生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)研究

生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)研究1、投資聚焦研究背景2021

年

7

月以來，能繁母豬存欄連續(xù)

5

個月下降。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，截至

2021

年

11

月末，中國能繁母豬存欄

4296

萬頭，環(huán)比下降

1.2%，相當(dāng)于正常保有量的

105%。通常春節(jié)后，豬肉消費(fèi)季節(jié)性低迷，因此我們預(yù)計(jì)

2022

年上半年豬價二次

探底，生豬去產(chǎn)能加速。當(dāng)前豬周期已進(jìn)入底部區(qū)間，豬周期何時反轉(zhuǎn)，何時為最佳

布局時點(diǎn)，有哪些優(yōu)質(zhì)標(biāo)的值得布局以及長期看豬企的成長性如何？這是當(dāng)前市場最

關(guān)注的問題，在本文后面幾章我們將嘗試為投資者一一解答。不同于市場的觀點(diǎn)我們結(jié)合當(dāng)前母豬存欄、豬企現(xiàn)金流、母豬效能以及補(bǔ)欄情緒四因素，認(rèn)為當(dāng)前

仍處于周期下行階段，但周期仍未見底。預(yù)計(jì)在無動物疫情干擾下，22H1

豬價仍將

處于下行通道，豬周期拐點(diǎn)有望于

22Q2-Q3

出現(xiàn)。豬企股價與豬價相關(guān)性高，從往

輪周期規(guī)律看，第

1

個與第

2

個“豬價底”之間往往股價開啟上漲模式，因此我們認(rèn)

為春節(jié)前豬價的短期反彈區(qū)間或?yàn)樽罴奄I點(diǎn)。核心結(jié)論短期：按母豬存欄推測，2022年4-5月份或?yàn)樯i出欄高點(diǎn)?？紤]周期底部養(yǎng)殖戶壓

欄情緒等，預(yù)計(jì)2022年Q2-Q3出現(xiàn)拐點(diǎn)，今年春節(jié)前豬價反彈期或?yàn)樽罴巡季謺r點(diǎn)。長期：中國生豬養(yǎng)殖市場空間超萬億，但當(dāng)前行業(yè)競爭格局分散，散戶占比接近50%。

動物疫情擾動與規(guī)模化的反作用下，生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度提升有望成為大趨勢。2、非洲豬瘟加強(qiáng)周期波動，當(dāng)前虧損時長不及往輪2.1

豬周期遵循“蛛網(wǎng)模型”，虧損幅度與時長是反轉(zhuǎn)關(guān)鍵豬周期是農(nóng)業(yè)中最重要的周期規(guī)律，遵循蛛網(wǎng)模型。豬肉是中國消費(fèi)占比最大的

肉類，年需求量較為穩(wěn)定。2017

年之前，中國每年人均豬肉消費(fèi)量約

20

公斤。受

2018

年出現(xiàn)的非洲豬瘟影響，人均需求量有所擾動，2020

年為

18.2

公斤。而中國

生豬的供給格局分散，目前市場中散養(yǎng)戶占比約

50%，散養(yǎng)戶進(jìn)入與退出市場帶來

供給變化與價格波動。一個典型的豬周期遵循“蛛網(wǎng)模型”，包括“豬肉價格上升-母

豬補(bǔ)欄增加-豬肉供大于求-豬肉價格下降-能繁母豬淘汰-豬肉供不應(yīng)求-豬肉價格上

漲”的過程。生豬行業(yè)的前瞻指標(biāo)可分為短期、中期、長期指標(biāo)。當(dāng)前的豬肉供給=上年母豬

存欄×MSY×平均出欄體重，規(guī)模場往往出欄特定日齡的生豬，不同年份生豬平均出

欄體重變化不大。因此從長期看，生豬供給變化主要由前一年能繁母豬存欄與行業(yè)

MSY決定，長期指標(biāo)如母豬存欄、MSY等與生豬價格呈現(xiàn)反向關(guān)系。中期指標(biāo)包括

母豬價格、仔豬價格等指標(biāo)，代表當(dāng)前市場的補(bǔ)欄情緒，與

6-10

個月后生豬價格呈

反向關(guān)系。超短期指標(biāo)包括生豬出欄體重、出欄量等，可用于監(jiān)測短期內(nèi)養(yǎng)殖戶出欄

情緒，若出欄體重快速下降，未來

2-3

個月生豬供應(yīng)減少，價格有望上升。能繁母豬存欄是市場供給的“總開關(guān)”。當(dāng)能繁母豬數(shù)量充裕時，從母豬妊娠到

仔豬分娩斷奶約需

4

個月，斷奶仔豬成長為商品肉豬約需

6

個月，即商品肉豬的養(yǎng)

殖周期約為

10

個月。若能繁母豬數(shù)量緊缺，養(yǎng)殖戶需要先補(bǔ)欄

4

個月大的后備母豬，

后備母豬到能繁母豬受孕，還需要增加至少

4

個月，該情況下商品肉豬的養(yǎng)殖周期約

為

14

個月。因此，商品豬的養(yǎng)殖周期為

10-14

個月。虧損的深度與時間跨度是周期反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。生豬養(yǎng)殖屬于資金密集型行業(yè)，生產(chǎn)

過程需要資金、種群、土地、環(huán)保指標(biāo)等多要素投入，產(chǎn)能過剩時養(yǎng)殖戶不會輕易去

產(chǎn)能。只有當(dāng)行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)處于虧損狀態(tài)，且抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低的企業(yè)現(xiàn)金流斷裂

