資產(chǎn)管理行業(yè)專題研究

資產(chǎn)管理行業(yè)專題研究一、資管新規(guī)發(fā)布后，監(jiān)管及行業(yè)格局重塑（一）資管新規(guī)：顛覆規(guī)則，構(gòu)建行業(yè)發(fā)展新秩序資管新規(guī)是資產(chǎn)管理行業(yè)的頂層設(shè)計，促使行業(yè)回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)，按照“功能監(jiān)管”、“統(tǒng)一監(jiān)管”的思路，重新設(shè)計行業(yè)監(jiān)管框架，影響深遠(yuǎn)。根據(jù)資產(chǎn)管理的法律關(guān)系，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)為客戶管理現(xiàn)金或其他資產(chǎn)時，與客戶之間本質(zhì)是一種信托關(guān)系，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)并不承擔(dān)資產(chǎn)投資運作的損益。過去推動資產(chǎn)管理行業(yè)快速發(fā)展的產(chǎn)品主要是帶有“剛性兌付”性質(zhì)的產(chǎn)品和資金池業(yè)務(wù)及“兩頭在外”的通道類業(yè)務(wù)，使得金融市場難以對資產(chǎn)風(fēng)險收益和管理機(jī)構(gòu)的主動管理能力進(jìn)行準(zhǔn)確定價，也使得市場風(fēng)險在資管行業(yè)逐步積累。資管新規(guī)要求通過打破剛兌、規(guī)范資金池模式、遏制通道業(yè)務(wù)、強(qiáng)化期限匹配，倒逼金融機(jī)構(gòu)回歸以主動管理為核心的業(yè)務(wù)模式，而非簡單依托牌照優(yōu)勢進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，推動行業(yè)發(fā)展回歸“受人之托、代客理財”的資產(chǎn)管理本質(zhì)。（二）配套細(xì)則：完善圖譜，統(tǒng)一功能監(jiān)管新要求2018年以來，圍繞資管新規(guī)的核心要求，一系列針對細(xì)分行業(yè)、典型產(chǎn)品、底層資產(chǎn)的配套細(xì)則相繼落地，資管行業(yè)的監(jiān)管圖譜逐步完善。隨著行業(yè)細(xì)則不斷完善，資管行業(yè)從不同子行業(yè)的分化監(jiān)管向統(tǒng)一監(jiān)管轉(zhuǎn)變，逐步實現(xiàn)“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”與“功能監(jiān)管”的結(jié)合。長期以來，中國資管行業(yè)基本是在“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”框架下發(fā)展的，且各機(jī)構(gòu)監(jiān)管條線之間缺乏數(shù)據(jù)與信息共享，使得同樣功能的產(chǎn)品因為適用不同的監(jiān)管規(guī)則而產(chǎn)生了監(jiān)管套利、監(jiān)管競爭等問題?！百Y管新規(guī)”提出要將“機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合”，將“功能監(jiān)管”作為未來資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管的重要原則，按照產(chǎn)品功能和特性對資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行劃分，同類產(chǎn)品適用同等規(guī)則，彌補(bǔ)交叉性金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管漏洞，力求實現(xiàn)對各類機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)全面、統(tǒng)一的覆蓋。在統(tǒng)一監(jiān)管框架下，基于監(jiān)管套利、牌照資源的通道業(yè)務(wù)發(fā)展模式將受到制約，行業(yè)發(fā)展回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)，對資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的評判標(biāo)準(zhǔn)也將重塑。資管新規(guī)配套細(xì)則從行業(yè)端、資產(chǎn)端和負(fù)債端多個層面，落地具體的規(guī)范要求。（1）從產(chǎn)品募集看，明確各類資管產(chǎn)品的公募及私募產(chǎn)品屬性統(tǒng)一準(zhǔn)入門檻；（2）從投資管理看，明確非標(biāo)投資、集中度等相關(guān)要求，在監(jiān)管行業(yè)傳統(tǒng)資源稟賦的基礎(chǔ)上兼顧監(jiān)管公平；（3）從監(jiān)管規(guī)范看，明確穿透監(jiān)管、封閉期限、信息披露、違規(guī)處置等相關(guān)要求。