交通運(yùn)輸行業(yè)2022年投資策略

交通運(yùn)輸行業(yè)2022年投資策略1.2021年交運(yùn)行業(yè)回顧2021年初截至12月1日申萬(wàn)交運(yùn)指數(shù)下跌3.32%，跑贏滬深300指數(shù)約3.96個(gè)百分點(diǎn)。2021年初截至12月1日交運(yùn)子行業(yè)中航運(yùn)、公交、航空運(yùn)輸與物流板塊表現(xiàn)為上漲，漲幅分別為16.0%,6.0%,5.7%,4.4%

；高速公路、港口、鐵路運(yùn)輸、機(jī)場(chǎng)等子行業(yè)表現(xiàn)為下跌。不考慮2021年上市次新股，期間板塊內(nèi)漲幅最大的為傳化智聯(lián)（+101%）、恒通股份（+75%）；跌幅最大的為新寧物流(-46%）、上海機(jī)場(chǎng)（-42%）。橫向看：交運(yùn)行業(yè)PE(TTM)為14倍，在申萬(wàn)行業(yè)中處于低位水平。從子行業(yè)來(lái)看，機(jī)場(chǎng)（488倍）的市盈率最高，航運(yùn)（6倍）和高速公路（10倍）的市盈率最低。截至2021年Q3，交運(yùn)行業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入29,013億（同比+52%）和利潤(rùn)總額1987億（同比+332%）。在美國(guó)商品消費(fèi)高增長(zhǎng)及港口擁堵帶來(lái)的供給瓶頸下，2021年交運(yùn)行業(yè)最亮明星中遠(yuǎn)?？豎3錄得單季度304億利潤(rùn)，截至2021年Q3?？刎暙I(xiàn)了板塊幾乎50%的盈利，周期天王屬性盡顯。電商快遞板塊在Q2政策見底→Q3單價(jià)見底，主要快遞上市公司的市值變化反映了基本面的觸底反彈。上機(jī)年初重簽的流量恢復(fù)/封頂租金協(xié)議預(yù)示著進(jìn)出境口岸的免稅議價(jià)權(quán)衰落，上機(jī)也成為跌幅最大的“白馬”品種。航空業(yè)在2023年前確定性虧損，上市航司成為國(guó)際航線放開預(yù)期/疫情特效藥進(jìn)展的博弈品種。2.2022年行業(yè)投資策略快遞：珍惜行業(yè)拐點(diǎn)的業(yè)績(jī)修復(fù)機(jī)會(huì)宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，快遞仍中高速增長(zhǎng)1）整體看，消費(fèi)數(shù)據(jù)波動(dòng)增長(zhǎng)。2021年1-10月社零總額35.8萬(wàn)億元（同比+14.9%），實(shí)物商品網(wǎng)上零售額8.5萬(wàn)億元（同比+14.6%），實(shí)物商品網(wǎng)購(gòu)滲透率23.7%，考慮到2020年疫情導(dǎo)致的高基數(shù)，2021年網(wǎng)購(gòu)滲透率依然在中高位

。2）邊際看，宏觀經(jīng)濟(jì)階段性波動(dòng)明顯。

2021年10月，網(wǎng)上零售額9937.2億元，同比增長(zhǎng)8.7%，全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)現(xiàn)4.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.9%，實(shí)物商品網(wǎng)購(gòu)滲透率為23.7%。3）快遞業(yè)務(wù)量維持中高速增長(zhǎng)：整體看，2021年1-10月實(shí)現(xiàn)快遞件量867.2億件，同比增長(zhǎng)34.7%，主要系2020年上半年疫情導(dǎo)致低基數(shù)增長(zhǎng)；邊際看，2021年10月，實(shí)現(xiàn)快遞件量99.5億件，同比增長(zhǎng)20.8%。價(jià)格戰(zhàn)受政策抑制，新進(jìn)入者或進(jìn)入產(chǎn)能投放瓶頸，市占率侵蝕速度放緩。中通快遞電商件龍頭地位維持；韻達(dá)快遞市占率穩(wěn)步提升；圓通提升速度快于中通和韻達(dá)；受高基數(shù)影響，順豐快遞量增速提升放緩

