房地產(chǎn)行業(yè)2022年度策略

房地產(chǎn)行業(yè)2022年度策略1.政策：從規(guī)范化的長期視角看待短期調(diào)整2019

年末房地產(chǎn)行業(yè)金融供給側(cè)改革開啟，2020

年三條紅線、貸款集中度的先后出臺自

上而下打破了房企依賴高杠桿謀求擴(kuò)張的路徑依賴，2021

年行業(yè)去杠桿的陣痛期內(nèi)，限價

管控、土地新政和景氣度波動進(jìn)一步強(qiáng)化銷售降速和利潤率探底，穿越頂部周期或?qū)⒉辉?/p>

容易。站在地產(chǎn)大周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)之上，行業(yè)面臨的是行政、金融、土地、財(cái)稅等一系列長短期，

供需雙向的長效機(jī)制。其中供給側(cè)金融、土地從根本上避免了房企無序擴(kuò)張帶來的周期波

動風(fēng)險(xiǎn)，需求側(cè)行政調(diào)控通過逆周期調(diào)節(jié)進(jìn)一步穩(wěn)定短周期，疊加更長視角的租賃市場建

設(shè)以及房地產(chǎn)稅等預(yù)期管理工具，隨著行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)能出清，我們有望迎來真正的、

規(guī)范的、平穩(wěn)健康發(fā)展期。1.1.

需求：保持定力，因城施策2021

年地產(chǎn)行業(yè)政策基調(diào)依然以“房住不炒”為核心，圍繞“三穩(wěn)”目標(biāo)，完善和實(shí)施

房地產(chǎn)長效機(jī)制。上半年市場景氣度慣性延續(xù)，疊加

2020

低基數(shù)優(yōu)勢，核心城市呈現(xiàn)結(jié)

構(gòu)性過熱行情，引發(fā)地方調(diào)控邊際收緊。從調(diào)控方向來看，土地建設(shè)相關(guān)調(diào)控最多，其次

為稅收政策、房屋租賃和房屋建設(shè)方向的政策調(diào)整。從調(diào)控城市級別來看，更具區(qū)域針對

性的市級政策數(shù)量歷年占比最高，2021

年達(dá)到

48.9%。

隨著行業(yè)基本面壓力的顯現(xiàn)，地方因城施策或更為密集，但預(yù)計(jì)政策力度相對溫和，維穩(wěn)

政策或主要圍繞滿足合理的購房需求。1.2.

融資：地產(chǎn)金融長效機(jī)制加速房企縮表進(jìn)程1.2.1.

三條紅線：結(jié)束高杠桿的激進(jìn)時代三條紅線實(shí)施以來，出于中長期可持續(xù)發(fā)展和短期再融資的訴求，房企普遍加速縮表進(jìn)程。

2021H1，A+H百強(qiáng)上市房企有息負(fù)債規(guī)模合計(jì)

4.2

萬億元，同比增速轉(zhuǎn)正為負(fù)，達(dá)到-0.9%，

終結(jié)了

2018-2020

年杠桿激進(jìn)擴(kuò)張的時代（CAGR10.8%）。21H1

整體房企杠桿率相比去年

同期有所改善，100

家主流

A、H股上市房企中，綠檔企業(yè)增加

7

家，黃檔企業(yè)減少

4

家，

紅檔企業(yè)減少

3

家。三條紅線約束之下，主流房企短期仍將面臨杠桿收縮壓力，對于綠檔

房企來說，維持負(fù)債率優(yōu)勢的前提下，未來杠桿空間主要取決于凈資產(chǎn)累積速度，即

ROE水平。1.2.2.

貸款集中度：國有大行加速壓降，年末按揭迎來改善2021H1

47

家上市銀行個人住房貸款合計(jì)

33.2

萬億，房地產(chǎn)公司貸款合計(jì)

8.3

萬億，涉房

貸款總計(jì)

41.4

萬億，較

2020

年末增長

5.6%、5.8%、5.6%。第一檔的國有大型銀行積極調(diào)

整信貸結(jié)構(gòu)，2021H1，6

家銀行個人住房貸款和房地產(chǎn)貸款占比相比

2020

年末全部下降，

平均下滑

0.77pct和

0.69pct，其中靠近/超過監(jiān)管上限的中國銀行和中國建設(shè)銀行壓降幅

度最高，其余第一檔達(dá)標(biāo)銀行同樣小幅下壓。四季度監(jiān)管層密集表態(tài)穩(wěn)定市場預(yù)期。2021

下半年集中度管控下按揭額度緊張，銷售回款

不暢，疊加行業(yè)信用事件頻發(fā)，銀行普遍應(yīng)激下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)偏好，三季度涉房貸款增速加速回

落。四季度監(jiān)管層在多次公開發(fā)言中強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，并指明部分金融機(jī)

構(gòu)對“三線四檔”政策存在誤解，新發(fā)開發(fā)貸收緊甚至停滯，致使部分房企資金鏈緊張，

合理需求得不到滿足。隨著政策態(tài)度緩和，按揭積壓狀況或有所緩解，開發(fā)貸釋放節(jié)奏取

決于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。風(fēng)險(xiǎn)相對較低的按揭貸款已經(jīng)通過

RMBS騰挪額度。RMBS發(fā)行在

6、7

月暫停后恢復(fù)，

在

9

月迎來了小高峰，11

月達(dá)到年內(nèi)新高，截至

21

年

11

月今年

RMBS發(fā)行規(guī)模累計(jì)

4772.3

億元

，RMBS產(chǎn)品的部分出表幫助商業(yè)銀行騰挪個人住房貸款額度。同時，房貸利率出現(xiàn)

下調(diào)趨勢，據(jù)貝殼研究院，10

月份

90

城主流首套房貸利率為

5.73%，二套利率為

5.99%，

均較上月下調(diào)

1

個基點(diǎn)。1.2.3.