同時需要關(guān)注，在大原則一致的情況下，監(jiān)管細(xì)則亦根據(jù)不同機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)的資源稟賦與當(dāng)前在客戶端和資產(chǎn)端的差異化特征，保留了部分差異化的監(jiān)管要求。整體而言，資管新規(guī)系列配套細(xì)則充分體現(xiàn)了涵蓋范圍廣、核心要求統(tǒng)一的特點，按照功能監(jiān)管的邏輯，逐步建立起系統(tǒng)、長效的監(jiān)管機(jī)制，促進(jìn)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。（三）規(guī)模變化：推動轉(zhuǎn)型，重塑資管行業(yè)新格局截至2021年末，資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模合計約138萬億，其中凈值化管理產(chǎn)品發(fā)展較快，資金池模式、通道產(chǎn)品規(guī)模受到抑制，實現(xiàn)行業(yè)的格局重塑。（1）銀行理財：資管新規(guī)發(fā)布后，銀行理財規(guī)模曾一度出現(xiàn)下降趨勢，隨著各銀行逐步推進(jìn)理財業(yè)務(wù)規(guī)范轉(zhuǎn)型，積極探索度過轉(zhuǎn)型陣痛期，近年來規(guī)模穩(wěn)步增長。2021年底，銀行理財規(guī)模達(dá)到29萬億，相較2018年Q1增長35%。（2）公募基金：資管新規(guī)落地后凈值化管理和權(quán)益投資的優(yōu)勢更為突出，產(chǎn)品規(guī)?？焖僭鲩L。2021年底，公募基金規(guī)模達(dá)到25.56萬億，相較2018年Q1增長107%，基金專戶規(guī)模達(dá)到9.03萬億，相較2018年Q1增長44%。（3）保險資管：主要資金來源于保費收入，面臨資金多層嵌套風(fēng)險較小，且前期監(jiān)管對資金使用的要求嚴(yán)格，受資管新規(guī)影響有限，規(guī)模持續(xù)增長。2021年底，保險資管規(guī)模預(yù)計達(dá)到22.5萬億，相較2018年Q1約增長55%。（4）信托、券商資管等私募資管計劃產(chǎn)品：穿透式監(jiān)管下，“多層嵌套”、通道業(yè)務(wù)、底層不清的資金池業(yè)務(wù)等規(guī)模迅速縮減，信托、券商資管等私募資管計劃產(chǎn)品規(guī)模呈下降趨勢，2021年底分別為20.55萬億和8.24萬億,相較2018年Q1分別壓降20%（5.06萬億）和50%（8.22萬億）。二、新監(jiān)管框架下，資管子行業(yè)發(fā)展變化（一）銀行理財：資管行業(yè)規(guī)模發(fā)動機(jī)，轉(zhuǎn)型后再出發(fā)1、銀行理財及理財公司雙軌運作體系的監(jiān)管框架（1）原則：資管新規(guī)明確銀行理財和其他資管子行業(yè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管原則。核心是規(guī)范資金池業(yè)務(wù)、打破剛兌、凈值化管理、期限匹配、區(qū)分合格投資者等，資管新規(guī)作為所有資管行業(yè)的總領(lǐng)性監(jiān)管文件，所有針對銀行理財?shù)谋O(jiān)管規(guī)則均需遵循相關(guān)規(guī)定。（2）機(jī)構(gòu)端：理財新規(guī)+理財子公司管理辦法，確立理財業(yè)務(wù)由母行經(jīng)營運作或子公司獨立運作的行業(yè)雙軌運作格局。2018年9月商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（以下簡稱“理財新規(guī)”）正式落地，作為銀行理財業(yè)務(wù)的綜合性管理文件，對過去監(jiān)管文件零散、時間久遠(yuǎn)的情況進(jìn)行了統(tǒng)一的梳理修正；2018年12月商業(yè)銀行理財子公司管理辦法作為“理財新規(guī)”的配套制度，對商業(yè)銀行設(shè)立理財子公司開展理財業(yè)務(wù)進(jìn)行單獨規(guī)定；2019年以來，隨著凈資本管理辦法、產(chǎn)品流動性風(fēng)險管理辦法、產(chǎn)品銷售管理暫行辦法等細(xì)則逐步落地，理財公司逐步轉(zhuǎn)型為獨立的非銀資管機(jī)構(gòu)。（3）產(chǎn)品端：現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品新規(guī)。