大盤股價值專題研究報告

大盤股價值專題研究報告一、“大盤”：市場的核心體現(xiàn)1.1

如何定義大盤股？對于

A股市場，我們將所有

A股所有股票按照總市值從大到小排序，位于中位數(shù)之前或者行業(yè)三分之一以前的

股票為大盤股。在這兩種定義方法之下，大盤股分別覆蓋了全部

A股

92%、84%的市值，因此可以將大盤股視

作整個股票市場的核心體現(xiàn)。從行業(yè)分布來看，兩種劃分方法的差異不大，化工、電氣設(shè)備、食品飲料、醫(yī)藥

生物、電子、金融權(quán)重較大，均在

6%以上，銀行是唯一超過

10%的行業(yè)。對于香港股票市場，我們采取同樣的定義劃分方法?？梢园l(fā)現(xiàn)，港股整體和行業(yè)集中度較

A股市場更高。在這

兩種定義方法之下，大盤股分別覆蓋了港股股

99%、98%的市值。從行業(yè)分布來看，金融、資訊科技的權(quán)重較

大，均在

20%以上，非必需性消費的權(quán)重也接近

15%。1.2

過去五年，大盤股持續(xù)跑贏2016-2020

年間，申萬大盤指數(shù)（市值最大的

200

只股票）持續(xù)跑贏申萬小盤指數(shù)（市值排名在

601-1400

的

800

只股票）。以

2016

年年初的申萬指數(shù)為基準，申萬大盤指數(shù)漲跌幅持續(xù)領(lǐng)先申萬小盤指數(shù)，且差距不斷拉大，

目前申萬大盤指數(shù)和申萬小盤指數(shù)較

2016

年初的漲幅分別為

57%和-19%。分年度看，大盤指數(shù)過去

5

年每年都

穩(wěn)定跑贏小盤指數(shù)

9pct以上。根據(jù)每年年初和年末的申萬指數(shù)計算當年漲跌幅，申萬大盤年度漲跌幅一直領(lǐng)先

小盤年度漲跌幅至少

9%，2017

年甚至達到

37%。1.3

龍頭集中，強者恒強經(jīng)濟增速中樞持續(xù)下行的環(huán)境里，行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利逐步向龍頭集中，帶來龍頭企業(yè)

EPS增長快于行業(yè)平均增速，

而行業(yè)內(nèi)小盤股逆襲的可能性大大降低，強者恒強的邏輯下龍頭企業(yè)盈利的確定性更強。我們篩選申萬一級行

業(yè)中各行業(yè)市值前三分之一的股票為大盤股，分別計算大盤股和全行業(yè)在

2016-2020

年間的利潤增速，發(fā)現(xiàn)申

萬一級

28

個行業(yè)中，除銀行外的

27

個行業(yè)大盤股的利潤增速均大于行業(yè)整體

EPS增速，體現(xiàn)出更強的盈利能

力和成長性。無論是周期、制造、消費還是

TMT行業(yè)，都存在利潤逐步向龍頭集中的特征，體現(xiàn)在行業(yè)里市值較大的公司利

潤占比在持續(xù)提升。計算

2016

年至

2020

年間各行業(yè)大盤股的凈利潤在行業(yè)中的占比，發(fā)現(xiàn)有

25

個行業(yè)大盤股

的凈利潤占比均出現(xiàn)了提升。需要說明的是，休閑服務(wù)、交通運輸由于受到疫情的重挫，龍頭公司經(jīng)營業(yè)績蒙

上陰影，若以

2019

年為對比則行業(yè)利潤仍然呈現(xiàn)向大盤股集中的規(guī)律；鋼鐵行業(yè)則是因為

2016

年時頭部公司

基本覆蓋了全行業(yè)的盈利而尾部公司出現(xiàn)虧損（這其實從另一個角度反映出行業(yè)盈利向龍頭集中），隨著行業(yè)結(jié)構(gòu)出清優(yōu)化，龍頭公司盈利占比出現(xiàn)下滑。盈利向頭部集中的現(xiàn)象在美國和日本同樣存在。我們以標普

500

和

日經(jīng)

