航空運(yùn)輸行業(yè)專題研究報(bào)告VIP

航空運(yùn)輸行業(yè)專題研究報(bào)告一、定義本輪行情：經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)，供需推動(dòng)彈性預(yù)期我們始終持有觀點(diǎn)，認(rèn)為出行鏈（航空、機(jī)場(chǎng)、高鐵）屬于經(jīng)典“困境反轉(zhuǎn)”類投資框架，長(zhǎng)期看疫情對(duì)正常生活的影響將消除，出行鏈公司也將走出困境，迎來復(fù)蘇，直至繁榮。其中，航空作為周期屬性更強(qiáng)的行業(yè)，其看點(diǎn)在于一旦呈現(xiàn)供需反轉(zhuǎn)后的強(qiáng)價(jià)格彈性，其股價(jià)上行空間與高峰業(yè)績(jī)預(yù)期息息相關(guān)。我們?cè)诤娇諒?fù)蘇之路系列報(bào)告中，分別從供給、需求、價(jià)格等諸多方面詳細(xì)探討了以中國(guó)國(guó)航為代表的大航彈性來源與空間，同時(shí)我們對(duì)三家具有特色的民營(yíng)航司進(jìn)行深度剖析。我們提出春秋航空的商業(yè)本質(zhì)是在踐行“流量-成本-價(jià)格”的經(jīng)典模型，而在行業(yè)潛在大繁榮的背景下，其價(jià)格策略蓄水池會(huì)幫助公司帶來超額收益；

我們提出吉祥航空在國(guó)際航線逐步恢復(fù)下或?qū)⒂瓉硎杖肱c成本的雙優(yōu)化；

我們發(fā)布百頁深度透視支線航空市場(chǎng)，看好華夏航空作為航空業(yè)創(chuàng)新者，在10億+級(jí)別人口的“下沉市場(chǎng)”獨(dú)到擴(kuò)張之路。自2020年初發(fā)生新冠疫情以來，已經(jīng)近三年時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)航空股的投資邏輯逐步清晰并逐步認(rèn)可，但隨著股價(jià)盤旋上升，當(dāng)前位置，我們認(rèn)為有必要對(duì)本輪行情的核心驅(qū)動(dòng)力及潛力進(jìn)行強(qiáng)調(diào)說明：即需要明確如何定義本輪行情的級(jí)別。（一）溫故知新：大級(jí)別行情再復(fù)盤的啟示市場(chǎng)多次復(fù)盤航空股行情，我們?cè)诤娇招袠I(yè)工具書中同樣總結(jié)近二十年航空股三次重要行情，其一從股價(jià)表現(xiàn)，均呈現(xiàn)典型的高Beta屬性，表現(xiàn)為：跨年度、長(zhǎng)時(shí)間、高彈性。其二從驅(qū)動(dòng)力中，則是三要素（供需、油價(jià)、匯率）出現(xiàn)強(qiáng)主導(dǎo)，或至少兩項(xiàng)因素的共振。1）2005年7月-2008年1月：匯率歷時(shí)30個(gè)月，漲幅8.7倍，同期滬深300漲幅6.2倍。期間系由人民幣匯改后的大幅升值為主導(dǎo)。2005年7月21日中國(guó)正式匯改，人民幣對(duì)美元從8.28快速升值至2008年7月的6.81，升值幅度近20%，2005-2007年，三大航合計(jì)實(shí)現(xiàn)匯兌凈收益128億元，利潤(rùn)總額合計(jì)為111.3億元，匯兌凈收益超過了利潤(rùn)總額。2）2008年10月-2010年10月：供需歷時(shí)25個(gè)月，漲幅3.3倍，同期滬深300漲幅1.3倍。期間系由供需結(jié)構(gòu)大幅改善主導(dǎo)的航空股牛市行情。3）2014年6月-2015年6月：油價(jià)歷時(shí)12個(gè)月，漲幅4.2倍，同期滬深300漲幅1.5倍。期間系由國(guó)際油價(jià)大幅下跌+需求邊際改善成為主導(dǎo)。1、2008.10-2010年：困境反轉(zhuǎn)，國(guó)航兌現(xiàn)強(qiáng)價(jià)格彈性1）該輪行情系2008年金融危機(jī)后，需求快速反彈而供給無法跟上，供需結(jié)構(gòu)大幅改善推動(dòng)航空股牛市行情。困境：2008年全球金融危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行、航空需求增速驟降，中國(guó)當(dāng)年全行業(yè)旅客周轉(zhuǎn)量增速由07年的17.8%降至3.3%。反轉(zhuǎn)：財(cái)政刺激+世博會(huì)，需求大爆發(fā)。2008年11月，中國(guó)出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，顯著推升行業(yè)需求，2010年世博會(huì)進(jìn)一步構(gòu)成需求催化，公商務(wù)與因私出行兩旺。數(shù)據(jù)顯示：