針對具備過渡期特征的現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品，要求看齊貨幣基金監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對其投資范圍、久期、資產(chǎn)資質(zhì)、投資集中度和流動性等進(jìn)行明確規(guī)范，并通過過渡期延長和部分特殊安排促進(jìn)整改平穩(wěn)過渡。2、過渡期內(nèi)理財規(guī)模依然保持穩(wěn)步增長銀行理財規(guī)模變化可分為以下兩個階段：（1）資管新規(guī)發(fā)布后一個季度，銀行理財規(guī)模出現(xiàn)顯著下降。資管新規(guī)要求銀行理財進(jìn)入凈值化轉(zhuǎn)型，但由于缺少凈值型產(chǎn)品管理的經(jīng)驗及人員配置、投資者對凈值化產(chǎn)品接受需要時間等客觀問題，產(chǎn)品整改壓力較大，2018年二季度銀行理財規(guī)模下降超過6000億。（2）過渡期細(xì)則發(fā)布后，各銀行逐步推進(jìn)理財業(yè)務(wù)規(guī)范轉(zhuǎn)型，積極探索度過轉(zhuǎn)型陣痛期，2019年下半年以來產(chǎn)品規(guī)模增速明顯提高。過渡期內(nèi)，銀行理財大力發(fā)展現(xiàn)金管理類、半年以上的定開理財產(chǎn)品這兩類以凈值化管理但可用攤余成本法計量的產(chǎn)品，規(guī)模實現(xiàn)快速擴(kuò)張，2021年末銀行理財規(guī)模上行至29萬億，依然是資管行業(yè)第一大子行業(yè)。3、銀行理財產(chǎn)品呈現(xiàn)凈值化、長期化、標(biāo)準(zhǔn)化三大新特征（1）運作模式：凈值型產(chǎn)品逐步占據(jù)主流。隨著預(yù)期收益型產(chǎn)品的持續(xù)壓降（較資管新規(guī)發(fā)布前大幅減少16.39萬億）和凈值型產(chǎn)品的不斷發(fā)行（較資管新規(guī)發(fā)布前增加23.89萬億），銀行理財?shù)膬糁祷D(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)；截至2021年底，銀行凈值型理財產(chǎn)品規(guī)模為26.96萬億，占全部非保本理財規(guī)模的92.97%。（2）產(chǎn)品期限：發(fā)行期限持續(xù)拉長。為降低期限錯配風(fēng)險，銀行理財逐步提高長久期產(chǎn)品的募集能力，2021年末封閉式理財中1年以上品種的存續(xù)規(guī)模占比較資管新規(guī)發(fā)布前提高54.8個百分點至62.96%，新發(fā)產(chǎn)品平均期限由138天大幅增加至481天，而發(fā)行“合規(guī)新產(chǎn)品”的理財公司期限更高，平均為574天。（3）資產(chǎn)配置：標(biāo)準(zhǔn)化程度提高，信用風(fēng)險偏好下降。近年來銀行理財持續(xù)增加標(biāo)準(zhǔn)化的債券類資產(chǎn)配置，占比較資管新規(guī)發(fā)布時增加19.43個百分點至68.4%；隨著凈值化管理持續(xù)推進(jìn)，銀行理財資產(chǎn)配置更顯謹(jǐn)慎，風(fēng)險偏好有所下降，一方面權(quán)益類資產(chǎn)占比從12.3%下降至3.3%，另一方面高等級信用債占比在穩(wěn)步上升，2021年末銀行理財持有12.75萬億AA+及以上信用債，占持有信用債總規(guī)模的84.05%。4、理財公司為主的市場格局愈發(fā)清晰（1）目前理財市場已呈現(xiàn)出以理財公司為主、銀行機(jī)構(gòu)為輔的格局：2019年以來理財公司陸續(xù)成立，在積極承接母行產(chǎn)品的同時大量發(fā)行新產(chǎn)品，2021年末理財公司存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模為17.19萬億元，占全部理財?shù)?9.3%，占比超過銀行機(jī)構(gòu)。（2）隨著中小銀行向產(chǎn)品代銷轉(zhuǎn)型、新的理財公司不斷成立，預(yù)計這一格局將延續(xù)：

過渡期臨近結(jié)束時，部分地區(qū)開始嚴(yán)控中小銀行理財產(chǎn)品規(guī)模，偏嚴(yán)的牌照審核下中小銀行申請設(shè)立理財公司通過仍在少數(shù)，后續(xù)產(chǎn)品代銷或成為其業(yè)務(wù)主要轉(zhuǎn)型方向。（二）公募基金：凈值化管理和創(chuàng)新優(yōu)勢凸顯，規(guī)?？焖僭鲩L1、資管新規(guī)框架下公募基金主動管理優(yōu)勢顯著公募基金作為傳統(tǒng)資產(chǎn)管理行業(yè)其監(jiān)管要求最為規(guī)范，與資管新規(guī)的要求基本一致，歷史積累的凈值化管理經(jīng)驗，使其在過渡期內(nèi)規(guī)?？焖僭鲩L。