225

指數(shù)為樣本，發(fā)現(xiàn)即使是在這種大盤指數(shù)內(nèi)部，行業(yè)盈利仍然進一步向內(nèi)部的大市值公司集中。二、“價值”：重新審視這里需要厘清的一個概念是，“價值投資”不是簡單的去買“絕對”低估的品種，更多還應(yīng)去發(fā)掘那些目前價格

低于長期價值的公司，這些長期的價值不僅來自于傳統(tǒng)意義上的業(yè)績穩(wěn)健，也可以是來自于成長、熨平周期、

困境反轉(zhuǎn)等。

因此大盤價值的個股選擇理念可以概括為，在各行業(yè)龍頭公司中尋找具有長期投資價值的企業(yè)。具體來說就是

在大市值的龍頭企業(yè)里以價值因素（估值水平、盈利質(zhì)量）為主，同時兼顧企業(yè)的業(yè)績增速、業(yè)績持續(xù)性和確

定性，選擇性價比更好的優(yōu)秀公司。2.1

價值內(nèi)核

1：業(yè)績的確定性與穩(wěn)健性——伊利股份業(yè)績的確定性與穩(wěn)健性，是傳統(tǒng)定義下大盤價值股最突出的特征，公司業(yè)績維持

10%-30%左右的穩(wěn)健增長，股

票長期定價公允，典型代表如伊利股份、東方雨虹、海天味業(yè)等。這類公司的一大特點在于，行業(yè)已經(jīng)度過高

速發(fā)展期，整體處于低增速狀態(tài)，但頭部公司憑借優(yōu)勢不斷蠶食繼續(xù)擴大行業(yè)內(nèi)份額，同時在盈利能力和能力

質(zhì)量方面也表現(xiàn)得更好。伊利股份是中國龍頭乳制品牌。自

2012

年以來，公司市盈率在

25-35

倍的中樞上下波動，現(xiàn)如今位于

30

倍左

右。2012

年-2020

年公司營業(yè)收入年均增長率

11%，歸母凈利潤年均增長率

19%，增長情況穩(wěn)定。毛利率目前

位于

35%上方，凈利率接近

10%，ROE約

20-25%。近十年來中國乳制品行業(yè)的生產(chǎn)與消費處于穩(wěn)定狀態(tài)，行業(yè)

增速較低，但伊利通過擴大自身行業(yè)內(nèi)的占比來促進業(yè)績增長，公司市場占有率持續(xù)上升，2010-2020

年間市場

占有率從不到

30%向上提升突破

40%，優(yōu)勢顯著。2.2

價值內(nèi)核

2：公司α與行業(yè)β共振——先導(dǎo)智能對于這一類型的標的，由于公司本身的獨特競爭優(yōu)勢，得以享受行業(yè)或細分賽道高速成長紅利。公司自身α與

行業(yè)賽道β產(chǎn)生共振，我們往往能夠看到

30%甚至更高的業(yè)績增速，如現(xiàn)在的先導(dǎo)智能、曾經(jīng)的瀘州老窖和蘇

寧易購等。

先導(dǎo)智能主要為鋰電池、光伏組件、薄膜電容器等行業(yè)提供智能化設(shè)備。先導(dǎo)智能作為鋰電設(shè)備行業(yè)龍頭，2014

年以來股價一路攀升，估值先降后升，前期依靠高速的業(yè)績增長不斷消化初上市時的高估值，隨后全球動力電

池景氣大周期得到確認，先導(dǎo)智能估值打開上行通道。2014-2018

年間，先導(dǎo)智能的業(yè)績以幾乎每年翻倍的速度

持續(xù)增長，2019

年至今也保持在

30％左右的增速水平。另一方面，由于行業(yè)處于成長期，不斷有新進入的玩家，

行業(yè)內(nèi)競爭及上下游格局均在不斷演變，因此龍頭公司的盈利能力可能出現(xiàn)小幅下滑，屬于正?，F(xiàn)象。全球范圍內(nèi)新能源車市場前景廣闊，鋰電設(shè)備也將同步受益。2020

年國內(nèi)新能源汽車滲透率不足

5%，中國新

能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021

—2035

年）提出

2025

年

20%的滲透率目標，并通過雙積分政策加以引導(dǎo)；歐洲

近兩年正經(jīng)歷碳排放和高補貼政策驅(qū)動下的爆發(fā)式增長，2025

年在碳排放政策約束下，滲透率有望達到

25-30%；

美國市場在拜登政府上臺后，有望推出進一步的政策加碼，成為新能源車最有潛力發(fā)展區(qū)域之一。新能源車行

業(yè)快速增長之下，鋰電池廠產(chǎn)能持續(xù)緊張，推出了龐大的擴產(chǎn)計劃并展開大規(guī)模設(shè)備招標，而國內(nèi)外主要汽車