才會出現(xiàn)產(chǎn)能普遍去化，虧損深度與時間跨度是去產(chǎn)能的關(guān)鍵。非洲豬瘟已出現(xiàn)兩年

有余，當(dāng)前規(guī)模養(yǎng)殖場普遍裝配完備的消殺設(shè)備，非洲豬瘟不易大范圍發(fā)生，因此本

輪周期很可能依靠周期內(nèi)生效應(yīng)自發(fā)去產(chǎn)能，可參照

2010-2015

年豬周期。2021

年

初至今，生豬自繁自養(yǎng)虧損區(qū)間頭均虧損為

319

元/頭，虧損時長

25

周；外購仔豬虧

損區(qū)間的頭均虧損

845

元/頭，虧損時長

36

周。相比于

2010-2015

年豬周期，本輪

虧損幅度遠(yuǎn)超往輪，但虧損時長較短，自繁自養(yǎng)虧損區(qū)間僅

25

周。2.2

以史為鑒：回顧四輪豬周期，生豬去產(chǎn)能幅度決定豬價漲幅2006

年以來，中國共出現(xiàn)過

4

次豬周期，分別為

2006-2010

年、2010-2015

年、

2015-2019

年、2019

年至今的豬周期。每輪豬周期通常以動物疫情引起的生豬存欄

數(shù)量大規(guī)模下降為開場，并經(jīng)歷

15-20

個月的豬肉價格上升周期。價格上升刺激養(yǎng)殖

戶補(bǔ)欄，隨后進(jìn)入價格恢復(fù)階段，以

W型底結(jié)束。第一輪豬周期從

2006

年

7

月-2010

年

6

月，持續(xù)時間約

4

年，上行

21

個月，

下行

27

個月。2005-2006

年國內(nèi)豬肉價格跌至多年低位，養(yǎng)殖戶難以承受深度虧損，

產(chǎn)能的退出開始加快，大量母豬被迫淘汰。2006

年全國能繁母豬存欄下降

3.6%，生

豬存欄量同比下降

2.6%，豬價在

2006

年

7

月觸底上漲。而

2007

年發(fā)生高致病性的

豬藍(lán)耳病，大幅延緩了補(bǔ)欄速度，價格加速上漲。至

2008

年

4

月，豬價站上本輪高

峰的

17.4

元/公斤，較

2006

年

7

月

6.76

元/公斤的低點(diǎn)上漲幅度達(dá)

157%。此后，供

應(yīng)恢復(fù)，豬價見頂回落，2009

年發(fā)生甲型

H1N1（豬流感）疫情，需求低迷，價格加

速下行，至

2009

年

5

月達(dá)到本輪周期的低點(diǎn)。隨后

2010

年出現(xiàn)瘦肉精和注水豬肉

等食品安全事件，生豬加速去產(chǎn)能，豬價至

2010

年

6

月才開啟新一輪的上漲。第二輪豬周期從

2010

年

6

月-2015

年

3

月，持續(xù)時間約

5

年，上行

15

個月，下行達(dá)

43

個月。這輪周期受到外生性干擾較少，價格主要受豬周期的內(nèi)部因素推動。

受低豬價影響，能繁母豬的存欄量在

2010

年加速下行，生豬價格在

2010

年

6

月觸

底后一路攀升，至

2011

年

8

月的周期高點(diǎn)

19.92

元/公斤，上漲幅度達(dá)

105%。隨著

價格的恢復(fù)性上漲，能繁母豬存欄在

2010

年

8

月觸底，此后緩慢恢復(fù)，并在

2012

年

10

月達(dá)到

5078

萬頭的歷史新高。豬價隨之波動下行，至

2014

年

4

月下跌至低

點(diǎn)

10.45

元/公斤，跌幅達(dá)

48%。期間，2013

年

5

月商務(wù)部等三部委聯(lián)合開啟凍豬肉

收儲工作，提振了市場信心，短期價格有所恢復(fù)，但生豬價格下行趨勢不變。去產(chǎn)能

過程一直持續(xù)到

2015

年

3

月，整輪周期能繁母豬約去化

8.5%，生豬價格反彈

80%。第三輪豬周期從

2015

年

3

月-2019

年

2

月，持續(xù)時間約

4

年，上行

25

個月，

下行

23

個月。從

2014

年起，中國開始實(shí)施嚴(yán)格的環(huán)保禁養(yǎng)規(guī)定，并著力提升生豬

養(yǎng)殖業(yè)的規(guī)?；潭?，大量散養(yǎng)戶退出市場，生豬和母豬存欄持續(xù)下降。且

2015

年

上半年發(fā)生的豬丹毒疫情推波助瀾，因此至

2016

年

6

月，價格達(dá)

21.2

元/公斤的歷

史高點(diǎn)，從最低點(diǎn)上漲的幅度達(dá)

103%。規(guī)?；B(yǎng)殖帶來效率提升，能繁母豬存欄的

預(yù)測效果下降。一方面，生豬平均出欄體重大幅增加，在存欄未變甚至下行時，豬肉

產(chǎn)出反而增加；另一方面，母豬效率提升，能繁母豬存欄下降，但生豬存欄下降不明

顯，甚至部分時段上漲，生豬總屠宰量未受明顯影響。至

2018

年

5

月，價格下跌至

周期低點(diǎn)

10.01

元/公斤，總跌幅達(dá)

53%，并于

2018

年非瘟影響下完成筑底。第四輪豬周期從

19

年

2

月至今，被稱為“超級豬周期”。其特點(diǎn)是影響因素復(fù)

雜、波動劇烈，受到非洲豬瘟、環(huán)保限產(chǎn)、規(guī)?；B(yǎng)殖、新冠疫情、糧食價格暴漲等

多重因素的影響。至

2019

年

2

月，豬價在非洲豬瘟去產(chǎn)能下開始快速上漲，2019

年

11

月達(dá)到周期的最高點(diǎn)的

40.98

元/公斤，漲幅達(dá)約

260%。此后在

2019

年

11

月2021

年

1

月，價格高位寬幅震蕩。2021

年

1

月，受存欄恢復(fù)、出欄量增長、二次育

肥以及替代、進(jìn)口和消費(fèi)下滑等多重因素影響，生豬價格快速下跌，半年內(nèi)由最高的

36.34

元/公斤下跌至

10

月

8

日

10.78

元/公斤，跌幅

70.34%。截至

2021

年

12

月，

受南方腌制臘肉等需求提前的提振作用，豬肉價格有所反彈。截至

12

月

24

日，22

省平均生豬價格為

15.99

元/公斤。動物疫情是去產(chǎn)能的催化，在不受動物疫情擾動下，豬周期呈超過

4

年、接近

5年趨勢。對前

4

次豬周期歸納可見，傳統(tǒng)上豬周期大約持續(xù)

4

年，下跌時段長于上漲

時段。但在無疫情干擾的情況下，豬周期持續(xù)時間有延長趨勢。根據(jù)

2010

年

6

月2015

年

3

月的豬周期規(guī)律，在無嚴(yán)重疫情影響下，下行周期出現(xiàn)

3

個“豬價底”，總

時長接近

5

年。2015

年

3

月-2019

年

2

月豬周期中，

2018

年剛進(jìn)入去產(chǎn)能階段，

假設(shè)沒有非洲豬瘟去產(chǎn)能，豬周期很難于

2019

年初結(jié)束。豬周期去產(chǎn)能的過程中，

動物疫情扮演著重要角色。2.3

非瘟后行業(yè)防疫措施升級，大規(guī)模豬瘟發(fā)生概率低非洲豬瘟被稱為豬的“艾滋病”，幾乎

100%死亡率、無可用疫苗。非洲豬瘟是

豬的一種急性、熱性、高接觸性傳染病，致死率高達(dá)

