蒙牛乳業(yè)研究報(bào)告

蒙牛乳業(yè)研究報(bào)告1二十載穩(wěn)健發(fā)展，成就乳制品行業(yè)巨頭蒙牛乳業(yè)成立于1999年，2004年在港交所掛牌上市，此后不斷推出特侖蘇、真果粒、酸酸乳等熱銷品類。2008年“三聚氰胺”奶粉事件后，公司面臨發(fā)展轉(zhuǎn)折，2009年引入中糧作為最大戰(zhàn)略投資者，并由中糧集團(tuán)總裁接任蒙牛董事長(zhǎng)。2011年創(chuàng)始人牛根生辭任董事會(huì)主席職務(wù)，退出公司核心經(jīng)營(yíng)管理工作，并于2021年正式離開(kāi)公司。此外，公司于2012、2013年引入ArlaFoods、達(dá)能等外資股東，推動(dòng)國(guó)際化進(jìn)程，其中達(dá)能于2021年退出。同時(shí)，公司并購(gòu)整合雅士利、現(xiàn)代牧業(yè)、貝拉米、妙可藍(lán)多等企業(yè)，完善奶粉、奶酪、奶源布局，規(guī)劃于2025年“再造一個(gè)蒙?！薄Ｈ孢M(jìn)入“中糧時(shí)代”，股權(quán)激勵(lì)利于長(zhǎng)期成長(zhǎng)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，先后引入中糧、ArlaFoods、達(dá)能作為戰(zhàn)略股東，依托中外大型集團(tuán)，改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。截至2021年末，中糧和ArlaFoods通過(guò)合資中糧乳業(yè)投資公司共持有蒙牛23.15%的股權(quán)，隨著創(chuàng)始人牛根生辭任公司職務(wù)，蒙牛全面進(jìn)入“中糧時(shí)代”。原第三大股東達(dá)能在酸奶業(yè)務(wù)方面與蒙牛形成緊密合作，于2021年出售所持有的全部蒙牛股份。隨著達(dá)能的退出，中糧集團(tuán)對(duì)公司的控制能力將進(jìn)一步加強(qiáng)。此外，公司于2013年起實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，至今共授予7797萬(wàn)股，實(shí)現(xiàn)員工、經(jīng)銷商等與公司利益統(tǒng)一，利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。以股權(quán)投資方式促進(jìn)業(yè)務(wù)多元發(fā)展。液態(tài)奶、冰淇淋、奶粉為公司主要業(yè)務(wù)，2021年收入占比分別為87%、5%、5%，液態(tài)奶中特侖蘇、基礎(chǔ)白奶、純甄、乳飲料、低溫酸奶、低溫鮮奶占比分別約34%、21%、10%、8%、13%、3%。液態(tài)奶、冰淇淋業(yè)務(wù)主要由公司主體經(jīng)營(yíng)，奶粉業(yè)務(wù)主要由子公司雅士利國(guó)際及貝拉米經(jīng)營(yíng)。同時(shí)，公司通過(guò)定增持有妙可藍(lán)多30%的股權(quán)，成為妙可藍(lán)多控股股東，并依托妙可藍(lán)多發(fā)力奶酪品類；通過(guò)股權(quán)投資對(duì)

現(xiàn)代牧業(yè)、中國(guó)圣牧等上游牧場(chǎng)形成控制，保障高品質(zhì)奶源供應(yīng)。二十余年來(lái)，公司快速成長(zhǎng)為乳制品巨頭，主要分為三個(gè)發(fā)展階段：

1999-2007年高速增長(zhǎng)階段：公司采取“先建市場(chǎng)后建廠”、熱點(diǎn)營(yíng)銷等策略，以利樂(lè)裝常溫奶迅速打開(kāi)全國(guó)市場(chǎng)，2007年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別達(dá)213億元、9.4億元，超過(guò)伊利成為乳制品行業(yè)第一。2008-2015年差異化經(jīng)營(yíng)階段：2008年三聚氰胺事件對(duì)乳制品板塊打擊巨大，蒙牛逐漸引入中糧、ArlaFoods、達(dá)能等中外大型集團(tuán)作為戰(zhàn)略股東；同時(shí)著力布局上游奶源，并在渠道方面形成差異。2016年至今多元化發(fā)展階段：2016年起，公司通過(guò)事業(yè)部改革、收并購(gòu)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，除2020年剝離君樂(lè)寶外（可比營(yíng)收+10.3%），營(yíng)收、凈利潤(rùn)保持雙位數(shù)以上增長(zhǎng)，2025年將再創(chuàng)一個(gè)蒙牛；2021年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、凈利潤(rùn)885億元（同比+15.9%）、50億元（同比+42.6%），新冠疫情催化乳制品需求爆發(fā)，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、費(fèi)用理性化投放，盈利能力持續(xù)提升。2行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，細(xì)分品類有所分化乳制品行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，各個(gè)細(xì)分賽道蓬勃發(fā)展。常溫液態(tài)奶受益于疫情后消費(fèi)者健康意識(shí)提高，需求不斷上升；同時(shí)在消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下，高端液態(tài)奶增速領(lǐng)跑。低溫鮮奶呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，奶粉、奶酪集中度不斷提升，隨著新興消費(fèi)需求崛起，行業(yè)迅速擴(kuò)容。在上游原奶供給趨于平衡，奶價(jià)周期趨緩的背景下，乳企費(fèi)用投放將逐漸理性化，疊加高毛利產(chǎn)品占比提高，龍頭乳企盈利水平有望持續(xù)提升。2.1需求上升催化銷量增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)促進(jìn)高端化發(fā)展乳制品行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，疫情后需求不斷上升。中國(guó)乳制品行業(yè)規(guī)模五年復(fù)合增速為8.5%，銷量與噸價(jià)CAGR分別為5.8%、2.7%，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。疫情催化乳制品需求快速增長(zhǎng)，以基礎(chǔ)白奶為代表的液態(tài)奶呈現(xiàn)拐點(diǎn)式向上的趨勢(shì)，銷量增速提升至10%左右，行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容。2021年國(guó)內(nèi)乳制品零售規(guī)模約為5400億元，同比增長(zhǎng)約10%，預(yù)計(jì)2025年零售規(guī)模將突破7000億元。中國(guó)乳制品人均消費(fèi)量對(duì)標(biāo)海外仍處低位，增長(zhǎng)空間大。2020年中國(guó)乳制品消費(fèi)量達(dá)到3100萬(wàn)噸，同比提升3.1%，近五年復(fù)合增速約為1%。從人均消費(fèi)量來(lái)看，中國(guó)居民液體奶消費(fèi)量約為20kg/年，遠(yuǎn)小于其他歐美國(guó)家，與飲食習(xí)慣相近的日韓也仍有一倍以上的差距。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)人口基數(shù)龐大，在三胎政策出臺(tái)、人口老齡化等因素的驅(qū)動(dòng)下，乳制品消費(fèi)量有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。消費(fèi)持續(xù)升級(jí)，高端化趨勢(shì)明顯。2021年中國(guó)人均可支配收入達(dá)到3.5萬(wàn)元，近五年人均可支配收入復(fù)合增速為7.8%，居民收入水平穩(wěn)步提高，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，高端液態(tài)奶在液態(tài)奶零售額中的占比不斷提升，預(yù)計(jì)于2023年超過(guò)一半。同時(shí)高端液態(tài)奶增速領(lǐng)跑，預(yù)計(jì)2019-2024年乳制品、普通液態(tài)奶、高端液態(tài)奶零售額復(fù)合增速分別為6%、3.3%、15.6%。高端液態(tài)奶主要使用特色生鮮乳為原料，毛利率更高，能為乳企帶來(lái)較高利潤(rùn)彈性。