公司將進一步加大其在鋰電池供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的控制和影響，開始投資鋰電池產(chǎn)能或自建鋰電池產(chǎn)能。先導(dǎo)智能在鋰電池設(shè)備、光伏電池和組件、汽車產(chǎn)線以及燃料電池領(lǐng)域擁有國際及國內(nèi)一線客戶，核心產(chǎn)品已

形成進口替代。公司始終堅持高端定位，在研發(fā)方面一直保持高強度投入，在高速疊片機、高速卷繞機、涂布

機、軟包組裝線、圓柱組裝線、方形組裝線、智能物流系統(tǒng)等鋰電池智能制造整體解決方案等方面不斷取得突

破，并持續(xù)推進技術(shù)服務(wù)的經(jīng)營模式。公司作為全球高端鋰電池設(shè)備及整體解決方案的領(lǐng)先企業(yè)，緊緊把握鋰

電池行業(yè)發(fā)展的大趨勢，推動鋰電池整體解決方案的數(shù)字化升級，鞏固公司核心產(chǎn)品及其服務(wù)的優(yōu)勢競爭力。行業(yè)龍頭研發(fā)創(chuàng)新投入占行業(yè)比重大，研發(fā)支出絕對值和占比均具有優(yōu)勢。以機械行業(yè)為例，2020

年三級行業(yè)

中市值最大公司的研發(fā)支出，占到全行業(yè)上市公司研發(fā)支出的

42%，市值前三大公司的研發(fā)支出合計占到約

2/3，

前十大公司合計占比超過

80%，遠遠超過行業(yè)尾部中小市值公司的研發(fā)開支投入。行業(yè)龍頭企業(yè)的研發(fā)支出的

絕對值和占比均占優(yōu)勢，以鋰電設(shè)備和工程機械行業(yè)為例，先導(dǎo)智能研發(fā)支出絕對值高達

6.89

億，遠超過行業(yè)

第二三名的企業(yè)；三一重工研發(fā)支出絕對值為

62.59

億元，大幅領(lǐng)先同行業(yè)其他企業(yè)。2.3

價值內(nèi)核

3：周期藍籌化熨平波動——萬華化學(xué)不同于一般認知，周期行業(yè)中也有價值股，這類標的往往呈現(xiàn)出量增價跌型增長，龍頭公司進行一體化擴張，

增加對上下游以及成本方面的掌控力，憑借自身的規(guī)模優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，獲得了更多的抵抗市場波動風(fēng)險的能

力，能夠在行業(yè)低迷期通過增量的方式對沖價格下行的拖累，并持續(xù)擴大在行業(yè)內(nèi)的份額，呈現(xiàn)出“周期藍籌

化”的特征，如牧原股份、萬華化學(xué)。

萬華化學(xué)是一家全球化運營的化工新材料公司，主要提供

MDI，TDI等產(chǎn)品以及解決方案。萬花化學(xué)的業(yè)績表現(xiàn)

與

MDI價格有顯著關(guān)系，在

2015-2017

年

MDI價格上漲階段，營業(yè)收入

CAGR達到

65%，歸母凈利潤

CAGR為

70%。在

2017-2019

年

MDI價格下降階段，營業(yè)收入的

CAGR為

6.6%，周期表現(xiàn)明顯。供給端有效新增產(chǎn)能有限，公司龍頭地位穩(wěn)固。2021

年公司全球產(chǎn)能占比

27.5%，遠高于第二名巴斯夫

19%，

龍頭地位明顯。由于

MDI裝置具有高壁壘、高投入的限制，長久以來行業(yè)一直呈寡頭壟斷格局，CR5

合計占據(jù)

