誘人。兩者2011年每股分紅金額分別達到1.52元和1.4元，遠遠超過證監(jiān)會統(tǒng)計的2008年至2010年間平均每股現(xiàn)金分紅金額0.08元、0.09元和0.13元的水平。7《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，除貴州茅臺外，酒類個股中張裕A、瀘“鐵公雞”家族超400家公司連續(xù)五年不分紅A股市場，既有像貴州茅臺這樣“不差錢”的分紅王，但也有這么一批連續(xù)多年、甚至是自上市以來就從未進行過現(xiàn)金分紅的“鐵公雞”8“鐵公雞”家族超400家公司連續(xù)五年不分紅8根據(jù)巨靈統(tǒng)計顯示，截至2011年，在所有已上市的公司中，*ST泰復、英特集團(21.37,0.00,0.00%)、銀潤投資、中原環(huán)保(20.82,-0.49,-2.30%)、光華控股(10.83,0.34,3.24%)、ST東海A(11.42,-0.11,-0.95%)等50家企業(yè)自上市以來從未進行過現(xiàn)金分紅。這其中包括了像ST金杯、SST中紡(13.29,0.63,4.98%)這樣早在1992年就已登陸A股市場的公司，創(chuàng)下了不分紅的時間紀錄。除了這些從未進行過現(xiàn)金分紅的上市公司之外，ST寶麗來，ST寶誠、三普藥業(yè)(27.52,1.06,4.01%)、綠景地產(chǎn)(13.10,0.00,0.00%)等54家公司在超過10年的時間里(截至2010年)都沒有向股東進行過分紅。此外，2006年至2010年連續(xù)五年未進行現(xiàn)金分紅的上市公司更是達到了422家，酒鬼酒(18.71,0.15,0.81%)、中關村(13.08,-0.04,-0.30%)、青島雙星(11.58,0.19,1.67%)、深深寶A(14.43,-1.03,-6.66%)、華聯(lián)控股(6.89,0.27,4.08%)等9根據(jù)巨靈統(tǒng)計顯示，截至2011年，在所有已上市的公司中，*S作為上市公司，為何不進行現(xiàn)金分紅。從公司的財務狀況來看，主要是三點原因：其一，是因為公司經(jīng)營虧損或是累計未分配利潤為負，“囊中羞澀”沒能力進行分紅。根據(jù)證監(jiān)會的統(tǒng)計，在2010年未進行現(xiàn)金分紅的公司中，有近一半公司不具備現(xiàn)金分紅條件。而在連續(xù)五年未進行現(xiàn)金分紅的公司中，累計未分配利潤連續(xù)五年均為負數(shù)的占到了53%10作為上市公司，為何不進行現(xiàn)金分紅。從公司的財務狀況來看，主要其二，部分公司雖然經(jīng)營狀況較好，但公司處于發(fā)展期或擴張期，出于對公司未來發(fā)展考慮，將收益留存公司用于持續(xù)發(fā)展，導致了多年的不分紅或者是象征性的分紅。其三，在累計凈利潤為正、現(xiàn)金流情況較好，且無充分合理的說明的情況下，連續(xù)多年未分紅。根據(jù)巨靈統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2011年底，有170家上市公司連續(xù)10年不分紅，剔除沒有分紅能力的ST股，仍有94家上市公司10年來未分過紅。這其中，有45家公司十年間累計凈利潤為正卻從未進行過現(xiàn)金分紅。11其二，部分公司雖然經(jīng)營狀況較好，但公司處于發(fā)展期或擴張期，出支持強制分紅的結(jié)論2011年5月9日證監(jiān)會《關于進一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關事項的通知》一文中，明確寫明“現(xiàn)金分紅是實現(xiàn)投資回報的重要形式，更是培育資本市場長期投資理念，增強資本市場活力和吸引力的重要途徑”。證監(jiān)會表示，對于“凈利潤為正、現(xiàn)金流情況較好但未分紅公司”，監(jiān)管部門將對其重點關注，“核實其對外披露的不分紅原因及未用于分紅的資金留存公司的用途與實際情況是否相符”。相比當初將“分紅”與“再融資”掛鉤，如今監(jiān)管層已經(jīng)將“分紅”與“長線投資”明確起來，與上市公司的誠信經(jīng)營聯(lián)系起來。12支持強制分紅的結(jié)論2011年5月9日證監(jiān)會《反對強制現(xiàn)金分紅論點：強制公司分紅是搶劫13反對強制現(xiàn)金分紅論點：13論據(jù)：現(xiàn)金分紅涉及雙重征稅，分紅越多，投資者的凈損失也越多中國2005年6月依據(jù)《個人所得稅法》開征紅利稅，股票分紅所得執(zhí)行的是按20%減半征稅，即10%。