龍頭乳企順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，紛紛推出高端化產(chǎn)品，價(jià)格帶不斷擴(kuò)充，未來(lái)盈利增長(zhǎng)空間較大。2.2常溫奶步入成熟期，低溫、奶粉、奶酪迅速擴(kuò)容液態(tài)奶占據(jù)半壁江山，各細(xì)分賽道持續(xù)擴(kuò)容。從收入結(jié)構(gòu)占比來(lái)看，2020年牛奶、酸奶、嬰幼兒奶粉占乳制品行業(yè)收入的比例分別約為42%、26%、30%，液態(tài)奶合計(jì)占比接近70%。從增速上看，液態(tài)奶近五年復(fù)合增速約為3.3%，其中酸奶2015-2020年CAGR達(dá)12%，貢獻(xiàn)主要液奶增量；嬰幼兒奶粉仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，近五年CAGR約為7%；奶酪則是近年來(lái)乳制品行業(yè)內(nèi)增速最快的子板塊，2010-2020年CAGR保持在20%以上。2.2.1常溫奶：競(jìng)爭(zhēng)格局清晰，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)常溫白奶步入成熟期，疫情后需求快速增長(zhǎng)。21世紀(jì)初國(guó)內(nèi)冷鏈運(yùn)輸尚不發(fā)達(dá)，長(zhǎng)保的常溫牛奶具備異地銷售的條件，因而擊敗低溫奶成為國(guó)內(nèi)主流牛奶。經(jīng)過(guò)二十余年的發(fā)展，常溫牛奶已步入成熟期，過(guò)去五年復(fù)合增速約為2%。2020年后，疫情催化消費(fèi)者健康意識(shí)提升，常溫奶需求不斷上升，2021年伊利、蒙牛常溫白奶收入增速約10%-20%。競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，高端品牌市占率持續(xù)提升。常溫奶市占率高度集中，2020年常溫白奶CR2約為86%，已形成伊利與蒙牛雙寡頭壟斷的市場(chǎng)格局。2011-2021年，特侖蘇、金典品牌的飲用奶市占率分別由2.6%、1%提升至9.5%、8.5%，高端化趨勢(shì)明顯；伊利、蒙牛母品牌的合計(jì)市占率由2011年的19.9%略微下降至2021年的18.2%。以特侖蘇、金典為代表的高端品牌不斷擠壓中低端品牌的份額，實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)，均已成為百億大單品。市占率穩(wěn)定疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，未來(lái)乳企間激烈的價(jià)格戰(zhàn)或?qū)⒕徍?，帶?lái)行業(yè)整體盈利能力的提升。常溫酸奶市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)容，CR3突破90%。2020年中國(guó)常溫酸奶市場(chǎng)規(guī)模約為530億元，過(guò)去五年復(fù)合增速約26%。相較于低溫酸奶約21天的平均保質(zhì)期，常溫酸奶6個(gè)月以上的長(zhǎng)保質(zhì)期有利于乳企全國(guó)范圍內(nèi)的運(yùn)輸與鋪貨。2009年光明推出莫斯利安打開(kāi)了常溫酸奶的大門，安慕希、純甄借助伊利、蒙牛強(qiáng)大的渠道在全國(guó)范圍內(nèi)市占率提升迅猛。常溫酸奶主要通過(guò)包裝及口味創(chuàng)新升級(jí)，相比常溫牛奶仍處于升級(jí)初期，提升空間廣闊。2.2.2低溫奶：巴氏奶保持較快增速，競(jìng)爭(zhēng)格局分散低溫鮮奶保持較快增速，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分散。2020年中國(guó)巴氏奶市場(chǎng)規(guī)模約為360億元，近五年CAGR為9.2%，巴氏奶口感和營(yíng)養(yǎng)價(jià)值普遍高于常溫白奶，疫情后更受消費(fèi)者歡迎。巴氏奶保質(zhì)期僅約7-15天，且有運(yùn)輸半徑限制，區(qū)域?qū)傩暂^明顯，競(jìng)爭(zhēng)格局分散，2020年CR3僅為28%。隨著中國(guó)冷鏈運(yùn)輸?shù)某掷m(xù)發(fā)展，具備風(fēng)味與營(yíng)養(yǎng)方面競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的巴氏奶將保持?jǐn)U容趨勢(shì)。區(qū)域性乳企小而美，與全國(guó)性巨頭錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。由于巴氏奶保質(zhì)期短，區(qū)域壁壘強(qiáng)，泛全國(guó)性乳企、區(qū)域性乳企更適合發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢(shì)，以低溫品類深耕優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)。光明、新乳業(yè)分別以“新鮮”、“鮮戰(zhàn)略”作為發(fā)展重點(diǎn)，深耕優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)的同時(shí)拓展周邊，實(shí)現(xiàn)泛全國(guó)化擴(kuò)張。光明、新乳業(yè)圍繞主要銷售市場(chǎng)進(jìn)行奶源布局，縮短由生鮮乳到成品奶的生產(chǎn)時(shí)間；建設(shè)冷鏈物流系統(tǒng)，保障食品安全，滿足低溫奶“少量高頻”的消費(fèi)特點(diǎn)。區(qū)域性乳企掌握當(dāng)?shù)啬翀?chǎng)、工廠、市場(chǎng)，在當(dāng)?shù)鼐邆浜軓?qiáng)的品牌力，能充分發(fā)揮創(chuàng)新性。冷鏈普及、超巴奶助推龍頭企業(yè)突破低溫銷售半徑。未來(lái)巴氏奶擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)因素主要有：

1）基礎(chǔ)設(shè)施的普及有利于低溫奶配送范圍擴(kuò)大、配送成本降低。2020年，冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)3800億元，冷庫(kù)庫(kù)容近1.8億立方米，冷藏車保有量約28.7萬(wàn)輛，分別是“十二五”

期末的2.4倍、2倍和2.6倍左右，巴氏奶的銷售范圍有望進(jìn)一步擴(kuò)大。2）國(guó)內(nèi)已放開(kāi)保質(zhì)期45天的超巴奶生產(chǎn)許可，“超巴氏奶殺菌”技術(shù)的出現(xiàn)既保留了巴氏奶的口感，又為冷鏈運(yùn)輸爭(zhēng)取了時(shí)間，使突破銷售半徑成為可能，解決奶源與市場(chǎng)不匹配的問(wèn)題，有利于龍頭乳企發(fā)力低溫鮮奶業(yè)務(wù)。低溫酸奶歷經(jīng)多年發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升。2020年中國(guó)低溫酸奶市場(chǎng)規(guī)模約為420億元，過(guò)去五年復(fù)合增速約為12%。低溫酸奶早在20世紀(jì)90年代就進(jìn)入在中國(guó)，但受制于冷鏈物流的制約，長(zhǎng)期僅在城市范圍內(nèi)銷售；并且隨著常溫酸奶的橫空出世，低溫酸奶份額逐漸被擠壓。未來(lái)低溫酸奶主要有兩大驅(qū)動(dòng)因素：1）冷鏈物流的發(fā)展幫助擴(kuò)大低溫酸奶銷售半徑，實(shí)現(xiàn)對(duì)低線市場(chǎng)及農(nóng)村市場(chǎng)的下沉；2）低溫酸奶產(chǎn)品屬性由必備營(yíng)養(yǎng)品逐漸拓展至甜品以及健康代餐食品，產(chǎn)品飲用場(chǎng)景進(jìn)一步拓寬。高端升級(jí)+菌種研發(fā)，順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)。低溫酸奶含“活性益生菌”，營(yíng)養(yǎng)價(jià)值高，功能性強(qiáng)。目前中國(guó)低溫酸主要在促進(jìn)腸道健康方面發(fā)力，未來(lái)乳企有望在其他方面進(jìn)行菌種研發(fā)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化。高端酸奶通過(guò)開(kāi)拓新品味、升級(jí)配方，挖掘細(xì)分場(chǎng)景需求的方式，比如作為代餐、甜品等，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。隨著冷鏈運(yùn)輸?shù)陌l(fā)展和滲透率的提升，中國(guó)酸奶消費(fèi)有望打開(kāi)低線城市和農(nóng)村市場(chǎng)，銷量進(jìn)一步增長(zhǎng)。