全球

85%以上產(chǎn)能份額。MDI是強酸強堿類產(chǎn)品，每年需要

40

天左右對產(chǎn)線進行檢修，基本上就損失了

13%的

效率。并且

MDI的產(chǎn)線非常長，需要每個部分同時開工，產(chǎn)量通常最大只能達到產(chǎn)能的

80%，而新增一條產(chǎn)線

需要

5-6

年時間。此外，MDI主流工藝為液相光氣法，光氣是一種高毒類氣體，監(jiān)管嚴格行業(yè)準入門檻高。從“煙臺合成革廠”發(fā)展為“世界聚氨酯龍頭”。萬華化學(xué)前身是煙臺合成革廠成立于

1978

年，是中國歷史上

第一個聚氨酯工業(yè)基地；經(jīng)過多年發(fā)展和整合，公司現(xiàn)在已經(jīng)成為全球第一大

MDI供應(yīng)商和

TDI供應(yīng)商，當之

無愧的世界聚氨酯龍頭，2021

年

MDI產(chǎn)能達到

260

萬噸/年，TDI產(chǎn)能達到

55

萬噸/年。從進出口來看，中國聚

合

MDI早在

2014

年凈進口由正轉(zhuǎn)負，純

MDI在

2016

年凈進口轉(zhuǎn)為負值，2021

年

1-10

月份聚合

MDI和純

MDI凈出口分別為

55.55

萬噸和

3.86

萬噸。此外公司以中國為中心，迅猛布局全球化發(fā)展，積極籌備建設(shè)海外除亞

歐之外的第三大生產(chǎn)基地，向成為一家全球化運營的知名化工新材料公司邁進，萬華化學(xué)打開全球市場也將在

一定程度上熨平國內(nèi)市場價格和需求波動對經(jīng)營業(yè)績的影響。萬華化學(xué)把握聚氨酯核心業(yè)務(wù)板塊，構(gòu)建“一體兩翼”的發(fā)展格局。聚氨酯板塊是公司業(yè)務(wù)核心，在

2020

年營

收、毛利占比分別為

46.87%、76.14%，占據(jù)主要地位。同時萬華化學(xué)為突破產(chǎn)品品種單一的限制，向上游行業(yè)

重點發(fā)展石化業(yè)務(wù)，向下游行業(yè)發(fā)展功能涂料、特種化學(xué)品業(yè)務(wù)。目前，石化業(yè)務(wù)主要包括

PDH、PO/AE一體

化大乙烯項目，2020

年營收、毛利占比分別為

31.44%和

4.99%。功能材料和特種化學(xué)品主要包括

PC、表面材料、

TPU、SAP、特種異氰酸酯和特種胺，進行下游深加工，有效地延伸了萬華產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈。對比

A股市值第二大

的聚氨酯公司滄州大化來看，萬華化學(xué)的盈利能力、業(yè)績增速表現(xiàn)均更加優(yōu)秀，彰顯出龍頭企業(yè)的長期價值。2.4

價值內(nèi)核

4：困境反轉(zhuǎn)的黃金坑——貴州茅臺事件性沖擊導(dǎo)致行業(yè)深度調(diào)整，但如果我們立足于行業(yè)基本面和龍頭企業(yè)的長期價值進行分析，或許可以找到

被“錯殺”的優(yōu)質(zhì)價值股，在投資“黃金坑”中進行左側(cè)布局，如

2008

年三聚氰胺事件后的伊利股份、2012

年限制三公消費疊加塑化劑風(fēng)波的白酒行業(yè)、2012

年“封刀門”后的愛爾眼科以及

2019

年被美國納入制裁名

單的海康威視等。貴州茅臺是是國內(nèi)白酒行業(yè)的標志性企業(yè)。作為國酒龍頭公司，股價在

2012-2015

年回調(diào)近

50%后持續(xù)上漲，。

2003-2012

年，隨著中國宏觀經(jīng)濟快速發(fā)展，政商務(wù)消費場景增多，中國白酒行業(yè)進入“黃金十年”，期間公司

平均營收增速維持在

30%水平。隨著

2012

年底三公禁令的出臺，2013-2015

年白酒行業(yè)景氣下行，茅臺經(jīng)營業(yè)