但實際上投資者得到的股息、紅利是企業(yè)稅后凈利潤的分配，即上市公司已經(jīng)就該部分收入代其股東納過稅，紅利稅的征收無異于在“一只羊身上扒了兩張皮”。再加上2008年證監(jiān)會發(fā)文將再融資與強制分紅相掛鉤，這實際上意味著強制性把部分股東權益轉(zhuǎn)化成了政府稅收。14論據(jù)：14美國分紅不搞一刀切，公司利潤中約有50－70％支付紅利，標普500指數(shù)中22%的公司未分配紅利在1971－1993年間，美國公司稅后利潤中約有50－70％被用于支付紅利。但需要強調(diào)的是，向投資者進行紅利分配僅僅是美國資本市場的習慣或者共識，絕非來自政府的強制政策。因為不分紅的企業(yè)也不在少數(shù)，且業(yè)績并不差。在標準普爾500指數(shù)中的上市公司里，去年一分錢紅利未分配的公司共112家，占總數(shù)的22%，其中大多數(shù)是高增長、高業(yè)績的企業(yè)。知名企業(yè)如ebay、亞馬遜、安進制藥自從上市以來都十幾年、幾十年從未分紅，而EMC公司上市20年只在2001年分過一次紅15美國分紅不搞一刀切，公司利潤中約有50－70％支付紅利，標普從未分紅的蘋果股價漲幅高達80倍，谷歌官方申明過去從未分紅，將來也不會分紅1995年以來，蘋果從未向股東分紅。蘋果公司已故CEO史蒂夫·喬布斯曾在公司股東大會上表示，與分紅和回購股票相比，他更喜歡持有現(xiàn)金進行投資。他解釋說，“無法預見下一個機遇到底何時才能到來，但如果想要收購一樣東西，可以直接寫一張支票，而無需東拼西湊地借錢。”截至2011財年第三財季，蘋果公司的現(xiàn)金儲備達到了762億美元，股價從1997不到5美元，到目前超過400美元，其間股價漲幅高達80倍，這無疑是對股票持有者最大的回報。谷歌從2004年上市以來，通過首發(fā)和二次發(fā)行，從市場上一共圈走了相當于400億元人民幣的資金，卻從來沒有向股民分配過紅利。谷歌官方網(wǎng)站甚至在投資人關系一欄中聲明：“我們過去從未分紅，在可預見的將來也不會分紅?！钡枪雀杞^大多數(shù)的股東心里清楚，資本收益是他們最為看重的16從未分紅的蘋果股價漲幅高達80倍，谷歌官方申明過去從未分紅，微軟2003年前不分紅但業(yè)績保持30%高增長，2003年分紅后股價卻原地踏步對于那些不分紅的公司來說，雖實現(xiàn)了盈利，但是由于公司所處的發(fā)展階段，對現(xiàn)金額需求較大，如果公司為了滿足股東對分紅的需求而進行現(xiàn)金分紅，這無疑會減少公司用于自身經(jīng)營和發(fā)展的資金量，不利于公司的發(fā)展，更不利于股東的長遠利益。微軟股價在分紅前后的表現(xiàn)就是很好的例子。微軟1986年在納斯達克上市，一直到2003年都是一毛不拔，但如果1986年時把一萬美元投入微軟，到2003年該投資則變成了223萬美元。2003年后，微軟開始向股東派息和回購股票，但其卻股價開始原地踏步，甚至輕微弱于指數(shù)。有分析認為，2003年之前不分紅使微軟有重組資金保證每年30%以上的高增長，一旦企業(yè)不能證明有能力通過投資為其股東們創(chuàng)造超常價值，將累積的現(xiàn)金分紅，讓股東尋找投資機會反而是負責任的做法17微軟2003年前不分紅但業(yè)績保持30%高增長，2003年分紅反對者結(jié)論上市公司的利潤用于投資、分紅還是回購股票，應該完全由董事會和股東會決定，政府不該進行行政干預。判斷股票是否有價值的標準不只有分紅，強制分紅更像是在進行“股市維穩(wěn)”。18反對者結(jié)論上市公司的利潤用理論研究焦點MM理論、有稅情況下的MM理論公司價值與股利政策19理論研究焦點MM理論、有稅情況下的MM理論19在美國和其他許多國家，對于股利收入的稅率比資本利得稅要高。假設投資者的行為是理性的，那么資本利得的稅收優(yōu)惠應該對公司和個人的股利決策產(chǎn)生重大的影響20在美國和其他許多國家，對于股利收入的稅率比資本利得稅要高。假對于大多數(shù)的個人，直到其所持證券的資本利得得以實現(xiàn)時才會被征收資本利得稅，而且適用于實現(xiàn)個人長期資本利得的稅率普遍低于適用于股利收入的所得稅。因此，在考慮何時進行交易、交易何種證券時，投資者能夠?qū)λ麄兊募{稅時間和納稅金額做出影響。稅收的“長期”概念隨6個月與1年變化。短期資本利得與股利都像一般收益征稅。21對于大多數(shù)的個人，直到其所持證券的資本利得得以實現(xiàn)時才會被征例如，理性的投資者可以從他們的投資組合中清除出大部分正在虧損的那些證券，以便于無限期推遲繳納資本利得稅。推遲納稅所節(jié)約的成本可以有效降低稅率帶來的影響。例如，在每年適當?shù)馁N現(xiàn)率為10%的情況下，推遲20年交稅時，便能減少85%的有效稅率

