建材行業(yè)深度研究

建材行業(yè)深度研究1.板塊回顧：消費(fèi)建材承壓，周期品分化，新建材搶眼1.1.

財(cái)報表現(xiàn)：上游品種表現(xiàn)較好，消費(fèi)建材盈利承壓建材行業(yè)

2021

年前三季度營收保持穩(wěn)定增長，Q3

單季度凈利潤受原材料漲價影響有所下

滑。2021

年前三季度我們跟蹤的

54

家建材行業(yè)上市公司總計(jì)實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤

4293

/628

億元，同比+17.0%/+13.3%，Q3

單季度實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤

1543/212

億元，同比分

別+3.4/-6.5%，受下游地產(chǎn)景氣度下滑影響，行業(yè)整體收入增速較上半年明顯下滑，同時

因?yàn)樵牧蠞q價，使得利潤端承壓，歸母凈利潤同比出現(xiàn)下滑，預(yù)計(jì)

Q4

到明年部分原材

料、燃料價格可能出現(xiàn)回落，且企業(yè)提價逐步落實(shí)，行業(yè)利潤將有所回暖。細(xì)分行業(yè)看，Q3

玻璃、消費(fèi)建材、玻纖收入增長較快，水泥產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)不佳。2021

年前

三季度玻璃、消費(fèi)建材、減水劑收入增速位于子板塊前三，分別達(dá)+45.0%/+39.5%/+34.7%；

2021Q3

玻璃、消費(fèi)建材、玻纖排名居前，收入增速分別達(dá)+28%/+24%/+21%，玻璃、玻纖

主要因價格同比高增，帶動收入上漲，消費(fèi)建材主要受銷量增長驅(qū)動，Q3

水泥產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)?/p>

入表現(xiàn)不佳，主要因下游需求恢復(fù)較為緩慢，同時淡季價格回調(diào)較多，但減水劑表現(xiàn)明顯

更優(yōu)，因龍頭持續(xù)進(jìn)行市場擴(kuò)張，銷量同比實(shí)現(xiàn)增長。Q3

單季度僅玻纖、玻璃、耐火材料板塊凈利潤同比實(shí)現(xiàn)增長，消費(fèi)建材利潤承壓。2021

年前三季度玻璃、玻纖、耐火材料、消費(fèi)建材歸母凈利潤同比實(shí)現(xiàn)凈增長，增速分別同比+164%/+127%/+15%/14%；21Q3

來看，僅有玻纖、玻璃、耐火材料凈利潤同比實(shí)現(xiàn)正增長，

增速分別為

108%/65%/2%，玻璃、玻纖凈利潤增速較快主要受益于價格仍維持在高位，凈

利率同比提升較多，消費(fèi)建材凈利潤出現(xiàn)下滑主要因原材料價格增長較快，企業(yè)短期內(nèi)難

以轉(zhuǎn)嫁成本壓力，水泥相關(guān)產(chǎn)業(yè)凈利潤同比下滑較多，因價格、成本兩端均受擠壓，四季

度在國家政策的干預(yù)和調(diào)控下，預(yù)計(jì)原材料價格有望見頂回落。1.2.

行情表現(xiàn)：周期與新建材表現(xiàn)分化，消費(fèi)建材回調(diào)至估值低位2021

年以來，建材指數(shù)大部分時間跑贏滬深

300

和萬得全

A。截至

2021

年

11

月

29

日，

CI建材指數(shù)較年初下跌

2.9%，跑贏滬深

300

指數(shù)

5.0pct，跑輸萬得全

A指數(shù)

9.1pct。CI建材指數(shù)年度最高錄得

21.4%超額收益（較滬深

300，9

月

8

日），最大超額回撤為

2.0%（較

滬深

300，1

月

5

日）。建材細(xì)分行業(yè)中耐火材料、玻纖、玻璃獲得顯著的相對收益。截至

2021

年

11

月

29

日，

建材細(xì)分行業(yè)中耐火材料、玻纖、玻璃獲得正相對收益（相對萬得全

A），其中玻璃受益于

浮法及光伏玻璃

21Q1

價格上漲突破歷史新高；玻纖受益于下游需求的高景氣（出口、風(fēng)

電及新能源滲透率的提升）；耐火材料板塊的高收益主要來自于魯陽節(jié)能的高漲幅，陶纖

主要受益于石化行業(yè)窯爐建設(shè)高景氣，同時雙碳背景下工業(yè)窯爐迎來升級改造需求，陶纖

行業(yè)加速擴(kuò)容。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)如涂料、防水材料、管材等板塊今年以來相對收益均為負(fù)，

主要受到政策層面及房企流動性危機(jī)的影響；水泥受地產(chǎn)及基建投資下滑影響較大，全年板塊表現(xiàn)較弱。2.基建/地產(chǎn)鏈：需求維持大總量，供給側(cè)優(yōu)化2.1.

需求展望：地產(chǎn)竣工景氣有望保持，基建或邊際好轉(zhuǎn)2.1.1.