。行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)緩和，主要產(chǎn)糧區(qū)快遞單價(jià)環(huán)比轉(zhuǎn)正，行業(yè)整合加速1）全國(guó)快遞單價(jià)同比降幅環(huán)比收窄，義烏地區(qū)快遞單價(jià)同環(huán)比正增長(zhǎng)。2）韻達(dá)ASP同比降幅持續(xù)收窄。3）行業(yè)整合加速：百世集出售快遞子公司，整體看行業(yè)整合加速，供給預(yù)期中期放緩。重塑資本億元，龍頭資本開支投入增速略降，中通資本開支投入增速下降21Q2中通資本開支為22.3億元，同比下降1.1%。21Q3韻達(dá)25.5億元，同比上升40.5%，圓通18.2億元，同比上升4.6%，申通5.1億元，同比下降55.1%。成本端，2021H1中通快遞單票成本0.82元，同比下降0.14元（-14.3%）。韻達(dá)2021H1快遞單票成本為1.92元，快遞單票成本為同比下降0.27元（-12.2%）。圓通2021H1公司單票快遞成本為2.10元，同比下降4.1%。2021H1，申通單票成本為2.47元（-10.5%）。公司同比降幅收窄，價(jià)格戰(zhàn)改善，盈利情況修復(fù)1）公司角度看，2021年前10月韻達(dá)ASP為2.10元/票（-6.3%），申通ASP2.16元/票（-8.1%），圓通

ASP2.20元/票（-2.7%），反應(yīng)了價(jià)格戰(zhàn)期間的價(jià)值損毀，但降幅收窄，價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)改善。2）邊際看，10月韻達(dá)/圓通/申通ASP同比分別為-0.5%/+6.8%/-6.2%；同政策底出現(xiàn)前，4月相應(yīng)的數(shù)據(jù)分別為-4.7%/-8.3%/

-16.5%，同比降幅均收窄，圓通出現(xiàn)正增長(zhǎng)，韻達(dá)7月ASP數(shù)據(jù)也顯示正增長(zhǎng)，價(jià)格戰(zhàn)緩和持續(xù)兌現(xiàn)。3）派費(fèi)上漲有助于減緩快遞企業(yè)進(jìn)行惡性價(jià)格戰(zhàn)的意愿，疊加行業(yè)本身規(guī)模效益帶來(lái)的成本持續(xù)降低，(預(yù)計(jì)成本降低