Constantinides(1983,1984)的模型描述了稅收的特征并稱其為納稅時機選擇權。財務理論告訴我們投資者應該愿意為這種選擇的權利支付費用。這種權利的市場價值吸納了長期資本利得的稅收優(yōu)勢，與此相關，該權力可以選擇實現(xiàn)利得的時間。22例如，理性的投資者可以從他們的投資組合中清除出大部分正在虧損存在資本利得稅收優(yōu)惠政策的情況下，理性的投資者應該會有稅務相關的股利厭惡。當其他條件相同時，投資者應選擇低股利收益率的股票。在均衡時，股利厭惡的結(jié)果使得高股利派發(fā)的股票被賦予了更高的期望投資收益率。23存在資本利得稅收優(yōu)惠政策的情況下，理性的投資者應該會有稅務相Brennan（1970）推斷，一只股票的稅前超額收益率是與它的系統(tǒng)風險和股利收益率線性正相關Brennan，MichaelJ.,1970,“taxes,marketvaluationandfinancialpolicy”,nationaltaxjournal,23,417-42924Brennan（1970）推斷，一只股票的稅前超額收益率是與Black和Scholes的研究（1974）為了檢驗Brennan模型，BS構(gòu)造了一個股票組合，該方法利用了對股利收益率（前一年派發(fā)的股利除以該年底的股票價格）的長期預測。他們將有高的期望股利收益率的股票依據(jù)其在下一年也有高的期望收益率進行分類。結(jié)果，對于高股利率和低股利率的股票，他們沒有發(fā)現(xiàn)其稅前風險調(diào)整收益率存在差異。他們還發(fā)現(xiàn)，稅后風險調(diào)整收益率（表示為股利率的一個方程式）也沒有差異。根據(jù)這一證據(jù)，他們建議投資者在構(gòu)造投資組合時可以忽略對股利因素的考慮。25Black和Scholes的研究（1974）25Litzenberger和Ramaswamy的研究（1979）與BS估計股利收益率的方式相反，LR對期望股利收益率進行了短期測度，計算如下。如果一個股利公告發(fā)布于