基建或處于底部，合理需求有望支撐穩(wěn)健增長展望十四五，我們認(rèn)為基建投資將從粗放式拓展向精細(xì)化籌劃轉(zhuǎn)變。2019

年以來，基建

相關(guān)政策在穩(wěn)增長與降杠桿之間波動，缺乏中長期的指引性，但

2020

年初在疫情影響下

降杠桿暫時讓位于穩(wěn)增長，但我們認(rèn)為這并沒有改變穩(wěn)定性偏弱的基建政策環(huán)境，與此同

時，地方政府已然較高的負(fù)債率降低了其負(fù)債能力，盡管疫情過后

21

年上半年金融數(shù)據(jù)

表現(xiàn)強(qiáng)勁，但基建投資增速并未體現(xiàn)持續(xù)的反彈趨勢，而政策端對于傳統(tǒng)基建的提及力度

明顯減弱。我們認(rèn)為十四五階段，運(yùn)用基建投資大規(guī)模穩(wěn)增長的情形出現(xiàn)的可能性很小，

政策變量對投資的影響或有所下降，地方政府負(fù)債能力的下行，使得信用寬松對基建增量

的影響也可能變?nèi)酰行枨罂赡艹蔀榛ㄍ顿Y的核心驅(qū)動力。我們預(yù)計(jì)整體基建行業(yè)需求進(jìn)入平穩(wěn)階段，需求端表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性增長，真實(shí)需求或主導(dǎo)基

建投資，我們預(yù)計(jì)

2021

年廣義/狹義基建投資同比增速為

2.2%/2.4%，2022

年廣義/狹義

基建增速分別為

3.6%/2.6%。短期來看，10

月的宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長面臨明顯壓力，也

催生了對政策扶持的預(yù)期，此外

10

月與基建相關(guān)的中長期貸款經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)持續(xù)回落，

疫情對消費(fèi)與接觸性服務(wù)業(yè)的恢復(fù)影響仍然較大，經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問題仍然存在，經(jīng)

濟(jì)增長仍然需要適度的宏觀信用擴(kuò)張及流動性的支撐，我們預(yù)計(jì)

Q4

實(shí)體企業(yè)的信用環(huán)境

有望優(yōu)化。而中長期來看，我們認(rèn)為十四五階段鐵公基等傳統(tǒng)基建市場容量相比十三五有

望保持相對穩(wěn)定，但十四五規(guī)劃重點(diǎn)提及的重大交通工程、城市軌交、新型城鎮(zhèn)化領(lǐng)域基

建仍有望實(shí)現(xiàn)增長。21Q4

專項(xiàng)債發(fā)行加速，有望帶動

22Q1

基建景氣度環(huán)比改善。18-21

年全國新增專項(xiàng)債

限額為

1.35/2.15/3.75/3.65

萬億元，20/21

年專項(xiàng)債新增限額均出現(xiàn)明顯提升。與此同時，

政策引導(dǎo)專項(xiàng)債更多用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如財(cái)政部要求

2020

年的提前批專項(xiàng)債不得用于

土儲和棚改（2019

年土儲和棚改占項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的比例超過

70%）。2020

年，財(cái)政部還

將專項(xiàng)債用作重大項(xiàng)目資本金的比例上限從

10%提升至

25%。進(jìn)入

2021

年，從專項(xiàng)債的額

度角度來看，仍維持在較高的發(fā)行額度，同時按照財(cái)政部的要求，2021

年新增專項(xiàng)債券額

度盡量在

11

月底前發(fā)行完畢，進(jìn)入

11

月份，各地明顯加快了專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度，由于專

項(xiàng)債從發(fā)行到形成實(shí)際投資存在

2-3

個月的時間差，為了保障專項(xiàng)債資金能真實(shí)用在所需

項(xiàng)目上，財(cái)政部發(fā)文禁止專項(xiàng)債資金的挪用，目的也是提高資金的使用效率，推動今年底

明年初形成實(shí)物工作量，有望帶動

22Q1

基建景氣度環(huán)比改善。從

2022

年基建增速的變化節(jié)奏來看，實(shí)際需求驅(qū)動

22H1

基建景氣度較好?？紤]到

22H1

經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，基建托底預(yù)期增加，從實(shí)際需求的角度來看，我們認(rèn)為

2022

年基建

行業(yè)上半年景氣度高于下半年，預(yù)計(jì)

22H1/H2

的狹義基建增速為

3.1%/2.2%，22H1/H2

的

廣義基建增速為

4.2%/3.1%，但

22Q3

基建增速在低基數(shù)的基礎(chǔ)上仍具備較好的反彈基礎(chǔ)，

因此我們判斷

2022

年基建行業(yè)的景氣度有望延續(xù)至

22Q3。2.1.2.

地產(chǎn)：地產(chǎn)政策/融資端邊際回暖，前端景氣或弱于后端今年以來，地產(chǎn)持續(xù)受到政策收緊影響，銷售端明顯降速，新開工持續(xù)下探。21M1-10

房地產(chǎn)銷售/拿地/新開工/竣工面積累計(jì)同比增速

7.3%/-11.0%/-7.7%/16.3%，M10

單月同比

-21.6%/-24.2%/-33.1%/-20.6%，銷售和新開工的單月降幅均達(dá)年內(nèi)最低，整體來看，地產(chǎn)銷

售在今年

5

月之前單月仍維持較高增速，但進(jìn)入下半年，隨著按揭額度偏緊，按揭利率進(jìn)一步上行，在連續(xù)高基數(shù)的共同作用下，6

月地產(chǎn)銷售增速開始回落，7

月疊加疫情反復(fù)

等影響進(jìn)一步下滑，8-10

月隨信貸收緊進(jìn)一步下滑。地產(chǎn)融資和集中供地門檻改善逐步落地，地產(chǎn)鏈資金狀況有望逐步緩解。11

月

9

日中國銀行間市場交易商協(xié)會舉行房企代表座談會，部分房企有計(jì)劃在銀行間市場注

冊發(fā)行債務(wù)融資工具，隨后招商蛇口和保利發(fā)展公布擬發(fā)行

30/20

億元中期票據(jù)用于償還

銀行貸款。近日，濟(jì)南、蘇州、無錫、南京、深圳、上海、廣州等地已經(jīng)陸續(xù)公布了今年

第三輪集中供地明細(xì)。從細(xì)則來看，第三輪集中供地的門檻較第二輪有明顯降低，比如，

有城市下調(diào)了土拍保證金比例和首付款比例，部分地塊的起拍價也被下調(diào)。而

10

月新增

住戶中長期貸款

4221

億元，同比多增

162

億元，結(jié)束了

5

月以來連續(xù)大幅少增的局面。

此外，結(jié)合

10

月

30

個大中城市商品房成交面積的同比降幅較

9

月呈現(xiàn)收窄態(tài)勢，我們認(rèn)