2.2.3奶粉：國(guó)產(chǎn)化進(jìn)展順暢，行業(yè)集中度提升內(nèi)資份額顯著提高，行業(yè)集中度上升。近五年，在國(guó)家政策支持與產(chǎn)品力提升的背景下，國(guó)產(chǎn)品牌奶粉市占率顯著提高，內(nèi)資品牌信任感逐步回歸，行業(yè)呈集中化發(fā)展。2021年奶粉行業(yè)CR5、CR10分別為52%、73%，較2015年分別提升17pp、19pp。受益于政策支持、國(guó)潮崛起、渠道優(yōu)勢(shì)等，國(guó)產(chǎn)品牌份額有望保持上升趨勢(shì)。配方注冊(cè)+新國(guó)標(biāo)政策出臺(tái)，中小企業(yè)加速出清。2022年，市面上大多數(shù)產(chǎn)品將需要再次獲得注冊(cè)，并且新國(guó)標(biāo)要求將會(huì)更加嚴(yán)格。國(guó)外廠商由于海外疫情的嚴(yán)重性增加了配方注冊(cè)審查難度，減緩了注冊(cè)進(jìn)程；部分中小廠商面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，若注冊(cè)不成功將面臨巨大的虧損。因此預(yù)計(jì)會(huì)有部分公司放棄二次注冊(cè)，中小奶粉廠商和一些海外品牌進(jìn)一步被淘汰，有利于奶粉行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，促進(jìn)行業(yè)良性發(fā)展。國(guó)產(chǎn)奶粉的品牌、渠道優(yōu)勢(shì)凸顯。國(guó)產(chǎn)品牌渠道下沉速度更快，營(yíng)銷打法更貼近中國(guó)市場(chǎng)需求，更易根據(jù)國(guó)人體質(zhì)量身定制產(chǎn)品。以飛鶴為例，飛鶴2020年舉辦約70萬(wàn)場(chǎng)線上+線下活動(dòng)，覆蓋600萬(wàn)消費(fèi)者，內(nèi)容包括邀請(qǐng)育兒專家、營(yíng)養(yǎng)師講授孕期、育兒、產(chǎn)后護(hù)理知識(shí)，舉辦親子類型的游戲比賽，品牌故事深入人心。疫情影響進(jìn)口。由于國(guó)外疫情爆發(fā)，國(guó)外廠商在生產(chǎn)上或遇到困難，從而影響產(chǎn)能，再加上國(guó)內(nèi)疫情防控嚴(yán)格，進(jìn)口奶粉時(shí)效性減弱，給國(guó)產(chǎn)品牌帶來(lái)更多機(jī)遇。此外，國(guó)產(chǎn)品牌消費(fèi)者教育充分，在疫情環(huán)境下，消費(fèi)者心理上會(huì)更偏向于國(guó)產(chǎn)市場(chǎng)。嬰配粉“量增”放緩，重點(diǎn)推進(jìn)高端化路線。新生兒數(shù)量減少促使嬰配奶粉“量增”放緩，行業(yè)轉(zhuǎn)向“價(jià)升”方向，產(chǎn)品高端化趨勢(shì)顯著。價(jià)格方面，2014-2018年，高端嬰配粉價(jià)格復(fù)合增速領(lǐng)先嬰配粉整體2pp；銷售額方面，超高端奶粉、高端奶粉、普通奶粉CAGR分別為40%、21%、5%，超高端增速迅猛；市場(chǎng)份額方面，超高端和高端奶粉占比呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，普通奶粉占比下降20pp，預(yù)計(jì)2021年超高端和高端嬰配奶粉將反超普通嬰配奶粉，成為行業(yè)主流。老齡化趨勢(shì)演變，成人奶粉成發(fā)展新窗口。隨著新生人口紅利逐步消退，老齡化程度加劇，以60-70后為主的人群消費(fèi)開(kāi)始崛起，成人奶粉具備增長(zhǎng)潛力。中國(guó)成人奶粉市場(chǎng)從2009年開(kāi)始恢復(fù)緩慢增長(zhǎng)，2021年達(dá)到220億。銷量整體持平，價(jià)格增長(zhǎng)將成為規(guī)模提升的主要?jiǎng)恿Α?.2.4奶酪：內(nèi)資品牌崛起，有望成為行業(yè)新增長(zhǎng)點(diǎn)奶酪增速較快，有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。奶酪市場(chǎng)迅速擴(kuò)容，近五年CAGR達(dá)到24%。對(duì)標(biāo)日韓國(guó)家，中國(guó)奶酪人均年消費(fèi)量?jī)H0.3kg，為日韓的1/10，隨著對(duì)消費(fèi)者教育不斷深入，消費(fèi)者習(xí)慣逐漸養(yǎng)成，消費(fèi)場(chǎng)景進(jìn)一步開(kāi)拓，有望達(dá)成與日韓國(guó)家對(duì)標(biāo)的體量。奶酪被譽(yù)為

“奶中黃金”，營(yíng)養(yǎng)價(jià)值更高，單位售價(jià)更貴，價(jià)格彈性明顯。伴隨著產(chǎn)品滲透率不斷提升，未來(lái)量?jī)r(jià)提升空間廣闊。集中度不斷提升，國(guó)產(chǎn)品牌崛起。妙可藍(lán)多強(qiáng)勢(shì)破局，2021年妙可藍(lán)多市占率提升5pp至28%，超越百吉福成為國(guó)內(nèi)奶酪第一品牌。國(guó)產(chǎn)品牌主要以再制奶酪為主，再制奶酪可被制作成更易被接受的食品配料和奶酪零食，更符合中國(guó)消費(fèi)者的口味偏好，同時(shí)國(guó)產(chǎn)品牌在本土化研制、渠道開(kāi)拓、新媒體營(yíng)銷等方面有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)產(chǎn)品牌存在較大份額提升空間。奶酪零食化成為新消費(fèi)趨勢(shì)。奶酪品種眾多，食用方式廣泛，原制奶酪風(fēng)味比較獨(dú)特，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者接受度相對(duì)偏低，因此，奶酪零食化成為新消費(fèi)趨勢(shì)，兒童奶酪類、奶酪休閑零食創(chuàng)新品類增多，2018年妙可藍(lán)多率先推出兒童奶酪棒，帶動(dòng)C端銷量高雙位數(shù)增長(zhǎng)。兒童的消費(fèi)習(xí)慣更容易養(yǎng)成，未來(lái)隨著家庭消費(fèi)能力增長(zhǎng)、家長(zhǎng)對(duì)兒童飲食營(yíng)養(yǎng)關(guān)注度提高以及本土企業(yè)的投入布局，中國(guó)兒童奶酪將迎來(lái)發(fā)展紅利期，帶動(dòng)奶酪全行業(yè)增長(zhǎng)。常溫奶酪棒創(chuàng)新破局，成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。常溫奶酪棒營(yíng)養(yǎng)價(jià)值與低溫相同，但能夠打破冷鏈運(yùn)輸半徑，為市場(chǎng)下沉提供便利，使渠道更加多元化，商超、學(xué)校店、休閑食品、烘培、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等渠道均可以鋪貨。同時(shí)，銷售形式更加豐富，在陳列方面可以實(shí)現(xiàn)收銀臺(tái)單支插盒陳列、端架掛條陳列、冰點(diǎn)陳列等等。此外，常溫奶酪棒省去冷鏈運(yùn)輸成本，毛利提升，未來(lái)有望為奶酪行業(yè)迅速擴(kuò)容提供動(dòng)力。2.2.5含乳飲料：逐步進(jìn)入成熟期含乳飲料已步入成熟期，增速保持穩(wěn)定。中國(guó)含乳飲料起步于上世紀(jì)80年代，經(jīng)歷30余年的發(fā)展現(xiàn)已進(jìn)入成熟期，2018年含乳飲料規(guī)模以上企業(yè)總產(chǎn)值約為900億元，同比增長(zhǎng)8.5%，2013-2018年CAGR約為13%；規(guī)模以上企業(yè)總產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，2018年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量1637萬(wàn)噸，2013-2018年CAGR約為11%。隨著消費(fèi)者健康意識(shí)的不斷增強(qiáng)，以及營(yíng)養(yǎng)健康成為飲料行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，含乳量高且更具健康價(jià)值的含乳飲料仍具備廣闊的發(fā)展空間。含乳飲料品類不斷增多，市占率保持穩(wěn)定。含乳飲料的概念寬泛，不同種類間的含乳飲料處于不同的成長(zhǎng)周期，行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)仍在逐年增加。同時(shí)由于含乳飲料產(chǎn)品間的風(fēng)味差異較大，不存在某一品牌大單品擠占大量其他產(chǎn)品市場(chǎng)份額的情況，含乳飲料行業(yè)CR5與CR10近年來(lái)均保持穩(wěn)定。