張小泉研究報告

張小泉研究報告1.

中華老字號刀剪企業(yè)——張小泉公司品牌創(chuàng)始于公元

1628

年，已有近

400

年歷史，經(jīng)歷多年改制及股權(quán)轉(zhuǎn)讓

后，于

2018

年完成股份制改革。公司目前主要從事剪具、刀具和其他生活家

居用品業(yè)務(wù)，生產(chǎn)以委外加工為主，多渠道融合銷售。2016

年公司組建職業(yè)經(jīng)

理人團隊以來，整體品牌營銷與渠道拓展持續(xù)推進，帶動業(yè)績穩(wěn)步攀升，

2017-2020

年營收/歸母凈利

CAGR3

分別為

18.8%/16.8%。2021

年前三季度

公司營收同比+32%至

5.2

億元，歸母凈利潤同比+21%至

0.6

億元。1.1

品牌歷史悠久，主業(yè)穩(wěn)健增長張小泉品牌歷史悠久，已有近

400

年歷史，在“老字號”品牌背書下，職業(yè)經(jīng)

理人團隊重點推進品牌營銷與渠道拓展，驅(qū)動刀剪主業(yè)取得穩(wěn)健增長，公司業(yè)

績穩(wěn)步提升，

2020

年營收達(dá)

5.7

億元，CAGR3

為

18.8%，歸母凈利潤達(dá)

0.8

億元，CAGR3

為

16.8%。2021

年在疫情緩和后業(yè)績增長迎來加速，前三季度

公司實現(xiàn)營業(yè)收入

5.2

億元，同比+32.0%，歸母凈利潤同比增長

21.0%至

0.6

億元。分產(chǎn)品來看，公司收入仍以刀剪為主：公司約八成營收來源于剪具、刀具以及

套刀剪組合，2017-2021H1

這三大品類營業(yè)收入分別為

3.0/3.5/4.0/4.6/2.6

億

元，收入占比分別為

87.6%/86.3%/82.8%/79.9%/79.7%。分渠道來看：聚焦國內(nèi)，線上收入占比穩(wěn)步提升：公司營收主要聚焦國內(nèi)市場，

境外銷售收入占主營收入僅約

1%。

分渠道來看，公司前期主要通過布局線下

渠道，近年來線上渠道持續(xù)擴張，線上營收占比從

2018

年的

35.5%提升至

2020

年的

48.2%。其中

2020

年在疫情暴發(fā)影響下，線上營收仍同比+45.0%至

2.7

億元，主要由于

2020

年公司積極轉(zhuǎn)向電商渠道，通過促銷疊加直播等方

式挖掘線上客戶群。盈利能力：公司毛利率及凈利率整體保持穩(wěn)健，2021

年前三季度毛利率及凈利

率分別為

41.8%/12.2%。2019

年毛利率較

2018

年增長

4.6%，提升較明顯，

主要是公司在

2019

年為部分主營產(chǎn)品調(diào)高售價所致。分產(chǎn)品來看，套刀剪品

類隨著規(guī)模增大，盈利能力明顯提升，從

2017

年的

22.4%增至

2021H1

的

38.8%。分渠道來看，線上毛利率從

44.8%攀升至

49.8%，平穩(wěn)增長，線下毛

利率

2020

年略有下降主要系疫情影響所致。1.2

銷售端經(jīng)銷模式為主，生產(chǎn)端委托加工為主銷售端：公司以經(jīng)銷為主，直銷、代銷為輔。公司整體以經(jīng)銷渠道為主，2020

年經(jīng)銷渠道占比達(dá)

67.3%。細(xì)分來看，尤其線上直銷、線上經(jīng)銷近年來營收增

長理想，收入占比持續(xù)提升，分別從

9.7%/21.8%增至

19.5%/27.0%。營銷投入正在加大：公司近年來持續(xù)加大營銷投入，2017

年-2021

年前三季度，

公司銷售費用率從

11.56%提升至

16.01%。尤其線上宣傳推廣持續(xù)加大，

2018-2020

年線上市場推廣費占線上銷售收入比例由

4.55%上升至

6.22%。為

應(yīng)對疫情線下渠道收入下滑帶來的負(fù)面影響，公司于

2020

年進一步加大線上

推廣力度，廣告費用率同比+1.2pct至

2.97%。生產(chǎn)端：公司目前以外協(xié)加工為主，正為自產(chǎn)做準(zhǔn)備。委托加工生產(chǎn)屬于行業(yè)