預(yù)售資金：監(jiān)管趨嚴(yán)所帶來的擠兌效應(yīng)不容忽視地方保竣工的民生訴求下，預(yù)售資金監(jiān)管迎來強(qiáng)力升級。隨著房企信用事件爆發(fā)帶來的項(xiàng)

目爛尾風(fēng)險(xiǎn)，今年來各地方監(jiān)管層陸續(xù)下發(fā)關(guān)于房地產(chǎn)預(yù)售資金的監(jiān)管細(xì)則，落實(shí)銀行的

監(jiān)管職責(zé)，多地上調(diào)預(yù)售監(jiān)管資金比例，同時開放社會監(jiān)督等，通過信息共享進(jìn)行穿透審

查，提高政府監(jiān)督能力。2021Q3，71

家重點(diǎn)關(guān)注的

A股上市房企的無息負(fù)債杠桿達(dá)到

2.36，較

2015

年增長

78pct；

預(yù)售資金占無息負(fù)債比重達(dá)到

55.9%。此前預(yù)售資金作為無息負(fù)債的重要組成部分支撐著

行業(yè)快周轉(zhuǎn)和高杠桿模式，而今年以來預(yù)售資金的監(jiān)管趨嚴(yán)或?qū)Ψ科筚Y金周轉(zhuǎn)提出極大考

驗(yàn)，擠兌效應(yīng)之下也加速了房企信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。1.2.4.

融資渠道全面收緊，境內(nèi)外債券顯著縮量房地產(chǎn)金融監(jiān)管機(jī)制持續(xù)完善。除三條紅線、貸款集中度和預(yù)售資金監(jiān)管政策外，經(jīng)營貸、

消費(fèi)貸等其他渠道資金違規(guī)流入房市、債券發(fā)行、商票及地產(chǎn)相關(guān)

ABS產(chǎn)品的監(jiān)管也全方

位收緊，嚴(yán)控房企資金來源。各融資渠道監(jiān)管依舊趨嚴(yán)。截至

2021Q3

金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額

51.4

萬億元，同比增速

持續(xù)下滑至

5.3%，低于各項(xiàng)貸款增速

6.8pct，房地產(chǎn)貸款占各項(xiàng)貸款比重較

20

年末下降

0.5pct；開發(fā)貸余額呈現(xiàn)波動上漲，同比增速連續(xù)下降，從

Q1

的

4.4%降至

Q3

的

0.02%；

境內(nèi)、境外債發(fā)行規(guī)模在

5、6

月份回升后持續(xù)下滑，10

月單月同比增速降至-49.3%和

-86.8%。；房地產(chǎn)信托余額持續(xù)回落，今年同比增速保持兩位數(shù)下滑趨勢，第二季度降幅

-16.9%。1.3.

租賃市場：需求分流的新起點(diǎn)2015

年以來政策和資本紅利加持下的租賃市場迎來快速發(fā)展，但是租售比過低、股權(quán)融資

過度強(qiáng)化規(guī)模訴求以及監(jiān)管不足等原因?qū)е碌谝惠喪袌龌剿骰疽允「娼K。2020

年以

來，中央與地方尤其關(guān)注保障性租賃住房建設(shè)。相關(guān)政策因地因時制宜，減稅降費(fèi)/規(guī)范秩

序/加強(qiáng)政府平臺建設(shè)等各類型政策覆蓋住房租賃市場培育發(fā)展所需，政策支持力度不斷提升。我們認(rèn)為保障性租賃住房未來或以地方國資力量為主，以類基建的模式推進(jìn)擴(kuò)張，發(fā)揮項(xiàng)

目獲取和融資端的國企優(yōu)勢；而市場化的中介系更多憑借信息和服務(wù)優(yōu)勢以輕資產(chǎn)運(yùn)營模

式介入，開發(fā)商系以集中式公寓和項(xiàng)目改造為主，憑借豐厚的物業(yè)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，發(fā)揮打造長

租社區(qū)、提供附加值服務(wù)的優(yōu)勢。1.4.

房地產(chǎn)稅：新時期、新試點(diǎn)、新使命1.4.1.

房地產(chǎn)稅試點(diǎn)具備政策組合效應(yīng)10

月

23

日，第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第三十一次會議決定授權(quán)國務(wù)院在部

分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作。在人民生活質(zhì)量明顯提升，居住條件顯著改善的小康

社會新時期，房地產(chǎn)稅承擔(dān)著：1

收入再分配，2

長期貫徹房住不炒的預(yù)期管理，3

調(diào)節(jié)

財(cái)政收入的新使命。1.4.2.

房地產(chǎn)稅試點(diǎn)預(yù)期力度溫和根據(jù)我們在天風(fēng)問答系列：新時期，新試點(diǎn)，新使命-房地產(chǎn)稅試點(diǎn)專題研究中的測

算，在人均免稅面積分別為

0、10、20、30、35

平方米的假設(shè)下：房地產(chǎn)稅規(guī)模預(yù)計(jì)為

4.13、3.01、1.90、0.78、0.22

萬億元；基于

2020

年地方政府基金收入

8.99

萬億，預(yù)估房

地產(chǎn)稅收分別占現(xiàn)有地方政府基金收入的

45.94%、33.52%、21.11%、8.69%、2.48%；基于城

鎮(zhèn)人口可支配收入為

39.55

萬億，預(yù)估房地產(chǎn)稅分別占城鎮(zhèn)人口可支配收入的

10.45%、7.62%、

4.8%、1.98%、0.56%。我們認(rèn)為房地產(chǎn)稅試點(diǎn)或?qū)?/p>

1）征收力度上，整體較為溫和：征收力度過大，會導(dǎo)致房地

產(chǎn)稅占居民可支配收入比例較高；2）試點(diǎn)初期存量增量或相結(jié)合：考慮到中國逐漸進(jìn)入

到存量房階段，對存量和增量房均征收相應(yīng)房地產(chǎn)稅，有利房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，長

期合理引導(dǎo)當(dāng)?shù)刈》亢侠硐M(fèi)；3）對房地產(chǎn)市場基本面的短期影響在于預(yù)期和存量結(jié)構(gòu)

的再平衡，中長期影響或通過稅費(fèi)轉(zhuǎn)移以及城市公共服務(wù)資本化至房價中。2.銷售：需求曲線的短、中、長期展望2.1.