2017年三季度貨幣基金流動性新規(guī)發(fā)布后，監(jiān)管并未再批復(fù)傳統(tǒng)貨幣基金新發(fā)，2018年貨幣基金互聯(lián)網(wǎng)銷售新規(guī)規(guī)范產(chǎn)品發(fā)展，貨幣基金發(fā)展陷入“瓶頸期”拖累公募基金規(guī)模增長；但資管新規(guī)出臺后公募基金的凈值化管理優(yōu)勢更為凸顯，2020年以來規(guī)模迎來快速增長，2021年末公募基金規(guī)模達(dá)到25.56萬億，僅次于銀行理財。2、廣義現(xiàn)金類、“固收+”類產(chǎn)品發(fā)展迅速凈值化管理轉(zhuǎn)型大背景下，公募基金充分發(fā)揮其主動管理能力，創(chuàng)新產(chǎn)品譜系，彌補(bǔ)銀行剛兌型理財缺位后的市場投資需求。一方面大力發(fā)展“廣義現(xiàn)金類”產(chǎn)品，對傳統(tǒng)貨幣基金和銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品進(jìn)行補(bǔ)充，主要以短債基金為主。另一方面發(fā)揮自身權(quán)益投資優(yōu)勢，大力發(fā)展“固收+”產(chǎn)品體系，補(bǔ)充“中等風(fēng)險、中等回報”的投資者偏好型產(chǎn)品。對應(yīng)到基金類別，表現(xiàn)為壓縮貨幣基金、混合型和債券型基金快速發(fā)展、初步探索FOF基金。（1）貨幣基金：傳統(tǒng)貨幣基金監(jiān)管審批仍受限，浮動型凈值型貨基僅2019年四季度發(fā)行6支，且規(guī)模較小，資管新規(guī)以來貨基規(guī)模占比從64%大幅壓縮至38%。（2）混合型和債券型基金：隨著“固收+”基金快速發(fā)展，混合型基金規(guī)模占比從15%上升至25%，債券型基金規(guī)模占比從14%上升至26%。（3）FOF基金：公募基金初步探索FOF類產(chǎn)品，規(guī)模從100億上升至2200億附近。（4）其余基金：股票型基金規(guī)模占比從6%上升至9%，另類基金和QDII基金占比較小，規(guī)模緩慢增長。（三）保險資管：業(yè)務(wù)自成體系，規(guī)模持續(xù)增長1、“1+3”的監(jiān)管框架及雙軌制監(jiān)管譜系保險資管新規(guī)及其配套細(xì)則出臺形成“1+3”監(jiān)管制度框架，投資范圍實行雙軌制監(jiān)管。保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法與組合類產(chǎn)品、債權(quán)投資計劃、股權(quán)投資計劃三大配套實施細(xì)則組成“1+3”監(jiān)管制度框架，明確保險資管產(chǎn)品的私募性質(zhì)，并結(jié)合“資管新規(guī)”和保險資金運用管理辦法的監(jiān)管要求，區(qū)分保險資管資金來源，對投資范圍進(jìn)行雙軌制監(jiān)管，其中保險資金投資的保險資管產(chǎn)品，投資范圍要同時滿足資管新規(guī)和保險資金運用的有關(guān)監(jiān)管規(guī)定，非保險類資金來源則直接適用資管新規(guī)要求。2、資金端穩(wěn)定性高、三方業(yè)務(wù)快速發(fā)展保險資管業(yè)務(wù)管理的資金主要來源于保險資金，受資管新規(guī)影響有限，規(guī)模持續(xù)增長。2020年末，保險資管業(yè)務(wù)管理的資金來源于系統(tǒng)內(nèi)保險資金規(guī)模占比為69%，第三方保險資金規(guī)模占比為8%，意味著保費收入是主要資金來源，面臨資金多層嵌套風(fēng)險較小，且前期監(jiān)管對資金使用的要求嚴(yán)格，受資管新規(guī)影響有限；資管新規(guī)后保險資管業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，2020年末規(guī)模為21萬億，同比增長19%；2021年末，以保險資金運用余額規(guī)模估計，預(yù)計規(guī)模上升至22.5萬億附近。業(yè)務(wù)布局上，近年來“標(biāo)準(zhǔn)化”的組合類產(chǎn)品發(fā)展迅速，積極擴(kuò)展三方業(yè)務(wù)，債權(quán)投資計劃次之。（1）專戶業(yè)務(wù)：規(guī)模占主導(dǎo)地位，但近年來占比有所下降。2020年末，專戶業(yè)務(wù)規(guī)模超16萬億元，占比為75%，較2018年、2019年的80%左右有所壓降。（2）組合類產(chǎn)品：2019年組合類產(chǎn)品規(guī)模增長較慢，占比從8.5%回落至7%附近，2020年迎來快速上漲，規(guī)模同比增加65%，占比上升至10%。（3）另類投資產(chǎn)品：規(guī)模占比維持在8%附近，其中債權(quán)投資計劃增長較快，2018年-2020年規(guī)模增長66%，股權(quán)投資計劃規(guī)模變化不大。（四）信托公司：去通道+非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，規(guī)模持續(xù)壓降后企穩(wěn)1、監(jiān)管整改壓力較大，信托規(guī)模收縮顯著信托監(jiān)管細(xì)則作為資管新規(guī)配套細(xì)則，核心是規(guī)范信托非標(biāo)融資類業(yè)務(wù)發(fā)展，督促行業(yè)主動轉(zhuǎn)型。