績也陷入低谷。2016

年至今，隨著大眾消費崛起，白酒行業(yè)開始逐漸復(fù)蘇，馬太效應(yīng)凸顯，行業(yè)集中度不斷提

升，成為中國高端白酒中的領(lǐng)導(dǎo)者。2003-2012

年，中國經(jīng)濟在投資驅(qū)動下處于高速增長，高端白酒中政商務(wù)需求得到激發(fā)。由于政務(wù)及商務(wù)需求

對高端白酒價格敏感度較低，且有部分高端白酒自飲需求疊加帶動白酒產(chǎn)品價格不斷提升，渠道庫存不斷累積。

在

2012

年三公消費限制之前，渠道庫存已累積至高位。同時由于貨幣供應(yīng)持續(xù)高水位，導(dǎo)致高端白酒金融屬性

凸顯，各類白酒交易所紛紛成立，激發(fā)了高端白酒的收藏及投資需求。2012

年底白酒行業(yè)爆發(fā)塑化劑事件，三公消費禁令出臺，白酒需求斷崖式下跌，渠道庫存隨后出清。茅臺，五

糧液紛紛降價，以茅臺為例，其終端價從最高的超過

2000

元下跌至不到

900

元，價格持續(xù)向下傳導(dǎo)，全行業(yè)盈

利空間受到壓縮，次高端白酒生存空間遭到重創(chuàng)，除貴州茅臺外，大部分酒企

2013-2014

年營收和歸母凈利潤

均出現(xiàn)較大幅度的負增長。酒類消費具有剛需屬性，高端酒更加明顯。從生理學(xué)的角度來看，酒精帶來的愉悅感具備成癮性；從社會學(xué)的

角度來看，個人和商務(wù)場合的消費需求不會消失，并且葡萄酒、西方烈酒等在國內(nèi)市場難以直接挑戰(zhàn)白酒的地

位，因此酒類消費具備一定程度的剛需屬性。從

IWSR的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，全球酒類消費量鮮有出現(xiàn)下降的情

景。2020

年新冠疫情不但沖擊到酒類生產(chǎn)，而且阻礙了許多線下消費場景，因此全球酒類消費出現(xiàn)難得的明顯

下滑。與此同時我們也可以看到，高端酒受到的沖擊遠低于中低端酒，高端酒的剛需屬性更加突出。政商務(wù)消費萎縮，大眾消費占比快速提升，帶動行業(yè)良性發(fā)展。經(jīng)過近三年的行業(yè)深度調(diào)整，行業(yè)消費端的結(jié)

構(gòu)與上一輪周期相比已有所不同，高端白酒消費結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐步實現(xiàn)從政務(wù)消費向個人消費和商務(wù)消費的轉(zhuǎn)變。2012-2015

年間，高端白酒的政務(wù)消費比例由

40%降至

5%以內(nèi)，商務(wù)消費占比從

42%提升至

50%，而個人消費比重從

18%大幅上升至

45%。富裕階層占比提升將帶動高端白酒銷量快速增長，根據(jù)波士頓咨

詢報告預(yù)測，預(yù)計到

2020

年，上層中產(chǎn)階層及富裕階層合計比例將由

2015

年的

17%提高到

2020

年

30%。由于

上層中產(chǎn)階級和富裕階層是高端白酒消費的主力人群，隨著此收入人群的壯大，將推動高端白酒銷量快速增長。自

2016

年以來，高端白酒在量價雙重驅(qū)動下迅速擴容，增速明顯快于整體。2018

年三大高端白酒龍頭茅五瀘

收入增速

28.26%，利潤增速

32.82%，明顯快于行業(yè)收入

12.88%、利潤

29.98%的增速，強者恒強，馬太效應(yīng)明

顯。根據(jù)

2018

年財報顯示，三大高端白酒龍頭茅臺、五糧液、國窖

1573

合計收入約

1020

億元，占白酒行業(yè)收

入比重達

19.03%，較

2015

年提升

8.19pct（以

2018

年統(tǒng)計口徑計算），集中度快速提升。在三大高端白酒品牌中，茅臺的銷量占比和營收占比分別達到

50%以上和

60%以上，龍頭地位明確，市場份額

不斷提升。2012

年以來，茅臺酒銷售量占高端白酒的比重從

42.30%提升至

2018

年

53.71%；銷售收入占高端酒

比重從

2012

年

46%左右快速提升至

2018

年

64%左右。三、捕獲未來價值趨勢3.1

新能源在“碳中和”推進過程中，中國的能源消費結(jié)構(gòu)將進一步優(yōu)化。根據(jù)