短期需求預(yù)期反轉(zhuǎn)擔(dān)憂漸濃2021

年全國商品房銷售增速前高后低，上半年信貸投放平穩(wěn)、三條紅線壓力下房企加速庫

存變現(xiàn)支撐去化。下半年增速回落除了受基數(shù)影響之外，1

房價漲幅放緩對購房預(yù)期的影

響逐漸強(qiáng)化，尤其是二手房指導(dǎo)價出臺后一、二手房套利空間收窄，導(dǎo)致核心城市投資性

需求回落；2

上半年部分城市房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性過熱致調(diào)控邊際收緊；3

貸款集中度管

理下銀行加速涉房貸款壓降，三季度房貸額度和利率加速收緊；4

房企以價換量、加速庫

存變現(xiàn)推升重點(diǎn)城市庫存，推升需求觀望情緒；5

受需求自然回落和教育改革等政策的影

響，二手房市場率先出現(xiàn)拐點(diǎn)；6

受房企信用事件影響，交付不確定性延緩需求入市；7

房地產(chǎn)稅試點(diǎn)節(jié)奏加快對需求側(cè)預(yù)期的影響。從重點(diǎn)城市來看，根據(jù)

Wind92

城商品房銷售數(shù)據(jù)，商品房銷售套數(shù)同比增速下半年轉(zhuǎn)負(fù)，

并呈現(xiàn)降幅擴(kuò)大態(tài)勢，截至

10

月，單月同比增速降為-48.70%。分能級來看，各能級城市

銷售表現(xiàn)同行業(yè)總體趨勢保持一致，但需求節(jié)奏、銷售力度有所分化，一線城市和四線及

以下城市需求側(cè)預(yù)期反應(yīng)更為敏感。2.1.1.

房價一致性預(yù)期的主動和被動弱化從

Wind百城住宅價格指數(shù)來看，月度房價同比增幅

6

月以來持續(xù)收窄，環(huán)比下跌城市數(shù)

5

月以來不斷增加，9

月達(dá)到峰值

43

城。分能級來看，各能級城市住宅價格指數(shù)表現(xiàn)同行

業(yè)總體趨勢保持一致，但預(yù)期節(jié)奏有所分化。其中，一線城市房價反應(yīng)最為迅速，4

月同

比增速即出現(xiàn)下行；三線城市房價變動更為激烈，由

5

月的

5.18%降至

10

月的

1.20%。以今年

2

月份深圳市出臺二手房指導(dǎo)價為開端，先后有

15

個核心城市出臺相應(yīng)政策，導(dǎo)

致一、二手房套利空間收窄，核心城市投資性需求回落。從二手房指導(dǎo)價機(jī)制設(shè)計(jì)來看，

主要針對核心城市房價漲幅較大的熱點(diǎn)區(qū)域、熱點(diǎn)小區(qū)，綜合參考網(wǎng)簽成交價格、市場評

估價格和周邊新房價格等確定定價標(biāo)準(zhǔn)，利用中介指導(dǎo)和信貸指導(dǎo)等方式進(jìn)行市場指導(dǎo)，

并通過官方平臺進(jìn)行發(fā)布（上海不對外公布）。從指導(dǎo)價區(qū)間來看，這些城市熱點(diǎn)區(qū)域、

熱點(diǎn)小區(qū)的二手房指導(dǎo)價與往常價格相比，有

1-5

折不同程度的壓縮。其中，深圳、廣州、

東莞等珠三角核心城市，甚至出現(xiàn)打半折區(qū)域。2.1.2.

區(qū)域市場熱度分化致調(diào)控邊際收緊上半年部分城市房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性過熱態(tài)勢，致使樓市調(diào)控邊際收緊。根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，

一季度重點(diǎn)一二線城市商品房銷售延續(xù)去年下半年以來的火熱態(tài)勢，隨著調(diào)控邊際收緊二

季度景氣度回落，三季度轉(zhuǎn)冷并向其他能級蔓延。7-10

月

71

城商品房成交面積同比增速

大多熱度飄綠。其中，10

月一線城市同比增速全部為負(fù)；二線城市除杭州、福州、成都外，

都為負(fù)增長態(tài)勢。2.1.3.

貸款集中度的壓力釋放和短期矯正量的角度，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中國內(nèi)貸款和個人按揭貸款合計(jì)占

開發(fā)資金總額度不斷下降，由

2

月的

34.52%收窄至

10

月的

28.98%。具體而言，國內(nèi)貸款

占比自今年以來不斷下降，由

2

月的

17.67%收窄至

10

月的

12.47%；

個人按揭貸款占比

4

月達(dá)到頂點(diǎn)，后收窄至

10

月的

16.51%。國內(nèi)貸款同比增速

3

月轉(zhuǎn)負(fù)，個人按揭貸款同比

增速

6

月轉(zhuǎn)負(fù)，皆呈現(xiàn)降幅逐月擴(kuò)大態(tài)勢。價的角度，受銀行貸款集中度管理加壓影響，全國房貸利率趨勢性上移。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)房貸利率第三季度繼續(xù)上升，9

月，全國首套房平均房貸利率

5.46%，

較

2020

年底上漲

23BP，二套房貸款平均利率

5.83%，較

2020

年底上漲

29BP。10

月，監(jiān)管層表態(tài)推動房貸

供需關(guān)系回歸正常，信貸環(huán)境有所回暖。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，10

月房貸利率年內(nèi)首次環(huán)

比下降，90

個主要城市主流首套房貸利率為

5.73%，二套利率為

5.99%，均較上月下調(diào)

1

個基點(diǎn)。2.1.4.