2008-10年，中國(guó)民航客運(yùn)量增速分別為3.6%、19.7%和16.1%；旅客周轉(zhuǎn)量增速分別為3.3%、17.1%和19.7%。2009年的復(fù)蘇是08年低基數(shù)導(dǎo)致，2010年在09年基礎(chǔ)上仍然保持快速增長(zhǎng)，則是需求端的刺激釋放。此時(shí)，運(yùn)力增速無法保障。2008年金融危機(jī)背景下，行業(yè)運(yùn)力引進(jìn)有所放慢，2006-07年全行業(yè)運(yùn)輸機(jī)隊(duì)增速分別為15.6%、13.6%，而2008-10年機(jī)隊(duì)增速分別為11%、12.5%及12.7%，慢于06-07年增速，同樣低于行業(yè)旅客量增速。飛機(jī)引進(jìn)增長(zhǎng)速度滯后，而09年開始需求爆發(fā)，供需剪刀差迅速拉大。2009年行業(yè)旅客周轉(zhuǎn)量RPK同比增速為17.1%，ASK增速為14.3%，相差2.8個(gè)百分點(diǎn)；

2010年RPK同比增速達(dá)到19.7%，ASK增速為13.8%，差異擴(kuò)大至5.8個(gè)百分點(diǎn)。月度看：2008年4月至12月，ASK增速高于RPK增速，供給大于需求，自09年初開始，RPK增速開始反超ASK，除個(gè)別月份外，直至2011年下半年，二者才相對(duì)收斂。增速差最大的月份發(fā)生在09年8月（供需差14個(gè)百分點(diǎn)）和10年6-9月間（供需差分別為11.4、10.5、6.1和10.1個(gè)百分點(diǎn)），均在暑運(yùn)旺季。2）從公司看：客座率到票價(jià)的傳導(dǎo)，國(guó)航的價(jià)格彈性最強(qiáng)三大航2010年供需差均回正，客座率提升明顯。國(guó)航：2010年ASK同比增長(zhǎng)34%，RPK同比增長(zhǎng)40%，客座率由76.5%提升至80.0%。較金融危機(jī)前的2007年，ASK增長(zhǎng)48%，RPK增長(zhǎng)51%（2010年并表深航）。南航：2010年ASK同比增長(zhǎng)14%，RPK同比增長(zhǎng)20%，客座率由75.3%提升至79.2%。較07年ASK增長(zhǎng)28.0%，RPK增長(zhǎng)36%。東航：2010年ASK同比增長(zhǎng)41%，RPK同比增長(zhǎng)53%，客座率由72.2%提升78.0%。較07年ASK增長(zhǎng)54%，RPK增長(zhǎng)63%（2010年并表上航）。對(duì)應(yīng)的，2010年三大航單位收益顯著回升：

國(guó)航：2010年座公里收入同比提升17.9%，其中客座率提升3.5pts，客公里收入提升12.7%，相較于2007年，座公里收入提升5.4%，其中客座率提升1.6pts，客公里收入提升3.3%，每1pts客座率的提升，客收提升2.2pts。南航：2010年座公里收入同比提升20.2%，其中客座率提升3.9pts，客公里收入提升14.3%，相較于2007年，座公里收入提升7.9%，其中客座率提升4.8pts，客公里收入提升1.4%，1pts客座率的提升，客收提升0.3pts。東航：2010年座公里收入同比提升26.6%，其中客座率提升5.8pts，客公里收入提升17.1%，相較于2007年，座公里收入提升8.7%，其中客座率提升4.4pts，客公里收入提升2.6%，1pts客座率的提升，客收提升0.6pts。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，供需結(jié)構(gòu)改善帶來各公司客座率提升，而從客座率到票價(jià)的傳導(dǎo)，國(guó)航的價(jià)格彈性最強(qiáng)（客收/客座率）?？凸锸找妫?007年國(guó)航（0.64元）>東航（0.63元）>南航（0.62元）；2010年，國(guó)航

（0.66元）>東航（0.64元）>南航（0.63元）。座公里收益：2007年國(guó)航（0.5元）>南航（0.47元）>東航（0.46元）；2010年，國(guó)航