慣例，公司目前約七成為委托加工生產(chǎn)，輔以自主生產(chǎn)模式。募投項目中有新

增制造中心規(guī)劃，公司自制占比將順勢提升。1.3

募投項目為擴產(chǎn)提效打下基礎(chǔ)公司上市實際募集凈額為

2.0

億元，主要用于智能制造中心及信息化改造，整

體將為公司擴產(chǎn)提效打下基礎(chǔ)。智能制造中心項目一方面將擴大產(chǎn)能以應(yīng)對市

場需求增長并且減少外協(xié)加工生產(chǎn)占比，減少生產(chǎn)成本，同時提供完善的質(zhì)檢、

倉儲、管理體系，保證品質(zhì)輸出穩(wěn)定；另一方面，該項目中的研發(fā)中心將有利

于完善自主研發(fā)體系，為此后品類拓展打下堅實基礎(chǔ)。而信息化改造項目將有

利于公司信息化平臺的全面升級，有助于公司提高經(jīng)營效率、降低管理成本。2.

細(xì)分化+高端化趨勢將推動行業(yè)擴容與格局優(yōu)化中國刀剪市場規(guī)模較大且近年來保持穩(wěn)定增長，2012-2020

年規(guī)模從

257.8

億

增至

542.8

億，CAGR為

9.8%，根據(jù)我們測算目前張小泉的市占率僅約

1%，

整體來看目前格局仍然較為分散。但近年來刀剪需求細(xì)分化、高端化兩大趨勢

越發(fā)明顯，將從量價兩個層面共同推動行業(yè)擴容，我們預(yù)計

2025

年市場規(guī)?？蛇_(dá)

684

億元，CAGR可達(dá)

6.4%。并且由于行業(yè)中高端品牌相對稀缺，整體

行業(yè)集中度將有望隨高端消費占比增多而迎來邊際提升，格局有望迎來實質(zhì)性

優(yōu)化。2.1

行業(yè)現(xiàn)狀：空間較大，格局分散中國刀剪市場規(guī)模較大且近年來保持穩(wěn)定增長，2012-2020

年中國刀剪市場規(guī)

模從

257.8

億增至

542.8

億，CAGR為

9.8%。其中經(jīng)過測算預(yù)計張小泉市占

率

2018-2020

年分別僅為

0.74%/0.79%/0.84%。并且從阿里全網(wǎng)銷售情況來

看，刀具與剪具銷售額

CR5

也僅為

38.9%/28.1%，預(yù)計線下市場

CR5

將遠(yuǎn)小

于這一水平，整體來看，行業(yè)格局仍非常分散。行業(yè)格局分散的底層原因：（1）產(chǎn)業(yè)鏈成熟，生產(chǎn)端門檻相對較低：刀剪行業(yè)作為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，工藝技術(shù)

較為成熟，屬于“易進難精”的行業(yè)。中國刀剪行業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)殖墒?，行業(yè)長

期處于凈出口狀態(tài)，2020

年刀剪行業(yè)出口金額為

29.1

億美元，而進口金額僅

為

2

億美元。國內(nèi)最主要的刀剪生產(chǎn)基地陽江已經(jīng)涵蓋了從鋼材生產(chǎn)、刀具設(shè)

計研發(fā)到零配件機械制造等刀剪產(chǎn)品上中下游各個環(huán)節(jié)，形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