房企加速周轉(zhuǎn)推升重點(diǎn)城市庫存根據(jù)克而瑞

80

城商品住宅庫存去化數(shù)據(jù)，一、三線城市商品住宅平均去化周期均從

7

月

開始回升，9

月達(dá)到今年峰值，分別為

11.78

個月、13.1

個月；二線城市去化周期從

6

月

開始回升，8

月達(dá)到下半年峰值，為

12.74

個月。一線城市平均庫存

9

月顯著回升，環(huán)比

增速為

5.65%，去化壓力逐漸顯現(xiàn)。根據(jù)

CREIS中指全國

14

個重點(diǎn)城市新開盤住宅項(xiàng)目數(shù)據(jù)，今年上半年去化表現(xiàn)整體上行，

第二季度去化率上升至

70%，進(jìn)入第三季度去化表現(xiàn)下行，降為

62%。分城市來看，相較

上半年新開盤住宅項(xiàng)目去化率，除上海有所上升和重慶維持不變外，其他

8

城去化率都有

所下降，武漢和蘇州分別只有

35%和

33%。2.1.5.

二手房市場率先出現(xiàn)拐點(diǎn)根據(jù)統(tǒng)計(jì)局

70

城二手住房價格指數(shù)，環(huán)比上漲城市數(shù)自

5

月開始持續(xù)減少，至

9

月僅剩

25

城。根據(jù)

Wind二手房出售月度掛牌數(shù)據(jù)，全國二手房出售掛牌量指數(shù)自今年

6

月開始

下行。分能級來看，一線城市更為敏感，二手房出售掛牌量指數(shù)

6

月開始整體下行，二線、

三線、四線城市則從

7

月開始不斷下降。相比之下，二手房出售掛牌價指數(shù)變動相對滯后。2.1.6.

交付不確定性延緩需求入市需求自然回落、二手市場景氣度引導(dǎo)之下，疊加信用事件對交房的擔(dān)憂，新房購房者信

心指數(shù)今年

3

月以來持續(xù)下行，9

月達(dá)到最低值

94.0。相較而言，7-10

月購房者信心指數(shù)

均低于去年同期水平。此外，根據(jù)央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報(bào)告數(shù)據(jù)，在第三季度，居民預(yù)

期下季房價上漲的比例下降到

19.9%。2.1.7.

房地產(chǎn)稅試點(diǎn)擾動短期預(yù)期2021

年

10

月

23

日，第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第三十一次會議作出關(guān)于

授權(quán)國務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作的決定，授權(quán)國務(wù)院在部分地區(qū)開展

房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作。雖然尚未正式公布試點(diǎn)地區(qū)名單，但決定的頒布或?qū)κ袌龆唐谠?/p>

成一定輿論沖擊，短期或壓制市場需求，尤其是對投資性購房需求的抑制。2.2.

中長期需求中樞的支撐2.2.1.

未來

10

年住宅需求中樞均值有望保持12.8

億平

第七次人口普查引發(fā)地產(chǎn)長期需求的擔(dān)憂。中國人口

10

年來繼續(xù)保持低速增長態(tài)勢，同

時人口老齡化程度進(jìn)一步加深，未來一段時期將持續(xù)面臨人口長期均衡發(fā)展的壓力。結(jié)合

我們此前基于人口、城鎮(zhèn)化率和住房改善對行業(yè)需求中樞的測算，未來

5

年新房住宅需求

有望維持

13

億平以上，未來

10

長期中樞均值有望回落至

12.8

億平左右。2.2.2.

改善性需求的非線性釋放和房價的估值壓力預(yù)計(jì)引導(dǎo)行業(yè)周期階梯狀回落值得注意的是，未來

10

年城鎮(zhèn)化剛需和改善性需求的占比均在

40%以上，尤其是改善型

需求受行業(yè)和信貸政策預(yù)期引導(dǎo)明顯，且釋放節(jié)奏不穩(wěn)定，行業(yè)周期預(yù)計(jì)繼續(xù)圍繞需求中

樞波動，或呈現(xiàn)階梯回落走勢。此外，從價的角度來看，根據(jù)

numbeo統(tǒng)計(jì)，無論是與英

法等發(fā)達(dá)國家，還是與俄羅斯等發(fā)展中國家相比，中國房價收入比指數(shù)水平偏高，為29.02，

表明中國房地產(chǎn)或存在階段性估值過高的壓力。結(jié)合行業(yè)中長期的周期拐點(diǎn)，住房需求依然在很大程度上受短期政策引導(dǎo)，但是估值壓力

之下把逆周期調(diào)控的空間留給未來，引導(dǎo)行業(yè)總量平穩(wěn)回歸可能是政策希望達(dá)到的理想效

果和穩(wěn)健選擇。3.土地：集中供地急轉(zhuǎn)彎的背后3.1.