（0.53元）>東航（0.5元）>南航（0.5元）?？妥剩?007年國(guó)航（78.5%）>南航（74.5%）>東航（73.6%）；2010年，國(guó)航（80%）>南航（79.2%）>東航（78%）。3）業(yè)績(jī)端：2010年三大航均迎來歷史新高業(yè)績(jī)，而國(guó)航超過東、南航之和國(guó)航2010年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利122億，南航58億，東航54億，而在2007年，國(guó)航盈利39億，南航19億，東航6億；2008年，三大航合計(jì)虧損279億，其中國(guó)航虧損92億，南航虧損48億，東航虧損139億。全行業(yè)2010年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額351億元，直至16年才超越，而以三大航合計(jì)凈利潤(rùn)來看，2010年合計(jì)234億，此后再未達(dá)到過相同利潤(rùn)水平。4）股價(jià)表現(xiàn)：供需差主導(dǎo)牛市行情外部因素看：在2008.10-2010.07區(qū)間內(nèi)，匯率相對(duì)穩(wěn)定，油價(jià)前低后高油價(jià)：金融危機(jī)下，布倫特原油價(jià)格在從140美元高位跌至08年10月的100美元關(guān)口，09年2月跌至40美元低點(diǎn)后開始上升，到航空股行情高點(diǎn)時(shí)接近85美元左右。匯率：2008年7月-2010年7月人民幣匯率穩(wěn)定在6.82-6.84區(qū)間，對(duì)航空公司基本無影響。因此該輪行情可以認(rèn)為是供需的大幅改善而主導(dǎo)。期間航空運(yùn)輸漲幅3.3倍，而同期滬深300漲幅1.3倍。其中2008.10-2010年國(guó)航最大漲幅4.0倍，南航3.6倍，東航2.5倍。2、2014.6-2015.6：成本端大幅改善，南航體現(xiàn)規(guī)模強(qiáng)效應(yīng)供需結(jié)構(gòu)看：行業(yè)經(jīng)歷了2012-14年三年低迷后，在2015年，三大航供需差轉(zhuǎn)正，國(guó)航、南航、東航分別為0.1、1.5和1.3個(gè)百分點(diǎn)。供給端：2013-15年行業(yè)飛機(jī)引進(jìn)增速分別為10.5%、10.5%和11.8%?？妥剩?3-15年行業(yè)客座率分別為81.1%、81.4%和82.1%。供需有好轉(zhuǎn)，但整體的提升力度尚難以與2010年相比。觀察匯率：在該輪行情上漲過程中匯率幾無波動(dòng)，2015年“811匯改”終結(jié)了行情表現(xiàn)。因此，可以認(rèn)為油價(jià)快速大幅下跌引發(fā)行情。布倫特原油價(jià)格從2014年6月110美元快速下降至12月跌破60美元，跌幅超過4成，成為航空股不斷上行的催化劑。在成本推動(dòng)階段，機(jī)隊(duì)規(guī)模最大，運(yùn)力最高的公司，規(guī)模優(yōu)勢(shì)會(huì)體現(xiàn)在業(yè)績(jī)表現(xiàn)中。2015年國(guó)航、南航、東航機(jī)隊(duì)（剔除支線機(jī)、貨機(jī)）規(guī)模分別為567、627和520架。南方航空擁有國(guó)內(nèi)最大機(jī)隊(duì)規(guī)模，在成本下降階段，公司釋放的業(yè)績(jī)潛力最為顯著。成本端看：

油價(jià)推動(dòng)三大航單位成本快速下行。2015年，國(guó)航、東航、南航單位座公里成本同比分別下降14.1%、14.4%及14.5%。從航油成本看，2015年相較于14年，南航下降115億，國(guó)航下降105億，東航下降99億。業(yè)績(jī)彈性看2015年歸屬凈利：

南航：38.5億，同比+117%；國(guó)航：67.7億，同比+79%；東航：

45.4億，同比+33%。股價(jià)表現(xiàn)：成本下降主導(dǎo)的行情中，南航漲幅最大成本端改善主導(dǎo)了2014年6月-2015年6月航空股牛市行情，期間航空運(yùn)輸漲幅4.2倍，而同期滬深300漲幅1.5倍。其中國(guó)航最大漲幅3.8倍，南航6.2倍，東航5.1倍。（二）定義本輪行情：經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)，價(jià)格彈性是核心驅(qū)動(dòng)1、困境：無前例的連續(xù)三年行業(yè)性巨虧2020年新冠疫情發(fā)生以來，航空行業(yè)處于深度虧損。旅客量：2020、2021、22Q1-Q3較19年分別下滑36.7%、33.2%和58.9%；

