建筑行業(yè)2022年度投資策略

建筑行業(yè)2022年度投資策略傳統(tǒng)建筑：困境中兩級分化，需求、盈利或回歸2021

年傳統(tǒng)基建面臨需求釋放不足+成本壓力加大的雙重沖擊：1）需求疲弱一方面來

自于資金約束，另一方面則來自于地產調控趨嚴傳導至建安環(huán)節(jié)；2）成本壓力則體現

為鋼材等主要原材料價格大幅上漲，拖累行業(yè)毛利率普遍下行。而在困境之下，龍頭優(yōu)

勢進一步顯現，具備資金優(yōu)勢的央企、應對原材料價格波動能力更強的民企龍頭（鋼結

構龍頭等）市占率持續(xù)提升。展望

2022，基建有望迎來需求與盈利的雙重回歸：1）需求方面，盡管房地產拿地趨弱、

城投融資受限等因素使得基建資金困境依然存在，但地方政府換屆完成后投資意愿或有

復蘇，推動基建底部回暖；2）盈利方面，今年

Q4

以來主要原材料價格持續(xù)自高位回

落，結合建筑企業(yè)與業(yè)主簽訂固定價格合同時，一般有對主材價格變動的調價約定（體

現到企業(yè)利潤表具備一定的滯后性），企業(yè)盈利水平亦有望回歸?；仡櫍盒枨笈c盈利雙重沖擊，困境中龍頭占優(yōu)資金缺乏+地方政府換屆，基建需求釋放不足年初至今基建投資持續(xù)疲弱，資金+政府投資意愿等是主要約束。今年以來基建投資持

續(xù)疲弱，除年初因低基數維持較快增長外，前

10

月累計投資僅略微增長

0.72%，單月

來看，自

5

月以來連續(xù)

6

個月維持負增長，基建需求偏弱的背后，主要面臨資金來源及

地方政府投資意愿的雙重約束。具體而言：1）

資金方面，政府預算內資金投向基建有所收縮，專項債發(fā)行節(jié)奏偏慢，城投債

依然從緊。從統(tǒng)計局分類來看，基建資金來自國家預算內資金、國內貸款、自

籌資金、外資及其他資金

4

方面，其中自籌資金是主要來源，具體包括專項

債、城投債、非標融資、政府性基金支出等。從可觀測的指標來看，政府公共

財政支出（國家預算內資金）投向基建領域有所下降，1-10

月同比下降

3.1%

至

1.18

萬億元；專項債發(fā)行節(jié)奏明顯晚于去年同期，前

10

月累計發(fā)行額同

降

18.8%至

2.88

萬億元，截至

10

月底仍有

0.77

萬億元左右額度尚未發(fā)行，而去年同期已發(fā)行完畢；城投債方面，政策對高隱性債務及低評級地區(qū)城投債

融資限制趨嚴，1-10

月城投債凈融資額同比下降

12.1%至

1.60

萬億元。2）地方政府換屆等影響基建需求釋放。從

2021

年開始，地方各級領導班子將陸

續(xù)進行換屆，領導班子變更或導致部分項目進展延后，進一步放慢基建需求釋放節(jié)

奏。此外，下半年中國經歷疫情多點散發(fā)，以及部分地區(qū)受到洪澇災害影響，導致

部分地方投資進度也受到一定影響。從企業(yè)經營看，今年以來基建鏈訂單增速持續(xù)放緩，民企經營更加困難。全行業(yè)來看，

2021

年前

3

季度建筑業(yè)新簽訂單

21.9

萬億元，同增

7.8%，增速逐季下行，從單季度

表現來看，Q3

單季度新簽訂單已出現負增長（同比下降

2.9%）；細分領域來看，2021Q1-

3

勘察設計子行業(yè)（此處選取中國鐵建、中國中鐵、中國交建、中國建筑

4

家規(guī)模較大

央企合計設計訂單為統(tǒng)計樣本）新簽訂單同增

8.8%，其中

Q3

單季度同降

12.6%。園

林等以民企居多的子行業(yè)業(yè)務收縮更為明顯，2020

年前

3

季度在去年低基數背景下，

收入增速也僅

1.0%。地產調控拖累建安需求，制約基建資金來源地產調控趨嚴傳導至建安環(huán)節(jié)，拖累相關子行業(yè)業(yè)務開展。自去年“三條紅線”發(fā)布，