100%，病豬具有高熱、內(nèi)臟器

官嚴(yán)重出血和高死亡率的特征，因此非洲豬瘟也被稱為豬的“艾滋病”。百年來均沒

有發(fā)現(xiàn)有效防控的商業(yè)化疫苗，撲殺成為防治疫情的唯一手段。根據(jù)

P72

基因序列

特點(diǎn)，可以將非洲豬瘟病毒分為

23

個基因型，根據(jù)毒力的不同可以分為高致病性、

中等毒力、低毒力以及感染無臨床癥狀的毒株，臨床以高致病性病毒感染最為常見。非洲豬瘟影響下，本輪周期母豬存欄去化幅度近

40%，達(dá)歷史之最。2018

年

8

月中國遼寧沈陽發(fā)生首例非洲豬瘟疫情，2020

年

3

月哈爾濱獸醫(yī)研究所研制出非洲

豬瘟弱毒活疫苗，當(dāng)前該疫苗仍處于臨床階段，國內(nèi)外暫無其他商業(yè)化疫苗可用。各

地政府一旦發(fā)現(xiàn)確診病例，需按規(guī)定對豬群采取封鎖、撲殺、消毒、無害化處理等各

項(xiàng)撲疫措施。養(yǎng)殖戶在疫情發(fā)生之初也均持恐慌拋售心態(tài)，因此這輪“超級豬周期”

產(chǎn)能去化幅度遠(yuǎn)超往輪。截至

2019

年

9

月，能繁母豬存欄同比下降

38.9%，生豬存

欄同比下降

41.1%。整輪周期上行

16

個月，價格累計(jì)漲幅超

260%，創(chuàng)歷史新高。規(guī)模場消殺措施升級、“禁調(diào)令”限制生豬調(diào)運(yùn)，豬病大規(guī)模發(fā)生概率低。當(dāng)前

規(guī)模場普遍升級消殺防疫體系，且多省均出臺生豬禁運(yùn)政策。如

2021

年

12

月

1

日

起，除種豬、仔豬及非洲豬瘟等重大動物疫病無疫區(qū)、無疫小區(qū)生豬外，上海、江蘇

等東部六省市不再接收區(qū)外

30

公斤以上生豬進(jìn)入東部區(qū)育肥，不再接收東部區(qū)外未

經(jīng)“點(diǎn)對點(diǎn)”調(diào)運(yùn)備案的生豬調(diào)入。消殺措施升級和限制調(diào)運(yùn)切斷了動物疫情傳播渠

道，因此預(yù)計(jì)未來非洲豬瘟大規(guī)模發(fā)生概率低。3、22年生豬有望加速去產(chǎn)能，春節(jié)前或?yàn)樽罴巡季謺r機(jī)3.1

Q4

消費(fèi)提振價格回升，行業(yè)去產(chǎn)能仍處于初期需求端看：短期，受南方腌臘、春節(jié)影響，四季度是傳統(tǒng)豬肉消費(fèi)旺季，但往往

春節(jié)后

2-5

月消費(fèi)低迷，為傳統(tǒng)消費(fèi)淡季。預(yù)計(jì)四季度豬價反彈，春節(jié)后繼續(xù)下行態(tài)

勢。中長期，隨著年齡結(jié)構(gòu)改變、生活習(xí)慣改變，豬肉消費(fèi)占比會逐漸下降，豬肉消

費(fèi)量預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢。短期看，通常下半年為豬肉消費(fèi)旺季，豬價上升；春節(jié)后為豬肉消費(fèi)淡季，豬價

回落。按照歷年豬肉消費(fèi)和價格走勢規(guī)律，8-9

月豬肉價格一般維持高位，10-11

月

或?qū)⑿》然卣{(diào)，12

月受到年末南方腌臘、春節(jié)等季節(jié)性因素影響，通常豬肉價格

呈現(xiàn)出翹尾的態(tài)勢。2006

年以來，三輪完整豬周期中下行年份均滿足以上規(guī)律。因

此，預(yù)計(jì)今年春節(jié)前，豬價仍將呈現(xiàn)小幅反彈趨勢；春節(jié)后的消費(fèi)淡季豬價繼續(xù)下行。中長期看，隨著中國人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)習(xí)慣改變，豬肉消費(fèi)量呈下降趨勢。一方面，

居民追求健康飲食以及城市化帶來飲食多元化，豬肉在飲食中比重下降，禽肉與水產(chǎn)

品占比提升。另一方面，中國老齡化率正緩慢上升。供給端，生豬供給過剩，當(dāng)前處于去產(chǎn)能初期。根據(jù)

Wind統(tǒng)計(jì)，2021

年

7

月

能繁母豬存欄環(huán)比首次轉(zhuǎn)負(fù)。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，截至

2021

年

11

月末，中國能繁母

豬存欄

4296

萬頭，環(huán)比下降

1.2%。按照

2021

年

9

月

23

日農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)的生

豬產(chǎn)能調(diào)控實(shí)施方案（暫行）規(guī)定，“十四五”期間能繁母豬正常保有量要穩(wěn)定在

4100

萬頭左右，最低保有量不低于

3700

萬頭。當(dāng)前能繁母豬存欄量為正常保有量的

105%，

為最低保有量的

116%，全行業(yè)產(chǎn)能仍過剩，處于去產(chǎn)能初期。3.2

上輪周期高盈利影響去產(chǎn)能，預(yù)計(jì)周期反轉(zhuǎn)出現(xiàn)于

2022

下半年我們認(rèn)為當(dāng)前處于去產(chǎn)能初期，且本輪產(chǎn)能出清速度將較為緩慢，基于以下三條

原因：1）規(guī)模場/散戶積累的大量盈利，目前行業(yè)現(xiàn)金流逐漸惡化，但虧損時間較短，企業(yè)資金充裕度仍優(yōu)于往輪周期底部。2）非洲豬瘟后規(guī)模場占比提升，且三元母豬

淘汰、二元母豬補(bǔ)欄，母豬繁殖效能上升，生豬存欄去化速度慢于母豬。3）受消費(fèi)

旺季、豬病復(fù)發(fā)與生豬禁調(diào)影響，Q4

生豬價格又反彈，節(jié)前補(bǔ)欄情緒或影響去產(chǎn)能

進(jìn)度。接下來，我們將把以上三條原因展開論證。從資金面看，景氣區(qū)間賺錢效應(yīng)強(qiáng)、虧損時間較短、企業(yè)現(xiàn)金流狀況優(yōu)于往輪低