為目前政策已在改善按揭貸款、房地產(chǎn)企業(yè)融資以及降低購地門檻等方面逐步發(fā)力，后續(xù)

地產(chǎn)資金鏈及需求有望逐步改善。10

月新房與二手房成交面積繼續(xù)大幅下滑，但新房降幅有所收窄。我們對擁有完整二手

房交易數(shù)據(jù)的十五個代表城市的二手住宅成交面積進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，上述

15

個城市

10

月二手住

宅成交面積較

20M10/19M10

分別-46.9%/-44.0%，降幅較上月仍在擴(kuò)大，前

10

月成交面積

較

20

年和

19

年同期分別-3.1%/+2.2%，增速也較前

9

月明顯回落。我們認(rèn)為后續(xù)若二手房

交易及信貸政策邊際寬松，二手房交易景氣度有望觸底回升。據(jù)

Wind，30

個大匯總城市

21M1-10

商品房成交面積相比

20

年和

19

年同期分別增長

11.8%/5.5%，10

月單月相比

20

年和

19

年同期-25.1%/-18.4%，盡管單月降幅仍較大，但降幅環(huán)比

9

月有所收窄，已呈現(xiàn)

出一定的改善態(tài)勢。竣工需求或仍未達(dá)到高點(diǎn)，被延遲的需求有望逐步釋放。我們以當(dāng)月前第

12-18

個月的新

開工面積的移動平均值表征潛在的竣工端的需求情況，在假設(shè)地產(chǎn)項(xiàng)目

進(jìn)度未受資金和其他因素影響的情況下，地產(chǎn)鏈條竣工的需求高點(diǎn)或出現(xiàn)在明年初，隨后

進(jìn)入下行期。但我們考慮到近期地產(chǎn)行業(yè)受到此前資金緊張、融資困難，及限電降低產(chǎn)業(yè)

鏈部分環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率等相關(guān)因素的影響，當(dāng)前竣工需求或有所延后，在此情況下，我們

預(yù)計(jì)竣工需求的高峰或有所延遲，且整體波動性或有所減弱。我們認(rèn)為在信貸收緊、政策趨嚴(yán)背景下，預(yù)計(jì)

21Q4

地產(chǎn)銷售仍將繼續(xù)下滑，而新開工在

較高基數(shù)的影響下或仍持續(xù)下探，展望

2022

年，近期地產(chǎn)政策及資金面邊際回暖，疊加

保施工保交付，22

年上半年短期有望支撐竣工相對穩(wěn)定，但竣工可能在

22

年下半年開始

回落，我們預(yù)計(jì)房住不炒的政策基調(diào)和行業(yè)去杠桿的定力之下，22

年地產(chǎn)投資或延續(xù)承壓

下行趨勢，地產(chǎn)新開工或仍處于底部階段，前端景氣弱于后端。2.2.

消費(fèi)建材：渠道&供給格局持續(xù)變化，成本端壓力或減弱2.2.1.

需求側(cè)：需求仍在，但渠道或有所變化2021

年前三季度消費(fèi)建材板塊整體收入同比增長

24%，較前幾年增速略有放緩，但仍保持

在較高水平，僅次于玻璃的

28%，其中龍頭公司成長性更優(yōu)，東方雨虹、三棵樹收入仍保

持在

50%以上的水平，蒙娜麗莎接近

50%，雖然低于玻璃、玻纖龍頭旗濱集團(tuán)和中國巨石，

但玻璃玻纖主要依靠價格上漲驅(qū)動，銷量增長幅度可能略低，銷量來看，以涂料為例，前

三季度涂企三棵樹、亞士創(chuàng)能涂料銷量同比分別實(shí)現(xiàn)

73%/42%，反映下游實(shí)際需求并不弱。上游材料商依靠大客戶驅(qū)動的增長曲線已逐漸趨于平緩。受地產(chǎn)大客戶集采模式推廣+精

裝房占比提升驅(qū)動，以大

B直銷為主的消費(fèi)建材公司在近三年收入保持高速增長，但增速

逐漸放緩，背后原因系隨著地產(chǎn)監(jiān)管趨嚴(yán)，大地產(chǎn)商擴(kuò)張速度下降，另一方面隨著一、二

線重點(diǎn)城市精裝房滲透率見頂，使得整體精裝修滲透率提升速度有所下降，上游材料商依

靠大客戶驅(qū)動的增長曲線已逐漸趨于平緩。從地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部不同梯隊(duì)銷售增速來看，腰部房企逐漸成為增長的主力軍，2021

年上半

年

Top5

房地產(chǎn)企業(yè)銷售面積同比下滑

7.3%，Top6-10

下滑

5.1%，而腰部企業(yè)仍維持正

增長，其中

Top11-30

房企銷售面積同比增長最高達(dá)