300

城土地：下半年供需走弱根據(jù)中指研究院

300

城土地交易數(shù)據(jù)，供應(yīng)建筑面積累計(jì)同比增速今年以來呈持續(xù)下行態(tài)

勢，6

月轉(zhuǎn)負(fù)，截至

10

月同比增速降為-8.21%。分能級來看，較去年同期，一線城市供應(yīng)

建筑面積呈擴(kuò)張態(tài)勢，而二、三四線城市則呈收縮態(tài)勢。其中，受集中供地政策影響，一

線城市供應(yīng)主要集中在

1

月、4

月、9

月和

10

月；二線城市則集中在

1

月、5

月和

9

月；

而三四線城市今年

4

月以來持續(xù)少于去年同期。300

城成交建筑面積累計(jì)同比增速今年以來同樣呈持續(xù)下行態(tài)勢，7

月轉(zhuǎn)負(fù)，截至

10

月同

比增速降為-16.45%。分能級來看，雖同受集中供地政策影響，但需求節(jié)奏和放緩節(jié)奏有所

分不同。較去年同期，一線城市累計(jì)成交量仍然保持增速前高后低的上升態(tài)勢，二線城市

則整體呈現(xiàn)同比增速降幅擴(kuò)大態(tài)勢，三四線城市同比增速則從

7

月轉(zhuǎn)負(fù)，并持續(xù)擴(kuò)大。300

城建筑面積流拍情況來看，第二次集中供地流拍量大幅增加，8、9

月份達(dá)到流拍率峰

值，分別為

10.72%和

9.36%。分能級來看，一線城市在兩次集中供地期間流拍率更高，3

月與和

9

月的流拍率分別為

16.85%和

26.48%；二線城市流拍率

8

月達(dá)到峰值，為

11.40%；

三四線城市

6、8、9

月流拍率較高，分別為

11.56%、10.51%和

11.01%。3.2.

二次集中供地規(guī)則的轉(zhuǎn)變：嚴(yán)控溢價率20

個重點(diǎn)城市已陸續(xù)完成二輪土拍，對比第一輪土拍規(guī)則，二輪供地規(guī)則的變化主要體現(xiàn)

在：降低地塊溢價率、禁馬甲拿地和注重建筑品質(zhì)等。在地塊溢價率方面，明確設(shè)置上限

的城市由首批的

6

個增加到

19

個，其中

18

個城市對于住宅類用地的上限溢價率都控制在

15%以內(nèi)（包括

15%）。3.3.

成交：量價齊落截至

10

月

21

日，供應(yīng)端：22

個重點(diǎn)城市二輪集中供地總供應(yīng)建面達(dá)到

1.42

億平方米，

相比首輪增加

12%。受近期融資收緊政策和土地市場降溫的影響，二輪土拍土地成交量較

一輪明顯下降，22

個重點(diǎn)城市二輪集中供地總成交建面

0.72

億平方米，相比首輪總成交

1.06

億平方米減少

32%。此次土拍流拍率大幅提升，二輪平均實(shí)際流拍率

36%，較首輪

6%直接提升

30

個

pct。其中，

北京、廣州、深圳、杭州、長沙等城市實(shí)際流拍率均高于

50%，供地完成量被大幅壓縮。

從成交建面來看，二輪土拍中成交較良好的城市則為首輪供地量較少的深圳、廈門和青島，

二輪相對于首輪成交建面的增長均超過

80%。受二輪供地規(guī)則調(diào)整的影響，22

城平均溢價率下降明顯，由首輪的

15%降至

4%。其中，重

慶、武漢、長沙、濟(jì)南、長春

5

城地塊平均溢價率為

0%，深圳、重慶、杭州溢價率均減少

20pct以上，底價成交地塊占比明顯提高。3.4.

拿地主體：頭部和央企比重增加從行業(yè)集中度看，頭部房企拿地金額占比明顯增加，行業(yè)集中度上升的趨勢延續(xù)，二輪土

拍前

30

房企成交金額占比

48.05%，較首輪

36.40%增加

11.65pct；二輪土拍前

50

房企成交

金額占比

59.13%，較首輪

44.87%增加

14.26pct。3.5.

土地景氣度急轉(zhuǎn)彎的背后政策端加大房企開發(fā)資質(zhì)與資金來源審查，行業(yè)資金面承壓為主要原因。考慮到近期房地

產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，房企信用評級頻繁下調(diào)影響到整體購房者信心，房屋按時交付的不

確定性加大，房屋銷售市場觀望氣氛濃厚。同時，受制于銀行房地產(chǎn)類貸款集中度管控，

房企項(xiàng)目融資及按揭回款受到制約。在土地供應(yīng)持續(xù)流拍的趨勢下，地方財(cái)政壓力顯現(xiàn)，包括近期頻出的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件，一定

程度上也會促使地方政府在土拍政策方面進(jìn)行調(diào)整，土地成本端或?qū)⒂瓉磉呺H上的松動。

后續(xù)土地集中供應(yīng)利潤率將得到修復(fù)，但考慮到縮表周期對杠桿率的抑制以及集中供地對

快周轉(zhuǎn)模式的擾動，未來

ROE支撐或主要取決于行業(yè)利潤率的修復(fù)。4.企業(yè)：信用危機(jī)的破與出清周期的立傳統(tǒng)開發(fā)銷售的三高模式（高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)）在多輪上行周期中強(qiáng)化了房企順周

期擴(kuò)張的一致預(yù)期，加劇了周期波動的同時也隱藏了種種不規(guī)范的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。此前被周期

隱藏的風(fēng)險(xiǎn)在

2021

年集中暴露，我們認(rèn)為這一輪信用風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)原因還是房企種種不規(guī)

范的經(jīng)營模式在一系列規(guī)范化的監(jiān)管整頓中顯現(xiàn)，并且被下行周期進(jìn)一步放大。我們認(rèn)為

只有行業(yè)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變革，周期才不會簡單重復(fù)。只有破除激進(jìn)的粗放模式，才能確立平

穩(wěn)健康的發(fā)展觀。未來短期地產(chǎn)政策很可能在不出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線思維之上保持比較強(qiáng)

的定力，維持穩(wěn)健的良性出清節(jié)奏，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)民營房企的自救能力和市場內(nèi)生的消化

能力。4.1.