點(diǎn)，行業(yè)未出現(xiàn)大范圍資金鏈斷裂情況。如第一章所述，2021

年初至今，生豬自繁

自養(yǎng)虧損區(qū)間頭均虧損為

319

元/頭，虧損時長

25

周；外購仔豬虧損區(qū)間的頭均虧損

845

元/頭，虧損時長

36

周。從深度看，本輪虧損為往輪周期的

3

倍以上，但景氣區(qū)

間行業(yè)積累了約

1.3

萬億的凈利潤，為往輪周期行業(yè)累計(jì)利潤水平的

3-4

倍。從時長

看，本輪虧損時長較短，自繁自養(yǎng)虧損區(qū)間僅

25

周，遠(yuǎn)低于

2010-2015

年周期虧損

60

周的時間跨度。截至

2021Q3，13

家上市豬企經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入的平均值下滑至

7%，

投資活動現(xiàn)金流量凈額絕對值/營業(yè)收入下滑至

18.38%。相比之下，2015-2019

年周

期低點(diǎn)時，行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入平均值為

2%，投資活動現(xiàn)金流量凈額絕

對值/營業(yè)收入為

16%；2010-2015

年周期低點(diǎn)時，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入為

4%，投資活動現(xiàn)金流量凈額絕對值/營業(yè)收入為

7%。當(dāng)前處于虧損初期，虧損時間

跨度較短，企業(yè)現(xiàn)金流充裕度較往輪周期低點(diǎn)仍有下行空間。從母豬效率看，21

年以來二元母豬回補(bǔ)、三元產(chǎn)能快速淘汰，MSY上升。2018

年以前，行業(yè)

MSY呈上升趨勢，非洲豬瘟的發(fā)生帶來母豬大量拋售。在行業(yè)高盈利

區(qū)間，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖戶又將大量三元育肥母豬留種，MSY出現(xiàn)下降趨勢。21

年以來

的低豬價驅(qū)動三元低效產(chǎn)能去化，MSY再次回升。根據(jù)涌益數(shù)據(jù)，2022

年母豬

MSY有望回升至

2018

年水平。根據(jù)廣東省農(nóng)業(yè)農(nóng)村廳，2021Q3

廣東省三元母豬占比僅

剩

6%，相比

2020Q4

降幅接近

60%。公司方面，正邦科技

2021H1

約淘汰

40

萬頭

低效母豬，目前公司三元占比較少，自產(chǎn)二元種豬上量。從情緒面看，高盈利加劇投機(jī)心理，生豬價格反彈期間更易激發(fā)補(bǔ)欄情緒。在本

輪周期景氣區(qū)間，生豬自繁自養(yǎng)單頭盈利最高已接近

3000

元，前兩輪周期高點(diǎn)單頭

盈利不足

900

元，超高盈利使產(chǎn)業(yè)里的投機(jī)氛圍與前幾輪比大大增加。2021

年

2

月

以來豬價大幅下滑，4-10

月行業(yè)進(jìn)入深度虧損期，但

2021Q4

開始豬價又重新進(jìn)入

盈利區(qū)。養(yǎng)殖戶對本輪周期行情期待高，對底部補(bǔ)欄持觀望態(tài)度，豬價的階段性反彈

更容易激發(fā)養(yǎng)殖戶的補(bǔ)欄積極性。預(yù)計(jì)周期反轉(zhuǎn)將出現(xiàn)在

22Q2-Q3。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，2021

年

6

月是能繁母

豬歷史高峰，存欄

4564

萬頭。截至

2021

年

11

月，能繁母豬存欄

4296

萬頭，環(huán)比

下跌

1.2%，累計(jì)下跌

5.9%。根據(jù)母豬存欄到生豬存欄

4-8

個月的生產(chǎn)周期、到生豬

出欄

10-14

個月的生產(chǎn)周期。理論上，2022

年

4-5

月份豬價見底。在沒有動物疫情

影響下，養(yǎng)殖戶通常在豬價低迷期間壓欄，在豬價回升后增加出欄；屠宰端在豬價低

迷期間增加采購，豬價回升后采購減少。考慮資金面、母豬效率、情緒面這三方面因

素，以及養(yǎng)殖端與屠宰端博弈會使得去產(chǎn)能過程緩慢、反復(fù)，預(yù)計(jì)周期反轉(zhuǎn)后延，拐

點(diǎn)有望出現(xiàn)在

2022Q2-Q3。中性條件下，本輪周期反轉(zhuǎn)后豬價漲幅有望超

150%。根據(jù)往輪周期產(chǎn)能去化幅

度與豬價漲幅的關(guān)系，能繁母豬存欄與生豬價格反向變動，生豬價格漲幅為前移

10

個月的母豬存欄去化幅度的

5-20

倍；生豬存欄下降幅度與豬價反轉(zhuǎn)幅度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，

豬價漲幅約為生豬存欄降幅的

5-10

倍。假設(shè)：1）悲觀情況：能繁母豬存欄去化

8%，

生豬存欄去化

16%，則豬價漲幅中樞有望達(dá)

110%，即豬價高點(diǎn)約

22

元/公斤；2）

中性情況：能繁母豬存欄去化

12%，生豬存欄去化

24%，則豬價漲幅中樞有望達(dá)165%，

即豬價高點(diǎn)約

26.5

元/公斤；3）樂觀情況：能繁母豬存欄去化

18%，生豬存欄去化

36%，則豬價漲幅中樞有望達(dá)

248%，即豬價高點(diǎn)約

34.8

元/公斤。3.3

股價往往領(lǐng)先豬價，兩個“豬價底”之間通常為最佳買點(diǎn)目前正處于豬周期下行階段，資本市場更加關(guān)注股價與豬價在何時見底回升，何

時入場能抓住下一輪周期。根據(jù)我們的研究結(jié)果：在周期拐點(diǎn)附近，豬肉價格與豬企

業(yè)績通常同步變化；而股價拐點(diǎn)通常領(lǐng)先于豬價拐點(diǎn)。若無大規(guī)模動物疫情擾動，周

期底部的前兩個“豬價底”之間往往是最佳投資時點(diǎn)。2008-2011

年間，豬肉價格經(jīng)歷“W型”底部后，于

2010

年

6

月前后實(shí)現(xiàn)周期

反轉(zhuǎn)，上市公司業(yè)績與豬價較同步，股價拐點(diǎn)位于第

1

個“豬價底”附近。這一時期

A股生豬養(yǎng)殖上市公司較少，較純正的豬企有新五豐、羅牛山和雛鷹農(nóng)牧。分析三家

上市豬企單季利潤與豬價走勢可發(fā)現(xiàn)，公司單季利潤存在三個低點(diǎn)，其中

2008Q4

低

點(diǎn)的出現(xiàn)主要受羅牛山計(jì)提壞賬準(zhǔn)備、股票投資受益大幅下滑等因素影響。剔除該異

常點(diǎn)后，剩余兩個利潤低點(diǎn)與豬價低點(diǎn)僅相差一個季度，豬價與業(yè)績低點(diǎn)較為一致。

從股價與豬價走勢看，豬價第一個底部之前的階段反彈中，股價已開始上漲；兩個“豬

價底”之間，羅牛山開啟快速上漲行情；豬價第二個底部后，新五豐股價繼續(xù)震蕩上

行，羅牛山股價高位回落。這一階段上市公司較少，生豬養(yǎng)殖板塊效應(yīng)較弱。2013-2015

年間，在周期內(nèi)部因素影響下行業(yè)緩慢去產(chǎn)能，周期出現(xiàn)三個低點(diǎn)，

在

2015

年

3

月前后周期實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，上市公司業(yè)績與豬價具有同步性，股價拐點(diǎn)位于