“中國刀剪之都”陽江區(qū)域內(nèi)完善的供應(yīng)鏈配套使得品牌商對于供應(yīng)鏈整合難

度大幅降低，從供給端奠定了較低的入局門檻。（2）品牌商弱營銷導(dǎo)致品牌力差距不明顯：目前市面上銷售刀具的品牌中，

大致可分為三類：1.專業(yè)刀剪老品牌；2.知名小家電品牌；3.專業(yè)刀剪小品牌。

這三類品牌中知名小家電品牌由于刀剪非其核心業(yè)務(wù)，整體宣傳較少；專業(yè)刀

剪品牌中，多數(shù)老品牌是從國營體系演變而來，整體營銷打法相對滯后；專業(yè)刀剪小品牌更是沒有營銷資源。整體來看，刀剪產(chǎn)品中并沒有太多品牌力突出

的品牌，也使得整體份額較為分散。2.2

需求細(xì)分化+高端化已成趨勢，行業(yè)擴容且正走向集中刀剪行業(yè)近年來需求細(xì)分化（根據(jù)使用場景細(xì)分）、高端化兩大趨勢較為明顯。

需求細(xì)分化趨勢方面，隨著消費升級，消費者多樣化個性化的消費需求持續(xù)旺

盛，對產(chǎn)品的使用體驗也越來越重視如剪具逐漸細(xì)分成廚房剪、園藝剪等，根

據(jù)不同的使用場景產(chǎn)品開始細(xì)分化。根據(jù)不完全統(tǒng)計，目前阿里全網(wǎng)刀具品類

11

種，剪具

19

種，其中張小泉擁有

8

類刀具和

17

類剪具。需求高端化趨勢方面，一方面我們認(rèn)為由于產(chǎn)品屬性決定產(chǎn)品是低頻耐用消費

產(chǎn)品，消費者逐漸開始愿意為產(chǎn)品品質(zhì)而支付溢價；另一方面，也與近年來部

分品牌開始加大品牌營銷，逐漸拉開自身與同業(yè)競爭者品牌力的差距，品牌層

級逐漸清晰有關(guān)。從刀具品類來看，單價

200

元以上的高端產(chǎn)品占比逐漸提升，

尤其今年雙十一高端產(chǎn)品銷量占比從去年的

2.2%增至

4.8%。需求細(xì)分化+高端化將從量、價兩個層面共同助推行業(yè)規(guī)模擴容：一方面，需

求細(xì)分化將推動量升，針對個性化需求，功能更加細(xì)分，使用場景不同的刀剪

具使得每戶家庭消費量有所提升。另一方面，高端化趨勢也將推動整體價增。

兩者將共同推動行業(yè)在滲透率已極高的情況下，進一步擴容。高端化趨勢也將助推行業(yè)集中度迎來邊際提升：從阿里全網(wǎng)平臺銷售來看，

300

元以上刀具

CR3

品牌集中度達(dá)

58%，明顯高出整體市場集中度，高端市

場中，格局優(yōu)異，并且由于高端品牌稀缺，價位段越高，整體品牌份額集中趨

勢也越明顯。整體來看，在高端化趨勢下，整體行業(yè)集中度將有望隨高端產(chǎn)品

消費占比增多而迎來邊際提升。3.

品牌&品質(zhì)領(lǐng)先，針對性渠道打法擴大自身優(yōu)勢我們認(rèn)為公司近幾年逐步壯大主要由于其在擁有品牌&品質(zhì)兩大立身根本要素