地產調控政策持續(xù)趨嚴，今年以來伴隨著“將商票納入房企債務監(jiān)管”、“持續(xù)整治規(guī)范

房地產市場秩序”、“投銷比納入監(jiān)管”等更加嚴格的政策下達后，地產企業(yè)拿地、銷售、

融資等行為受到監(jiān)管制約，最終傳導到建安環(huán)節(jié)，導致施工進度偏慢。從地產新開工數

據來看，2021

年前

10

月房屋新開工面積同比下降

7.7%至

16.7

億㎡；從地產鏈建筑施

工企業(yè)經營情況看，房建龍頭中國建筑

Q3

房建業(yè)務新簽

4252

億元同減

12.7%，裝飾

龍頭金螳螂

Q3

新簽

85.7

億元同減

21.2%。大宗商品漲價，行業(yè)盈利能力受損原材料價格上漲拖累盈利能力，板塊毛利率總體下降。今年以來鋼材、鋁材、銅等大宗

商品價格均大幅上漲，建筑企業(yè)成本上漲壓力短期難以向下游傳導，表現為板塊毛利率

總體下降，整體而言，2021Q1-Q3

上市建筑企業(yè)綜合毛利率為

10.54%，同減

0.42pct。

分子行業(yè)來看，2021Q1-Q3

建筑板塊

10

個細分子行業(yè)中僅工程咨詢子行業(yè)毛利率同增

1.05pct至

29.19%，其余

9

個子行業(yè)均有不同程度下跌。行業(yè)困境之下，龍頭強者愈強在行業(yè)需求總體低迷+原材料上漲背景下，龍頭企業(yè)市占率持續(xù)提升。在年初以來行業(yè)

需求總體低迷+原材料成本壓力劇增背景下，具備資金優(yōu)勢的頭部央企以及應對原材料

價格波動能力更強的民企競爭優(yōu)勢進一步凸顯，市占率得到持續(xù)提升。如

2021

年前

3

季度

7

家央企市占率已經達到

35.4%，較

2020

年進一步提升

1.7pct；民企龍頭鴻路鋼

構、精工鋼構憑借規(guī)模優(yōu)勢，疊加精細化管理能力，應對原材料波動能力相對更強，Q1-

Q3

收入仍實現較快增長（分別為

40.7%、34.0%），市占率亦實現進一步提升。展望：經濟增長更加依賴基建，需求與盈利或迎雙擊經濟增長更加依賴基建，資金制約向上彈性空間本輪基建、地產投資增速“首次”雙雙觸底，投資對經濟增長支撐力度相對更弱。長期

以來，基建、地產投資作為國內經濟增長雙引擎，呈現一定的“蹺蹺板”效應，如

2014-

2015

年期間雖然地產投資總體相對低迷，不過基建投資始終維持較快增長，再比如

2018

年下半年穩(wěn)增長期間雖然基建投資一度負增長，但地產投資總體維持較快增長。而反觀

本輪穩(wěn)增長處境，2021Q3

基建投資同比下滑

6.9%，地產投資增速亦同比下滑

0.8%，

除去年疫情沖擊以外，兩者首次出現同時“觸底”，因此本輪穩(wěn)增長面臨的投資支撐相對

更弱。原材料價格高位回落，行業(yè)盈利迎來拐點原材料價格波動是左右建筑企業(yè)盈利水平的重要因素。從傳統(tǒng)建筑施工企業(yè)成本結構來

看（以中國鐵建為例），主要包括材料費、人工費、機械使用費及其他費用，其中材料費

占比最高，其次為人工費，而材料費占比隨原材料價格波動而波動，是影響建筑企業(yè)毛

利率水平的重要因素，比如：1）2013-2015

年期間，隨著大宗商品（鋼材、水泥等）價

格總體走弱，公司毛利率持續(xù)回升；2）2018-2020

年期間，隨著上游供給側改革持續(xù)