RPK：較19年分別下滑46.1%、44.2%和64.2%；ASK：較19年分別下滑38.5%、35.9%和55.1%；

客座率：從19年的83.2%下降至22年前三季度的66.8%，下滑達(dá)到16.4pts。業(yè)績(jī)表現(xiàn)：

2020、2021、22Q1-Q3三大航合計(jì)虧損371、410、738億；六家航司合計(jì)分別虧損375、415和800億。2、反轉(zhuǎn)預(yù)期：供給端的確信，價(jià)格彈性的潛力，邏輯近似參考2008-10年我們認(rèn)為從邏輯推演上，本輪復(fù)蘇周期將類似于08-10年的“供需結(jié)構(gòu)改善——>票價(jià)彈性釋放”。此前報(bào)告我們?cè)敿?xì)分析：中期行業(yè)供給降速已定，我們測(cè)算19-24年的行業(yè)供給增速落在2%-3.5%之間，相較于10-19年年均10.2%的增速，屬于極低的水平。參考08-10年期間，供給端的補(bǔ)充因飛機(jī)制造的長(zhǎng)鏈條和復(fù)雜性存在一定的滯后性，一旦需求快速釋放，供給在短時(shí)間內(nèi)無法跟上，而供需結(jié)構(gòu)的反轉(zhuǎn)，將由客座率的提升最終傳導(dǎo)至票價(jià)端的彈性釋放。其中，通過對(duì)飛機(jī)資產(chǎn)核心硬約束的研究，我們認(rèn)為供給邏輯尤為確信。2018-21年中國(guó)民航業(yè)客運(yùn)飛機(jī)數(shù)量分別為3479、3645、3717及3856架，剔除支線飛機(jī)后客運(yùn)機(jī)隊(duì)規(guī)模分別為3292、3454、3516及3645架。2019年因MAX停飛，增速放緩，而2020年新冠疫情以來維持了低增速，21年末機(jī)隊(duì)規(guī)模相較于19年增長(zhǎng)不到6%。那么，2023-24年行業(yè)內(nèi)的運(yùn)力增速區(qū)間會(huì)如何？

1）在樂觀引進(jìn)情況下，預(yù)計(jì)19-24年累計(jì)增速18.6%，對(duì)應(yīng)年均3.5%。我們按各航司最新引進(jìn)計(jì)劃及訂單情況進(jìn)行測(cè)算，樂觀情景下，假設(shè)737MAX2023年恢復(fù)交付。測(cè)算結(jié)果，5家重點(diǎn)航司2019-24年機(jī)隊(duì)累計(jì)增速18.6%，年均增幅3.5%。國(guó)航：根據(jù)22年三季度計(jì)劃，公司預(yù)計(jì)23-24年分別引進(jìn)10、31架空客飛機(jī)，同期退出10架、15架；波音方面，18年年報(bào)中尚有68架737MAX待交付（假設(shè)23-24年分別交付50%），同期退出8架、1架波音。預(yù)計(jì)24年年末公司機(jī)隊(duì)823架，較19年累計(jì)增速19%，19-25CAGR3.5%；

東航：根據(jù)22年中報(bào)計(jì)劃，23-24年分別引進(jìn)21架、28架空客，退出4架、12架。波音方面，23-24年787引進(jìn)3架和4架，假設(shè)尚有46架737MAX23-24年分別交付50%，同期退出12架、9架波音，則24年末公司機(jī)隊(duì)規(guī)模825架，19-24年累計(jì)增速14%，年均復(fù)合僅2.7%。南航：21年年報(bào)計(jì)劃已包含MAX，因22年未引進(jìn)，假設(shè)順延一年，23-24年分別進(jìn)39、37架MAX，23年還有7架787，23-24年波音分別退出0、5架；空客方面，考慮7月南航和9月廈航訂單，交付周期均在24-27年，假設(shè)24年南航新訂單交付30架，廈航10架。23-24年，預(yù)計(jì)南航空客飛機(jī)交付17、40架，退出7、12架。對(duì)應(yīng)24年機(jī)隊(duì)規(guī)模973架，19-24年累計(jì)增速18%，年均復(fù)合僅3.3%。2）在悲觀引進(jìn)假設(shè)下，預(yù)計(jì)19-24年累計(jì)增速10.6%，對(duì)應(yīng)年均2%。在前述假設(shè)下，若737MAX無法恢復(fù)交付，則對(duì)應(yīng)5家上市航司19-24年累計(jì)機(jī)隊(duì)增速僅10.6%，CAGR2%。我們預(yù)計(jì)最終19-24年機(jī)隊(duì)規(guī)模復(fù)合增速介于2%-3.5%。二、本輪行情的特征：高度更高、持續(xù)更久我們認(rèn)為本輪行情和以往相比，存在兩個(gè)最重要的不同。其一是價(jià)格彈性或?qū)⑦h(yuǎn)超過往，其二是業(yè)績(jī)高峰持續(xù)度或遠(yuǎn)超過往。（一）價(jià)格彈性或遠(yuǎn)超過往1、票價(jià)上限空間打開賦予了價(jià)格彈性想象空間中國(guó)民航運(yùn)價(jià)經(jīng)歷了從政府嚴(yán)格管制到逐步放松再到開放定價(jià)的探索過程。在開放票價(jià)的進(jìn)程中，也經(jīng)歷了從點(diǎn)到線到面的多重試驗(yàn)，直到2017年12月，民航局、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合引發(fā)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)民航國(guó)內(nèi)航空旅客運(yùn)輸價(jià)格改革有關(guān)問題的通知，標(biāo)志著大規(guī)模的票價(jià)市場(chǎng)化改革正式拉開帷幕。我們統(tǒng)計(jì)，在22夏秋航季提價(jià)后，國(guó)內(nèi)前30大航線中：