8.2%，腰部企業(yè)目前采購仍以建材企

業(yè)的小

B端渠道為主；另一方面，在商品房新增需求整體走弱的背景下，保障房、學(xué)校、

醫(yī)院及廠房等非房需求占比逐步提升，21Q3

單季度商品房新開工面積同比下滑

17.4%，

但我們計(jì)算非商品房新開工面積同比仍有

1.8%的增長，市場需求在由大

B逐漸往小

B切

換，渠道下沉的重要性凸顯。21

年以來，中央多次提及增加保障性住房供給，有望對沖地產(chǎn)投資下滑風(fēng)險。21

年年初

十四五規(guī)劃發(fā)布，其中提到要有效增加保障性住房供給，完善住房保障基礎(chǔ)性制度和支持

政策，8

月

31

日，國新辦舉辦“努力實(shí)現(xiàn)全體人民住有所居”新聞發(fā)布會，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“十

四五”期間，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部將以發(fā)展保障性租賃住房為重點(diǎn)，進(jìn)一步完善住房保障體

系，增加保障性住房的供給。從各主要城市十四五計(jì)劃來看，對保障房的投入力度更大，

在房住不炒的政策基調(diào)和行業(yè)去杠桿的定力之下，商品房銷售或仍將承壓，而保障性住房

放量有望對沖部分地產(chǎn)投資下滑的風(fēng)險。存量改造需求釋放在即，未來年均重裝面積預(yù)計(jì)達(dá)

35.9

億平，遠(yuǎn)超新建面積。根據(jù)住建

部，2019

年中國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積

39.8

平方米，農(nóng)村居民為

48.9

平方米，假設(shè)

2020

年保持不變，按照

20

年城鎮(zhèn)人口/農(nóng)村人口

90199/50979

萬人計(jì)算，則截至

20

年底，

中國城鎮(zhèn)/農(nóng)村存量住房面積分別達(dá)

359/203

億平米，僅考慮城鎮(zhèn)存量房，按照

10

年的重

裝周期來算，未來年均重裝面積高達(dá)

35.9

億平，而

20

年商品房竣工面積僅為

9.1

億平，

存量需求更為龐大。舊改繼續(xù)提速，預(yù)計(jì)帶來防水卷材/建筑涂料需求分別為

267/446

億元。2019

年以來中央

多次提及老舊小區(qū)改造，2020

年國務(wù)院要求新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)

3.9

萬個，實(shí)際新開

工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)

4.03

萬個，21

年政府工作報告中提出，新開工改造城鎮(zhèn)老舊小

區(qū)

5.3

萬個，相比

2020

年的目標(biāo)再次提速，預(yù)計(jì)到

2025

年要完成近

17

萬個老舊小區(qū)的

改造工作，改造建筑面積

40

億平，我們測算將帶來防水卷材、建筑涂料需求

267/446

億

元。隨著

B端地產(chǎn)大客戶需求逐步向公建、市政等非房項(xiàng)目以及舊改、城市更新等存量項(xiàng)目轉(zhuǎn)

化，小

B以及

C端渠道的重要性愈發(fā)凸顯。而我們也注意到，自

2020

年開始，以東方雨

虹、三棵樹、亞士創(chuàng)能為首的消費(fèi)建材公司紛紛開始加快對工程經(jīng)銷商的布局，這一現(xiàn)象

在

2021

年更加明顯，以三棵樹為例，2015

年底三棵樹工程經(jīng)銷商僅有

944

家，20

年底

已增至

6747

家，21

年上半年進(jìn)一步增長

4253

家，截至

21

年上半年末，小

B經(jīng)銷商數(shù)

量已達(dá)近

11000

家，而亞士創(chuàng)能

21

年上半年末經(jīng)銷商較

20

年底增長

75%達(dá)

14013

家。

21

年前三季度三棵樹家裝墻面漆銷量同比增速達(dá)

173%，高于工程漆的

56%，我們認(rèn)為未

來小

B工程及

C端渠道將會是消費(fèi)建材的主要增長點(diǎn)。2.2.2.

供給側(cè)：能耗控制或影響行業(yè)格局，龍頭集中度有望持續(xù)提升消費(fèi)建材行業(yè)整體仍較為分散，龍頭市占率提升空間較大。從消費(fèi)建材競爭格局來看，只有石膏板行業(yè)龍頭市占率較高，2020

年北新建材市占率達(dá)到

60.1%，行業(yè)呈壟斷競爭格局，

涂料行業(yè)市占率最高的仍是外資企業(yè)，立邦中國

2020

年市占率達(dá)

10.4%，但國內(nèi)企業(yè)增長

強(qiáng)勁，有望逐漸搶占外資份額；防水行業(yè)由于標(biāo)準(zhǔn)化程度高，東方雨虹較早進(jìn)入集采市場，

集中度相對較高，管材中中國聯(lián)塑很早就開始全國布局，市占率取得領(lǐng)先，瓷磚行業(yè)集中

度最分散，三家上市企業(yè)市占率僅為

5%。我們認(rèn)為消費(fèi)建材集中度整體而言仍偏低，在環(huán)

保趨嚴(yán)、行業(yè)提標(biāo)、能耗雙控等因素驅(qū)動下，小企業(yè)有望加快出清，同時頭部企業(yè)持續(xù)推

進(jìn)渠道下沉，市占率有望加快提升。能耗雙控對瓷磚供給格局的影響要大于其他消費(fèi)建材，龍頭市占率有望加快提升。作為陶

瓷生產(chǎn)和消費(fèi)大國，中國的陶瓷行業(yè)屬于資源型、高污染、高耗能行業(yè)，在陶瓷生產(chǎn)過程

中，廢氣、廢水和廢渣的排放不可避免，隨著中國對節(jié)能環(huán)保的要求越來越高，陶瓷行業(yè)

也被納入嚴(yán)格監(jiān)管范圍之內(nèi)。在“雙碳”“雙控”背景下，21

年陶瓷企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和產(chǎn)