深化，大宗商品價格持續(xù)走強，公司毛利率則持續(xù)回落。原材料價格高位回落+調價機制時滯，行業(yè)盈利有望迎來邊際改善。今年以來國常會、

政治局會議及發(fā)改委多次提及“做好大宗商品保供穩(wěn)價工作”，隨著政策成效逐步顯現，

今年

Q4

以來主要原材料價格（鋼材、鋁等）持續(xù)自高位回落，再結合建筑企業(yè)與業(yè)主

簽訂固定價格合同時，一般有對主材價格變動的調價約定（即當主材價格超過合同約定

價格一定幅度時，可相應調高合同價格），而該調價機制體現到企業(yè)利潤表具備一定的

滯后性（申請、核準需要一定時間）。因此，往后看建筑企業(yè)盈利水平有望迎來回歸。國企改革三年行動收官之年，或將迎來新突破2022

年是國企改革三年行動方案最后一年，或將有所突破。2020

年國資委下發(fā)國企

改革三年行動方案（2020-2022

年），是未來三年落實國有企業(yè)改革“1+N”政策體系

和頂層設計的具體施工圖，2021

年進入國企改革三年行動的攻堅之年、關鍵之年，而

2022

年將直接決定能否全面實現預期目標。具體而言，三年行動方案聚焦八個方面的

重點任務（完善中國特色現代企業(yè)制度、推進國有資本布局優(yōu)化和結構調整、推進混合

所有制改革、激發(fā)國有企業(yè)的活力、形成以管資本為主的國有資產監(jiān)管體制、推動國有

企業(yè)公平參與市場競爭、推動一系列國企改革專項行動落實落地、加強國有企業(yè)黨的領

導黨的建設），在

2022

年或將取得一定成效。板塊估值重回底部，修復行情一觸即發(fā)從估值水平來看，當前板塊估值已在歷史相對底部區(qū)域，仍有大量央企“破凈”，估值修

復一觸即發(fā)。從估值水平來看，當前（截至

2021

年

11

月底，下同）建筑板塊

PE僅

9.0

倍，處于

2010

年以來

12.8%分位，PB估值僅

0.99

倍，處于

12.2%分位，均已在歷史

相對底部區(qū)域；而從頭部央企情況來看，除中國化學等轉型央企外，中國建筑

PB僅

0.61

倍、中國交建

0.51

倍、中國中鐵

0.59

倍、中國鐵建

0.50

倍，中國中冶

0.97

倍，均未

突破

1

倍

PB，板塊估值具備較大向上修復空間。建筑+：碳中和孕育新機遇，厚積轉型重塑成長建筑產業(yè)鏈作為全國碳排放最高的行業(yè)，過去多年以粗獷模式發(fā)展，而在碳中和約束下，

實現節(jié)能降碳具有重要意義。碳中和的提出，對專業(yè)工程工藝（化工、水泥、鋼鐵工程

工藝改進）、建筑施工模式（從現澆到裝配式）、建筑與新能源結合等多方面提出了新的

要求。部分龍頭企業(yè)在傳統(tǒng)工程主業(yè)的基礎上，積極參與到碳達峰、碳中和相關工作當

中，建筑+第二主業(yè)將打造出公司第二增長曲線。建筑+化工：從工程到化工，助力企業(yè)價值重估石化化工開展節(jié)能降碳改造，釋放存量工程改造需求。國務院2030