BP的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019

年煤炭在中國一次

能源消費結(jié)構(gòu)中的占比達到

57.64%，煤炭、石油、天然氣三類化石能源的消費占比合計為

85.14%，而這一指標

在美國、歐洲以及全球平均水平分別為

83.26%、74.11%、84.32%，可見中國能源消費結(jié)構(gòu)中化石能源占比仍然

相對較高。在未來一段時間，可再生能源在中國一次能源中占比有望大幅提升。根據(jù)中石油2050

年世界能源展望的預(yù)

測，在

2060

年實現(xiàn)碳中和的情景假設(shè)下，到

2050

年煤炭、石油、天然氣、核電、水電以及其他可再生能源的

占比分別為

12.2%、8.4%、13.9%、9.2%、10.2%、46.2%，其中化石能源占比合計為

34.5%，相比于

2019

年降低

50.64

個百分點。同時，中國的二氧化碳排放量將在

2025

達到頂峰，之后在

2025-2030

年基本處于平臺期，2030

年之后開始進入下降通道，2060

年全年凈排放量接近零。3.1.1

光伏：技術(shù)迭代加速，降本增效受到中國資源結(jié)構(gòu)影響，火電在電力供應(yīng)系統(tǒng)中占據(jù)大頭。雖然近年來在政府大力推進煤電供給側(cè)改革的背景

下，火電占比持續(xù)下滑，2020

年占比也仍然達到

70%以上。我們認為未來電力部二氧化碳的凈零排放，將主要

依靠光伏、風(fēng)電等可再生能源對傳統(tǒng)火電的替代實現(xiàn)。2020

年中國光伏裝機實現(xiàn)了較大幅度的增長。雖然受“531

新政”的影響，行業(yè)補貼加速退坡導(dǎo)致新增裝機在

2018-2019

年出現(xiàn)了較為明顯的下滑，但近年來隨著產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的技術(shù)進步，光伏發(fā)電整體經(jīng)濟性改善較為明

顯，從而推動光伏行業(yè)下游裝機需求在

2020

年明顯改善。根據(jù)的統(tǒng)計，2020

年中國新增光伏裝機規(guī)模

達到

48.2GW，同比增長

60%，同時在所有類型裝機中所占比例達到

25.3%。為滿足

2060

年“碳中和”的目標，我們認為未來中國火電機組將進一步被壓減規(guī)模，同時光伏、風(fēng)電等可再

生能源的比重將持續(xù)提升，并且在

2030

年之后，火電在整個電力系統(tǒng)中將更多地發(fā)揮調(diào)峰的作用。預(yù)計

2021

年中國新增光伏裝機容量將達到

55-65GW，并且在整個“十四五”期間全國年均光伏裝機容量將達到

70-90GW的規(guī)模。另外，根據(jù)中石油發(fā)布的2050

年世界能源展望，在碳中和情境下，2050

年全國用電量預(yù)計將達到

13

萬億千瓦時，其中可再生能源占比有望達到

80%，光伏、風(fēng)電比例合計有望達到

40-50%，而剩余的煤電以及

氣電機組將通過

CCS技術(shù)實現(xiàn)碳的凈零排放，屆時電力部門將基本實現(xiàn)二氧化碳的凈零排放3.1.2

新能源車：交通領(lǐng)域電氣化需求爆發(fā)根據(jù)

IEA的統(tǒng)計，2018

年中國交通部門碳排放總量約

9.3

億噸，同比增長

4%。而根據(jù)2019

年能源數(shù)據(jù)中不

同運輸方式的能源消耗量，我們測算出不同交通運輸方式的二氧化碳排放量占比?？梢钥闯觯谒薪煌ㄟ\輸

方式中，公路運輸?shù)亩趸颊急茸畲?，約為

76%，而鐵路、水路和民航運輸?shù)闹苯犹寂欧耪急确謩e為

3%、9%

和

12%。因此，公路運輸將是整個交通運輸行業(yè)的減排重點。碳減排將主要依靠新能源滲透率提升實現(xiàn)。2020

年，全國新能源汽車整體銷量為

136.7

萬輛，在整體汽車銷量

中的滲透率為

5.4%。我們預(yù)計，2021

年全國新能源汽車銷量有望達到

193

萬輛，同比增長

41%，同時動力電池

裝機容量預(yù)計為

94.10GWh，相比于

2020

年提升

50%。另外，根據(jù)節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖

2.0，2025、

2030、2035

年中國的新能源汽車在整體汽車銷量中的滲透率規(guī)劃將分別達到

20%、40%、50%，同時我們假設(shè)