危機(jī)：行業(yè)信用正在經(jīng)歷至暗時刻2019

年以來，地產(chǎn)行業(yè)債券違約頻發(fā)，境內(nèi)、境外債券違約規(guī)模及行業(yè)違約比重顯著提

升。年初至今（數(shù)據(jù)截至本年

11

月

1

日），境內(nèi)、境外債券違約規(guī)模分別達(dá)到

591

億元、

457

億元。且

2020

年以來債券融資規(guī)模維持凈流出，2020、2021

合計(jì)資金缺口達(dá)

1.9

萬億元；2022

年-2025

年，行業(yè)境內(nèi)、境外債券到期償還規(guī)模余額合計(jì)金額預(yù)計(jì)超過

2.2

萬億元、2.0

萬億元、1.7

萬億元、2.3

萬億元，行業(yè)中短期面臨較大的債務(wù)壓力。從債券指數(shù)、商票利率和境外債到期收益率數(shù)據(jù)可以感知市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的收縮。2021

年

11

月

11

日，中證地產(chǎn)債收盤價、MarkitiBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債收盤價較年中高點(diǎn)分

別下降

5.3%、32.7%。商票方面，部分房企商票貼現(xiàn)率高達(dá)

36%，行業(yè)境外債到期收益率最

高達(dá)到

3716.46%。4.2.

自救：資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和并購轉(zhuǎn)型加速出清流動性難題之下，房企加大地產(chǎn)資產(chǎn)出讓與多元化資產(chǎn)購入力度，地產(chǎn)轉(zhuǎn)型步伐加速。房

企在各地產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓股權(quán)的金額、上市房企資產(chǎn)售出的金額提升，上市房企并購

非主業(yè)領(lǐng)域資產(chǎn)的額度及占比階段性提升。2021Q3，房企產(chǎn)權(quán)交易所單季度掛牌金額達(dá)到

242

億元，位于歷史同期最高；2020Q4，上市房企資產(chǎn)售出金額達(dá)到

344

億元，同比+105%；

此外，2016

年以來，上市房企非地產(chǎn)并購規(guī)模增幅長期保持高位，于

2019Q4

來到歷史高

點(diǎn)

2765

億元。4.3.

對比：行業(yè)內(nèi)生壓力主導(dǎo)的信用危機(jī)通過對

2018

年以來的房企重大違約事件復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)房企違約的原因并不單一，既有

其內(nèi)生的經(jīng)營問題，也有政策收緊和疫情沖擊導(dǎo)致的外部壓力。從內(nèi)部原因看，違約房企

主業(yè)造血能力普遍較弱，對杠桿和現(xiàn)金流的把控水平較差；部分公司多元化步伐激進(jìn)拖累

地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展。與歷次危機(jī)相比，本輪危機(jī)不同點(diǎn)在于地產(chǎn)主業(yè)經(jīng)營節(jié)奏問題即可導(dǎo)致嚴(yán)

重的資金鏈問題，而且資產(chǎn)規(guī)模大的、全國型布局的、多元化激進(jìn)的規(guī)模房企同樣會爆發(fā)

流動性危機(jī)，且難以借助新一輪上行周期脫身。4.4.

原因：政策周期拐點(diǎn)暴露供給側(cè)問題4.4.1.

地價高企與行業(yè)內(nèi)卷加速利潤率下行市場充分競爭加速地價上漲的成本壓力，疊加限價時代房價的剛性約束，行業(yè)微利時代中

高杠桿模式更加脆弱。2015

年以來，土地價格持續(xù)位于高位，樓面價迅速攀升，地價高企

壓低房企盈利空間。與熱度高漲的土地市場相比；2018

年后住宅價格同比增幅不斷下降，

土地價格與住宅價格走勢相對背離，不斷擠壓行業(yè)利潤空間。地價同比波動總體大于比房價波動。2013-2018

年，地價同比增幅長期高于房價增長率，

壓低房企盈利空間。2020

年以來，土地成交均價同比增幅高位達(dá)到+22.5%（2020

年

11

月），

同期商品房銷售均價同比+5.8%；土地成交均價同比增幅低位為-32.4%（2021

年

4

月），同

期商品房銷售同比

13.6%。行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，回報(bào)率邊際遞減拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)。近年來地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)企業(yè)數(shù)量、企業(yè)

平均值資產(chǎn)/負(fù)債/所有者權(quán)益規(guī)模增幅收窄逐漸登頂，同比增幅于

2019-2020

年來到近

10

年歷史低點(diǎn)；人均創(chuàng)收（營業(yè)利潤）于

2019

逐漸下行，由高點(diǎn)

64

萬元/人/年來到

48

萬

元/人/年。

行業(yè)利潤空間逐漸下行，營收及利潤增長動力不足，歸母凈利潤同比增速由

2017

年

35.7%

高點(diǎn)快速下降，2021Q3

增速僅為-9.6%；毛利率、凈利率、加權(quán)平均

ROE下跌顯著%。4.4.2.