年前碳達峰行動

方案的通知明確推動石化化工等行業(yè)開展節(jié)能降碳改造，提升能源資源利用效率，同

時鼓勵企業(yè)節(jié)能升級改造，碳中和約束下，未來傳統(tǒng)化工工程中存量項目改造需求將逐

步釋放。建筑+裝配式：需求景氣向上，龍頭護城河持續(xù)鞏固除解決勞動力短缺、環(huán)保等問題，對比現澆，裝配式高層住宅全生命周期碳減排達到

5.86%。裝配式技術通過工業(yè)化、機械化生產，減少了建筑生產過程中人的不確定性，

降低了建筑生產過程的碳排放。根據裝配式高層住宅建筑全生命周期碳排放研究，裝

配式建筑全生命周期內比傳統(tǒng)現澆建筑節(jié)約

5.86%碳排放量，其中建材準備、建筑施工

和建筑回收階段碳排放節(jié)約

10%以上。對比鋼筋混凝土結構，鋼結構降碳能力更佳。根據承重結構用材的不同可將建筑結構分

為：鋼筋混凝土結構、鋼結構以及木結構。不同建筑結構對環(huán)境的影響不同，根據裝

配式建筑施工碳排放計算及影響因素研究，在建材生產+建筑施工階段，裝配式鋼筋混

凝土結構、裝配式鋼結構、裝配式木結構結構建筑單位面積的碳排放值分別為

544.14kg、

307.11kg和

111.61kg，不同結構碳排放量差別明顯。建筑+新能源：從工程到風光運營，打造業(yè)績新增張極隨碳達峰/碳中和的提出，光伏、抽水蓄能等迎來發(fā)展機遇，帶來相關工程/運營業(yè)務機

會。今年以來政策已在多個新能源細分領域給予支持，如

6

月能源局發(fā)布關于報送整

縣(市、區(qū))屋頂分布式光伏開發(fā)試點方案的通知，并在

9

月正式公布了

676

個試點地

區(qū)；9

月發(fā)布的抽水蓄能中長期發(fā)展規(guī)劃（2021-2035

年）提出到

2025

年，抽水蓄

能投產總規(guī)模達到

6200

萬千瓦以上；到

2030

年達到

1.2

億千瓦左右。這些支持新能

源的發(fā)展政策因在實施過程中必然涉及相關工程建設，會給電力工程相關企業(yè)帶來發(fā)展

機會，同時后端運營業(yè)務也同樣值得關注。建筑＋制造業(yè)技改:助力水泥鋼鐵碳減排，二次成長可期技術性改造打開水泥工程新空間。據水泥大數據研究院統(tǒng)計，2020

年末全國共有

1685

條新型干法熟料生產線，整體來看，全國熟料總產能保持穩(wěn)定，實際熟料產能約為

18.27

億噸，同比略微增長

1.1%；另外，統(tǒng)計局數據顯示

2020

年全國水泥產量

23.8

億噸,同

比增長

2.0%，近年水泥產能、產量增速總體放緩。碳中和約束下，國內水泥行業(yè)正在

向“高端化、智能化、綠色化”轉型，水泥企業(yè)穩(wěn)產、節(jié)能、降耗的改造需求持續(xù)增加，

淘汰落后產能、加大環(huán)保投入及智能制造成為趨勢。預計“十四五”期間，水泥企業(yè)產

能減量置換是最重要的整線工程市場來源，與此同時，圍繞提質增效、綠色智能的技改

市場將是重要的增量市場，為國內水泥工程市場帶來新的發(fā)展空間。在碳中和約束下，中材國際未來水泥產線置換、改造工程需求有望持續(xù)放量。中材國際

具有獨立知識產權的新型干法水泥生產線技術和裝備，主要技術指標達到世界領先水平。

以公司設計建造的槐坎南方智能化水泥工廠（日產

7500

噸熟料生產線）為例，其全部

采用公司自主研發(fā)的具有國際先進水平的技術裝備，通過智能化技術的實施和應用，大

幅改善勞動條件，減少生產線人工干預，降低能耗和排放指標。生產線每年可節(jié)省標準

煤

3.99

萬噸，節(jié)省工業(yè)用電

5,390

萬千瓦時，減少二氧化碳排放

15.6

萬噸，實現水泥

行業(yè)超低排放指標。新賽道：細分領域揚帆起航，龍頭搶跑率先崛起雖然近年基建投資增速明顯放緩，但其存量市場規(guī)模已接近

20

萬億元，如此龐大的市

場正孕育出眾多細分新賽道，助力傳統(tǒng)建筑行業(yè)更加高質量發(fā)展，其中部分龍頭企業(yè)已

率先抓住市場機遇，正逐步崛起，其成長性同樣不容忽視，這其中包括：1）致力于綠色

建材（鋁模板）租賃的志特新材，2）致力于新型電力系統(tǒng)建設的蘇文電能，3）致力于

第三方工程評估的深圳瑞捷。綠色建材租賃：鋁模板供需格局優(yōu)化，志特步入快車道鋁模板在多個方面較其他類型模板更具優(yōu)勢，更加符合綠色建材要求。鋁模板具備的優(yōu)