國內(nèi)汽車整體銷量未來幾年維持

2-3%的增速，那么

2030、2035

年全國新能源汽車銷量將分別達到

1323.4

萬輛、

1826.4

萬輛。3.2

新型消費Z世代個性化新消費下，催生新型消費機會。Z世代是指

1995-2009

年出生的一代，這代人的成長與互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)

展高度重合，受到時代影響，形成與

70、80

代相差的性格特征。Z世代更加偏好較為“獨特”的產(chǎn)品及服務(wù)，

需求向個性與品質(zhì)傾斜。伴隨

Z世代逐漸步入大學(xué)、走入職場，可支配收入逐步提升，未來或?qū)⒊蔀橄M主力

群體。Z世代群體具有較為鮮明的消費特征。具體而言，Z世代在選擇產(chǎn)品時

Z世代消費者更傾向于自身興趣和

價值觀，所以消費時也渴望彰顯個性，因而也更為鐘愛個性化的產(chǎn)品及品牌。同時，Z世代更愿意嘗試新事物，

熱愛嘗鮮的同時也重視消費體驗。3.2.1

小家電：符合新消費趨勢，積極內(nèi)容營銷傳統(tǒng)企業(yè)思維為大批量供給，導(dǎo)致部分長尾客戶的需求無法滿足。傳統(tǒng)的消費品企業(yè)決策上往往需要考慮其最

大眾的受眾群體，忽視部分長尾客戶。因此，給了許多新的消費品企業(yè)從小做大的機會。即使是在小家電美的

九陽和蘇泊爾三分天下的市場下，依然成長出了像新寶、小熊等新公司。

培養(yǎng)新消費理念，解放勞務(wù)專注個護。消費者逐步養(yǎng)成清潔習(xí)慣掃地機器人技術(shù)升級、功能更貼合“清潔懶人

化”需求，增速較顯著回升。2021H1

年掃地機器人市場延續(xù)