第

2

個豬價底部。這一階段，溫氏股份和牧原股份剛剛上市，正邦和天邦生豬養(yǎng)殖業(yè)

務(wù)占比上升，A股里生豬養(yǎng)殖板塊開始逐漸體現(xiàn)板塊效應(yīng)。選取新五豐、羅牛山、正

邦科技、天邦股份四家公司，分析其利潤與豬價之間的關(guān)系可得，在三個豬價低點(diǎn)，

分別位于

2013

年

4

月、2014

年

4

月、2015

年

3

月，各家公司業(yè)績也同樣出現(xiàn)

3

個

低谷期，公司業(yè)績與豬價走勢趨于一致。這一階段隨著生豬養(yǎng)殖上市公司增多，生豬

行業(yè)逐漸形成板塊效應(yīng)。在第

2

個豬價低點(diǎn)，豬價與股價開啟同步上漲趨勢；在第

3

個豬價低點(diǎn)，豬企股價略有回調(diào)，但股價仍高于第

1

個豬價低點(diǎn)的股價水平。2017-2019

年間，在前期環(huán)保禁養(yǎng)政策和后期非洲豬瘟的驅(qū)動下，豬價走出“W型”底部，并于

2019

年

2

月前后實(shí)現(xiàn)周期反轉(zhuǎn)，上市公司業(yè)績與豬價亦具有同步性，

股價拐點(diǎn)位于第

1

和第

2

個“豬價底”之間。這一時期生豬上市公司增多，選取溫氏

股份、正邦科技等

8

家上市公司，分析豬價與公司業(yè)績走勢可以發(fā)現(xiàn)，本輪周期底部

有兩個低點(diǎn)，分別位于

2018

年

5

月與

2019

年

2

月，豬企業(yè)績低點(diǎn)與豬價低點(diǎn)基本

一致。2018

年

8

月，中國遼寧發(fā)生第一例非洲豬瘟，豬瘟點(diǎn)狀發(fā)生、強(qiáng)力去產(chǎn)能，

豬價實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)。本輪周期中，板塊股價拐點(diǎn)位于第

1

個“豬價底”與第

2

個“豬價

底”之間，與發(fā)生第一例非瘟病例時間接近。隨著上市飼料企業(yè)拓展生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)和

“非洲豬瘟”疫情帶來的超級行情，A股里生豬養(yǎng)殖板塊效應(yīng)得到明顯的增強(qiáng)。4、生豬市場空間超萬億，未來集中度提升是必經(jīng)之路4.1

中國生豬養(yǎng)殖市場空間超萬億，未來有望誕生萬億市值巨頭中國豬肉消費(fèi)規(guī)模全球第一，人均消費(fèi)緩慢下行。豬肉需求在中國較為剛性，國

人的飲食消費(fèi)習(xí)慣青睞豬肉。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部，2022

年預(yù)計(jì)中國豬肉消費(fèi)量

4841

萬

噸，在全球豬肉消費(fèi)中占比

47%，位列全球第一。在中國肉類生產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，豬肉占比

保持在

40%左右，位列動物性蛋白消費(fèi)品種之首。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2020

年中國人

均豬肉消費(fèi)量約

18.2

千克，同比下降超

10%。隨著人民消費(fèi)習(xí)慣改善，肉類消費(fèi)更

加多元化，人均豬肉消費(fèi)量略有下降。中國生豬市場空間過萬億，擁有孕育大公司的肥沃土壤。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2018

年生豬總出欄

6.94

億頭，2019

年受非洲豬瘟影響出欄

5.44

億頭，2020

年母豬產(chǎn)能

不足，生豬出欄量繼續(xù)下降。正常情況下，中國生豬出欄量在

7

億頭左右，按出欄的

標(biāo)準(zhǔn)體重

120kg，銷售均價

17

元/kg測算，中國生豬市場規(guī)模約為

1.43

萬億。根據(jù)

美國農(nóng)業(yè)部，2014

年以來中國豬肉消費(fèi)量有所下降，消費(fèi)量中樞約為

5500

萬噸，按

照

17

元/kg測算，中國生豬市場空間約

9350

億元。中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)呈現(xiàn)“大行業(yè)，小公司”的格局。若按照

1.43

萬億市場規(guī)模

計(jì)算，中國生豬養(yǎng)殖上市公司

CR13

為

13.26%，近似完全競爭格局。參照美國，頭

部豬企

Smithfield市占率已達(dá)

15%，規(guī)模排名第二的豬企

Triumphfoods市占率也達(dá)

到了

6%，相比之下，2020

年中國頭部豬企牧原股份市占率

3.85%，排名第二的溫

氏股份市占率

3.24%，與美國頭部豬企市占率仍有很大差距。4.2

競爭格局：牧原股份盈利能力強(qiáng)勁，溫氏股份現(xiàn)金流充裕牧原、正邦、溫氏出欄量位列前三。2021

年，牧原股份生豬出欄

4026.3

萬頭，

同比增長

122%，位居行業(yè)第一；正邦科技生豬出欄

1492.67

萬頭，同比增長

56%，

位居行業(yè)第二；溫氏股份生豬出欄

1321.74

萬頭，同比增長

38%，位居行業(yè)第三。

按照全年5.5

億頭的出欄量測算，2021

年生豬養(yǎng)殖行業(yè)