有2條航線累計(jì)提價(jià)6次，累計(jì)漲幅75%，分別為深圳-重慶、深圳-南京；

有18條航線提價(jià)5次，漲幅近60%；

6條航線提價(jià)4次，漲幅約45%；

3條航線提價(jià)3次，漲幅約33%；

1條航線提價(jià)2次。國(guó)內(nèi)黃金線路京滬線經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票由此前1240元提升至1960元，累計(jì)漲幅約60%。2、頭部航線提價(jià)，潛在利潤(rùn)增量可觀以國(guó)航為例做闡述，我們此前報(bào)告統(tǒng)計(jì)國(guó)航TOP20航線：

在2018年客運(yùn)量基礎(chǔ)、折扣率50-60%情形下，合計(jì)收入達(dá)到297億，相當(dāng)于國(guó)航2019年國(guó)內(nèi)客運(yùn)收入的36%，若提價(jià)10%，對(duì)應(yīng)可增加30億收入，對(duì)應(yīng)超過20億利潤(rùn)；

而一旦供需緊張，折扣率提升至80%，對(duì)應(yīng)TOP20航線收入將達(dá)到445億，增加148億收入，對(duì)應(yīng)超過百億利潤(rùn)增厚。（二）供給邏輯持續(xù)性或?qū)⒊^以往前文所述，我們認(rèn)為19-24年維持極低增速，而通過進(jìn)一步的研究，我們認(rèn)為供給收緊或進(jìn)一步延續(xù)至2025年后。這也是與過往行情中極大的不同之處。其一、波音空客產(chǎn)能均還在疫情前2/3水平。空客預(yù)計(jì)24年初才能逐步恢復(fù)至正常水平，波音最新計(jì)劃25-26年基本恢復(fù)正常，而期間兩家窄體機(jī)訂單累計(jì)較多，波音在手訂單超4000架，空客超7000架。a）波音：737MAX維持較長(zhǎng)時(shí)間低生產(chǎn)，產(chǎn)能爬坡相對(duì)緩慢窄體機(jī)方面：737MAX為波音目前主力機(jī)型，2018年二季度，波音737系列月產(chǎn)能由47架提升至52架，并計(jì)劃在2019年繼續(xù)提至57架，后因停飛暫停生產(chǎn)；

2020年12月，737MAX復(fù)產(chǎn)；

當(dāng)前737MAX的月產(chǎn)能提升至31架/月，關(guān)于后續(xù)產(chǎn)能是否進(jìn)一步提高，供應(yīng)鏈的能力是重要的監(jiān)測(cè)對(duì)象。寬體機(jī)方面：

787夢(mèng)想飛機(jī)目前月產(chǎn)量為2架，遠(yuǎn)低于2019年14架的水平。主要因潛在技術(shù)問題，787暫停交付，產(chǎn)能主動(dòng)下調(diào)，公司預(yù)計(jì)在恢復(fù)交付后將產(chǎn)能提至5架。777/777X目前月產(chǎn)能為2架，預(yù)計(jì)年末提升至3架。根據(jù)波音最新計(jì)劃，到25-26年，737月產(chǎn)能回到50架，787提升至10架/月，777為4架/月。b）空客：窄體機(jī)產(chǎn)能預(yù)計(jì)2024年初恢復(fù)至疫情前窄體機(jī)方面：

2020年受航司推遲交付及新增訂單減少等影響，空客A320系列的月產(chǎn)能由63架降至40架。隨著全球民航業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏加快，22Q1A320產(chǎn)能已提升至45架。據(jù)最新計(jì)劃，A320系列產(chǎn)能計(jì)劃在2024年初提升至65架/月（比此前計(jì)劃推后半年），基本與疫情前持平，另外計(jì)劃在25年將A320月產(chǎn)能增至75架。寬體機(jī)方面：