未來(lái)伴隨著消費(fèi)升級(jí)以及居民健康意識(shí)覺(jué)醒，優(yōu)質(zhì)含乳飲料仍有極大發(fā)展?jié)摿Α?.3原奶價(jià)格保持高位，長(zhǎng)期周期趨緩2019年至今奶價(jià)上漲至歷史最高位，在消費(fèi)者對(duì)乳制品需求快速上升、供給總量平穩(wěn)增長(zhǎng)、養(yǎng)殖和進(jìn)口成本增加多個(gè)因素驅(qū)動(dòng)下，原奶供不應(yīng)求，價(jià)格有望保持緩慢上漲。長(zhǎng)期看，隨著中小牧場(chǎng)逐步出清，大型牧場(chǎng)與乳企匹配度提高，上游新增養(yǎng)殖產(chǎn)能與下游綁定一致。同時(shí)，活牛進(jìn)口數(shù)量有限、牧場(chǎng)經(jīng)營(yíng)壁壘較高，原奶供給量難以快速增長(zhǎng)，再加上以生鮮乳為原料制作的高端產(chǎn)品更受歡迎，帶動(dòng)原奶需求量上升，進(jìn)口大包粉影響減弱，原奶周期長(zhǎng)期將大幅趨緩。在常溫奶競(jìng)爭(zhēng)格局固化背景下，下游龍頭乳企費(fèi)用投放將更加理性，乳企盈利能力有望提升。2.3.1原奶供不應(yīng)求，奶價(jià)有望保持高位（1）乳制品下游需求保持增長(zhǎng)人口基數(shù)保障乳制品需求空間，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯。中國(guó)人口基數(shù)龐大，伴隨三胎政策出臺(tái)、人口老齡化等因素，人口數(shù)量緩慢增長(zhǎng)，對(duì)乳制品的需求空間廣闊。此外，2020年人均可支配收入達(dá)到3.2萬(wàn)元，近五年人均可支配收入復(fù)合增速為7.9%，居民收入水平穩(wěn)步提高，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，為乳制品消費(fèi)增長(zhǎng)提供動(dòng)力。（2）上游供給平穩(wěn)提升，供需缺口持續(xù)奶牛存欄量持續(xù)下降后趨于穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)奶牛存欄量自2015年起不斷下降，主要由于國(guó)內(nèi)環(huán)保政策收緊，散戶和中小牧場(chǎng)逐漸退出，規(guī)?；翀?chǎng)占比提升。2019年下降至最低點(diǎn)610萬(wàn)頭，2020年依然保持615萬(wàn)頭的低位；根據(jù)USDA的預(yù)測(cè)，2021年奶牛存欄量約為620萬(wàn)頭，基本保持穩(wěn)定。奶牛單產(chǎn)提升，短期內(nèi)仍將供不應(yīng)求。隨著中小牧場(chǎng)退出和中國(guó)奶牛養(yǎng)殖規(guī)?；潭鹊目焖偬嵘?，奶牛單產(chǎn)保持上升趨勢(shì)，已從2010年的不到5噸/年提升至2020年的8.3噸/年。存欄量較低疊加奶牛單產(chǎn)提高，原奶供給量緩慢提升，預(yù)計(jì)短期內(nèi)供需缺口仍將持續(xù)。奶牛由出生至產(chǎn)奶需2年，補(bǔ)欄不會(huì)影響短期供給。奶牛出生后13個(gè)月可進(jìn)行第一次受孕，孕期約9.4個(gè)月，產(chǎn)犢后泌乳期持續(xù)10個(gè)月，再次生產(chǎn)前2個(gè)月為干奶期，再生產(chǎn)后可進(jìn)入第二個(gè)泌乳期，母牛平均壽命約8胎。奶牛補(bǔ)欄多為外購(gòu)或進(jìn)口年輕小牛，從補(bǔ)欄至產(chǎn)出需約2年，不會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)原奶供給快速增長(zhǎng)。（3）飼料價(jià)格支撐原奶價(jià)格維持高位飼料價(jià)格保持較高水平，支撐原奶價(jià)格高位。奶牛飼料分為精飼料、粗飼料、補(bǔ)充飼料，其中玉米和豆粕等精飼料占奶牛每日飼料消耗量的40%-50%。2020年下半年以來(lái)，玉米、豆粕等奶牛主要飼料價(jià)格持續(xù)上行后有所回落。截至2022年5月末，玉米、豆粕現(xiàn)貨價(jià)分別為2.9元/kg、4.3元/kg，依然保持較高水平。飼料價(jià)格攀升帶動(dòng)奶牛飼養(yǎng)成本不斷增長(zhǎng)，從而支撐原奶價(jià)格維持高。高品質(zhì)苜蓿進(jìn)口為主，價(jià)格持續(xù)上漲。苜蓿對(duì)提高奶牛產(chǎn)奶量和乳蛋白水平有重要作用。隨著奶牛養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)大、大型牧場(chǎng)占比提高，高品質(zhì)苜蓿需求快速增長(zhǎng)。國(guó)產(chǎn)苜蓿多屬于一級(jí)或二級(jí)，而優(yōu)級(jí)或一級(jí)苜蓿多依靠進(jìn)口，價(jià)格較高，成為牧場(chǎng)成本的重要組成部分。近年來(lái)，苜蓿價(jià)格維持上漲態(tài)勢(shì)，2020年國(guó)產(chǎn)、進(jìn)口苜蓿價(jià)格分別為2200元/噸、2493元/噸，隨著國(guó)產(chǎn)苜蓿品質(zhì)提高，國(guó)產(chǎn)、進(jìn)口價(jià)格差有所收窄。（4）全球原奶產(chǎn)量平穩(wěn)，大包粉拍賣價(jià)格上漲大包粉進(jìn)口量已達(dá)高點(diǎn)。除國(guó)產(chǎn)原奶外，進(jìn)口大包粉也是國(guó)內(nèi)乳制品重要的來(lái)源。大包粉進(jìn)口呈量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)，2020年進(jìn)口量98萬(wàn)噸，價(jià)格為3361美元/噸，大包粉進(jìn)口量和價(jià)格的過(guò)去五年復(fù)合增速分別為13%、8%。按照1噸大包粉折合8.5噸原奶換算，2020年進(jìn)口大包粉對(duì)應(yīng)原奶832萬(wàn)噸，對(duì)國(guó)內(nèi)原奶供需關(guān)系影響較大。全球原奶產(chǎn)量平穩(wěn)疊加國(guó)內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，大包粉進(jìn)口價(jià)格上漲，不再對(duì)國(guó)產(chǎn)原奶形成價(jià)格沖擊。拍賣價(jià)格保持高位，進(jìn)口大包粉已無(wú)價(jià)格優(yōu)勢(shì)。2020下半年以來(lái)，在疫情催化下，乳制品需求強(qiáng)勁，推動(dòng)大包粉拍賣價(jià)不斷上漲，2022年4月依然保持4207美元/噸的高位?？紤]到匯率、國(guó)際運(yùn)輸成本、清關(guān)倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)等因素，相較國(guó)內(nèi)生鮮乳沒(méi)有明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，不再形成價(jià)格沖擊。此外，乳制品價(jià)格均保持上漲，GDT主要品種過(guò)去一年拍賣價(jià)格均有不同程度的向上波動(dòng)，乳制品需求總體較好。全球原奶供給總體平穩(wěn)。2020年下半年起，全球原奶主產(chǎn)國(guó)合計(jì)產(chǎn)量增速減緩，根據(jù)CLAL統(tǒng)計(jì)，2020年歐盟、美國(guó)、新西蘭原奶產(chǎn)量增速分別為1.6%、2.2%、0.4%，奶牛存欄量增速分別為-1.2%、0.4%、-2.7%。近年來(lái)，全球原料奶產(chǎn)量和奶牛存欄量均保持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，2018年原料奶產(chǎn)量約8.4億噸，2021年奶牛數(shù)量約1.4億頭，USDA預(yù)計(jì)2021年原奶主產(chǎn)國(guó)合計(jì)奶牛存欄量略微下降?？傮w看，全球原奶供給總體穩(wěn)定，短期不會(huì)大幅增長(zhǎng)。2.3.2原奶長(zhǎng)期無(wú)周期或大幅趨緩（1）中小牧場(chǎng)出清，行業(yè)集中度持續(xù)提升牧場(chǎng)及乳企上下游匹配性提高，供需將趨于平衡。中游乳制品生產(chǎn)企業(yè)依賴上游牧場(chǎng)的原奶供應(yīng)，為穩(wěn)定原奶供應(yīng)量與原奶品質(zhì)，乳企積極推動(dòng)上下游一體化，加強(qiáng)對(duì)上游奶源的控制。當(dāng)前，排名靠前的乳企及牧場(chǎng)大多已形成參控股或戰(zhàn)略合作關(guān)系，牧場(chǎng)及乳企上下游匹配性提高。隨著生鮮乳上下游企業(yè)合作逐步深化，乳企可掌控的奶源比例將逐漸提升，上游新增養(yǎng)殖產(chǎn)能與下游綁定一致，協(xié)同性凸顯。