能擴(kuò)張均受到限制，9

月份蒙娜麗莎發(fā)布公告稱，受地方限電限產(chǎn)政策影響，公司位于廣

西的生產(chǎn)基地被迫臨時停產(chǎn)

6

條生產(chǎn)線，剩余

1

條生產(chǎn)線處于低負(fù)荷狀態(tài)，面臨停產(chǎn)；計(jì)

劃下半年啟動建設(shè)的二期項(xiàng)目

4

條生產(chǎn)線也將面臨不能如期建設(shè)投產(chǎn)的風(fēng)險；帝歐家居位

于廣西的生產(chǎn)線也受到影響停產(chǎn)一周，供給端有所收縮。陶瓷磚能耗標(biāo)桿水平公布，小企業(yè)達(dá)標(biāo)壓力大。近日，國家發(fā)布高耗能行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能

效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2021

年版），對陶瓷磚生產(chǎn)的能耗水平做出了規(guī)定。其中對于高

質(zhì)量、吸水率≤0.5%的陶瓷磚能耗要求基準(zhǔn)水平為

7KG標(biāo)準(zhǔn)煤/平方米，標(biāo)桿水平為

4kg標(biāo)準(zhǔn)煤/平方米，根據(jù)我們的測算，蒙娜麗莎通過技改，產(chǎn)品單平能耗達(dá)到

3.68kg標(biāo)準(zhǔn)煤，

已達(dá)到標(biāo)桿水平，但是對于小企業(yè)來說，降低能耗就意味著要增加投入，給小企業(yè)帶來巨

大的資金壓力。參考

2019

年，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019）發(fā)布后，擁有

45

家建陶

企業(yè)的臨沂產(chǎn)區(qū)，開始實(shí)施清潔能源改造，“煤改氣”后僅剩

21

家陶瓷企業(yè)、35

條生產(chǎn)線；

安徽蕪湖鳩山經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)僅有的

3

家陶瓷企業(yè)也因?yàn)槊焊臍庹叩耐菩卸窟x擇直接關(guān)

停拆除。我們認(rèn)為能耗雙控對瓷磚供給格局的影響要大于其他消費(fèi)建材，龍頭市占率有望

加快提升。環(huán)保政策愈發(fā)嚴(yán)格，小企業(yè)生產(chǎn)研發(fā)能力有限，環(huán)保不達(dá)標(biāo)企業(yè)逐步退出市場。中國僅有

少數(shù)的涂料生產(chǎn)廠家生產(chǎn)環(huán)保型涂料，且主要為外資企業(yè)和大型上市涂企，隨著環(huán)保安全

法規(guī)的日漸趨嚴(yán)，密集出臺的環(huán)保政策法規(guī)將有力推動行業(yè)的綠色發(fā)展，健康環(huán)保、節(jié)能

減排、水性涂料、UV涂料將大面積替代油性涂料，中國涂料行業(yè)“十四五”規(guī)劃提出

優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，即到

2025

年，環(huán)境友好的涂料品種占涂料總產(chǎn)量的

70%，行業(yè)有望迎來

加快出清。隨著終端消費(fèi)升級，相較于裝飾性，用戶愈加關(guān)注涂料的環(huán)保性與抗菌、防霉

等與健康息息相關(guān)的功能性，國內(nèi)頭部涂企持續(xù)加強(qiáng)在健康環(huán)保產(chǎn)品研發(fā)，2021

年前三

季度亞士創(chuàng)能/三棵樹研發(fā)費(fèi)用分別達(dá)

0.72/1.71

億，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)

1.97%/2.16%，我們認(rèn)

為在環(huán)保趨嚴(yán)、消費(fèi)升級等大趨勢下，環(huán)保及高端涂料產(chǎn)品進(jìn)入門檻越來越高，行業(yè)向技

術(shù)密集型及資本密集型發(fā)展，龍頭地位有望得到進(jìn)一步鞏固。全國防水提標(biāo)落地在即，防水行業(yè)集中度提升有望加速。住建部

2019

年發(fā)布建筑與市

政工程防水通用規(guī)范（征求意見稿），對建筑防水保質(zhì)期提出更高要求，規(guī)范條文規(guī)定建

筑設(shè)計(jì)工作年限應(yīng)符合：結(jié)構(gòu)不低于

50

年，屋面與衛(wèi)生間防水不低于

20

年，外保溫系統(tǒng)

不低于

25

年，地下室防水不低于結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)工作年限（50

年），比現(xiàn)行防水質(zhì)保期

5

年大

大提升。21

年

6

月成都住建局印發(fā)成都市新建商品住宅技術(shù)管理規(guī)定（第一版，首次

將防水質(zhì)保期提升至

7

年，7

月

30

日北京市規(guī)劃自然資源委發(fā)布首批集中供地高標(biāo)準(zhǔn)商

品住宅建設(shè)方案公告，從公共性、宜居性、創(chuàng)新性和示范性多方面綜合考量，要求中選方

案開發(fā)商對防水保溫工程承諾的質(zhì)量保修期為不少于

15

年，提標(biāo)已在各地區(qū)開始落實(shí)。

另外

19

年住建部發(fā)布建筑與市政工程防水通用規(guī)范（征求意見稿），新規(guī)實(shí)施后，民

用工程地下室防水等級將由原來的二級變?yōu)橐患?，需做兩道防水設(shè)防，有望帶來單平防水

材料用量翻倍。我們認(rèn)為后續(xù)全國性防水提標(biāo)可能加快落地，下游客戶對防水產(chǎn)品品質(zhì)要求不斷提高，防

水行業(yè)集中度提升有望加速；另一方面，成都住建局還要求政府投資項(xiàng)目全部采用高分子

防水材料、其他項(xiàng)目應(yīng)符合環(huán)保要求，優(yōu)先采用高分子防水材料、水性防水涂料，傳統(tǒng)熱

熔

SBS防水卷材由于在施工過程中易引發(fā)火災(zāi)，且加熱材料的過程容易產(chǎn)生揮發(fā)性空氣

污染物，后續(xù)可能逐步退出歷史舞臺，在此過程中，傳統(tǒng)的中小防水材料商或面臨較大的

轉(zhuǎn)型壓力，而具備柔性生產(chǎn)能力，且已提前布局高分子材料的龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢將進(jìn)一步

凸顯。2.2.3.