A330當(dāng)前月產(chǎn)能為2架，計(jì)劃2022年末提至月產(chǎn)3架。A350產(chǎn)能計(jì)劃從當(dāng)前月產(chǎn)近5架到2023年初提至6架。其二、持續(xù)的虧損，制約了運(yùn)力引進(jìn)的意愿2022年以來，行業(yè)受到疫情沖擊幅度超出預(yù)期，部分規(guī)模較小的未上市公司或面臨更大的挑戰(zhàn)，其供給收縮大概率出現(xiàn)，同時(shí)行業(yè)內(nèi)亦存在局部的格局優(yōu)化。整體來看，我們認(rèn)為：

票價(jià)上限打開，意味著本輪航司高峰利潤(rùn)將有機(jī)會(huì)顯著超過以往；

而供給邏輯的持續(xù)性將意味著行業(yè)在需求正常情況下，高峰利潤(rùn)的延續(xù)性將明顯超過以往；

憑此兩者，我們認(rèn)為本輪行情有機(jī)會(huì)呈現(xiàn)出：高度更高、持續(xù)更久的特征。三、海外參照：如何理解美國(guó)航空業(yè)的表現(xiàn)？（一）基本面表現(xiàn)：客流V型恢復(fù)、航司連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利1、行業(yè)需求：V型恢復(fù)，旅客量恢復(fù)至19年9成2020年2月，美國(guó)民航業(yè)旅客量跌至谷底，不足2019年的5%；

20年4月，特朗普宣布分階段重啟美國(guó)經(jīng)濟(jì)指導(dǎo)方針后，5月，各州陸續(xù)進(jìn)入重啟的第一、二階段，部分地區(qū)商業(yè)重新開放，旅客量開始逐步恢復(fù)。21年5月，美國(guó)國(guó)內(nèi)、拉美地區(qū)旅客量已經(jīng)恢復(fù)至19年8成，墨西哥超過19年同期。而其他國(guó)際航線恢復(fù)仍處于較低水平，如跨大西洋線、太平洋線以及往返加拿大航線，其中跨大西洋線旅客為19年40%，跨太平洋和加拿大線僅10%。21年11月8日美國(guó)解除國(guó)際旅行禁令；

22年6月，美國(guó)進(jìn)一步取消行前核酸陰性證明要求，國(guó)際旅客持續(xù)恢復(fù)。截至22年11月初，美國(guó)全民航旅客量已經(jīng)恢復(fù)至19年同期91%，其中國(guó)內(nèi)旅客恢復(fù)至90%，國(guó)際旅客恢復(fù)至94%。國(guó)際分區(qū)域看，墨西哥地區(qū)、跨大西洋線超過19年水平

（墨西哥在今年8月超出19年50%以上），拉美線基本持平19年，加拿大線恢復(fù)至近70%，跨太平洋線恢復(fù)相對(duì)較低，為50%。從恢復(fù)節(jié)奏看，呈現(xiàn)了典型的V型反轉(zhuǎn)，期間雖有反復(fù)，但相對(duì)可控。2、航司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：逐季恢復(fù)，美西南恢復(fù)最快1）各航司業(yè)務(wù)量逐季修復(fù)RPM（收入客英里）：各航司逐季恢復(fù)，其中美西南恢復(fù)程度最高，21Q3已恢復(fù)至19年同期95%，22Q3超過19年同期2%。美聯(lián)航、美國(guó)航空

22Q3分別恢復(fù)至91%、90%，達(dá)美略低，恢復(fù)至82%。ASM（可用座英里）：美西南同樣恢復(fù)領(lǐng)先，最高21Q3恢復(fù)至98%，22Q3為100%；