6-10%，綜合看中通、韻達(dá)、圓通可比口徑下成本降幅在

0.05-0.11

元/票)，未來(lái)龍頭利潤(rùn)修復(fù)將更加明顯。極兔進(jìn)入階段性增速放緩狀態(tài)，收購(gòu)百世整合情況仍待驗(yàn)證。極兔在經(jīng)歷四個(gè)季度的爆發(fā)式增長(zhǎng)后階段性放緩上量速度以鞏固和優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)。2020年年初，極兔起網(wǎng)以來(lái)開始爆發(fā)式增長(zhǎng)，截至2021年1月，極兔在全球擁有超過240個(gè)大型轉(zhuǎn)運(yùn)中心、600組智能分揀設(shè)備、8000輛自有車輛，同時(shí)還運(yùn)營(yíng)超過23000個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，員工數(shù)量近35萬(wàn)人。極兔2021年雙十一實(shí)現(xiàn)日均單量2000萬(wàn)件，同時(shí)，快遞行業(yè)集中度CR8自2020年2月起下降，直至2021年3月回升，可以判斷系是極兔速遞依靠擠壓其他同行市場(chǎng)份額成功站上快遞業(yè)務(wù)前八強(qiáng)，6月起CR8逐步企穩(wěn)，受政策壓制，極兔持續(xù)擴(kuò)張動(dòng)能或不足。我們認(rèn)為極兔早期依賴非專營(yíng)網(wǎng)店擴(kuò)張的形式將無(wú)法持續(xù)，行業(yè)底色依然是運(yùn)營(yíng)功力的比拼而非資本投入的膽量，階段性產(chǎn)能擴(kuò)張的放緩有利于行業(yè)盈利修復(fù)。2021年10月，極兔以68億元收購(gòu)百世，后續(xù)加盟網(wǎng)絡(luò)整合仍待驗(yàn)證。極兔收購(gòu)百世，加盟制快遞行業(yè)并購(gòu)，整合情況待驗(yàn)證。極兔收購(gòu)百世事件，對(duì)于極兔本身，可以定性為擴(kuò)張動(dòng)能不足的破局之法。自2021年4月，政策出手壓制價(jià)格戰(zhàn)，單純靠?jī)r(jià)格搶量拓展業(yè)務(wù)的方式不再有效，依賴“OV”系專營(yíng)店鋪加盟制網(wǎng)絡(luò)的方式也遭遇瓶頸。加盟制快遞直接的合并，對(duì)于合并雙方或?qū)ⅰ?+1<2”。加盟制快遞的合并實(shí)際等于末端網(wǎng)絡(luò)的合并，以及地區(qū)加盟商的整合。兩張獨(dú)立的加盟商網(wǎng)絡(luò)合并勢(shì)必造成一定程度上產(chǎn)能的出清（淘汰部分加盟商和網(wǎng)點(diǎn)），以及部分快遞件量的溢出。高管理難度導(dǎo)致極兔收購(gòu)后管理情況不明確。眾所周知，快遞行業(yè)對(duì)于管理能力的要求極高，極兔以來(lái)強(qiáng)信心“OV”系加盟商的管理策略獲獎(jiǎng)無(wú)法復(fù)制到針對(duì)百世快遞的管理上，未來(lái)百世快遞網(wǎng)絡(luò)在極兔管理下的穩(wěn)定性依舊待驗(yàn)證。未來(lái)極兔依舊會(huì)增加資本開支。行業(yè)龍頭公司中，多采用自建中轉(zhuǎn)中心以及干線運(yùn)輸車隊(duì)自有化的方式管控成本，百世的快遞網(wǎng)絡(luò)中，轉(zhuǎn)運(yùn)中心多為租賃，未來(lái)極兔依舊需要加大在轉(zhuǎn)運(yùn)過程中產(chǎn)能的投入。航空：短期博弈疫情，中期供需向上當(dāng)前行業(yè)仍處于消化冗余運(yùn)力階段1）客座率82%以下，量?jī)r(jià)關(guān)系不明確，82%以上行業(yè)高景氣度區(qū)間，客收水平隨客座率提升加速上行。2）航空業(yè)目前處于產(chǎn)能過剩區(qū)間，當(dāng)需求增速高于供給增速，行業(yè)表觀供給收縮，行業(yè)利潤(rùn)水平得到有效支撐。內(nèi)線需求恢復(fù)較好，但受疫情影響波動(dòng)較大。1）內(nèi)線客運(yùn)/周轉(zhuǎn)量在5、6、7月已經(jīng)超越20/19年同期水平，8、9月受疫情影響需求快速下滑。10月底到11月，疫情反彈，航空復(fù)蘇再次中斷。