信托是資產(chǎn)管理子行業(yè)中唯一具備貸款資質(zhì)資管機(jī)構(gòu)，非標(biāo)融資是過去信托行業(yè)發(fā)展的最主要方向。信托監(jiān)管細(xì)則征求意見稿延續(xù)了資管新規(guī)嚴(yán)格規(guī)范影子銀行的監(jiān)管要義，針對以融資目的為主的資金信托業(yè)務(wù)，在產(chǎn)品募集（明確私募屬性）、投資限制（對集合資金信托投資非標(biāo)的集中度進(jìn)行約束）、風(fēng)險管理方面提出諸多限制條款，信托面臨較大轉(zhuǎn)型壓力?！皟蓧阂唤怠北O(jiān)管工作打擊通道和融資業(yè)務(wù)，資管新規(guī)發(fā)布以來信托規(guī)模大幅收縮。為進(jìn)一步落實資管新規(guī)要求，2020年監(jiān)管設(shè)定“兩壓一降”目標(biāo)，即壓降信托通道業(yè)務(wù)、違規(guī)融資類業(yè)務(wù)規(guī)模，降低金融同業(yè)通道業(yè)務(wù)，加大風(fēng)險處置力度，并按年度下達(dá)具體量化指標(biāo)。2021年末信托資產(chǎn)規(guī)模為20.5萬億，較資管新規(guī)發(fā)布時壓降約5萬億，其中事務(wù)管理類信托（含通道信托）和融資類信托規(guī)模下降幅度較大。2、“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”特征顯著，行業(yè)定位仍待明確信托在轉(zhuǎn)型過程中去通道、規(guī)范違規(guī)融資效果明顯，出現(xiàn)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的新特征。（1）“去通道”效果顯著，不同功能類型的信托規(guī)模變化分化。具備“通道”性質(zhì)的單一資金信托規(guī)模大幅壓降，而集合資金信托和管理財產(chǎn)信托成為本輪調(diào)整以來穩(wěn)定信托業(yè)發(fā)展的力量。（2）規(guī)范影子銀行目標(biāo)下，城投、房地產(chǎn)和同業(yè)信托融資受限。受規(guī)范政府平臺融資、房地產(chǎn)融資以及去通道、去嵌套等政策因素影響，資金信托投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)三大領(lǐng)域的占比呈現(xiàn)持續(xù)下降勢頭。（3）非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)要求下，標(biāo)品信托是業(yè)務(wù)重要轉(zhuǎn)型方向。轉(zhuǎn)型過程中，投資類信托（功能角度）、集合資金信托（來源角度）、證券投資信托（投向角度）的規(guī)模均迎來快速發(fā)展，資金信托投向證券市場的占比由資管新規(guī)發(fā)布時的14%上升至22%，規(guī)模增加至3.36萬億，但是主動管理市場信托的優(yōu)勢和定位并不明確，未來行業(yè)差異化發(fā)展道路仍待探索。（五）券商資管：規(guī)范資金池+公募化改造，規(guī)?？焖傧陆岛笃蠓€(wěn)1、統(tǒng)一私募監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、推動公募業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型券商資管的監(jiān)管核心是統(tǒng)一私募業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、推動公募業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。（1）統(tǒng)一私募業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)：證券期貨私募資管產(chǎn)品監(jiān)管細(xì)則嚴(yán)格落實資管新規(guī)有關(guān)打破剛兌、杜絕期限錯配、去通道、打擊監(jiān)管套利等核心目標(biāo)（例如對投資標(biāo)的提出“雙25%”的集中度要求），還對非標(biāo)信息披露、準(zhǔn)入門檻、盡職調(diào)查提出了更嚴(yán)格的要求，加大非標(biāo)通道業(yè)務(wù)操作難度。（2）推動公募業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：對于存續(xù)券商大集合產(chǎn)品，監(jiān)管要求加快公募化轉(zhuǎn)型，在產(chǎn)品銷售、份額交易與申購贖回、份額登記、投資運作、估值核算、信息披露、風(fēng)險準(zhǔn)備金計提等方面要求與公募基金一致；若無法整改的，按照私募資產(chǎn)管理計劃要求轉(zhuǎn)為私募產(chǎn)品進(jìn)行管理。