的情況下，各渠道戰(zhàn)略定位精準(zhǔn)、打法針對性強，在多方面優(yōu)勢逐步確立的情

況下，整體發(fā)展趨勢有望延續(xù)。在刀剪產(chǎn)品屬性難以具體參數(shù)區(qū)分優(yōu)劣的情況

下，品牌力及渠道力將是決定消費者選擇的關(guān)鍵要素?！袄献痔枴逼放瞥蔀楣?/p>

天然優(yōu)勢疊加公司從原材料到生產(chǎn)工藝嚴(yán)格把控品質(zhì)，促使公司復(fù)購率穩(wěn)步提

升至

2020

年的

6.2%。此外，公司各渠道目標(biāo)定位精準(zhǔn)主要體現(xiàn)為：線上聚焦

多品類擴張目標(biāo)，線下直營主要布局核心商圈及景點以提升公司品牌力為重點，

經(jīng)銷則更側(cè)重增強渠道覆蓋面，并且各渠道打法也切實有效，尤其線上渠道重

點推動品牌年輕化及針對性開發(fā)產(chǎn)品以適應(yīng)消費人群，并且營銷節(jié)奏精準(zhǔn)，使

其

2020

年阿里店鋪月銷售額均基本穩(wěn)定在行業(yè)前二，剪具份額已超

20%，且

線上人均產(chǎn)值

CAGR2

超

34%。3.1

品牌&品質(zhì)是其立身之根本“中華老字號”是其天然品牌優(yōu)勢：刀剪產(chǎn)品屬性決定其區(qū)分優(yōu)劣較難，并且

屬于耐用品，更新周期長，消費者更多會根據(jù)品牌力來做判斷。張小泉作為擁

有

400

年歷史的老字號品牌，多年來獲得諸多榮譽，在刀剪行業(yè)稀缺的“中華

老字號”已是公司天然品牌優(yōu)勢?！傲间摼鳌贝_保產(chǎn)品品質(zhì)，復(fù)購率穩(wěn)步提升：張小泉優(yōu)異的產(chǎn)品品質(zhì)主要來源于三個方面：（1）嚴(yán)選原材料，公司自主制定了原材料審核制度，選用優(yōu)質(zhì)

高端不銹鋼鋼材，其中

5Cr15MoV和

30Cr13

兩款主要鋼材兼具耐磨耐腐蝕性

并且強度較高，機械加工性能和拋光性能優(yōu)良，其品質(zhì)均優(yōu)于市面上的

3Cr13

等常見鋼材。（2）工藝領(lǐng)先，公司剪刀產(chǎn)品采用凹勢磨削工藝，提升性能與壽

命；刀具產(chǎn)品擁有深冷處理技術(shù)，減少變形開裂。（3）生產(chǎn)自動化程度高，可

規(guī)劃機器人打磨刀具路徑與力度，確保刃口成形一致性，提高良品率。優(yōu)異的產(chǎn)品品質(zhì)也使得張小泉百年以來的“良鋼精作”品牌形象堅實樹立在消

費者心中。逐年攀升的復(fù)購率也印證了這點，復(fù)購率從

2018

年的

5.1%攀升至

2020

年的

6.2%。3.2

渠道戰(zhàn)略定位精準(zhǔn)，打法切實有效線上渠道定位：公司將線上渠道一方面定位成擴大品牌覆蓋面的平臺，另一方面更是公司越發(fā)重要的、可把控的收入來源，戰(zhàn)略地位明顯提升。線上渠道打法：推動品牌年輕化，針對性開發(fā)產(chǎn)品，布局節(jié)奏精準(zhǔn)。近年來線

上渠道端的消費對象呈現(xiàn)年輕化趨勢，根據(jù)統(tǒng)計，預(yù)計張小泉線上消費者以

18-29

歲的

90

后居多，占比為

32%，其次是

30-34

歲的消費者，占比為

24%。

為了應(yīng)對這一趨勢，張小泉積極推進品牌年輕化，主要通過

IP形象年輕化、傳

播內(nèi)容年輕化、傳播渠道年輕化這三個方面共同推動，使得老字號品牌煥發(fā)新

生。產(chǎn)品開發(fā)方面，根據(jù)不同使用場景針對性開發(fā)產(chǎn)品觸發(fā)消費需求，如高端美發(fā)