盈利能力：最艱難時期已過，22

年有望迎來盈利能力明顯改善21

年年初，供給端受美國極寒天氣導(dǎo)致得克薩斯州頁巖油產(chǎn)量大幅下降、OPEC延長減產(chǎn)

等因素影響，同時需求端疫情過后使得全球原油需求快速回升，供需錯配下原油價格快速

上漲，由年初的近

50

美元/桶漲至目前達(dá)

80

美元/桶。消費(fèi)建材成本中原材料成本占比最

高，管材在

60%以上，防水、涂料在

80-90%，而涂料原材料（鈦白粉、乳液、助劑）、防水原材料（瀝青）、管材原材料（PVC、PE、PPR）均為石油相關(guān)化工品，原油價格的上漲

使得公司成本壓力大大增加。后續(xù)成本壓力影響逐步減弱，2022

年盈利有望底部回升。從當(dāng)前時點(diǎn)價格來看，瀝青同

比漲幅達(dá)

34%，鈦白粉

39.3%，PVC同比漲幅達(dá)

43.4%，受此影響，消費(fèi)建材凈利率大幅下

滑，單季度凈利率來看，亞士創(chuàng)能、永高股份已降至

18

年以來的新低，防水企業(yè)凈利率

也不及去年，21Q3

東方雨虹/科順股份凈利率

13.6%/10.6%，同比降幅

3.2/6.4pct。近期美

國聯(lián)合多國實(shí)方戰(zhàn)略原油儲備，OPEC仍是決定油價的核心邊際變量，考慮到過高油價對

美國通脹上行壓力的影響，我們認(rèn)為后續(xù)油價再大幅上漲的可能性較小，2022

年或維持相

對高位，當(dāng)前消費(fèi)建材企業(yè)盈利或已基本見底，后續(xù)成本壓力影響將逐漸減弱，同時企業(yè)

提價也基本落實(shí)，我們預(yù)計(jì)

2022

年盈利能力有望底部回升。2.3.

水泥：雙碳或率先改善行業(yè)競爭格局2.3.1.

新版產(chǎn)能置換實(shí)施辦法落地，水泥新增產(chǎn)能管控趨嚴(yán)工信部

7

月

20

日晚發(fā)布修訂后的水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法，自

2021

年

8

月

1

日起施行，相比于

2017

年版本，整體對水泥新增產(chǎn)能的管控進(jìn)一步趨嚴(yán)，修訂內(nèi)容包括

對置換比例和置換范圍做出調(diào)整，要求位于國家規(guī)定的環(huán)境敏感區(qū)/非敏感區(qū)的建設(shè)項(xiàng)目，

產(chǎn)能置換比例分別不低于

2:1

和

1.5:1（vs2017

年規(guī)定的

1.5：1

和

1.25：1），同時要求

跨省置換水泥熟料指標(biāo)，產(chǎn)能置換比例不低于

2:1，提高了水泥跨省置換比例，之前水泥

企業(yè)較多通過異地置換的方式處理過剩產(chǎn)能，新增產(chǎn)能使得部分地區(qū)供需平衡被打破，對

區(qū)域水泥價格造成擾動，而新的置換辦法對異地置換加大限制，有利于進(jìn)一步優(yōu)化水泥行

業(yè)供給格局，壓減過剩產(chǎn)能。2.3.2.

能耗雙控力度加大，政策驅(qū)動小產(chǎn)能退出水泥行業(yè)總能耗量及單位產(chǎn)值能耗量均為建材各子行業(yè)最高，面臨較大的節(jié)能降耗壓力。

“十四五”規(guī)劃要求到

2025

年單位

GDP能耗將降低

13.5%，為實(shí)現(xiàn)

2030

年碳達(dá)峰目標(biāo)和

2060

年碳中和目標(biāo)，能耗雙控將是驅(qū)動中國低碳發(fā)展的重要動力，重視程度逐漸加強(qiáng)。水

泥、玻璃、玻纖等建材產(chǎn)品在生產(chǎn)過程中，通常以煤炭、電力、天然氣等作為主要能源，

我們對建材各子行業(yè)能源消耗情況進(jìn)行了測算，水泥單噸產(chǎn)品能耗

98kg標(biāo)煤，低于玻纖

及玻璃，但從總能耗角度，水泥行業(yè)總能耗水平最高，我們測算

2020

年水泥行業(yè)總能耗

達(dá)

2.33

億噸標(biāo)煤，占中國能源能消費(fèi)總量比重達(dá)

4.7%，從單位產(chǎn)值能耗的角度，水泥萬元

能耗達(dá)到

1620kg標(biāo)煤，水泥行業(yè)仍面臨較大的節(jié)能降耗壓力。在能耗雙控大背景下，水泥作為高耗能行業(yè)，未來對新增產(chǎn)能的管控力度或進(jìn)一步加大。