2、轉(zhuǎn)型順利推進(jìn)，公募化或是未來發(fā)展方向資管新規(guī)發(fā)布后，規(guī)范資金池業(yè)務(wù)導(dǎo)致券商資管規(guī)模大幅壓降，近年集合資管計劃快速增長助推規(guī)模企穩(wěn)。作為私募資管產(chǎn)品，券商資管產(chǎn)品以定向資管計劃為主，穿透式監(jiān)管下“多層嵌套”、通道業(yè)務(wù)、底層不清的資金池業(yè)務(wù)規(guī)模迅速縮減，資管新規(guī)發(fā)布后券商定向資管計劃規(guī)模大幅下降，帶動2018年-2020年券商資管規(guī)模從13.36萬億壓降至8.55萬億；2021年，隨著券商資管加速主動管理和公募化轉(zhuǎn)型，集合資管計劃規(guī)模迅速增加75%至3.65萬億，助推整體規(guī)模企穩(wěn)，全年券商資管規(guī)模僅下降0.32萬億。近年券商大集合資管產(chǎn)品開啟公募化改造，產(chǎn)品布局向公募基金看齊。資管新規(guī)發(fā)布后，受非標(biāo)類產(chǎn)品發(fā)行受限影響，券商資管固收類產(chǎn)品的規(guī)模占比由2018年的83%下降至76%，后維持相對平穩(wěn)；2019年以來券商資管大集合產(chǎn)品的公募化改造正式進(jìn)入實質(zhì)性階段，壓縮貨幣型產(chǎn)品規(guī)模占比，提高債券型、混合型、權(quán)益型產(chǎn)品占比的趨勢與公募基金較為一致。三、后資管新規(guī)時代，行業(yè)發(fā)展趨勢展望資管新規(guī)過渡期已經(jīng)結(jié)束，但行業(yè)轉(zhuǎn)型仍在持續(xù)推進(jìn)，資管產(chǎn)品進(jìn)一步向“市值法”

的凈值化轉(zhuǎn)型；與此同時，伴隨全球被動投資浪潮以及國內(nèi)投資人機(jī)構(gòu)化程度的提高，指數(shù)型、配置型等工具產(chǎn)品快速增長；“雙碳”目標(biāo)將繼續(xù)推動綠色資管成為業(yè)務(wù)發(fā)展新方向；金融科技快速發(fā)展，賦能資產(chǎn)管理全流程業(yè)務(wù)。綜合來看，未來資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出凈值化、工具化、綠色化、科技化四大趨勢。（一）凈值化：轉(zhuǎn)型縱深推進(jìn)，對資管行業(yè)影響持續(xù)過渡期結(jié)束后，“打破剛兌”的監(jiān)管要求凈值化轉(zhuǎn)型從產(chǎn)品層面進(jìn)一步向計量方法推進(jìn)。資管新規(guī)過渡期內(nèi)，銀行理財大力發(fā)展現(xiàn)金管理類、半年以上的定開理財產(chǎn)品，兩類產(chǎn)品以凈值化管理但可用攤余成本法計量，利用估值技術(shù)降低產(chǎn)品凈值波動，實質(zhì)上偏離了凈值化轉(zhuǎn)型想要實現(xiàn)打破剛兌預(yù)期的初衷。2022年，資管新規(guī)過渡期內(nèi)臨時性的政策安排將隨過渡期結(jié)束而終止，現(xiàn)金管理產(chǎn)品和貨幣基金仍可按照“攤余成本法+影子定價”的方法計量，但監(jiān)管要求向貨幣基金靠攏，凈值化的要求實際提升，而其余多數(shù)資管產(chǎn)品繼續(xù)向市值法計量轉(zhuǎn)型，銀行理財進(jìn)入“真凈值”時代。新的凈值計量體系下，資管產(chǎn)品“破凈”現(xiàn)象或?qū)⒊蔀槌B(tài)。2022年1月1日起資管產(chǎn)品要求執(zhí)行新金融工具準(zhǔn)則，部分理財公司已經(jīng)開始建立新金融工具會計準(zhǔn)則下的凈值計量體系，用市值法計量后底層資產(chǎn)價格波動可以直接穿透至產(chǎn)品表面，“破凈”

現(xiàn)象或?qū)⒊蔀槌B(tài)。比如2022年3月，“股債雙殺”行情導(dǎo)致“固收+”基金和理財產(chǎn)品業(yè)績顯著惡化，理財產(chǎn)品的破凈數(shù)量高峰時期超過2000支，月末破凈率突破8%，其中凈值化程度更高的理財公司產(chǎn)品破凈率突破14%，由于投資者對破凈的容忍度較低，引發(fā)一輪產(chǎn)品贖回潮。面對“凈值化”挑戰(zhàn)，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)需要對內(nèi)提升投研能力、對外增強(qiáng)機(jī)構(gòu)合作，并持續(xù)加強(qiáng)投資者教育。凈值化轉(zhuǎn)型背后是對資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投研能力的高要求，資管機(jī)構(gòu)需要順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，提高產(chǎn)品運作管理能力。