伊利：實(shí)際控制優(yōu)然牧業(yè)，通過(guò)優(yōu)然牧業(yè)收購(gòu)賽科星、恒天然中國(guó)牧場(chǎng)，通過(guò)WholesomeHarvestLimited收購(gòu)中地乳業(yè)。優(yōu)然牧業(yè)是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的牧場(chǎng)，奶牛存欄量及單產(chǎn)均為行業(yè)領(lǐng)先，可提供優(yōu)質(zhì)生鮮乳及娟姍奶、DHA奶、A2奶、有機(jī)奶等特色生鮮乳，90%以上的生鮮乳向伊利銷售。蒙牛：實(shí)際控制現(xiàn)代牧業(yè)，間接持股中國(guó)圣牧，并與原生態(tài)牧業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作?，F(xiàn)代牧業(yè)產(chǎn)量規(guī)模為國(guó)內(nèi)第二，已收購(gòu)中元、富源?，F(xiàn)代牧業(yè)奶源品質(zhì)高，已連續(xù)八年獲得世界食品品質(zhì)評(píng)鑒大會(huì)金獎(jiǎng)。光明：通過(guò)光明牧業(yè)、江蘇輝山乳業(yè)及輝山牧業(yè)、與原生態(tài)牧業(yè)戰(zhàn)略合作等方式完善奶源布局，深耕以上海為中心的華東市場(chǎng)。大型牧場(chǎng)優(yōu)勢(shì)顯著，與乳企深度綁定。消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，乳企更重視收購(gòu)原奶的質(zhì)量，規(guī)模化養(yǎng)殖可從根本解決質(zhì)量問(wèn)題。大規(guī)模牧場(chǎng)在牛群疫情防治、糞污處理、飼養(yǎng)方式等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，生產(chǎn)效益更明顯，三聚氰胺事件后規(guī)?；殉蔀槊鞔_發(fā)展趨勢(shì)。以國(guó)內(nèi)奶牛養(yǎng)殖兩大龍頭優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)為例，其所產(chǎn)原奶質(zhì)量指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于歐盟標(biāo)準(zhǔn)和國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)，散養(yǎng)及小型牧場(chǎng)難以追趕。乳企與大型牧場(chǎng)已普遍達(dá)成深度合作，以參控股或商業(yè)合同方式綁定下游大型牧場(chǎng)，牧場(chǎng)根據(jù)乳企需求調(diào)節(jié)原奶產(chǎn)量。中小牧場(chǎng)生存空間有限，整合發(fā)展動(dòng)力強(qiáng)。環(huán)保政策收緊、乳企收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)提高等因素限制中小牧場(chǎng)的發(fā)展。蒙牛已不再向10噸/天以下的小奶站收奶，未來(lái)仍將提高奶站數(shù)量和質(zhì)量門檻，中小牧場(chǎng)將進(jìn)一步出清。為尋求穩(wěn)定的生存空間，中小牧場(chǎng)有動(dòng)力整合形成大型牧場(chǎng)，進(jìn)入乳企深度合作體系，以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展。散戶和中小牧場(chǎng)加速退出，中國(guó)牧場(chǎng)仍高度分散。過(guò)去，中國(guó)牧場(chǎng)經(jīng)營(yíng)多為依靠資源消耗的粗放型模式，對(duì)水源、土壤、空氣造成污染，產(chǎn)生環(huán)保問(wèn)題。近年來(lái)，環(huán)保政策不斷收緊，多家乳企和牧場(chǎng)因環(huán)保處理不合格被處罰甚至搬遷關(guān)停，倒逼牧場(chǎng)轉(zhuǎn)型；2018年起環(huán)境保護(hù)稅法實(shí)施，對(duì)不能進(jìn)行糞污綜合化利用、向環(huán)境直接排放污染物的養(yǎng)殖場(chǎng)征收環(huán)保稅，進(jìn)一步提升養(yǎng)殖成本，使散戶和中小牧場(chǎng)加速退出。大型牧場(chǎng)主導(dǎo)地位凸顯，生鮮乳供需匹配度提升。中國(guó)100頭以上規(guī)模牧場(chǎng)奶牛存欄量占比由2014年的45%提升至2019年的64%，預(yù)計(jì)2024年將達(dá)到92%；1000頭以上大型牧場(chǎng)奶牛存欄量占比由2014年的20%提升至2019年的41%，預(yù)計(jì)2024年將達(dá)到55%。大型牧場(chǎng)多和乳企深度合作，可根據(jù)乳企需求調(diào)節(jié)生鮮乳產(chǎn)量，使整體供需匹配度提升；由散戶非理性引起的供給波動(dòng)將影響有限。（2）新牧場(chǎng)進(jìn)入壁壘高，供給難以快速增長(zhǎng)奶牛進(jìn)口數(shù)量有限，擴(kuò)群依賴國(guó)內(nèi)繁育。中國(guó)活牛進(jìn)口來(lái)源國(guó)僅有澳大利亞、新西蘭、智利、烏拉圭四地，2020年進(jìn)口數(shù)量占比分別為53%、38%、5%、4%。國(guó)內(nèi)每年奶牛進(jìn)口數(shù)量?jī)H約10萬(wàn)頭，2023年起新西蘭將全面停止活畜出口，禁令實(shí)施后，新建牧場(chǎng)難度將進(jìn)一步提高，奶牛數(shù)量擴(kuò)張將更依賴于國(guó)內(nèi)繁育。當(dāng)前，中國(guó)奶牛種質(zhì)資源已具備一定基礎(chǔ)，隨著育種水平的提升，自繁奶牛供給能力將逐步增強(qiáng)，每年自繁數(shù)量約為5%。上游牧業(yè)經(jīng)營(yíng)壁壘高，中小散戶難以快速進(jìn)入。綜合看，由于牧業(yè)的高壁壘，大型牧業(yè)集團(tuán)更占優(yōu)勢(shì)，中小型牧場(chǎng)不會(huì)大量新增，再出現(xiàn)由于中小牧場(chǎng)非理性擴(kuò)張而引起原奶供過(guò)于求的可能性較小。大型牧場(chǎng)建設(shè)壁壘較高，以新建萬(wàn)頭牧場(chǎng)為例，需要5億元資金和2萬(wàn)畝耕地支持，同時(shí)需要滿足環(huán)保、防疫等要求，對(duì)于中小散戶而言較為困難。同時(shí)，進(jìn)口奶牛數(shù)量?jī)H10萬(wàn)頭，且主要進(jìn)入大型牧業(yè)集團(tuán)，新牧場(chǎng)可買到的牛群數(shù)量有限。此外，牧業(yè)需要較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力，中小牧場(chǎng)在養(yǎng)殖技術(shù)、管理系統(tǒng)、財(cái)務(wù)系統(tǒng)等方面難以與大型牧業(yè)集團(tuán)抗衡，處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)地位。（3）消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化，國(guó)內(nèi)生鮮乳需求擴(kuò)大大包粉使用場(chǎng)景減少，消費(fèi)者偏好生鮮乳產(chǎn)品。大包粉由鮮奶經(jīng)消毒、脫水、噴霧干燥制成，適合長(zhǎng)時(shí)間保存，但在營(yíng)養(yǎng)成分、安全指標(biāo)等方面不及生鮮乳。因此，高端產(chǎn)品一般使用生鮮乳制作，大包粉難以完全替代國(guó)內(nèi)原奶。2018年，關(guān)于推進(jìn)奶業(yè)振興保障乳品質(zhì)量安全的意見(jiàn)指出，鼓勵(lì)使用生鮮乳生產(chǎn)滅菌乳、發(fā)酵乳和調(diào)制乳、嬰配粉等乳制品。隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，消費(fèi)者逐漸認(rèn)識(shí)到復(fù)原乳與生鮮乳的區(qū)別，國(guó)內(nèi)原奶收購(gòu)需求將進(jìn)一步增加。3產(chǎn)品+品牌+渠道+奶源共同發(fā)力，2025再造一個(gè)蒙牛3.1常溫業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升鞏固優(yōu)勢(shì)，低溫、奶酪貢獻(xiàn)彈性3.1.1常溫：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，疫情催化需求爆發(fā)常溫白奶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善，市占率穩(wěn)步提升。