月，并且股票將在

月除息，那么對股利收益率的簡單估算表示為

。在這種情況下，第

月月底的股票價格

便包含了關于本月股利公告的信息。當公告日和除息日都在同一個月（

月）時，LR將

時點的期望股利估計為第

月月底的股利支付，以此作為過去的、12個月中的最后一次股利分配。對于那些沒有股利分配的月份，LR假設其期望股利收益率為0。26Litzenberger和Ramaswamy的研究（1979LR發(fā)現(xiàn)

是顯著正相關的并且將此作為說明股利稅收影響的證據(jù)27LR發(fā)現(xiàn)是顯著正相關的并且將此作為說明股利稅收影響的證據(jù)2相反的結(jié)論？圍繞除息日的研究，是否存在套利機制股利宣告日、除息日、派發(fā)鼓勵日套利的原因在于公司所得稅的存在差異，使得個人與公司投資者的獲利機會不等28相反的結(jié)論？28較高的股利收入稅率，Td>Tg，除息日股票的價格下降幅度小于每股股利例如，假設附息的股票價格是50美元，每股股利2美元，在除息日股票價格期望的下跌值是股利的70%——1.4美元。作為股東，公司接受現(xiàn)金股利收入的稅率僅僅為30%（從15%起），但是資本利得卻被征收的是公司所得稅。因此，公司更加偏好于現(xiàn)金股利。2929除息日股價的下跌與每股股利相等導致套利機會對于公司，除息日股價的下跌與股利的相等反而提供了一個獲利的機會。假設在前面的例子中，股價在除息日下降2美元。而公司的股利所得2美元的中的30%作為納稅稅基，但它可以扣減整整2美元來作為資本損失。如果這個公司的稅率為34%，公司所得的每股稅后股利為1.796美元（$2-$2×30%×34%），而每股資本損失僅僅為$1.32（$2-$2×34%）。所得的凈收益為47.6美分，接近每日1%——相當于一個1100%的年收益率！對于公司投資者來說，如果在除息日沒有獲利的機會，股價的下跌應該超過每股股利。30除息日股價的下跌與每股股利相等導致套利機會30對經(jīng)濟活動中眾多參與者的不同稅收待遇造成了一個股利與資本利得之間各種各樣的相對價值。這些現(xiàn)金流量的任何市場相關估值都會給一些群體帶來獲利的機會?？梢哉f除息日期間會帶來不可避免的獲利機會。31對經(jīng)濟活動中眾多參與者的不同稅收待遇造成了一個股利與資本利得小結(jié)1.股利政策與稅收機制有密切關系2.眾多利益群體的不同稅制水平使得股利政策存在套利機制3.強制分紅的并非市場化解決投資者回報低下的手段，效率損失體現(xiàn)在部分收益群體32小結(jié)1.股利政策與稅收機制有密切關系32謝謝大家33謝謝大家33演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！

公司金融（研究生教學使用）No.10股利與稅收周瑋（西南財經(jīng)大學）35

公司金融（研究生教學使用）No.10股利與稅收專題十股利與稅收觀點：建立強制分紅制度，是在中國資本市場現(xiàn)有客觀環(huán)境下，確保投資者回報、讓A股市場逐漸具有長期投資價值的重要保證36專題十股利與稅收觀點：2支持強制股息分紅論據(jù)：中國眾多上市公司來股市圈錢的動機強，回報投資者的欲望弱。上市多年從不分紅的公司不在少數(shù)。37支持強制股息分紅論據(jù)：3A股上市公司分紅全景圖現(xiàn)金牛與鐵公雞在A股市場上，哪些公司在上市之后進行了持續(xù)分紅，而分紅較多的“現(xiàn)金?！庇质悄男┕善?？“藍籌股”，證監(jiān)會有關負責人就上市公司現(xiàn)金分紅情況表示，大型藍籌公司成為現(xiàn)金分紅的中堅力量。相關數(shù)據(jù)顯示，2008～2010年，現(xiàn)金分紅金額超過10億元以上的公司分別為39家、38家和53家。38A股上市公司分紅全景圖現(xiàn)金牛與鐵公雞4連續(xù)5年分紅公司達450家事實上，近三年現(xiàn)金分紅的上市公司比例呈上升趨勢。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008年至2010年，實施現(xiàn)金分紅的上市公司家數(shù)分別為856家、1006家和1321家，占所有上市公司家數(shù)的比例分別為52%、55%和61%。