2）國(guó)際線繼續(xù)停擺，21年前十個(gè)月日均實(shí)際執(zhí)飛量?jī)H相當(dāng)于19年水平的4-5%。民營(yíng)航司復(fù)蘇接近19年同期。21年前十個(gè)月，三大航累計(jì)ASK/RPK分別是19年同期的61%/52%；春秋航空累計(jì)ASK/RPK分別是19年同期的99%/91%?？妥什▌?dòng)向上，疫情沖擊邊際遞減21年Q1受就地過年以及華北疫情影響，航空恢復(fù)中止；Q2，清明與勞動(dòng)節(jié)假期出游人次增加，客座率恢復(fù)到接近20年9、10月水平（78%）；8、9月局部地區(qū)散發(fā)疫情與極端天氣再次沖擊航空需求，10月之后逐漸恢復(fù)，10月底甘肅疫情沖擊再度影響航空客運(yùn)，11月以來(lái)局部疫情再度反復(fù)。但疫情沖擊造成的需求低點(diǎn)在逐步抬升，沖擊之后的恢復(fù)周期逐漸變短：疫情沖擊邊際遞減。航空中期供給增速確定性下降，“十四五”期間行業(yè)機(jī)隊(duì)增速低于6%1）作為中國(guó)民航機(jī)隊(duì)組成核心的三大航（占比近60%），已經(jīng)放緩了未來(lái)三年機(jī)隊(duì)引進(jìn)節(jié)奏。2）2021年前十個(gè)月上市五大航司年化機(jī)隊(duì)增速為2.05%。22年民航供需出現(xiàn)向上拐點(diǎn)，供需關(guān)系反轉(zhuǎn)支撐23年利潤(rùn)拐點(diǎn)1）在22年底國(guó)際線逐步開放的假設(shè)下，22年全年供需剪刀差有望實(shí)現(xiàn)向上拐點(diǎn)；23年出行繼續(xù)修復(fù)，供需剪刀差快速放大。2）供給剛性&需求恢復(fù)韌性→供需剪刀差擴(kuò)大→更高的利潤(rùn)彈性。民航供需差波動(dòng)放大，對(duì)應(yīng)高業(yè)績(jī)彈性以14~18年階段國(guó)航業(yè)績(jī)對(duì)供需差彈性為參考標(biāo)準(zhǔn)，在23年布油中樞為60美元的假設(shè)基礎(chǔ)上（與17~18持平），經(jīng)測(cè)算23年扣匯凈利率可達(dá)10.6%。機(jī)場(chǎng)：看好離島免稅機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流不到疫情前的3%，機(jī)場(chǎng)流量恢復(fù)尚待時(shí)日1）2021年前十個(gè)月，北京/上海/廣州/海口機(jī)場(chǎng)吞吐量分別恢復(fù)到19年同期的35%/45%/57%/75%。2）2021年前十個(gè)月，上海機(jī)場(chǎng)與北京首都機(jī)場(chǎng)國(guó)際吞吐量相當(dāng)于19年的2.5%/1.3%。機(jī)場(chǎng)免稅議價(jià)能力在流量格局重塑背景下向長(zhǎng)期均衡價(jià)值回歸1）免稅渠道競(jìng)爭(zhēng)格局深刻變化，離島超越口岸成為最大免稅渠道：機(jī)場(chǎng)口岸渠道店銷售額占比從19年60%降低到21年上半年不到20%，離島免稅占比從19年22%提升到21年74%。2）長(zhǎng)期看，在外部（離島免稅高增長(zhǎng)）與內(nèi)部（國(guó)際流量恢復(fù)周期長(zhǎng)）因素共同作用下，機(jī)場(chǎng)口岸議價(jià)能力將向均值回歸。海南免稅處于由政策紅利釋放推動(dòng)的景氣上升期1）自2011年3月海南免稅正式落地至今，銷售額從9.9億元到2020年275億元，十年CAGR為45%。2）2021年前三季度海南離島免稅銷售額達(dá)417億元，同比增長(zhǎng)118%。預(yù)計(jì)到2025年，海南免稅達(dá)到2500億元規(guī)模。1）滲透率：迪拜機(jī)場(chǎng)免稅滲透率50%全球最高，濟(jì)州島免稅滲透率35-40%，基于中性假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2025年海南免稅滲透率超過15%。2）客單價(jià)：隨著消費(fèi)水平提升，免稅品供應(yīng)能力提升，重奢品牌入駐，未來(lái)客單價(jià)有持續(xù)上升空間，但保守起見未將政策可能進(jìn)一步放寬限額考慮在內(nèi)，2020-2025年復(fù)合增長(zhǎng)率13%。