22Q3美聯(lián)航、美國(guó)航空分別恢復(fù)至90%、90%，達(dá)美為83%。2）旺季客座率整體超19年同期

：美西南Q3客座率85.4%，較19年提升1.9pts；

美聯(lián)航

22Q3客座率87.3%，超過19年1.2pts；

美國(guó)航空

Q3客座率85.3%，略低于19年0.3pts；

達(dá)美Q3客座率87.0%，較19年下降1.0pts。四大航司整體客座率超過了19年同期。3）收益水平：受需求及油價(jià)共同推動(dòng)，各航司單位收益已超過19年。客英里收益：自21Q1后，隨著需求恢復(fù)，票價(jià)逐漸提升，22年以來疊加油價(jià)因素，各航司客英里收入均超19年2成左右。22Q3：美聯(lián)航、美國(guó)航空、達(dá)美、美西南客英里收益超19年22%、25%、23%、8%（Q2超19%）。座英里收益：同樣提升明顯。22Q3美聯(lián)航、美國(guó)航空、達(dá)美、美西南座英里收益超19年23%、25%、21%、5%（Q2超19%）。3、財(cái)務(wù)表現(xiàn)：22Q2起各航司收入超19年同期，調(diào)整后凈利潤(rùn)均轉(zhuǎn)正1）票價(jià)推動(dòng)，22Q2-Q3收入已超19年同期22Q2，四家航司合計(jì)旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)至19年同期88%，而單位客公里收益平均超出19年20%+，推動(dòng)Q2航司收入超19年同期。22Q2，美聯(lián)航、美國(guó)航空、達(dá)美、美西南單季度收入分別對(duì)應(yīng)19年的106%、112%、114%、110%，Q3進(jìn)一步提升至113%、113%、110%和111%。2）22Q2起，四航司經(jīng)調(diào)整凈利均轉(zhuǎn)正21Q2達(dá)美、美西南、美國(guó)航空扭虧，Q3四家航企均盈利。（但期間存在大額政府補(bǔ)貼金額）。我們對(duì)比扣除特殊項(xiàng)目后的經(jīng)調(diào)整凈利，21Q3達(dá)美率先扭虧為盈，21Q4達(dá)美、美西南均盈利。22Q1，全球新一輪疫情高峰制約出行，再度虧損。22Q2-Q3，四家航司均實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整后正盈利。（二）股價(jià)表現(xiàn)：重啟階段，預(yù)期推動(dòng)股價(jià)實(shí)現(xiàn)超額收益1、預(yù)期階段：超額收益明顯20年2月疫情蔓延，美國(guó)航空股大跌，到當(dāng)前5月最大跌幅超7成。20年4月特朗普宣布分階段重啟美國(guó)經(jīng)濟(jì)，5月各州陸續(xù)進(jìn)入重啟的第一、二階段，開放預(yù)期推動(dòng)航空股底部反彈。此后，多州疫情管控放松，恢復(fù)通道逐步確定，航空股持續(xù)走高。到21年3月，美國(guó)疫苗接種率超過20%，單日機(jī)場(chǎng)安檢人數(shù)在3月創(chuàng)疫情后新高，出行及預(yù)訂數(shù)據(jù)回升明顯，行業(yè)預(yù)期Q2有望迎來需求的快速修復(fù)。以美西南來看，21年3月客座率達(dá)73.7%，公司方面展望Q2將逐步恢復(fù)運(yùn)力，期待于6月恢復(fù)至2019年同期的9成以上。業(yè)績(jī)修復(fù)預(yù)期航空股股價(jià)達(dá)疫情后高點(diǎn)，而美西南憑借更快的恢復(fù)，股價(jià)接近歷史新高，具體來看：

2020.5—2021.3期間：達(dá)美、美聯(lián)航、美西南、美國(guó)航空漲幅分別為1.6、2.1、1.7、1.8倍，同期標(biāo)普500漲幅70%。2、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)階段：因尚未回到19年水平，股價(jià)弱于市場(chǎng)21Q2Delta病毒在美快速擴(kuò)散，美國(guó)國(guó)內(nèi)旅行在5月后維持在8成附近，短期未有明顯提升。股價(jià)開始出現(xiàn)下行。21年末，航油價(jià)格持續(xù)上漲，22年全年油價(jià)處于高位。此外勞工壓力及通貨膨脹等因素使得航司成本承壓，盡管航司業(yè)績(jī)環(huán)比季度修復(fù)，但利潤(rùn)仍未回到疫情前。最新22Q3，美聯(lián)航、美航、美西南、達(dá)美經(jīng)調(diào)整凈利恢復(fù)至19年同期90%，77%，48%和62%。股價(jià)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)。（三）美國(guó)市場(chǎng)的啟示我們研究海外市場(chǎng)的表現(xiàn)，在于作為行情推演的參考，但客觀上，中美市場(chǎng)既有相似，但同樣存在巨大的差異。1）從基本面角度看相似之處：

a）美國(guó)市場(chǎng)的需求恢復(fù)有一定的參考意義，即出行限制消除后，積壓的出行需求會(huì)呈現(xiàn)快速提升到一定的高度，而并非緩慢攀升。中國(guó)在過去個(gè)別月份也體現(xiàn)了同樣的特征。如前文所述，中國(guó)21年3-5月行業(yè)旅客人數(shù)亦快速恢復(fù)至19年同期的9成以上（國(guó)內(nèi)旅客人數(shù)超過19年同期，4-5月分別超過19年同期的8%及5%），而在當(dāng)年的1-2月，旅客人數(shù)僅為19年同期的一半左右。b）美國(guó)市場(chǎng)看，當(dāng)航司客座率提升后，價(jià)格同樣展現(xiàn)了大幅提升。2）從基本面角度看不同之處：