此外，巨靈財經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，在過去5年都進行分紅的上市公司一共有450家39連續(xù)5年分紅公司達450家5從每股現(xiàn)金分紅金額看，貴州茅臺可謂是最大的“現(xiàn)金牛”，2009年至2011年，其每年每股分紅金額分別為1.185元、2.3元和3.997元。身為兩市“第一高價股”的貴州茅臺，其2011年年報分紅方案將共計派發(fā)股利達41.5億元，3.997元的每股分紅金額創(chuàng)下A股分紅史上每股分紅的最高紀錄。值得一提的是，雖然靠高分紅創(chuàng)下紀錄，但由于股價最貴，貴州茅臺的股息率并不高。40從每股現(xiàn)金分紅金額看，貴州茅臺可謂是最大的“現(xiàn)金?！保?00《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，除貴州茅臺外，酒類個股中張裕A、瀘州老窖2011年的分紅金額也十分誘人。兩者2011年每股分紅金額分別達到1.52元和1.4元，遠遠超過證監(jiān)會統(tǒng)計的2008年至2010年間平均每股現(xiàn)金分紅金額0.08元、0.09元和0.13元的水平。41《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，除貴州茅臺外，酒類個股中張裕A、瀘“鐵公雞”家族超400家公司連續(xù)五年不分紅A股市場，既有像貴州茅臺這樣“不差錢”的分紅王，但也有這么一批連續(xù)多年、甚至是自上市以來就從未進行過現(xiàn)金分紅的“鐵公雞”42“鐵公雞”家族超400家公司連續(xù)五年不分紅8根據(jù)巨靈統(tǒng)計顯示，截至2011年，在所有已上市的公司中，*ST泰復、英特集團(21.37,0.00,0.00%)、銀潤投資、中原環(huán)保(20.82,-0.49,-2.30%)、光華控股(10.83,0.34,3.24%)、ST東海A(11.42,-0.11,-0.95%)等50家企業(yè)自上市以來從未進行過現(xiàn)金分紅。這其中包括了像ST金杯、SST中紡(13.29,0.63,4.98%)這樣早在1992年就已登陸A股市場的公司，創(chuàng)下了不分紅的時間紀錄。除了這些從未進行過現(xiàn)金分紅的上市公司之外，ST寶麗來，ST寶誠、三普藥業(yè)(27.52,1.06,4.01%)、綠景地產(chǎn)(13.10,0.00,0.00%)等54家公司在超過10年的時間里(截至2010年)都沒有向股東進行過分紅。此外，2006年至2010年連續(xù)五年未進行現(xiàn)金分紅的上市公司更是達到了422家，酒鬼酒(18.71,0.15,0.81%)、中關村(13.08,-0.04,-0.30%)、青島雙星(11.58,0.19,1.67%)、深深寶A(14.43,-1.03,-6.66%)、華聯(lián)控股(6.89,0.27,4.08%)等43根據(jù)巨靈統(tǒng)計顯示，截至2011年，在所有已上市的公司中，*S作為上市公司，為何不進行現(xiàn)金分紅。從公司的財務狀況來看，主要是三點原因：其一，是因為公司經(jīng)營虧損或是累計未分配利潤為負，“囊中羞澀”沒能力進行分紅。根據(jù)證監(jiān)會的統(tǒng)計，在2010年未進行現(xiàn)金分紅的公司中，有近一半公司不具備現(xiàn)金分紅條件。而在連續(xù)五年未進行現(xiàn)金分紅的公司中，累計未分配利潤連續(xù)五年均為負數(shù)的占到了53%44作為上市公司，為何不進行現(xiàn)金分紅。從公司的財務狀況來看，主要其二，部分公司雖然經(jīng)營狀況較好，但公司處于發(fā)展期或擴張期，出于對公司未來發(fā)展考慮，將收益留存公司用于持續(xù)發(fā)展，導致了多年的不分紅或者是象征性的分紅。其三，在累計凈利潤為正、現(xiàn)金流情況較好，且無充分合理的說明的情況下，連續(xù)多年未分紅。根據(jù)巨靈統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2011年底，有170家上市公司連續(xù)10年不分紅，剔除沒有分紅能力的ST股，仍有94家上市公司10年來未分過紅。這其中，有45家公司十年間累計凈利潤為正卻從未進行過現(xiàn)金分紅。45其二，部分公司雖然經(jīng)營狀況較好，但公司處于發(fā)展期或擴張期，出支持強制分紅的結(jié)論2011年5月9日證監(jiān)會《關于進一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關事項的通知》一文中，明確寫明“現(xiàn)金分紅是實現(xiàn)投資回報的重要形式，更是培育資本市場長期投資理念，增強資本市場活力和吸引力的重要途徑”。證監(jiān)會表示，對于“凈利潤為正、現(xiàn)金流情況較好但未分紅公司”，監(jiān)管部門將對其重點關注，“核實其對外披露的不分紅原因及未用于分紅的資金留存公司的用途與實際情況是否相符”。相比當初將“分紅”與“再融資”掛鉤，如今監(jiān)管層已經(jīng)將“分紅”與“長線投資”明確起來，與上市公司的誠信經(jīng)營聯(lián)系起來。