一是強(qiáng)化投研團(tuán)隊、體系建設(shè)，通過自建投研團(tuán)隊、多元化薪酬激勵機(jī)制、科技賦能優(yōu)化投資流程等方式提高主動管理能力和風(fēng)險管理能力；二是積極借助外部機(jī)構(gòu)的投研優(yōu)勢，通過FOF/MOM、委外投資、投資顧問等模式開展外部機(jī)構(gòu)合作，為客戶提供更豐富的產(chǎn)品選擇，并在合作中不斷提高自身管理水平；三是加強(qiáng)投資者教育，構(gòu)建基于投資者需求和個性化服務(wù)的銷售體系，有效識別投資者風(fēng)險偏好、針對性設(shè)計相關(guān)產(chǎn)品，并持續(xù)支持投資者把握好凈值化趨勢，強(qiáng)化長期投資理念。長期來看，“凈值化”會對資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和市場形成趨勢性影響。（1）關(guān)注長期機(jī)構(gòu)影響：行業(yè)分化，存在綜合型和專業(yè)化兩條發(fā)展路徑。凈值化考驗管理人的投資管理能力，不同機(jī)構(gòu)表現(xiàn)分化，頭部投研能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)競爭優(yōu)勢突出，因此資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以根據(jù)自身規(guī)模與業(yè)務(wù)能力，選擇綜合型與專業(yè)化兩條不同的發(fā)展路徑。（2）關(guān)注長期市場變化：對市場的重定價影響。凈值化轉(zhuǎn)型對資產(chǎn)定價將產(chǎn)生長期結(jié)構(gòu)性影響。以債券市場為例，“真凈值化”實施之后，投資者尚處產(chǎn)品估值轉(zhuǎn)換的適應(yīng)階段，為避免產(chǎn)品凈值波動造成贖回壓力過大，理財產(chǎn)品或更偏好配置短久期、高等級等估值穩(wěn)定的資產(chǎn)，債券市場的期限利差和信用利差難以壓縮。（二）工具化：指數(shù)型、配置型產(chǎn)品迎來發(fā)展機(jī)遇1、全球被動投資浪潮下，指數(shù)型產(chǎn)品迅速擴(kuò)容增面全球被動投資浪潮下，投資者對指數(shù)型資管產(chǎn)品需求在提升。一方面，海內(nèi)外投資者對被動投資的理念的認(rèn)可度在逐步提高。2008年國際金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)處于低增長環(huán)境，為ETF等低費率指數(shù)型產(chǎn)品的快速發(fā)展提供土壤。另一方面，指數(shù)型產(chǎn)品具備構(gòu)建邏輯透明、風(fēng)險收益清晰等優(yōu)勢，工具屬性較強(qiáng)，成為大類資產(chǎn)配置的重要標(biāo)的。結(jié)合海外經(jīng)驗和中國國情，實踐中資管機(jī)構(gòu)主要從三個方面對指數(shù)型產(chǎn)品進(jìn)行創(chuàng)新：一是將成熟市場的創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行本土化試點。近年來海外成熟市場積極發(fā)行主動型ETF產(chǎn)品，考慮本土化因素后，中國主動型ETF創(chuàng)新已從股票指數(shù)增強(qiáng)型ETF起步。二是以問題為導(dǎo)向進(jìn)行創(chuàng)新。以債券市場為例，針對中國債券二級市場存在流動性偏低的問題，資管行業(yè)可創(chuàng)新發(fā)行各類債券ETF，目前地方債ETF的流動性好于直接投資債券，后續(xù)跨市場等多類型的債券ETF有望進(jìn)一步落地。三是不斷完善對細(xì)分市場的配置工具。中國指數(shù)型產(chǎn)品跟蹤標(biāo)的從股票逐步向債券、貨幣、商品等大類資產(chǎn)覆蓋，跟蹤指數(shù)形式從寬基指數(shù)向行業(yè)指數(shù)、主題指數(shù)、策略指數(shù)延展，跟蹤標(biāo)的市場從單市場向跨市場、跨境市場邁進(jìn)。后續(xù)資管機(jī)構(gòu)將不斷完善對細(xì)分市場的配置工具，比如同業(yè)存單市場缺乏工具類產(chǎn)品，通過可行性分析后，2021年12月公募基金推出同業(yè)存單指數(shù)基金填補(bǔ)這一空白。對比海外，未來中國工具型產(chǎn)品仍有較大發(fā)展空間。據(jù)波士頓咨詢公司（BCG），全球被動型產(chǎn)品規(guī)模從2009年的6萬億美元快速上行至2020年的22萬億美元，預(yù)計2021-2025年年均增速可達(dá)9%，全球被動投資浪潮持續(xù)。截至2021年末，中國指數(shù)型基金產(chǎn)品規(guī)模接近2萬億元（其中60%為ETF），占全部公募基金比重僅為8%，未來仍有較大提升空間。2、國內(nèi)投資人機(jī)構(gòu)化程度提高，配置型產(chǎn)品規(guī)?？