CR5

為

15%，CR10為

17%。

盡管非洲豬瘟驅(qū)動下散戶產(chǎn)能占比下降，龍頭快速擴(kuò)張，但行業(yè)仍近似完全競爭市場。分析

13

家生豬養(yǎng)殖上市公司的收入與利潤可得：從收入看，新希望的營業(yè)收入

最高，2020

年?duì)I業(yè)收入

1098.25

億元，同比增長

33.85%，新希望飼料業(yè)務(wù)占比較

大，2020

年飼料業(yè)務(wù)占比

47%；牧原股份收入增速最快，2020

年?duì)I業(yè)收入

562.77

億元，同比增長

178.31%。從利潤看，牧原股份凈利潤最多，2020

年扣非歸母凈利

潤

273.27

億元，同比增長

360.24%；從增速看，天邦股份、傲農(nóng)生物扣非歸母凈利

潤增速較大，主要原因是

2019

年利潤基數(shù)較小。我們初步按照出欄量、營收規(guī)模、

利潤規(guī)模篩選出

9

家上市公司。從養(yǎng)殖模式看，兩家龍頭企業(yè)牧原股份、溫氏股份分別采取自繁自養(yǎng)、公司+農(nóng)

戶兩種商業(yè)模式。自繁自養(yǎng)是重資產(chǎn)模式，是公司自建養(yǎng)殖場，雇用農(nóng)工集約養(yǎng)殖、

統(tǒng)一管理的養(yǎng)殖方式；公司+農(nóng)戶是輕資產(chǎn)模式，公司提供仔豬、飼料、疫苗等，將

育肥階段以委托飼養(yǎng)的方式交由農(nóng)戶負(fù)責(zé)，農(nóng)戶按標(biāo)準(zhǔn)出資新建或改造現(xiàn)有的養(yǎng)殖場，

最終將成熟的商品豬回售給公司的養(yǎng)殖方式。除牧原、溫氏外，正邦、新希望等其他

7

家公司均采用兩者結(jié)合的養(yǎng)殖模式。從防疫特點(diǎn)看，“公司+農(nóng)戶”養(yǎng)殖密度低，感染概率??；但農(nóng)戶豬場較簡陋，公

司防疫方案落地長、難度大。自繁自養(yǎng)模式養(yǎng)殖密度高，感染風(fēng)險(xiǎn)大，但是豬場防疫等級高、防疫方案更易落地。養(yǎng)殖成本上看，公司+農(nóng)戶屬于輕資產(chǎn)、分散化運(yùn)作模

式，折舊低、人工成本高；自繁自養(yǎng)是重資產(chǎn)、規(guī)?；B(yǎng)殖，折舊高、人工成本低。

從挑戰(zhàn)和前景看，近幾年人工、土地、資金資源受到，優(yōu)質(zhì)農(nóng)戶稀缺，公司+農(nóng)戶發(fā)

展受限；規(guī)?；瘮U(kuò)張的速度受到土地和資金的限制，自繁自養(yǎng)亦面臨擴(kuò)張難的問題。從養(yǎng)殖效率看，牧原股份的成本控制最好、養(yǎng)殖效率最高。2021

年前三季度，

牧原完全成本約為

14.7

元/公斤，PSY約為

24。公司通過精選種豬群、降低仔豬成

本，自配精細(xì)化配方、提高飼料轉(zhuǎn)化率，以及提高養(yǎng)殖規(guī)模，構(gòu)建起成本優(yōu)勢護(hù)城河。

溫氏股份受到行業(yè)景氣區(qū)間外購仔豬較多影響，前三季度完全成本較高，11

月份隨

著外購仔豬完全出欄，完全成本將下降至

17-18

元/公斤，PSY已恢復(fù)至

20

以上。從種豬繁殖上看，國內(nèi)企業(yè)主流方式是三元雜交，牧原采用二元輪回雜交。通常

規(guī)模較大的養(yǎng)豬企業(yè)具有自繁母豬的能力，國內(nèi)市場上約有七成采用三元雜交。三元

雜交是通過杜洛克、長白、大約克三種國外種豬雜交，得到的三元商品豬集合了三個

品種優(yōu)勢。而以牧原股份代表的豬企采用二元輪回雜交，商品代自行留選后備母豬，

這樣優(yōu)點(diǎn)在于能避免母豬持續(xù)引進(jìn)，但缺點(diǎn)在于父本雜種優(yōu)勢較弱。當(dāng)豬價大幅波動，

二元輪回雜交因具有更高的靈活性，可在周期底部轉(zhuǎn)換商品豬為能繁母豬，為未來價

格上行備貨，在周期頂部，將能繁母豬轉(zhuǎn)換為商品豬。但在豬價波動不大的環(huán)境下，

三元雜交憑借雜交優(yōu)勢可實(shí)現(xiàn)較低的繁育成本。歷史上，牧原股份營利能力行業(yè)第一，受豬瘟影響溫氏營利能力下降。對

9

家上

市豬企杜邦分析可得：2020

年

ROE排名前三分別是牧原股份、天邦股份、溫氏股

份，2021Q3

排名前三分別是牧原股份、大北農(nóng)、天康生物。2020

年銷售凈利率排名

前三的公司分別是牧原股份、天邦股份、天康生物；2021Q3

銷售凈利率排名前三的

公司分別是牧原股份、大北農(nóng)、天康生物。2019

年之前，溫氏股份營利能力較強(qiáng)。

在豬瘟影響下，2020

年公司生豬出欄量同比大幅下滑近

50%。2020

年起公司升級

防疫措施，2021

年生豬出欄

1321.74

萬頭，已恢復(fù)至

2019

年出欄量

70%以上。傲農(nóng)生物、正邦科技、天邦股份的杠桿比例居于行業(yè)前列。傲農(nóng)生物的權(quán)益乘數(shù)

長期處于行業(yè)前列，2020

年權(quán)益乘數(shù)為

3.08，2021Q3

權(quán)益乘數(shù)為

4.99。2020

年正

邦、天康的權(quán)益乘數(shù)分別為

2.41、2.29，相比

2019

年變動-0.68、0.13，位列行業(yè)第

二、第三；2021Q3

正邦、天邦的權(quán)益乘數(shù)分別為

4.04、3.93，位列行業(yè)第二、第三。

全行業(yè)的權(quán)益乘數(shù)明顯上升，反應(yīng)出行業(yè)進(jìn)入低谷期，上市公司現(xiàn)金流吃緊。唐人神、大北農(nóng)、傲農(nóng)生物營運(yùn)能力位居前三。中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度低，

2016-2019

年，受環(huán)保政策、動物疫情及豬價低迷影響，行業(yè)集中度提升、頭部企業(yè)

規(guī)模擴(kuò)大，行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體呈下降趨勢。隨著

2020

年豬價強(qiáng)力反彈，行業(yè)周

轉(zhuǎn)率開始企穩(wěn)；2021

年行業(yè)進(jìn)入深虧階段，全行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯下滑。2020

年

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率排名前三的公司為唐人神、傲農(nóng)生物、新希望，分別