剪、嬰兒剪、花藝剪等細(xì)分品類。尤其針對年輕消費群體開發(fā)個性化產(chǎn)品以及

線上獨供產(chǎn)品，如天貓旗艦店推出定制化刻字服務(wù)、高顏值高品質(zhì)的京東專供

產(chǎn)品“淳木”以及各類配色時尚的單品。除此之外，公司在線上端布局方面節(jié)奏把控也十分精準(zhǔn)，2020

年疫情暴發(fā)致使

線下渠道有所受限，并且公司多年致力于品牌經(jīng)營，整體品牌年輕化成果開始

顯現(xiàn)，公司及時將營銷重心轉(zhuǎn)至線上渠道，增加線上宣傳營銷力度和投入。

2018

年-2020

年線上宣傳促銷費用率逐漸攀升，并且在

2020

年出現(xiàn)明顯增長，

分別為

6.6%/6.4%/9.1%。同時線上門店成交轉(zhuǎn)換率也呈現(xiàn)穩(wěn)健有力地上升趨

勢，其中天貓旗艦店的成交轉(zhuǎn)換率從

5.7%增長至

7.6%。在后端管理環(huán)節(jié)，公司線上渠道也進行較為精細(xì)化把控，從銷售、購貨、價格、

備案、經(jīng)營權(quán)管理等方面均有詳細(xì)制度，確保各關(guān)鍵環(huán)節(jié)運行有序，從后端為

品牌形象做好支撐。得益于線上打法的成功，公司線上渠道業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。2018

年開始張小泉穩(wěn)定

位列全網(wǎng)電商店鋪月銷售前四名，2020

年其線上店鋪月銷售更是基本穩(wěn)定在前

二的位臵。并且整體電商運營效率逐步提升，2018-2020

年線上人均產(chǎn)值快速

增長，2020

年同比增速達(dá)到

38.3%。線下渠道定位：直營渠道目的側(cè)重于提升并夯實品牌力，經(jīng)銷渠道目的側(cè)重于深化渠道覆蓋。線下渠道打法：直營方面，店面選址富有深意，多布局在熱門商圈及熱門歷史

文化景區(qū)街區(qū)，夯實張小泉歷史悠久、精良高端的品牌形象，通過標(biāo)桿店來提

升消費者對公司品牌認(rèn)知。并且選品也契合直營店市場定位，公司針對線下直

營店專門推出面向高端消費市場的帶有“海云浴日”標(biāo)識的產(chǎn)品。經(jīng)銷方

面，公司除常規(guī)的管理體系外，公司近年來也逐漸優(yōu)化經(jīng)銷渠道，通過減少個

體經(jīng)銷商占比提升整體經(jīng)銷體系能力，2020

年個人及個體經(jīng)銷商的收入占比已

經(jīng)從

2018

年的

8.3%降至

5.8%。通過經(jīng)銷商的整合，經(jīng)銷商的收入及利潤情況都在

2019

年開始體現(xiàn)出發(fā)展向好

的趨勢（2020

年由于疫情原因，線下渠道業(yè)績受損）。單個線下經(jīng)銷商

2019

年

收入同比增長

13.2%，幾大主要經(jīng)銷商的毛利率也均有不同程度的上升，其中

南京豪潤貿(mào)易有限公司，濟南首尚家居用品有限公司兩家公司毛利率增長明顯，

分別從

12.3%/28.6%增長至

29.0%/32.0%。3.3

規(guī)模效應(yīng)確保公司盈利穩(wěn)定性與產(chǎn)品性價比突出隨著張小泉的采購規(guī)模逐漸擴大，并且基于中國特種鋼材市場規(guī)模相對較小，

以及包材行業(yè)分散，以小規(guī)模企業(yè)居多，所以公司已明顯形成規(guī)模效應(yīng)，在采

購原材料方面具備較強的議價能力。例如

2020

年，主要原材料鋼材、ABS料

及

PVC粒料相較于市場價分別有

9.1%/7.3%/17.5%的采購優(yōu)勢。原材料采購

成本較低一方面使其產(chǎn)品更具性價比，另一方面也使得其盈利能力穩(wěn)定。4.

收入具備穩(wěn)健增長基礎(chǔ)，利潤釋放可期我們認(rèn)為收入端增長具備基礎(chǔ)支撐與彈性空間：1）在受益于刀剪行業(yè)中高端

市場需求擴容的同時，公司在中端市場性價比優(yōu)勢凸顯，并且受益國潮風(fēng)及自

身營銷加強，公司在高端市場也將加速替代進口品牌。公司整體主業(yè)超行業(yè)增

長的確定性較高；2）公司也正積極橫向拓品類，不可否認(rèn)存在難度，但公司定

位清晰，主張差異化打法，細(xì)分品類有望率先迎來突破，第二增長極也有望逐

步打開。利潤端釋放可期：1）2018-2020

年公司線上毛銷差均較線下渠道高

出

8%以上，整體線上凈利率水平或顯著高于線下渠道，線上渠道占比的趨勢

性提升將帶動利潤率提升；2）未來隨著自建工廠的落成并投入使用，若刀剪產(chǎn)