順周期加杠桿遇到逆周期調(diào)控長期以來，房企或因表內(nèi)融資不暢，或出于資產(chǎn)負(fù)債表美化目的，對表外負(fù)債格外青睞。

從模式看，地產(chǎn)表外負(fù)債通常來自：非并表企業(yè)負(fù)債；明股實(shí)債；ABS/ABN類融資；經(jīng)營

性負(fù)債；永續(xù)債等。這部分野蠻杠桿或者杠桿中的杠桿推動了行業(yè)的高速發(fā)展，并且在此

前每一輪下行周期中被寬松政策和新一輪上行周期所消化。民營房企通過逆周期加杠桿實(shí)

現(xiàn)跨越式發(fā)展的模式，確切來說，是順周期加杠桿被新的上行周期所拯救。但是一旦遇到

嚴(yán)格的融資監(jiān)管，這部分激進(jìn)杠桿也將成為危險(xiǎn)爆發(fā)的加速器。無論是從銷售、拿地?cái)?shù)據(jù)來看，還是銷售、融資數(shù)據(jù)來看，行業(yè)公司通常在迎來景氣度高

點(diǎn)之后加大融資、擴(kuò)張拿地。通過對表外負(fù)債主要涉及的長期股權(quán)投資、少數(shù)股東權(quán)益、

關(guān)聯(lián)擔(dān)保余額、其他應(yīng)付款等會計(jì)科目進(jìn)行比值測算可得，近年來地產(chǎn)行業(yè)表外負(fù)債整體

呈上升趨勢。此外，房企通過信托、私募等前期常見表外融資渠道的債務(wù)存量金額較大，

房地產(chǎn)資金信托余額存量于

2019

年達(dá)到高點(diǎn)

29293

億元，地產(chǎn)私募基金規(guī)模預(yù)計(jì)至少仍

保持在

2000

億元上下。同時，信托壓降等政策下，地產(chǎn)表外融資體量同比降幅顯著，加

劇行業(yè)資金錯配壓力。4.4.3.

疫情影響、區(qū)域分化和貸款集中度加劇小周期波動2020

年疫情沖擊打亂行業(yè)周期節(jié)奏，下半年需求回補(bǔ)疊加寬松政策，行業(yè)基本面快速反彈；

2021

上半年景氣度慣性延續(xù)、供需維持平穩(wěn)，疊加低基數(shù)效應(yīng)，銷售、投資數(shù)據(jù)維持高速

增長，而資金面的相對寬松甚至直接導(dǎo)致了首輪集中供地的火熱態(tài)勢。但是部分公司沒有

為下半年的小周期錯位回落和債務(wù)到期做好流動性準(zhǔn)備，因此在基本面回落、區(qū)域分化和

貸款集中度的疊加效應(yīng)下資金鏈更加緊張。2020

年以來行業(yè)銷售景氣度和資金鏈波動，商品房銷售額

2021Q1-Q3

同比分別增長+95.5%、+18.9%、-14.9%；房地產(chǎn)開發(fā)到位資金

2021Q1-Q3

分別增長+41.4%、+11.4%、-8.4%。2020

年以來行業(yè)景氣度分化加劇，東部地區(qū)商品房銷售額增速始終保持對中西部和東北地

區(qū)的領(lǐng)先，購房需求同人口流動趨勢趨于一致。2021

年

1-9

月東部、中部、西部、東北房

地產(chǎn)開發(fā)投資額累計(jì)同比分別為

7.9%、14.3%、6.9%、3.7%；商品房銷售額累計(jì)同比分別為

20.9%、19.1%、6.1%、-4.7%；

銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度施行后，商業(yè)銀行發(fā)放地產(chǎn)相關(guān)貸款空間受限。

2021M9，商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款余額、個人購房貸款余額同比增幅來到歷史低點(diǎn)，分別+5%、

11%。4.5.

定性：現(xiàn)金流問題還是資產(chǎn)負(fù)債表問題我們認(rèn)為融資渠道收緊、按揭回款放緩、疊加疫情導(dǎo)致的小周期波動以及債務(wù)集中到期加

劇房企現(xiàn)金流壓力，體現(xiàn)在現(xiàn)金流的大規(guī)模凈流出，即現(xiàn)金流問題。但是我們認(rèn)為現(xiàn)金流

的問題同樣源于資產(chǎn)負(fù)債表的安全隱患，短期表現(xiàn)為表外負(fù)債、隱性負(fù)債、明股實(shí)債等導(dǎo)

致資產(chǎn)負(fù)債表失真，負(fù)債端可能存在低估；中期擔(dān)憂在于以價換量以及存貨打折出售所帶

來的資產(chǎn)折價對所有者權(quán)益的侵蝕；長期來看，存貨儲備未來去化和周轉(zhuǎn)速度在需求預(yù)期

向下和政策監(jiān)管的體系之下可能放緩。2021Q1

上市房企籌資活動現(xiàn)金流凈額首次告負(fù)，于

2021Q3

來到歷史低點(diǎn)-2400

億元；經(jīng)

營性現(xiàn)金流凈額波動在

2020

年后擴(kuò)大，2020Q1

僅為-1750

億元，2020Q4

卻來到

3199

億元，2021Q3

回落至

1782

億。我們根據(jù)樣本房企的業(yè)務(wù)分布對其存貨跌價進(jìn)行了測算，關(guān)鍵假設(shè)和測算方法如表所示。

測算結(jié)果表明，樂觀預(yù)期下，行業(yè)存貨跌價占所有者權(quán)益比重將為

2.4%；一般預(yù)期下，行

業(yè)存貨跌價占所有者權(quán)益比重將為

3.1%；悲觀預(yù)期下，行業(yè)存貨跌價占所有者權(quán)益比重將

為

4.9%。行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)可控，但是對于部分三四線占比較高的房企來說，存貨價值波動對

公司資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊較大。4.6.

解決：向左轉(zhuǎn)，向右轉(zhuǎn)此輪信用風(fēng)險(xiǎn)向全行業(yè)蔓延的負(fù)反饋效應(yīng)值得注意，并且有可能圍繞產(chǎn)業(yè)、信用和財(cái)政鏈

條傳導(dǎo)。我們認(rèn)為政策或?qū)で笮袠I(yè)良性出清和控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的平衡點(diǎn)，向左轉(zhuǎn)通過新一

輪需求刺激周期雖然能夠短期轉(zhuǎn)移問題，但是有可能進(jìn)一步加劇行業(yè)的結(jié)構(gòu)性矛盾，把壓

力轉(zhuǎn)向居民杠桿端，犧牲未來。向右轉(zhuǎn)通過市場化、法制化的手段處理危機(jī)房企的信用問

題，同時通過合理的債務(wù)重組、并購支持（資產(chǎn)處置）、再融資政策等控制好市場出清節(jié)

奏，扭轉(zhuǎn)部分房企盲目順周期加杠桿的激進(jìn)預(yù)期，建立真正、規(guī)范、健康發(fā)展的長效機(jī)制

可能是更具可持續(xù)發(fā)展的選擇。5.展望：新周期的確立，集中度的啟示5.1.