到目前為止，產(chǎn)能利用率較低的山西、河南、山東省已出臺了有關(guān)規(guī)定，禁止新建水泥項(xiàng)

目或禁止新建項(xiàng)目使用省外產(chǎn)能，根據(jù)卓創(chuàng)資訊在

2020

年底的統(tǒng)計(jì)，21

年預(yù)計(jì)新投產(chǎn)水

泥熟料產(chǎn)能

117600T/D，截至

21

年

10

月底，實(shí)際新投產(chǎn)僅有

71800T/D，為計(jì)劃的

61%，

未來產(chǎn)能落地的難度或?qū)⒅饾u加大。政策要求

2025

年標(biāo)桿產(chǎn)能比重超過

30%，未來行業(yè)

2500T/D及以下規(guī)模產(chǎn)能有望陸續(xù)退

出，總產(chǎn)能將收縮

8.6%以上。國家發(fā)改委發(fā)布高耗能行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基

準(zhǔn)水平（2021

年版），其中規(guī)定水泥熟料單位產(chǎn)品綜合能耗的基準(zhǔn)水平為

117kg標(biāo)煤/噸，

標(biāo)桿水平為

100kg標(biāo)煤/噸，根據(jù)國家發(fā)改委等部門指導(dǎo)意見要求，到

2025

年水泥等重點(diǎn)

行業(yè)達(dá)到標(biāo)桿水平的產(chǎn)能比例超過

30%，根據(jù)某頭部企業(yè)產(chǎn)線能耗情況，大規(guī)格的生產(chǎn)線

相較于小規(guī)格生產(chǎn)線來說，能耗明顯更低，在公司公布的

37

家子公司中，達(dá)到標(biāo)桿水平

的僅有

6

家，若要實(shí)現(xiàn)

2025

年目標(biāo)，對現(xiàn)有產(chǎn)能的能耗仍需進(jìn)一步降低。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，水泥行業(yè)

2500

噸/日及以下的產(chǎn)線共

642

條，年產(chǎn)能達(dá)

4.58

億噸，占行業(yè)

總產(chǎn)能比重約為

26%，其中西南地區(qū)最多，達(dá)

1.3

億噸，其次為華東，今年山東省已明確

指出

2022

年底前，2500

噸/日規(guī)模的熟料生產(chǎn)線整合退出一半以上，2025

年底前，2500t/d規(guī)模的熟料生產(chǎn)線全部整合退出，率先將產(chǎn)能退出提升到政策層面，預(yù)計(jì)后續(xù)各省政策有

望陸續(xù)出臺。若按

1.5：1

的置換比例，則行業(yè)產(chǎn)能最低將凈縮減

1.5

億噸，占當(dāng)前產(chǎn)能的

比重達(dá)

8.6%。2.3.3.

水泥即將納入碳交易，供給側(cè)或迎大變局2020

年水泥行業(yè)二氧化碳排放量占整個建材行業(yè)的

83%，是排放量最大的子行業(yè)。據(jù)初步核算，2020

年

建材行業(yè)二氧化碳排放量為

14.8

億噸，其中水泥的二氧化碳排放量為

12.3

億噸，占到整

個建材行業(yè)的

83%，是排放量最大的子行業(yè)，其生產(chǎn)的碳排放主要來自于燃料燃燒和碳酸

鹽原料在生產(chǎn)過程中的分解，另外電力消耗可間接折算約合

8955

萬噸二氧化碳當(dāng)量。從過去碳交易試點(diǎn)情況來看，水泥碳配額分配以基準(zhǔn)線法為主，意味著排放量在基準(zhǔn)線以

下的企業(yè)競爭優(yōu)勢更大。中國自

2013

年正式啟動碳交易試點(diǎn)以來，交易市場集中在深圳、

上海、北京等八個試點(diǎn)省市，交易品種主要為碳配額和國家核證自愿減排量（簡稱

CCER）。

截止

2021

年

11

月

18

日，八個試點(diǎn)碳市場的碳配額累計(jì)成交

37524

萬噸，達(dá)

88

億元，平

均交易價格為

23.48

元/噸，其中，廣東交易最為活躍，市場份額居首，北京交易均價最高，

達(dá)

63.28

元/噸。目前各地碳配額分配“免費(fèi)為主，有償為輔”，除深圳外各試點(diǎn)交易省市

均將水泥行業(yè)納入碳排放配額管理，但具體碳配額分配方案不一，整體上以基準(zhǔn)線法為主，

即以年度產(chǎn)量乘以行業(yè)基準(zhǔn)值，意味著單位產(chǎn)品的排放量在基準(zhǔn)線以下的企業(yè)，其生產(chǎn)更

加靈活，可以通過將剩余的碳排放配額賣給其他企業(yè)獲取收益，而在基準(zhǔn)線以上的企業(yè)若

想保持產(chǎn)量不下降，則需要付出更多成本，額外購買配額。水泥行業(yè)或于明年納入全國碳市場交易，存在按照產(chǎn)能/產(chǎn)量兩種來核算碳配額的方案。

2021

年

7

月

16

日全國碳市場交易啟動，目前納入交易的有火力發(fā)電企業(yè)，但后續(xù)建材、

石油、化工等八大重點(diǎn)能耗行業(yè)均會逐步納入。預(yù)計(jì)水泥行業(yè)或?qū)⒃诿髂昙{入碳市場交易，

在配額分配方式上，目前存在兩種可能的分配方案，即按照企業(yè)的設(shè)計(jì)產(chǎn)能或者按照企業(yè)

的實(shí)際產(chǎn)量作為依據(jù)來進(jìn)行計(jì)算，從

2020

年各水泥企業(yè)產(chǎn)能利用率來看，北方水泥企業(yè)