46支持強制分紅的結(jié)論2011年5月9日證監(jiān)會《反對強制現(xiàn)金分紅論點：強制公司分紅是搶劫47反對強制現(xiàn)金分紅論點：13論據(jù)：現(xiàn)金分紅涉及雙重征稅，分紅越多，投資者的凈損失也越多中國2005年6月依據(jù)《個人所得稅法》開征紅利稅，股票分紅所得執(zhí)行的是按20%減半征稅，即10%。但實際上投資者得到的股息、紅利是企業(yè)稅后凈利潤的分配，即上市公司已經(jīng)就該部分收入代其股東納過稅，紅利稅的征收無異于在“一只羊身上扒了兩張皮”。再加上2008年證監(jiān)會發(fā)文將再融資與強制分紅相掛鉤，這實際上意味著強制性把部分股東權益轉(zhuǎn)化成了政府稅收。48論據(jù)：14美國分紅不搞一刀切，公司利潤中約有50－70％支付紅利，標普500指數(shù)中22%的公司未分配紅利在1971－1993年間，美國公司稅后利潤中約有50－70％被用于支付紅利。但需要強調(diào)的是，向投資者進行紅利分配僅僅是美國資本市場的習慣或者共識，絕非來自政府的強制政策。因為不分紅的企業(yè)也不在少數(shù)，且業(yè)績并不差。在標準普爾500指數(shù)中的上市公司里，去年一分錢紅利未分配的公司共112家，占總數(shù)的22%，其中大多數(shù)是高增長、高業(yè)績的企業(yè)。知名企業(yè)如ebay、亞馬遜、安進制藥自從上市以來都十幾年、幾十年從未分紅，而EMC公司上市20年只在2001年分過一次紅49美國分紅不搞一刀切，公司利潤中約有50－70％支付紅利，標普從未分紅的蘋果股價漲幅高達80倍，谷歌官方申明過去從未分紅，將來也不會分紅1995年以來，蘋果從未向股東分紅。蘋果公司已故CEO史蒂夫·喬布斯曾在公司股東大會上表示，與分紅和回購股票相比，他更喜歡持有現(xiàn)金進行投資。他解釋說，“無法預見下一個機遇到底何時才能到來，但如果想要收購一樣東西，可以直接寫一張支票，而無需東拼西湊地借錢?！苯刂?011財年第三財季，蘋果公司的現(xiàn)金儲備達到了762億美元，股價從1997不到5美元，到目前超過400美元，其間股價漲幅高達80倍，這無疑是對股票持有者最大的回報。谷歌從2004年上市以來，通過首發(fā)和二次發(fā)行，從市場上一共圈走了相當于400億元人民幣的資金，卻從來沒有向股民分配過紅利。谷歌官方網(wǎng)站甚至在投資人關系一欄中聲明：“我們過去從未分紅，在可預見的將來也不會分紅?！钡枪雀杞^大多數(shù)的股東心里清楚，資本收益是他們最為看重的50從未分紅的蘋果股價漲幅高達80倍，谷歌官方申明過去從未分紅，微軟2003年前不分紅但業(yè)績保持30%高增長，2003年分紅后股價卻原地踏步對于那些不分紅的公司來說，雖實現(xiàn)了盈利，但是由于公司所處的發(fā)展階段，對現(xiàn)金額需求較大，如果公司為了滿足股東對分紅的需求而進行現(xiàn)金分紅，這無疑會減少公司用于自身經(jīng)營和發(fā)展的資金量，不利于公司的發(fā)展，更不利于股東的長遠利益。微軟股價在分紅前后的表現(xiàn)就是很好的例子。微軟1986年在納斯達克上市，一直到2003年都是一毛不拔，但如果1986年時把一萬美元投入微軟，到2003年該投資則變成了223萬美元。2003年后，微軟開始向股東派息和回購股票，但其卻股價開始原地踏步，甚至輕微弱于指數(shù)。有分析認為，2003年之前不分紅使微軟有重組資金保證每年30%以上的高增長，一旦企業(yè)不能證明有能力通過投資為其股東們創(chuàng)造超常價值，將累積的現(xiàn)金分紅，讓股東尋找投資機會反而是負責任的做法51微軟2003年前不分紅但業(yè)績保持30%高增長，2003年分紅反對者結(jié)論上市公司的利潤用于投資、分紅還是回購股票，應該完全由董事會和股東會決定，政府不該進行行政干預。判斷股票是否有價值的標準不只有分紅，強制分紅更像是在進行“股市維穩(wěn)”。52反對者結(jié)論上市公司的利潤用理論研究焦點MM理論、有稅情況下的MM理論公司價值與股利政策53理論研究焦點MM理論、有稅情況下的MM理論19在美國和其他許多國家，對于股利收入的稅率比資本利得稅要高。假設投資者的行為是理性的，那么資本利得的稅收優(yōu)惠應該對公司和個人的股利決策產(chǎn)生重大的影響54在美國和其他許多國家，對于股利收入的稅率比資本利得稅要高。假對于大多數(shù)的個人，直到其所持證券的資本利得得以實現(xiàn)時才會被征收資本利得稅，而且適用于實現(xiàn)個人長期資本利得的稅率普遍低于適用于股利收入的所得稅。因此，在考慮何時進行交易、交易何種證券時，投資者能夠?qū)λ麄兊募{稅時間和納稅金額做出影響。稅收的“長期”概念隨6個月與1年變化。短期資本利得與股利都像一般收益征稅。55對于大多數(shù)的個人，直到其所持證券的資本利得得以實現(xiàn)時才會被征例如，理性的投資者可以從他們的投資組合中清除出大部分正在虧損的那些證券，以便于無限期推遲繳納資本利得稅。推遲納稅所節(jié)約的成本可以有效降低稅率帶來的影響。例如，在每年適當?shù)馁N現(xiàn)率為10%的情況下，推遲20年交稅時，便能減少85%的有效稅率