勢主要在五個方面體現：1）施工質量上，鋁模板可以提高建筑物整體強度和使用壽命，

保證成型混凝土觀感和質量；2）施工效率上，鋁模板易裝快拆，施工周期較其他模板系

統(tǒng)明顯縮短；3）經濟效益上，鋁模板周轉率高，并且施工工藝和技術簡單，節(jié)省人力成

本；4）安全性上，鋁模板自重輕承載力大；5）環(huán)保方面，鋁模板在周轉一定次數后，

可以回收再利用，低污染低能耗。環(huán)保要求下，政策推廣鋁模板在中底層應用。鋁模板除在高層建筑施工中已經具備成本

優(yōu)勢外，政策的推廣將有利于其在中低層滲透：首先在施工現場，鋁模板不存在現場改

裝切割，模板的配件也可以重復使用，拆除后不會產生現場垃圾；其次，鋁模板在周轉

報廢后，材料均可以回收且殘值高，符合國家的可持續(xù)發(fā)展政策。因此，從中央到各地，

都有政策出臺鼓勵建筑工地施工采用鋁模板，如

2020

年

5

月住建部住建部關于推進

建筑垃圾減量化的指導意見特別提到“提高臨時設施和周轉材料的重復利用率”、“推

廣應用鋁模板”。行業(yè)競爭格局一家獨大，其他企業(yè)高度分散。我們在高β的小眾賽道深度報告中提

到，截止到

2020

年

9

月底，全國鋁合金模板市場保有量約

7800

萬㎡(含非標模板)，共

有鋁合金模板各類企業(yè)約

800

家。其中，特大型企業(yè)

2

家（中國忠旺及昌宜公司，我們

測算占據市場近

3

成份額），大型鋁模企業(yè)約

15

家(100

萬平方米以上，其中規(guī)模領先

的志特新材市占率也僅

3%左右)，中型鋁模企業(yè)約

50

家，小型鋁模企業(yè)

100

多家，剩

下約

600

家微型企業(yè)。志特新材規(guī)模優(yōu)勢明顯，信息化系統(tǒng)+“鐵三角”管理體系打造自身核心競爭力。鋁模

板業(yè)務模式規(guī)模優(yōu)勢較為明顯，因為規(guī)模提升一方面將帶來固定攤銷成本更低，另一方

面規(guī)模越大租賃可調度的領活性大大增加，周轉率將得到提升。公司今年方才登錄資本

市場，募集資金將用于兩大基地建設，擬進一步擴大投產，規(guī)模優(yōu)勢將更加明顯。此外，

公司以信息化系統(tǒng)作為支撐，定制開發(fā)了全流程管控系統(tǒng)，可實現設計完項目自動化拆

單、精細化生產、精準發(fā)貨，快速響應，保證物資零丟失、提高鋁模板的高周轉率及舊

板利用率；管理方面公司銷售、工程、深化設計等部門形成“鐵三角”團隊，在營銷服

務的前端，為客戶提供最優(yōu)的技術解決方案，確保項目問題在

24

小時內迅速解決，在

營銷服務的后端，生產、品管、物流及其他職能部門在產品交期、質量控制、物流安全

保證等方面提供優(yōu)質服務，并激發(fā)員工自身積極性。從而形成自身自身核心競爭力，有

望迎來持續(xù)較快成長。配網建設：發(fā)力新型電力系統(tǒng)，蘇文乘新能源東風電網建設+地產、工商業(yè)投資驅動，傳統(tǒng)配網行業(yè)需求達到千億級別。電力產業(yè)鏈可分