冀東水泥、祁連山、天山股份、寧夏建材等產(chǎn)能利用率普遍偏低，而南方水泥企業(yè)則相對

較高，兩大水泥龍頭中建材、海螺相比較，中建材的產(chǎn)能規(guī)模更大，但產(chǎn)能利用率低于海

螺水泥，因此若按照設(shè)計(jì)產(chǎn)能來計(jì)算碳配額，則對中國建材以及北方水泥企業(yè)更為有利，

若按照企業(yè)實(shí)際產(chǎn)量來進(jìn)行計(jì)算，則對南方地區(qū)水泥企業(yè)以及海螺水泥更為有利。我們認(rèn)為按企業(yè)設(shè)計(jì)產(chǎn)能進(jìn)行核算的好處在于：1）能夠限制企業(yè)的超產(chǎn)行為；2）北方企

業(yè)的碳配額會相對富裕，或可通過出售多余碳配額來獲利，并且若出售水泥的收益低于直

接賣碳配額的收益時，企業(yè)有更大的減產(chǎn)動機(jī)，碳配額價格可能會決定企業(yè)單噸水泥的盈

利底。從全國

7

個地方試點(diǎn)運(yùn)行情況看，近兩年加權(quán)平均碳價約在

40

元/噸左右，低于各

主要水泥企業(yè)的噸利潤，因此在當(dāng)前碳價下，主要水泥企業(yè)仍會選擇以出售水泥作為盈利

手段，若未來國內(nèi)碳價上漲至超過水泥企業(yè)的噸利潤，則企業(yè)有減產(chǎn)動力，減產(chǎn)可能會導(dǎo)

致整個水泥行業(yè)產(chǎn)生供給缺口，助推水泥提價，因此我們判斷在以設(shè)計(jì)產(chǎn)能作為核算依據(jù)

的模式下，碳價或是水泥企業(yè)的盈利底，當(dāng)碳價高于企業(yè)實(shí)際噸利潤時，碳價的上漲將帶

動水泥價格上漲，參考海外碳交易價格，目前高達(dá)

50-60

歐元/噸，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為在此模式

下，水泥價格有較大的上漲空間。最終按照實(shí)際產(chǎn)量作為核算依據(jù)的概率相對較大，更有利于行業(yè)供給格局改善。以設(shè)計(jì)產(chǎn)

能核算的弊端在于，對于產(chǎn)能發(fā)揮不足的企業(yè)約束較低，不利于整體行業(yè)的減排進(jìn)展，且

從前期七個試點(diǎn)的運(yùn)行狀況來看，本質(zhì)都以實(shí)際產(chǎn)量作為核算依據(jù)，因此我們認(rèn)為最終按

照實(shí)際產(chǎn)量作為核算依據(jù)的概率較大，這樣企業(yè)就難以將出售碳配額作為長期盈利的手段，

而以實(shí)際產(chǎn)量來核算的優(yōu)勢在于對所有水泥企業(yè)均可以起到一定約束作用，其中對小企業(yè)

的約束力更大，有助于加快落后產(chǎn)能退出，提高行業(yè)整體產(chǎn)能利用率。水泥行業(yè)納入碳交易后，或?qū)庸┙o側(cè)開始新一輪改革。

當(dāng)前階段水泥企業(yè)降低碳排放的路徑仍以大量使用替代原、燃料為主，20

年華新水泥通過

利用水泥窯協(xié)同處置生活垃圾

206

萬噸，實(shí)現(xiàn)碳減排

120

萬噸，通過使用各種工業(yè)廢渣及

市政污泥等來降低天然原料的消耗，共使用各類工業(yè)廢渣

318.54

萬噸作為替代原料，減少

碳排放

34.59

萬噸。頭部水泥企業(yè)減碳行動更為提前，因此碳排放強(qiáng)度低于行業(yè)基準(zhǔn)線，

而小水泥企業(yè)大多在行業(yè)基準(zhǔn)線以上，因此將被迫減產(chǎn)或額外購買碳排放權(quán)，面臨成本增

加的壓力，在碳減排趨勢下越來越被動。利用替代原、燃料降低碳排放存在一定進(jìn)入門檻，小企業(yè)可能最終被迫退出。歐洲水泥行

業(yè)目前采用生物質(zhì)可燃物質(zhì)替代水泥燃料的占比超過

50%，有的產(chǎn)線甚至超過

80%，國內(nèi)

目前只有

2%左右，替代燃料的發(fā)展也被認(rèn)為是水泥工業(yè)減排潛力最大的路徑，當(dāng)前水泥

窯協(xié)同處置行業(yè)的參與者仍以頭部企業(yè)為主，2019

年行業(yè)前三分別為海螺創(chuàng)業(yè)、紅獅水泥

和金隅冀東，合計(jì)經(jīng)營能力占全國比重達(dá)

57%，近兩年中國建材、華新、華潤等大型水泥

企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入或正在進(jìn)入?yún)f(xié)同處置危廢領(lǐng)域，根據(jù)冀東水泥公告，一個

10

萬噸/年的水泥

窯協(xié)同處置項(xiàng)目投資額在

7000-8000

萬元，對于資金實(shí)力不夠的中小企業(yè)而言，進(jìn)入門檻

較高，最終可能被迫退出行業(yè)，龍頭公司通過兼并收購將進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額，對市場的

話語權(quán)加大。2.3.4.

長期價格中樞有望上移，盈利或可維持高位中長期來看，我們認(rèn)為需求端逐步收縮趨勢已定，未來行業(yè)關(guān)注點(diǎn)將聚焦于“雙碳”目標(biāo)

下行業(yè)供給端改