品全部自制后，根據(jù)我們測算預(yù)計未來毛利率將較

2020

年提升

2.3pct。4.1

主業(yè)收入仍具確定性增長，第二增長極或可打開我們認(rèn)為公司在中端市場性價比突出，在高端市場由于國潮風(fēng)驅(qū)動品牌競爭力

明顯提升。兩者將共同驅(qū)動公司刀剪主業(yè)收入將可超越行業(yè)增長。收入確定性增長來源一：消費升級趨勢下中低端消費需求向中端市場遷移，張小泉在中端市場性價比優(yōu)勢凸顯，有望迎來超行業(yè)增長。受益于消費升級與個

性化需求顯現(xiàn)，消費者對于品牌的認(rèn)知度正在提升，并且原主流消費價位段逐

漸提高，正趨近張小泉品牌主流價位段，張小泉性價比優(yōu)勢正在凸顯。根據(jù)我

們統(tǒng)計，張小泉品牌刀具在阿里平臺中的主流銷售價位段為

40-100

元區(qū)間，

全網(wǎng)中端及以下刀具市場在該價位段（40-100

元）的銷售占比正在提升，也因

此，在性價比凸顯的情況下頭部品牌在中端市場的份額正迎來提升，刀具前五

大品牌全網(wǎng)銷量份額從

17.1%增至

25.9%，剪具前五大品牌全網(wǎng)銷量份額從

38.9%增至

49.5%。收入確定性增長來源二：高端市場中快速替代進口品牌，驅(qū)動自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動收入增長。在國內(nèi)高端市場份額多數(shù)被進口品牌占據(jù)的情況下，張小泉

近年來中高端產(chǎn)品銷售占比正在提升，2018-2020

年單價超過

300

元產(chǎn)品的銷

售額占比呈增長態(tài)勢，2020

年的占比增長至

6.7%。我們認(rèn)為這一趨勢將延續(xù)。

主要由于：（1）替代空間：目前線上渠道中高端領(lǐng)域進口品牌仍占比較高，以

阿里平臺的刀具銷售為例，在細(xì)分價格段中，張小泉在

300-700

元區(qū)間具備優(yōu)

勢，但在

700

元以上價位段雙立人和

kai/貝印擁有較高市占率，4000

元以上的

高價位段更是張小泉的空白區(qū)間。由于相較線下渠道，中高端進口品牌對線上

營銷的重視程度相對較低，預(yù)計中高端領(lǐng)域進口品牌在線下端所占份額更高，

所以張小泉無論在線上或線下渠道都有較大份額提升空間。（2）具備替代基礎(chǔ)：近年來隨著國內(nèi)消費者的民族自信心日漸增強，國潮風(fēng)盛

行。張小泉自身品牌營銷加強+品質(zhì)優(yōu)異，在國潮風(fēng)下張小泉這一民族品牌在

高端市場的競爭力明顯提升。以阿里平臺統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，刀具方面，張小泉與

主要競爭對手雙立人的線上銷售額不斷縮小差距，甚至實現(xiàn)反超；剪具方面，

主要進口品牌的銷售額也均出現(xiàn)不同程度的下滑，由此可見張小泉已然具備在

高端市場逐步搶奪更大份額的能力。橫向擴品類，道阻且難，但細(xì)分領(lǐng)域有望突破，貢獻收入彈性。張小泉除了縱

向迭代升級原有品類，也開始涉足多元領(lǐng)域，通過橫向拓寬品類的行業(yè)覆蓋面

解決老字號品牌品類單一的痛點，不可否認(rèn)，公司橫向往廚房小家電領(lǐng)域拓展

挑戰(zhàn)較大，主流廚房小家電品類集中度已較高（大部分品類

CR5

超

60%），切

入難度較大。但公司戰(zhàn)略思路明確，定位清晰，主張差異化打法，從細(xì)分市場

突破。從研發(fā)端，公司