公司UHT奶主要包括蒙牛母品牌、特侖蘇兩大系列，2021年銷售收入約450億元，覆蓋由大眾消費(fèi)到高端消費(fèi)的完整價(jià)格帶；此外，公司針對(duì)兒童推出未來(lái)星系列，針對(duì)中老年人推出煥輕系列，以差異化配方滿足兒童、中老年群體的個(gè)性化營(yíng)養(yǎng)需求。2021年，公司在飲用奶市場(chǎng)的份額約22%，僅次于伊利的25.7%，并大幅領(lǐng)先于第三名，形成雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。特侖蘇、蒙牛市占率分別為9.5%、8.9%，為穩(wěn)健增長(zhǎng)的基本盤業(yè)務(wù)；其中2021年特侖蘇營(yíng)收額突破300億元，拉動(dòng)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷改善。常溫酸奶行業(yè)領(lǐng)先，穩(wěn)居前二。2009年光明推出莫斯利安，開(kāi)啟了酸奶的常溫時(shí)代；此后伊利、蒙牛分別推出安慕希、純甄，憑借強(qiáng)大的渠道能力和產(chǎn)品研發(fā)能力，實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。近年來(lái)，隨著消費(fèi)者對(duì)白奶偏好程度增加，常溫酸奶整體增速有所放緩。2021年，純甄在酸奶中的份額為9.8%，僅次于安慕希的19.6%；零售額約150億元，穩(wěn)居常溫酸奶第二。乳飲料穩(wěn)中有升，真果粒新品為主要驅(qū)動(dòng)。公司常溫乳飲料主要包括酸酸乳、真果粒，2021年零售額分別約24億元、46億元。其中，酸酸乳憑借“超級(jí)女聲”等綜藝活動(dòng)迅速走紅，打開(kāi)乳飲料市場(chǎng)；近年來(lái)消費(fèi)者健康意識(shí)提升，乳飲料行業(yè)規(guī)模整體收縮并趨于穩(wěn)定。真果粒持續(xù)推出白桃樹(shù)莓、花果輕乳、紅柚四季春等新品，為公司乳飲料業(yè)務(wù)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。（1）價(jià)升：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)為主旋律特侖蘇通過(guò)包裝、營(yíng)養(yǎng)成分進(jìn)一步升級(jí)。包裝方面，由普通苗條裝升級(jí)為夢(mèng)幻蓋，滿足消費(fèi)者個(gè)性化需求。營(yíng)養(yǎng)成分方面，特侖蘇推出有機(jī)、M-PLUS高蛋白牛奶、CBP高鈣牛奶、奶爵等產(chǎn)品，往更高端的方向布局。含有特殊營(yíng)養(yǎng)成分的牛奶需由特定的生鮮乳加工而成，對(duì)奶牛的基因、飼養(yǎng)方式等有較高要求，奶源稀缺，使牛奶由基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)轉(zhuǎn)向高端營(yíng)養(yǎng)，符合消費(fèi)升級(jí)、健康消費(fèi)的大背景。夢(mèng)幻蓋及高端產(chǎn)品已成為乳企主推系列，整體定位及售價(jià)更高，將為企業(yè)帶來(lái)更大的利潤(rùn)彈性。高端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)集中于產(chǎn)品的持續(xù)升級(jí)，傳統(tǒng)促銷及價(jià)格戰(zhàn)的方式不再適用。隨著高端產(chǎn)品占比的提升，未來(lái)乳企間激烈的價(jià)格戰(zhàn)或?qū)⒕徍?，帶?lái)行業(yè)整體盈利能力的提升。常溫酸奶產(chǎn)品仍具升級(jí)潛力。口味方面，純甄從基礎(chǔ)原味拓展至藍(lán)莓、草莓、黃桃燕麥等口味，新推出減糖、添加果干和堅(jiān)果的饞酸奶，滿足消費(fèi)者對(duì)健康、美味的需求，創(chuàng)新空間依然廣闊。包裝方面，在原包裝的基礎(chǔ)上推出開(kāi)蓋PET瓶裝、勺吃等，豐富飲用場(chǎng)景。相較于傳統(tǒng)原味酸奶，新口味、新包裝的終端零售價(jià)更高，持續(xù)升級(jí)為主流趨勢(shì)。（2）量增：疫情催化白奶需求疫情后乳制品消費(fèi)量迎來(lái)增長(zhǎng)。2019年，中國(guó)居民人均奶類年消費(fèi)量12.5kg，同時(shí)城鄉(xiāng)差距較大，農(nóng)村居民人均消費(fèi)量?jī)H為城鎮(zhèn)居民的一半以下，增長(zhǎng)空間巨大。此外，新型冠狀病毒感染的肺炎防治營(yíng)養(yǎng)膳食指導(dǎo)、中國(guó)居民奶及奶制品消費(fèi)指導(dǎo)均建議民眾每日攝入300g奶及奶制品，推動(dòng)乳制品需求量快速提升。根據(jù)益普索調(diào)查，新冠疫情后消費(fèi)者健康意識(shí)提升，分別有25%、21%的消費(fèi)者認(rèn)為應(yīng)該喝牛奶、喝酸奶以改善身體健康，催化乳制品需求增長(zhǎng)。3.1.2低溫：戰(zhàn)略布局低溫鮮奶，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)（1）低溫酸奶產(chǎn)品矩陣完善，穩(wěn)健增長(zhǎng)可期牽手達(dá)能快速提升酸奶業(yè)務(wù)，產(chǎn)品矩陣完善。依托于前戰(zhàn)略股東達(dá)能的資源優(yōu)勢(shì)，公司酸奶業(yè)務(wù)快速發(fā)展。蒙牛與達(dá)能成立合資公司蒙牛達(dá)能后，共同發(fā)力酸奶業(yè)務(wù)，引進(jìn)達(dá)能先進(jìn)的酸奶技術(shù)和管理能力，并憑借蒙牛強(qiáng)大的渠道能力，實(shí)現(xiàn)充分協(xié)同。與達(dá)能的長(zhǎng)期合作對(duì)蒙牛酸奶業(yè)務(wù)能力的提升有重要意義，除合作運(yùn)營(yíng)的碧悠外，產(chǎn)品主要包括蒙牛母品牌、冠益乳及優(yōu)益C，覆蓋大眾及中高端消費(fèi)，2021年酸奶市場(chǎng)份額達(dá)24.2%。低溫領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)持續(xù)，穩(wěn)健增長(zhǎng)可期。2021年，蒙牛母品牌、冠益乳、優(yōu)益C零售額分別約為94億元、78億元、49億元，過(guò)去五年復(fù)合合計(jì)增速為7.4%，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司低溫酸奶渠道成熟，隨著冠益乳向低糖、低脂、高鈣方向升級(jí)、優(yōu)益C推出“活菌泡泡”新品，公司酸奶產(chǎn)品更契合健康消費(fèi)需求，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)持續(xù)，仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。（2）低溫渠道協(xié)同，鮮奶翻倍爆發(fā)式增長(zhǎng)低溫鮮奶爆發(fā)式增長(zhǎng)。公司于2017年起戰(zhàn)略布局低溫鮮奶并成立鮮奶事業(yè)部，主要聚焦于高端品牌“每日鮮語(yǔ)”和中高端品牌“現(xiàn)代牧場(chǎng)”；此外，2021年公司與可口可樂(lè)合作推出“鮮菲樂(lè)”，進(jìn)一步提升營(yíng)養(yǎng)成分，布局超高端市場(chǎng)。每日鮮語(yǔ)：2021年實(shí)現(xiàn)收入翻倍增長(zhǎng)，成為高端鮮奶新標(biāo)桿。產(chǎn)品對(duì)標(biāo)歐盟標(biāo)準(zhǔn)，采用GAP一級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)奶源，并使用低溫膜濃縮技術(shù)和瑞典乳脂分離技術(shù)以保留鮮奶營(yíng)養(yǎng)。目前產(chǎn)品矩陣包括全脂、0脂、沙漠有機(jī)、A2等，其中A2鮮奶主打