逆周期提集中度并不容易5.1.1.

美日中歷史經(jīng)驗(yàn)：順周期下市場集中度提升較快房地產(chǎn)行業(yè)天然的重資產(chǎn)和資金密集特性決定了擴(kuò)張必然伴隨杠桿率的提升，而杠桿率的

提升通常在順周期的階段更容易實(shí)現(xiàn)，逆周期加杠桿面臨周期走勢的不確定性（容易被下

行周期反噬）、短期資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)甚至融資成本的提升。海外和歷史經(jīng)驗(yàn)均表明，市場

集中度與宏觀經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系密切，市場集中度通常在順周期下提升較快，在逆周期中波動

不前。美國：2008

年經(jīng)濟(jì)危機(jī)前，美國頭部地產(chǎn)公司集中度保持高位，Top10

公司交付數(shù)量占樣

本公司交付數(shù)量比重于

2006

年達(dá)到

49.1%。次貸危機(jī)后，行業(yè)集中度在經(jīng)濟(jì)低迷時出現(xiàn)下

滑，并伴隨經(jīng)濟(jì)回升緩慢提升至危機(jī)前水平；2010

年

Top10

公司占比較

2007

年下降

8.5pct至

39.9%，并于

2018

年回升至

48.9%。2019

年后，受疫情沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)下行，頭部地產(chǎn)

公司市占率同樣出現(xiàn)下降，2020

年，Top10

公司交付數(shù)量占比僅為

43.1%。日本：日本地產(chǎn)行業(yè)歷史集中度數(shù)據(jù)同樣與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出強(qiáng)相關(guān)性。90

年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆

發(fā)后，日本宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，日本龍頭地產(chǎn)公司營收占樣本企業(yè)整體營收比重持續(xù)下降，

并在

2009

年達(dá)到歷史谷底（占比

63.9%，較

1994

年下降

16.3pct）。次貸危機(jī)后，龍頭房

企市占率伴隨經(jīng)濟(jì)提振出現(xiàn)回升，占比于

2020

年來到

74.2%，較

2009

年提升

10.3pct。中國：2008-2013

年，地產(chǎn)行業(yè)集中度在波動中緩慢微升；與

2010

年相比，2013

年總資

產(chǎn)口徑下的

CR10

由

4.8%提升

0.8pct至

5.7%，銷售金額口徑下的

CR10

由

10.1%提升

3.6pct至

13.7%。2014-2018

年，行業(yè)先后迎來貨幣和行業(yè)政策寬松周期，以及三四線城市棚改

貨幣化的紅利，行業(yè)處于銷售景氣度高點(diǎn)，集中度提升顯著；在

2018

年行業(yè)集中度高點(diǎn)，

總資產(chǎn)口徑下的

CR10

較

2013

年提升

5.0pct至

10.6%，銷售金額口徑下的

CR10

則來到了

26.9%。2019

年以來，受疫情沖擊，行業(yè)集中度相對穩(wěn)定；2021H1，總資產(chǎn)口徑下的

CR5、

CR10、CR30、CR50

分別為

5.6%、10.2%、18.8%、22.8%，銷售金額口徑下則分別來到

18.0%、

27.0%、45.9%、55.6%。5.1.2.

三條紅線下集中度提升空間測算我們認(rèn)為未來行業(yè)集中度的提升伴隨行業(yè)產(chǎn)能的良性出清，但是提升節(jié)奏可能更為平穩(wěn)，

更多取決于公司規(guī)模的有機(jī)增長和

ROE能力對凈資產(chǎn)的增厚，短期集中度的快速提升依

賴于行業(yè)周期的階段性上行和流動性支持，或者再融資對收并購的支持。以此為基礎(chǔ)的測算結(jié)果表明，在杠桿加滿（即凈資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到

100%）的情況下，與

2021

年

H1

相比，地產(chǎn)行業(yè)

Top5、Top10、Top30、Top50

公司的市占率將分別提升

2.1pct、

3.0pct、3.5pct、3.4pct至

7.7%、13.2%、22.2%、26.2%。6.2022預(yù)測：存量與增量的博弈6.1.

銷售：預(yù)計(jì)

2022

年銷售面積同比-6.3%，銷售金額同比-6.1%我們認(rèn)為人口向東、中部核心城市群遷移將加劇都市圈的聚集發(fā)展格局，住房需求的釋放

也將進(jìn)一步回歸城市基本面的發(fā)展和人口吸引力?？紤]到行業(yè)基本面下行壓力以及地方因

城施策的調(diào)整空間，一二線城市同樣對于政策和流動性更為敏感，因此需求側(cè)具備更強(qiáng)的

韌性基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)

2022

年一線、二線、其他城市的銷售面積增速分別為+1%、-2.5%、

-8%，對應(yīng)全國商品房銷售面積同比增速為-6.3%。自

2019

年開始一二線城市在嚴(yán)格的限價體系之下，新房價格增速保持平穩(wěn)，維持

4%-5%

區(qū)間。鑒于行業(yè)整體庫存攀升，房企縮表壓力下加速庫存變現(xiàn)，土地市場價格回落，以及

二手房指導(dǎo)價對新房價格預(yù)期的引導(dǎo)。我們預(yù)計(jì)