211%、136%、

126%，同比變動-11%、-5%、-20%；2021Q3

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率排名前三的分別是唐人

神、大北農(nóng)、傲農(nóng)生物，分別為

127%、92%、91%。天康生物、牧原股份、傲農(nóng)生物經(jīng)營性現(xiàn)金流較為充裕，牧原股份、溫氏股份、

傲農(nóng)生物投資性現(xiàn)金支出較多。按照經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/營收口徑，2020

年行業(yè)排名前

三的公司分別是牧原股份、天邦股份、溫氏股份，三家公司

2020

年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量

/營收分別為

41%、41%、11%；2021Q3

行業(yè)排名前三的公司分別是天康生物、牧原

股份、傲農(nóng)生物，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/營收分別為

29%、24%、3%。從公司投資現(xiàn)金凈

流量絕對值/營收看，2020

年排名前三的公司分別為牧原股份、天邦股份、傲農(nóng)生物，

分別為

81%、53%、35%；2021Q3

排名前三的公司分別為牧原股份、溫氏股份、傲

農(nóng)生物，分別為

50%、25%、18%。結(jié)合公司養(yǎng)殖效率、規(guī)模效應(yīng)、營利能力、營運(yùn)能力、杠桿比率、資金充裕度等

六個方面、七個衡量指標(biāo)，我們?yōu)?/p>

9

家重要上市豬企打分。位于前

50%的企業(yè)該項(xiàng)

指標(biāo)得

1

分，否則為

0

分。結(jié)果顯示，牧原股份、溫氏股份、正邦科技、天邦股份綜

合表現(xiàn)更加突出。4.3

國際經(jīng)驗(yàn)：動物疫情驅(qū)動集中度提升，養(yǎng)殖龍頭有望“強(qiáng)者更強(qiáng)”傳播路徑：非洲豬瘟于

1921

年在肯尼亞首次被發(fā)現(xiàn)，1957

年離開非洲傳播到

歐洲國家，1987

年傳入南美洲，2007

年非洲豬瘟疫情在東歐國家肆虐，2018

年非

洲豬瘟傳播到中國東北地區(qū)。西班牙、法國和俄羅斯等國家位于疫情傳播鏈條上游，

其非洲豬瘟防治經(jīng)驗(yàn)更典型，對中國更具備借鑒意義。非洲豬瘟后西班牙、俄羅斯等國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；M(jìn)程加速，行業(yè)集中快速發(fā)展。

非洲豬瘟疫情于

1960

年進(jìn)入西班牙。1985

年起，西班牙開始實(shí)施非洲豬瘟疫情根

除計(jì)劃，歷經(jīng)

10

年才將疫情徹底清除。1999-2009

年，西班牙生豬養(yǎng)殖業(yè)超過

11

萬

個農(nóng)場消失，下降幅度達(dá)到

61.4%，而單個豬場規(guī)模生豬存欄量由

122

頭增至

354

頭，增幅達(dá)

190%。2007

年

11

月，俄羅斯首次報(bào)告非洲豬瘟疫情。俄羅斯統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)

據(jù)顯示，2007-2017

年，俄羅斯散養(yǎng)戶的豬肉產(chǎn)量從

1119

噸下降到

608

噸，下降近

50%。俄羅斯大型生豬養(yǎng)殖企業(yè)存欄量占比在

2018

年達(dá)到

84.5%。規(guī)?；嵘筘i肉價格波動更加劇烈，散養(yǎng)戶處于信息劣勢，適應(yīng)市場難度增大。

在養(yǎng)殖規(guī)?；潭容^高的美國，豬肉價格波動幅度依然劇烈。相對于規(guī)?；髽I(yè)，個

體養(yǎng)殖戶收入來源多樣，資本投入約束小，產(chǎn)能調(diào)整對價格反應(yīng)更靈活。規(guī)模化程度

提升后，大型專業(yè)養(yǎng)殖戶占比提升，受固定資產(chǎn)投入大、收入來源集中的影響，豬價

下行期間公司縮減產(chǎn)能意愿弱，行業(yè)虧損時間更長，豬肉價格的波動幅度反而隨著規(guī)

模化程度的提升而更加劇烈。長期看行業(yè)門檻、集中度有望提升，養(yǎng)殖龍頭將呈現(xiàn)“強(qiáng)者更強(qiáng)”格局。豬病的

發(fā)病率與地區(qū)養(yǎng)殖密度和生豬流通量呈正相關(guān)關(guān)系，隨著養(yǎng)殖密度的提升，非洲豬瘟、

腹瀉、藍(lán)耳等動物疫情可能有所反復(fù)，對養(yǎng)殖戶的管理與防疫能力提出了更高的要求。

據(jù)中國畜牧業(yè)年鑒，2009

年-2019

年中國年出欄在

500

頭以下的散養(yǎng)戶數(shù)量下降

66%。預(yù)計(jì)未來隨著非瘟疫情防控、環(huán)保政策要求等提升行業(yè)門檻，不具備管理與成

本優(yōu)勢的中場有望出清，散戶占比或繼續(xù)下降，大型養(yǎng)殖企業(yè)市占率有望繼續(xù)提升。5、重點(diǎn)公司分析5.1

牧原股份：成本優(yōu)勢明顯，養(yǎng)殖龍頭穿越周期穩(wěn)步發(fā)展一體化產(chǎn)業(yè)鏈全面發(fā)展，公司出欄有望再創(chuàng)新高。公司采取“全自養(yǎng)、全鏈條、

智能化”經(jīng)營模式，是集飼料加工、種豬選育、種豬育肥、屠宰為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈公

司。公司憑借其一體化優(yōu)勢，降低成本，提升管理效率，維持公司長期高速增長。公

司

2021

年全年銷售生豬

4026.3

萬頭。自繁自養(yǎng)模式提升管理效率，維持經(jīng)營活動穩(wěn)定。牧原采取自繁自養(yǎng)模式，產(chǎn)量

穩(wěn)定，公司對養(yǎng)殖廠具有完全的控制能力，食品安全體系可控有效，公司可以根據(jù)需

求采用現(xiàn)代化養(yǎng)殖設(shè)備。同時公司完全控制種豬上的自繁培育，保證了公司養(yǎng)殖體系

中育肥豬的種源質(zhì)量。在公司自建工廠的養(yǎng)殖體系下，公司可有效抵御非瘟疫情，從

而維持了生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定。牧原獨(dú)特輪回二元育種體系保障公司穩(wěn)定生產(chǎn)。公司建立了種肉兼?zhèn)涞妮喕囟?/p>