“寶寶的第一口鮮奶”，復(fù)購(gòu)率高，進(jìn)一步拉動(dòng)鮮奶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)；包括250ml、750ml、1000ml規(guī)格，滿足個(gè)人獨(dú)飲和家庭飲用場(chǎng)景。鮮菲樂(lè)：引入U(xiǎn)F純化超濾技術(shù)，采用國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)奶源+全球領(lǐng)先技術(shù)的生產(chǎn)模式，保留牛奶中更多原生營(yíng)養(yǎng)，其中原生蛋白含量達(dá)5.3g/100ml，為普通牛奶的1.7倍，同時(shí)原生鈣含量達(dá)135mg/100ml，且不含乳糖，打開(kāi)國(guó)內(nèi)高倍營(yíng)養(yǎng)鮮奶市場(chǎng)。同時(shí)鮮菲樂(lè)由蒙牛和可口可樂(lè)共同推出，將依托于二者的先進(jìn)技術(shù)和強(qiáng)大的渠道能力，推動(dòng)低溫鮮奶行業(yè)升級(jí)。發(fā)力超巴奶，充分發(fā)揮全國(guó)化優(yōu)勢(shì)。公司主打的每日鮮語(yǔ)、現(xiàn)代牧場(chǎng)、鮮菲樂(lè)產(chǎn)品保質(zhì)期分別為15天、10天、28天，較傳統(tǒng)巴氏奶7-15天的保質(zhì)期更長(zhǎng)，更適合在全國(guó)范圍內(nèi)銷售，利于充分發(fā)揮蒙牛作為全國(guó)性乳業(yè)巨頭的優(yōu)勢(shì)，與區(qū)域性乳企形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。此外，低溫鮮奶對(duì)奶源品質(zhì)要求更高，而公司奶源布局合理，優(yōu)質(zhì)奶源覆蓋全國(guó)，擁有7座鮮奶工廠；擁有稀缺的A2、沙漠有機(jī)等高端奶源，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。3.1.3奶酪：收購(gòu)妙可藍(lán)多，雙品牌協(xié)同發(fā)展愛(ài)氏晨曦、妙可藍(lán)多雙平臺(tái)共同發(fā)展。公司奶酪業(yè)務(wù)主要通過(guò)戰(zhàn)略合作及投資控股展開(kāi)，主要包括愛(ài)氏晨曦、妙可藍(lán)多兩大平臺(tái)。（1）愛(ài)氏晨曦：奶酪業(yè)務(wù)份額穩(wěn)定，與妙可藍(lán)多協(xié)同發(fā)展奶酪產(chǎn)品矩陣完善，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2012年公司與ArlaFoods形成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系后，共同聚焦研究適合中國(guó)市場(chǎng)的奶酪產(chǎn)品，未來(lái)星奶酪杯、未來(lái)星奶酪棒、愛(ài)氏晨曦再制干酪條、早餐奶酪片等產(chǎn)品，覆蓋即食、家庭、餐飲等場(chǎng)景，同時(shí)引入丹麥高端品牌Castello、Lurpak。公司奶酪市占率較穩(wěn)定，保持約2.5%，2021年零售額約3億元，過(guò)去十年零售額復(fù)合增速達(dá)22%。奶酪業(yè)務(wù)與妙可藍(lán)多合并后，將在奶源、產(chǎn)能、渠道等方面形成協(xié)同，獲得進(jìn)一步發(fā)展。（2）妙可藍(lán)多：國(guó)內(nèi)奶酪第一品牌，低溫+常溫全面布局30億定增控股妙可藍(lán)多，募資擴(kuò)產(chǎn)緩解瓶頸。2021年，蒙牛以30億元完成對(duì)妙可藍(lán)多的定增并成為控股股東，持股比例達(dá)28.46%。妙可藍(lán)多將使用募集資金建設(shè)上海、長(zhǎng)春、吉林生產(chǎn)基地，緩解產(chǎn)能瓶頸，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品體系。蒙牛將在2年內(nèi)將奶酪業(yè)務(wù)注入妙可藍(lán)多，依托于妙可藍(lán)多的奶酪龍頭平臺(tái)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。國(guó)產(chǎn)奶酪龍頭，延續(xù)快速增長(zhǎng)。妙可藍(lán)多為國(guó)內(nèi)奶酪第一股，產(chǎn)品主要包括奶酪棒、馬蘇里拉奶酪，覆蓋即食營(yíng)養(yǎng)、家庭餐桌、餐飲工業(yè)三大系列。公司以餐飲工業(yè)奶酪起家，2018年起通過(guò)奶酪棒、兒童成長(zhǎng)奶酪等即食營(yíng)養(yǎng)系列產(chǎn)品成功突破零售端，開(kāi)啟高速成長(zhǎng)通道。2021年實(shí)現(xiàn)收入、歸母凈利潤(rùn)44.8億元（+57%）、1.5億元（+161%）；過(guò)去三年收入、利潤(rùn)復(fù)合增速分別為46%、145%，保持快速增長(zhǎng)。公司市場(chǎng)份額已達(dá)27.7%，領(lǐng)先百吉福3.3pp，成功成為國(guó)內(nèi)奶酪第一品牌。持續(xù)實(shí)行激勵(lì)計(jì)劃，成功達(dá)成業(yè)績(jī)目標(biāo)。妙可藍(lán)多

2020年推出股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，于2021年1月分別對(duì)184人、35人授予598萬(wàn)份股票期權(quán)、600萬(wàn)股限制性股票。對(duì)2021-2023年公司營(yíng)業(yè)收入規(guī)劃分別為40億元、60億元、80億元，復(fù)合增速達(dá)41%；

2021年已成功達(dá)成業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，有望延續(xù)快速增長(zhǎng)。2017年首次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以來(lái)，激勵(lì)已覆蓋275名高管及員工，實(shí)現(xiàn)高管、員工與股東利益一致，奠定長(zhǎng)期發(fā)展基礎(chǔ)。低溫奶酪棒：產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)，攜手知名IP。2018年推出第一款兒童奶酪棒以來(lái)，妙可藍(lán)多持續(xù)升級(jí)產(chǎn)品?？谖斗矫妫瑑和汤野?、兒童成長(zhǎng)奶酪在原味的基礎(chǔ)上擴(kuò)充了水果味、果粒味、巧克力味，包裝聯(lián)名少兒動(dòng)畫IP“汪汪隊(duì)立大功”，符合兒童偏好。此外，推出干酪含量40%以上的金裝奶酪棒、干酪含量51%以上的零添加奶酪棒，營(yíng)養(yǎng)更豐富，鈣含量、蛋白質(zhì)含量達(dá)595mg/100g、8g/100g；同時(shí)包裝聯(lián)名寶可夢(mèng)，與普通產(chǎn)品形成區(qū)隔。常溫奶酪棒：布局常溫奶酪棒藍(lán)海市場(chǎng)，渠道端協(xié)同效應(yīng)明顯。公司研發(fā)能力突出，突破常溫奶酪棒口味不佳的技術(shù)壁壘，使常溫奶酪棒的口感與低溫奶酪棒類似，同時(shí)常溫奶酪棒可降低運(yùn)輸成本，適合向下沉市場(chǎng)滲透。公司已推出干酪含量達(dá)55%的常溫奶酪棒“小酪牛”，未來(lái)將進(jìn)一步拓展常溫奶酪、奶酪零食等品類，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。此外，與蒙牛奶酪業(yè)務(wù)合并后，妙可藍(lán)多可依托于蒙牛強(qiáng)大的常溫、低溫渠道，進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)空間。3.1.4奶粉：嬰配粉持續(xù)升級(jí)，成人奶粉快速增長(zhǎng)剝離君樂(lè)寶實(shí)現(xiàn)雙贏，雅士利、貝拉米協(xié)同發(fā)展。與奶酪業(yè)務(wù)類似，公司奶粉業(yè)務(wù)主要以股權(quán)投資+品牌整合方式展開(kāi)，主要包括君樂(lè)寶（已剝離）、雅士利國(guó)際、貝拉米三大平臺(tái)，2021年奶粉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入49.5億元。2013年蒙牛控股雅士利國(guó)際以來(lái)，奶粉業(yè)務(wù)步入快速發(fā)展階段；2019年公司全資收購(gòu)澳洲高端有機(jī)品牌貝拉米，對(duì)雅士利業(yè)務(wù)形成補(bǔ)充，在供應(yīng)鏈及渠道等方面可形成協(xié)同。2014年推出平價(jià)嬰配粉以來(lái)，君樂(lè)寶奶粉業(yè)務(wù)得到快速發(fā)展；2019年蒙牛將所持有的君樂(lè)寶51%股權(quán)出售至鵬?；?、君乾管理后，君樂(lè)寶將背靠河北國(guó)資委，同時(shí)蒙牛剝離盈利能力較低的業(yè)務(wù)，二者實(shí)現(xiàn)雙贏。（1）雅士利：嬰配粉+成人粉布局，業(yè)績(jī)邊際改善雅士利邊際改善，變革卓有成效。2015年，雅士利以10.5億元全資收購(gòu)歐世蒙牛，成為蒙牛發(fā)展奶粉業(yè)務(wù)的主要平臺(tái)；此后，雅士利于2016年收購(gòu)達(dá)能多美滋，并于2017年推出朵拉小羊系列羊奶粉，形成由雅士利、瑞哺恩、多美滋、朵拉小羊、寶貝與我等品牌形成的奶粉產(chǎn)品矩陣。