Constantinides(1983,1984)的模型描述了稅收的特征并稱其為納稅時機選擇權。財務理論告訴我們投資者應該愿意為這種選擇的權利支付費用。這種權利的市場價值吸納了長期資本利得的稅收優(yōu)勢，與此相關，該權力可以選擇實現(xiàn)利得的時間。56例如，理性的投資者可以從他們的投資組合中清除出大部分正在虧損存在資本利得稅收優(yōu)惠政策的情況下，理性的投資者應該會有稅務相關的股利厭惡。當其他條件相同時，投資者應選擇低股利收益率的股票。在均衡時，股利厭惡的結(jié)果使得高股利派發(fā)的股票被賦予了更高的期望投資收益率。57存在資本利得稅收優(yōu)惠政策的情況下，理性的投資者應該會有稅務相Brennan（1970）推斷，一只股票的稅前超額收益率是與它的系統(tǒng)風險和股利收益率線性正相關Brennan，MichaelJ.,1970,“taxes,marketvaluationandfinancialpolicy”,nationaltaxjournal,23,417-42958Brennan（1970）推斷，一只股票的稅前超額收益率是與Black和Scholes的研究（1974）為了檢驗Brennan模型，BS構(gòu)造了一個股票組合，該方法利用了對股利收益率（前一年派發(fā)的股利除以該年底的股票價格）的長期預測。他們將有高的期望股利收益率的股票依據(jù)其在下一年也有高的期望收益率進行分類。結(jié)果，對于高股利率和低股利率的股票，他們沒有發(fā)現(xiàn)其稅前風險調(diào)整收益率存在差異。他們還發(fā)現(xiàn)，稅后風險調(diào)整收益率（表示為股利率的一個方程式）也沒有差