為發(fā)電、輸電、配電、售電和用電五個環(huán)節(jié)，配電是在電力系統(tǒng)中直接與用戶相連并向

用戶分配電能的環(huán)節(jié)。蘇文電能電力設計業(yè)務中的配電網設計、電力工程建設業(yè)務中的

電力用戶工程以及電力設備業(yè)務中的中低壓柜都是屬于配電端建設投資的一部分，因此

下游主要是電力產業(yè)鏈的配電端。國家電網公司是電網工程建設（包括輸電和配電）的

建設投資主體，地產和工商業(yè)的投資建設增長也會帶來相應的電力配套設施投資增長。當前，國家電網每年投資建設的電網建設約為

5000

億元左右，其中約一半為配網投資；根據公司招股說明書，房地產投資中電力配套設施投資占比約為

3.5%左右，由此可得

出地產配網投資約為

5000

億元；工業(yè)企業(yè)的電力配套設施投資因企業(yè)類型而差異較大，

無法量化具體投資額數據，但

1）工業(yè)企業(yè)的固定資產投資3總額較地產投資總額更大，

2）持續(xù)增加的制造業(yè)投資和用電需求也在不斷擴大配網建設的空間。公司在配網建設領域具備

EPCO一站式解決能力，布局新型電力系統(tǒng)建設，打造業(yè)績

新增張點。公司具備電力設計、施工、設備生產及電力需求側管理等方面業(yè)務資質和實

戰(zhàn)經驗，是少數產業(yè)鏈條完整的電力服務民營企業(yè)之一,與服務內容一般為單一設計、單

一施工或設計+施工的業(yè)務模式的競爭對手相比，公司綜合服務能力更為突出，能夠為

客戶提供更為優(yōu)質的電力工程服務。在新型電力系統(tǒng)建設方面，公司

2021

年

8

月公司

設立全資子公司開展新能源發(fā)電項目的投資、開發(fā)、建設、經營管理以及電力設備生產、供應、電力技術服務等業(yè)務；10

月公司全資子公司與洛凱股份共同投資設立合資公司，

合資公司主營機電設備及配件、電器開關零部件及附件研發(fā)和制造，將助力公司參與未

來電力設備小型化、智能化的發(fā)展趨勢，更好的面對未來電力服務多元化、個性化、低

碳化的局面，助力公司深入輸配電設備領域，把握新型電力系統(tǒng)的內涵特點。第三方評估：需求景氣+品牌優(yōu)勢，瑞捷開啟成長之路行業(yè)需求從無到有，近年正快速崛起。第三方工程評估業(yè)屬于工程管理服務領域的新興

業(yè)態(tài)，國內第三方工程評估行業(yè)直到

2010

年前后方才誕生，在深圳瑞捷等國內第三方

工程評估機構的持續(xù)積累、創(chuàng)新和推廣下，中國第三方工程評估行業(yè)步入快速成長時期，

如

2017-2019

年期間，深圳瑞捷

9

家主要地產客戶對其支付的評估費用復合增速高達

56%。其需求成長的動力一方面來自于下游地產商、地方政府客戶對自身品牌、質量的

重視，另一方面也來自政策對項目質量監(jiān)管的趨嚴。測算政府投資項目潛在第三方工程評估需求接近

100

億元。我們在此前專題報告中指

出，2017-2019

年期間，深圳建筑工務署第三方工程評估支出（支付給深圳瑞捷的費用）

分別為

439

萬、550

萬、518

萬元，而同期其完成投資額分別為

75.8

億、91.7

億、114.9

億元，工程評估費占其總投資比例分別為

0.06%、0.05%、0.05%?？紤]到近年全國基

建投資增速明顯放緩，假定未來基建投資維持在

2020

年的

18.83

萬億元，按照上述工

程評估費用占基建總投資的比重（三年平均

0.05%），測算政府工程評估市場潛在空間

或在

100

億元左右。部分安全事故或將逐步觸發(fā)工程評估需求，測算市場空間或同樣達百億級別。過去中國

建筑存在“