焖僭鲩L隨著國內(nèi)投資人機(jī)構(gòu)化程度的提高，固收+、FOF產(chǎn)品等配置型產(chǎn)品迎來快速增長。銀行、保險等機(jī)構(gòu)憑借渠道優(yōu)勢實現(xiàn)規(guī)模的快速增長，優(yōu)秀的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)其大類資產(chǎn)配置需求，在匹配“低風(fēng)險偏好、穩(wěn)健收益”投資需求的基礎(chǔ)上，將適當(dāng)增加收益彈性作為創(chuàng)新方向，積極創(chuàng)設(shè)固收+、FOF等資管產(chǎn)品，進(jìn)而提供差異化、具有競爭力的產(chǎn)品及服務(wù)。（1）固收+產(chǎn)品：公募基金和銀行理財為主的資管機(jī)構(gòu)積極創(chuàng)新布局。公募基金率先布局“固收+”產(chǎn)品，以混合債券型二級債基和偏債混合型基金為例，2017年規(guī)模已在4500億以上，具備一定先發(fā)優(yōu)勢，2020年以來規(guī)?？焖僭鲩L，2021年末規(guī)模超1.7萬億，根據(jù)基金管理人的投研優(yōu)勢，公募基金布局多種“+多資產(chǎn)”和“+多策略”產(chǎn)品，整體類型較為豐富。銀行理財通過發(fā)揮其在信貸資產(chǎn)、承兌匯票、債權(quán)受（收）益權(quán)等非標(biāo)資產(chǎn)方面豐富的投資經(jīng)驗和投研優(yōu)勢，2019年以來開始積極布局“固收+”產(chǎn)品，2021年末存續(xù)的“固收+”理財數(shù)量在2萬支附近。（2）FOF類產(chǎn)品：公募基金和理財公司開始探索發(fā)行。2016年6月，證監(jiān)會就公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引公開征求意見，為公募FOF產(chǎn)品的成立拉開序幕，2017年四季度首批6只試點公募FOF獲批發(fā)行，單支募集規(guī)模較大，隨后公募FOF步入穩(wěn)步發(fā)展模式，2021末共存續(xù)240只產(chǎn)品，規(guī)模為2222億；銀行理財以理財公司為主導(dǎo)，積極構(gòu)建FOF評價機(jī)制，2020年之后規(guī)模增長較快，2021年存續(xù)FOF型理財產(chǎn)品共215只，規(guī)模為1536億元，同比增長61.34%。（三）綠色化：“雙碳”目標(biāo)引領(lǐng)綠色投資理念2020年在第七十五屆聯(lián)合國大會上，中國正式宣布碳達(dá)峰目標(biāo)與碳中和愿景?！半p碳”目標(biāo)下，資管行業(yè)應(yīng)積極發(fā)揮對實體經(jīng)濟(jì)綠色部門的支持作用。中國金融學(xué)會的研究表明，運用ESG投資理念的資管產(chǎn)品，資金更多地流向環(huán)境責(zé)任落實較好的企業(yè)，碳減排領(lǐng)域?qū)@得更多的資金支持，有利于推動“雙碳”目標(biāo)的實現(xiàn)。因此，現(xiàn)階段布局綠色主題產(chǎn)品和運用ESG投資理念成為資管業(yè)務(wù)發(fā)展的新方向。近年來中國資管行業(yè)積極探索發(fā)行綠色主題的資管產(chǎn)品，推動綠色投資發(fā)展。（1）銀行理財：2021年ESG理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模超1200億，大幅超過2020末的存續(xù)規(guī)模287億，其中累計募集ESG主題理財產(chǎn)品超600億元，募集鄉(xiāng)村振興、公益慈善等社會責(zé)任主題理財產(chǎn)品超600億元，發(fā)展正式迎來快車道。（2）公募基金：2020年是ESG基金發(fā)行大年，2021年末存續(xù)規(guī)模超過2000億。（3）其他資管機(jī)構(gòu)：積極推進(jìn)綠色化轉(zhuǎn)型，“碳中和”主題綠色信托計劃和服務(wù)信托、ESG保險資管產(chǎn)品、綠色私募股權(quán)基金等多類綠色主題的資管產(chǎn)品紛紛落地。中國資管機(jī)構(gòu)積極采納綠色投資理念，簽署PRI的機(jī)構(gòu)數(shù)量逐年增加。聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則(UNPRI)包括六項原則，各簽署機(jī)構(gòu)將踐行ESG投資理念。2017年3月以來，中國資管機(jī)構(gòu)開始陸續(xù)簽訂PRI協(xié)議，2020年和2021年分別增加17和26家，目前國內(nèi)累計已有19家公募基金、4家券商資管、4家保險資管（含保險集團(tuán)）和1家銀行理財簽署，其余大多為私募基金。整體來看，ESG投資理念在產(chǎn)品端正快速推廣。分機(jī)構(gòu)而言，公募基金綠色投資實踐較私募類機(jī)構(gòu)更為普遍，但缺乏綠色評價方法、風(fēng)險控制粗放、信息披露不足等問題有