其一美國(guó)航空業(yè)在疫情前基本呈現(xiàn)了客座率票價(jià)持續(xù)提升的態(tài)勢(shì)，因此2019年對(duì)于美國(guó)航空業(yè)而言是景氣度較高的年份（多家公司股價(jià)處于歷史高位）。而對(duì)于中國(guó)而言，在2018年中-19年接連遭遇中美貿(mào)易摩擦、“油匯雙殺”、供需兩弱的情形下，2019年并非景氣度高企的年份（股價(jià)同樣如此）。其二美國(guó)航空業(yè)的定價(jià)是充分市場(chǎng)化，而中國(guó)價(jià)格市場(chǎng)化在2018年剛剛起步，尚未有機(jī)遇充分展現(xiàn)價(jià)格彈性。3）因此在股價(jià)演繹上會(huì)存在差異。單純拿美國(guó)航空股在疫情后的表現(xiàn)來套用對(duì)國(guó)內(nèi)未來行情的推演，是不恰當(dāng)?shù)?。但是也可以發(fā)現(xiàn)，美西南是美國(guó)疫后從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)到股價(jià)最快恢復(fù)的公司，這個(gè)層面上，與2020年中國(guó)低成本航空龍頭春秋航空的表現(xiàn)則是一致。四、本輪航空股行情如何展望?（一）疫情后：航空公司業(yè)績(jī)巨虧VS股價(jià)表現(xiàn)明顯好于滬深300盡管2020年初疫情導(dǎo)致航空股短暫跌幅較大，但我們以截止2022年11月11日的數(shù)據(jù)看，航空股表現(xiàn)好于滬深300指數(shù)。以相較于19年末的情況看：

滬深300下跌8%，而航空股中僅東航下跌7%，其他公司均實(shí)現(xiàn)正收益，國(guó)航以10%的漲幅領(lǐng)先于三大航，春秋漲幅23%，華夏航空因其商業(yè)模式逐步得到認(rèn)可，累計(jì)漲幅仍達(dá)到61%。以相較于21年8月低點(diǎn)以來的情況看：

21年8月，因南京疫情影響，航空股股價(jià)落至低點(diǎn)，但隨后股價(jià)開始上行，到22年2月階段性高點(diǎn)，后因疫情反復(fù)及預(yù)期反復(fù)有所調(diào)整，航空股股價(jià)中樞卻不斷提升。自21年8月低點(diǎn)以來至11月11日，滬深300下跌23%，而國(guó)航漲幅68%領(lǐng)跑航空股，民營(yíng)航司整體漲幅落后于大航，春秋、吉祥、華夏分別漲幅13%、20%及25%。而期間國(guó)航最大漲幅達(dá)到了84%。以2022年以來的情況看：

滬深300下跌23%，三大航均錄得正收益，其中國(guó)航漲幅16%，民營(yíng)航司中，春秋、吉祥下跌5%及15%，仍好于指數(shù)。這樣的表現(xiàn)也符合我們此前報(bào)告分析，大周期看好中國(guó)國(guó)航：邏輯最順、價(jià)格彈性預(yù)期最大。但前文所述，無潛力的連續(xù)三年巨虧，業(yè)績(jī)與股價(jià)表現(xiàn)的背離，是部分投資者存在疑慮之處。（二）如何理解當(dāng)前航空股的位置？1、以均值回歸的思路看，行情并未結(jié)束盡管從市值看，航空股已超19年末，但以均值回歸思路看，行情并未結(jié)束。1）單機(jī)市值對(duì)比：

a）對(duì)比三大航07年至今的單機(jī)市值水平（剔除貨機(jī)、支線機(jī)）：

國(guó)航：

2007-21年單機(jī)市值（均值2.9億，中位數(shù)2.1億，高點(diǎn)8.0億，低點(diǎn)1.1億），當(dāng)前為2.1億，僅位于中位數(shù)，低于均值。南航：

07-21年單機(jī)市值（均值1.3億，中位數(shù)1.2億，高點(diǎn)2.2億，地點(diǎn)0.5億），當(dāng)前為1.5億，略高于中位數(shù)及均值。東航：

07-21年單機(jī)市值（均值1.6億，中位數(shù)1.6億，高點(diǎn)3.0億，低點(diǎn)0.8億），當(dāng)前為1.3億，低于中位數(shù)及均值水平。簡(jiǎn)單對(duì)比來看:國(guó)航當(dāng)前仍低于歷史均值27%，東航低于均值18%，海航低于均值17%，而南航則高出均值20%。假設(shè)國(guó)航后續(xù)合計(jì)定增與東、南航接近，約300億規(guī)模（當(dāng)前公告僅為150億非公開發(fā)行尚在推進(jìn)中），對(duì)應(yīng)單機(jī)市值2.5億，仍低于均值水平。航空股周期高點(diǎn)的2010年，國(guó)航單機(jī)為4.7億，南航1.8億，東航3.0億，國(guó)航溢