3）海南接待游客量：以過夜游客數(shù)量計(jì)算，海南省有關(guān)旅游產(chǎn)業(yè)的十四五規(guī)劃目標(biāo)提及，2025年實(shí)現(xiàn)接待旅客數(shù)量超過1.1億人次，2030年超過1.6億人次。3.2022年重點(diǎn)投資標(biāo)的分析韻達(dá)股份投資邏輯：1）韻達(dá)系加盟制電商快遞龍二，聚焦主業(yè)戰(zhàn)略定力強(qiáng)。公司管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、精細(xì)化管理水平突出，價(jià)量策略錨定龍一降低潛在管理風(fēng)險(xiǎn)，在行業(yè)修復(fù)階段利潤(rùn)彈性最大。2）Q3扣非凈利3.2億元，同比上升6.7%，實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。10月ASP環(huán)比提升0.09元，價(jià)量策略穩(wěn)定，利潤(rùn)修復(fù)可期。圓通速遞投資邏輯：1）圓通2019年以來(lái)補(bǔ)足資產(chǎn)短板及數(shù)字化改革成果顯著，成本、服務(wù)和管理水平提升明顯，加盟商管控能力增強(qiáng)；公司21Q3單票營(yíng)業(yè)成本2.44元（同比+0.8%），單票毛利0.17元（同比-15%），毛利率6.5%（同比-1.2pp，環(huán)比+0.5pp），環(huán)比看毛利率上升，環(huán)比業(yè)績(jī)改善顯著。2）件量增速恢復(fù)，10月市占率提高至15.8%，ASP同比提升6.8%，環(huán)比提升0.44%。總裁增持彰顯公司長(zhǎng)期發(fā)展的信心。中通快遞投資邏輯：1）中通系加盟制電商快遞絕對(duì)龍頭，擁有行業(yè)最高的件量規(guī)模/干線資產(chǎn)/單件盈利，且“同享共建”文化下孕育出強(qiáng)大且平衡的加盟商網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)能及現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕。2）2021Q3市占率環(huán)比提升至20.8%，成本管控顯著，可比口徑下下降4.5%，顯示出龍頭的經(jīng)營(yíng)統(tǒng)治力。順豐控股投資邏輯：1）順豐所處的綜合物流賽道未來(lái)十年將迎來(lái)大融合時(shí)代，時(shí)效-經(jīng)濟(jì)、高端-中低端、快遞-快運(yùn)-供應(yīng)鏈融合競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)明確，順豐具備明確的先發(fā)優(yōu)勢(shì)、建立了極高的資產(chǎn)/品牌壁壘。2）時(shí)效件增速隨宏觀經(jīng)濟(jì)小周期回落壓制了公司利潤(rùn)基本盤，同時(shí)疊加網(wǎng)絡(luò)升級(jí)及新業(yè)務(wù)拓展的投入期帶來(lái)階段性的利潤(rùn)低點(diǎn)。即成熟業(yè)務(wù)利潤(rùn)周期低點(diǎn)疊加新業(yè)務(wù)投入周期高點(diǎn)，使得當(dāng)期利潤(rùn)表不能真實(shí)反應(yīng)公司在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)拓展方面的成果，但我們認(rèn)為行業(yè)的需求旺盛且順豐長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘、成長(zhǎng)空間并未受損，公司件量/利潤(rùn)將迎來(lái)逐季修復(fù)，具備優(yōu)秀的中長(zhǎng)期投資價(jià)值。春秋航空投資邏輯：1）供給端，“十四五”期間主力航司機(jī)隊(duì)增速低于6%、行業(yè)供需格局有望改善。2）22冬春換季春秋航空時(shí)刻增速24%高于行業(yè)7%的平均增速：我們看好優(yōu)秀的民營(yíng)航司在疫情期間的資源與規(guī)模擴(kuò)張?jiān)诔鲂谢?/p>