元育種體系。在此體系下，標(biāo)準(zhǔn)二元母豬通過與大白或長白的父本培育出新的偽二元

豬。偽二元豬可直接留用育種并不會降低生殖效率，同時也可在種豬充足時轉(zhuǎn)換成商

品豬進(jìn)行育肥。未來豬價觸底反彈，偽二元豬可轉(zhuǎn)換為能繁母豬為公司快速提升出欄

量奠定基礎(chǔ)。公司成本優(yōu)勢突出，行業(yè)領(lǐng)先明顯?，F(xiàn)階段，公司養(yǎng)殖成本已下降到

14.7

元/kg，

成本為市場最低。公司自建飼料廠，采用低蛋白飼料配方降低了飼料成本。公司自建

豬舍，通過對水源、空氣以及飼料嚴(yán)格把控從而杜絕感染源從而降低了藥品及疫苗費(fèi)

用。出欄量快速提升，從而攤薄了公司固定資產(chǎn)折舊上的費(fèi)用。多因素協(xié)同發(fā)展力助

公司成本優(yōu)勢領(lǐng)先全行業(yè)。5.2

溫氏股份：生豬與黃羽雞雙龍頭，公司+農(nóng)戶模式創(chuàng)造生命力公司是全國布局的大型農(nóng)牧企業(yè)集團(tuán)，生豬、黃羽肉雞行業(yè)龍頭企業(yè)。2019

年，

公司生豬出欄量

1851.66

萬頭、黃羽肉雞出欄量

9.25

億只，市場占有率均位列行業(yè)

第一。2020

年公司銷售肉豬

954.55

萬頭，收入

398.30

億元，占比

62%；銷售肉雞

10.51

億只，收入

232.98

億元，占比

32%。2020

年末，公司已在全國

20

多個省擁

有

399

家控股公司，4.80

萬戶合作農(nóng)戶和家庭農(nóng)場，總資產(chǎn)

805

億元，凈資產(chǎn)

457.88

億元。公司是國家瘦肉型豬生產(chǎn)技術(shù)示范基地、豬良種工程示范基地和無公害肉豬生

產(chǎn)基地，也是全國規(guī)模最大的肉雞養(yǎng)殖企業(yè)之一。生豬去產(chǎn)能進(jìn)行中，行業(yè)集中度有望提升。21

年

7

月份以來，能繁母豬存欄連

續(xù)

5

個月下降。截至

2021

年

11

月末，中國能繁母豬存欄

4296

萬頭，環(huán)比下降

1.2%，

相當(dāng)于正常保有量的

105%。2021

年

6

月為能繁母豬存欄高點(diǎn)，根據(jù)養(yǎng)殖周期推算，

22

年

4-5

月份為生豬出欄高峰，生豬去產(chǎn)能將加速進(jìn)行。我們預(yù)計(jì)

2022

年前三季度

豬價將進(jìn)一步下探，豬周期拐點(diǎn)有望于

22Q4

出現(xiàn)。生豬價格持續(xù)低迷，以及豬瘟疫

情反復(fù)，資金實(shí)力較弱且處于信息弱勢的散戶群體有望加速出清。公司自主育種能力增強(qiáng)，養(yǎng)殖成本預(yù)計(jì)將持續(xù)下降。2021

年前三季度公司出欄

肥豬中外購仔豬占比較高，致使公司在前三季度養(yǎng)殖成本高達(dá)

22

元/公斤。21

年

5

月，公司已停止外購仔豬，外購仔豬已于

11

月出欄完畢，養(yǎng)殖成本有望恢復(fù)至

17

元

/公斤。公司自主育種能力增強(qiáng)，種豬有

5

大品種

12

個品系，肉豬有

3

個配套系。公

司未來將繼續(xù)優(yōu)化母豬效能，仔豬成本有望進(jìn)一步壓低，2022

年公司目標(biāo)養(yǎng)殖成本

為

15-16

元/公斤。“公司+家庭農(nóng)場”模式正在升級，具備長久生命力。“公司+農(nóng)戶（家庭農(nóng)場）”

的養(yǎng)殖模式具有持久的生命力，特別是在土地資源相對緊張的地區(qū)，具備較強(qiáng)的競爭

力。公司積極推進(jìn)“公司+農(nóng)戶”模式的變革，現(xiàn)正逐步升級為

3.0

版“公司+現(xiàn)代養(yǎng)

殖小區(qū)”模式，未來將向

4.0

版“公司+現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園區(qū)+職業(yè)農(nóng)民”模式轉(zhuǎn)型。“公司

+農(nóng)戶”模式一直在求變自新，顯示了強(qiáng)大的生命力。該模式專業(yè)化分工程度更高、

市場對接能力強(qiáng)、可分散資源環(huán)境承載壓力。5.3

正邦科技：養(yǎng)殖+飼料平滑周期波動，引種后種群效率大幅提升自繁自養(yǎng)與“公司+農(nóng)戶”結(jié)合，生豬出欄量上市豬企排名第二。生豬養(yǎng)殖與飼

料業(yè)務(wù)是公司主要發(fā)展板塊，2020

年公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入

348.34

億元，占比

70.85%；

飼料業(yè)務(wù)

136.5

億元，占比

27.76%。公司生豬板塊繼續(xù)優(yōu)化“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)

發(fā)展模式，在養(yǎng)殖優(yōu)勢區(qū)域重點(diǎn)發(fā)展年出欄

3000

頭以上的“公司+農(nóng)戶”客戶群體；

同時根據(jù)現(xiàn)有儲備土地及環(huán)保指標(biāo)，大力布局自繁自養(yǎng)產(chǎn)能。公司生豬出欄量從

2011

年

71

萬頭大幅提升至

2020

年

955.97

萬頭，年復(fù)合增長率高達(dá)

33.5%。根據(jù)

2020

年出欄量測算，公司的生豬出欄規(guī)模在上市豬企中排名第二；2021

年

1-11

月，公司

累計(jì)銷售生豬

1,412.15

萬頭，同比增長

71.84%。飼料業(yè)務(wù)量利齊增，繼續(xù)提升產(chǎn)品盈利水平。公司已構(gòu)建“飼料—獸藥—養(yǎng)殖”

產(chǎn)業(yè)鏈，在遭受豬價波動行情下，行業(yè)盈利能力將向飼料、獸藥產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)，平滑公司

盈利能力。2021

年，受益于生豬生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，飼料需求提升帶動產(chǎn)量提升。根據(jù)

全國飼料工業(yè)協(xié)會，2021

年

1-6

月份，中國飼料產(chǎn)量

13,933

萬噸，同比增長

21.1%。

其中，豬飼料產(chǎn)量

6,246

萬噸，同比增長

71.4%。202