經(jīng)過(guò)多年調(diào)整，雅士利國(guó)際的渠道變革、品牌升級(jí)卓有成效，2018年以來(lái)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)情況持續(xù)好轉(zhuǎn)，2021年?duì)I業(yè)收入達(dá)44.7億元（+21%），受多美滋業(yè)務(wù)商標(biāo)一次性減值人民幣2億元的影響，2021年公司報(bào)表虧損，同口徑換算后凈利潤(rùn)達(dá)1.18億元。國(guó)際化布局，推動(dòng)?jì)肱浞凵?jí)。隨著奶粉新國(guó)標(biāo)及配方二次注冊(cè)的逐步落地，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)為嬰配粉賽道發(fā)展趨勢(shì)，利好國(guó)產(chǎn)高端奶粉品牌。公司不斷推進(jìn)嬰配粉向高端化、國(guó)際化發(fā)展，于2013年投資建設(shè)新西蘭工廠，并于2015年正式投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)新西蘭生產(chǎn)產(chǎn)品原罐進(jìn)口，執(zhí)行中國(guó)、新西蘭雙重質(zhì)檢標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)品品質(zhì)更有保障；率先積極布局羊奶粉領(lǐng)域，2017年所推出的朵拉小羊羊奶粉由澳大利亞原罐進(jìn)口，羊乳蛋白含量達(dá)100%，營(yíng)養(yǎng)成分更易吸收。發(fā)力非嬰配粉賽道，成人奶粉快速增長(zhǎng)。除嬰配粉外，公司積極布局兒童奶粉、成人奶粉及健康食品業(yè)務(wù)，包括M8兒童奶粉、中老年悠瑞奶粉、高端特康力奶粉、燕麥片等系列，適合全年齡段消費(fèi)及送禮場(chǎng)景。2021H1成人奶粉業(yè)務(wù)增速達(dá)94%，依托于蒙牛強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)，非嬰配粉業(yè)務(wù)將進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)空間。（2）貝拉米：澳洲有機(jī)奶粉第一品牌，主打超高端市場(chǎng)通過(guò)配方注冊(cè)，發(fā)力超高端市場(chǎng)。貝拉米主打“真實(shí)有機(jī)”，定位高端及超高端，為澳大利亞有機(jī)奶粉第一品牌。進(jìn)入蒙牛體系以來(lái)，貝拉米菁躍順利通過(guò)國(guó)內(nèi)配方注冊(cè)、有機(jī)認(rèn)證，中文版產(chǎn)品正式上市；此外，貝拉米逐步推出有機(jī)米粉、兒童成長(zhǎng)奶粉、A2成長(zhǎng)奶粉、益生元寶寶面等產(chǎn)品，擴(kuò)充有機(jī)產(chǎn)品矩陣，滿足年輕父母對(duì)高品質(zhì)育兒的追求。貝拉米以“美媽瑜伽”、“有機(jī)廚房”等活動(dòng)打造有機(jī)生態(tài)圈，在中國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，已進(jìn)入4000余家終端，實(shí)現(xiàn)新客+復(fù)購(gòu)的雙重突破；隨著與蒙牛在奶源、渠道、研發(fā)等方面協(xié)同效應(yīng)逐步凸顯，以貝拉米主導(dǎo)的超高端系列將獲得進(jìn)一步增長(zhǎng)。3.2品牌滲透率行業(yè)領(lǐng)先，中國(guó)牛走向世界牛品牌建設(shè)高舉高打，品牌滲透率行業(yè)領(lǐng)先。公司保持較高營(yíng)銷投入，銷售費(fèi)用率保持25%以上，2003-2005年間以航天員專用奶、冠名“超級(jí)女聲”等一系列活動(dòng)開(kāi)啟乳制品品牌化營(yíng)銷的先河；持續(xù)通過(guò)綜藝節(jié)目冠名、體育活動(dòng)營(yíng)銷、與知名IP合作等方式提升品牌價(jià)值。公司品牌滲透率已達(dá)約90%，穩(wěn)居乳制品行業(yè)第二，并保持逐步提升趨勢(shì)，已成為家喻戶曉的國(guó)民品牌。品牌標(biāo)識(shí)煥新，中國(guó)牛走向世界牛。2021年末，公司聯(lián)手知名設(shè)計(jì)師首次更換品牌logo，進(jìn)一步凸顯“牛角”、“母親河”、“大草原”的特色元素，符合公司“草原牛，世界牛，全球至愛(ài)，營(yíng)養(yǎng)二十億消費(fèi)者”的愿景。公司啟動(dòng)全球品牌升級(jí)戰(zhàn)略，成為全球知名IP北京環(huán)球度假區(qū)、上海迪士尼度假區(qū)的乳制品、冰淇淋供應(yīng)商，不斷提升在全球范圍內(nèi)的品牌影響力。此外，公司持續(xù)加碼體育營(yíng)銷，成為2018、2022足球世界杯全球官方贊助商，并聚焦2022女足亞洲杯、2022北京冬奧會(huì)進(jìn)行主題營(yíng)銷，充分發(fā)揮品牌價(jià)值。踐行ESG工作，開(kāi)展系統(tǒng)性降碳。公司積極推進(jìn)ESG工作，將ESG工作表現(xiàn)納入管理層年度績(jī)效，推動(dòng)公司及乳制品行業(yè)的長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展；公司的MSCIESG評(píng)級(jí)已上調(diào)至BBB級(jí)，為國(guó)內(nèi)食品飲料行業(yè)最高評(píng)級(jí)。此外，公司已啟動(dòng)減碳工作，承諾將在行業(yè)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)碳中和，推動(dòng)上游牧業(yè)、中游生產(chǎn)、下游消費(fèi)全生命周期降碳；已有17座國(guó)家級(jí)綠色工廠，清潔能源使用比例達(dá)15%。3.3通路精耕下沉，事業(yè)部差異化發(fā)展渠道扁平化變革，通路精耕持續(xù)推進(jìn)。2013年，公司開(kāi)啟渠道扁平化改革，以

“RBU+CBU+分公司直營(yíng)”的形式縮減銷售層級(jí)，改善過(guò)往對(duì)終端管控不足的問(wèn)題，同時(shí)打造樣板市場(chǎng)。公司通過(guò)160個(gè)RBU（區(qū)域業(yè)務(wù)單元）服務(wù)3000余家三、四線城市經(jīng)銷商，并將管理權(quán)限下放至大區(qū)；同時(shí)通過(guò)公司銷售人員接管市場(chǎng)的CBU模式及銷售公司直營(yíng)模式發(fā)揮標(biāo)桿作用。2015年起公司加強(qiáng)通路精耕，以經(jīng)銷模式為核心的同時(shí)逐步提高終端控制能力?；诳v向扁平、橫向整合的渠道變革，公司渠道管理能力持續(xù)改善，已形成較完整的渠道模式。2017年起，公司進(jìn)一步推行事業(yè)部改革，設(shè)立常溫、低溫、奶粉、冰淇淋事業(yè)部，基于各細(xì)分品類推行差異化渠道策略。當(dāng)前，公司絕大部分區(qū)域已完成大商制向小商制轉(zhuǎn)換，一級(jí)經(jīng)銷商已下沉至縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，充分挖掘下沉市場(chǎng)潛力。1）常溫事業(yè)部：持續(xù)推進(jìn)渠道下沉，提升農(nóng)村市場(chǎng)份額。公司以智網(wǎng)系統(tǒng)、鎮(zhèn)村通APP與“鎮(zhèn)村通工程”配合，持續(xù)深耕鄉(xiāng)鎮(zhèn)村市場(chǎng)。2019年起常溫業(yè)務(wù)經(jīng)銷商已全面使用智網(wǎng)系統(tǒng)，對(duì)渠道掌控力進(jìn)一步增強(qiáng)，同時(shí)可提高費(fèi)用投放效率；2020年鎮(zhèn)村通項(xiàng)目升級(jí)2.0版本，截至2021年末鎮(zhèn)村通直控終端已超過(guò)60萬(wàn)家。通過(guò)對(duì)人員和網(wǎng)點(diǎn)的系統(tǒng)化、可視化管理，深挖下沉市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)點(diǎn)、銷量同步增長(zhǎng)，不斷提升下沉市場(chǎng)份額。2）低溫事業(yè)部：低溫渠道協(xié)同，加速全渠道布局。公司在低溫酸奶深耕多年，市場(chǎng)份額領(lǐng)先，已擁有成熟的冷鏈物流能力和低溫渠道能力，為低溫鮮奶的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。此外，通過(guò)自有平臺(tái)“天鮮配”提供周期性配送服務(wù)，促使消費(fèi)者養(yǎng)成定期飲奶習(xí)慣，進(jìn)一步加強(qiáng)低溫奶消費(fèi)教育；在深耕傳統(tǒng)商超及電商的同時(shí)深入布局新零售、生鮮電商，在山姆會(huì)員店、京