2020

年高景氣，增速較明顯復(fù)蘇。2021

年

1-5

月，

掃地機器人累計銷售額達

30

億，同比增長

27%，增速有所提升。同樣，個護小家電熱度不減，增勢將依舊延續(xù)。2020

年防疫期間居家隔離刺激個護“自理”需求迅速增長，線

上爆款打造搭配

KOL直播帶貨較顯著帶動以電動牙刷、電吹風(fēng)、卷發(fā)棒為首的個護小家電熱度提升。伴隨消費

者人均收入水平提升，消費升級背景下個護小家電市場空間逐漸打開，增長勢頭或?qū)⒀永m(xù)。并且相較于海外，

中國個護小家電產(chǎn)品滲透率仍處于低位。以熱度較高的電動牙刷市場為例，雖然中國電動牙刷滲透率在不斷攀

升，但

2020

年普及率達

8%，而歐美發(fā)達國家滲透率多超過

30%；在與生活習(xí)慣更為類似的日本及韓國，電動

牙刷滲透率分別為

30.60%和

81.70%，超出國內(nèi)現(xiàn)有水平較多。因此，伴隨消費者對新興個護小家電的認可度提

升，該類品類仍具備幾倍的空間。3.2.2

新茶飲：Z世代飲品不斷升級現(xiàn)制茶飲市場空間廣闊，高端市場領(lǐng)跑。2020

年國內(nèi)現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模高達

666

億元，根據(jù)灼識預(yù)測未來五年

行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速達

26%。若以平均售價為標準，可以將茶飲市場分為高端（20

元以上）/中端（10-20

元）/

低端（10

元以下）三個檔次市場。一線城市以及新一線城市人均可支配收入的提升，將使消費者更愿意享受高

端茶飲產(chǎn)品。隨著消費升級以及新式茶飲的加速推廣，高端市場的增速將得到進一步提升。高端市場規(guī)模占比

將由

2020

年的

19%提升至

2025

年的

25%。新式茶飲繼承和發(fā)展了中國的茶飲文化，符合中國消費者口味偏好，更緊緊抓住了

Z世代消費者需求。新式茶

飲

90

后消費者占比達

55%，遠高于傳統(tǒng)的原葉茶和袋泡茶。目前，中國

90

后消費人群為

2.3

億，市場龐大，消費特點凸顯時代特征。消費群體品牌忠誠度更高，且更加重視健康營養(yǎng)等元素，對產(chǎn)品價格敏感度較低。90

后將迎來事業(yè)發(fā)展上升黃金期，并且具有較強的消費沖動，是中國市場升級消費的主力軍。新式茶飲消費者

90

后+00

后消費者達接近

55%，女性消費者占總體的

70%，90

后女性消費者占

30%以上。根據(jù)餓了么的線上消費數(shù)據(jù)，消費人群中“學(xué)生+白領(lǐng)”標簽顯著高于餐飲大盤。同時，新式茶飲消費者具有深

度網(wǎng)購習(xí)慣，網(wǎng)購頻率明顯高于餐飲大盤。年輕消費者更愿意為茶飲“一擲千金”，在新茶飲

90

后消費者中，

有

27%在新式茶飲月均消費支出超過

400

元。3.3

醫(yī)療及服務(wù)3.3.1

CXO：人口老齡化催生醫(yī)療健康需求，CXO行業(yè)未來持續(xù)高景氣老齡化程度進一步加深。從年齡構(gòu)成來看，60

歲及以上人口為

26402

萬人，占

18.70%，與

2010

年相比占比上

升

5.44

個百分點。人口老齡化程度進一步加深，未來一段時期將持續(xù)面臨人口長期均衡發(fā)展的壓力。少兒人口

有所回升，但人口出生率進一步下降。七普數(shù)據(jù)年齡構(gòu)成中，0-14

歲人口為

25338

萬人，占

17.95%，與

2010

年相比比重上升1.35個百分點，少兒人口比重回升主要是由于近年來生育政策調(diào)整取得一定積極成效。但就2020

年而言，全年出生人口

1200

萬人，人口出生率也下降至

8.50‰，為建國以來最低。人口結(jié)構(gòu)形勢嚴峻的同時，

對應(yīng)醫(yī)療保健等行業(yè)存在發(fā)展機遇。人口老齡化催生醫(yī)療健康需求，CXO行業(yè)未來持續(xù)高景氣。許多疾病尤其是腫瘤癌癥等的發(fā)病率與壽命顯著正

向相關(guān)，因此醫(yī)療保健的支出占比將隨著人口年齡的增加不斷上升，創(chuàng)新藥、抗腫瘤藥物等需求推動

CXO行業(yè)

景氣度持續(xù)。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2020

年國內(nèi)處于

IND階段的數(shù)量仍有顯著提升，預(yù)示

CXO的需求程度較高。國內(nèi)

CXO行業(yè)當前的發(fā)展趨勢正處于快速成長階段。參考海外醫(yī)藥外包行業(yè)的發(fā)展趨勢，受益于產(chǎn)業(yè)和國內(nèi)創(chuàng)新藥

行業(yè)的快速崛起，國內(nèi)的

CXO當前正處于快速成長期。目前國內(nèi)各個細分領(lǐng)域的

CXO龍頭公司基本已經(jīng)完成

IPO，

同時借助資本平臺獲得了充足的資金，后續(xù)看點是規(guī)模的快速提升以及能力的建設(shè)。國內(nèi)臨床

CRO有望恢復(fù)。2020

年受疫情影響，臨床試驗數(shù)量持平或有所下降。但根據(jù)

2020

年

IND數(shù)量來推測，

臨床試驗數(shù)量可能迎來較大增長。同時，國內(nèi)臨床試驗的成本提升、臨床試驗的復(fù)雜性提高，均會加大臨床試

驗市場空間。再考慮到疫情逐步得到控制，我們預(yù)計國內(nèi)臨床

CRO有望恢復(fù)。參考全球的生物制藥風(fēng)險投資情

況，2019

年相較

2018

年有一定幅度下滑，但仍保持在較高水平，2020

年則出現(xiàn)一定回升。3.3.2

醫(yī)療服務(wù)：具備消費屬性，連鎖擴張、品牌效應(yīng)鑄就盈利護城河眼科、口腔科、美容整形、精神病等?？漆t(yī)院的利潤率位于各專科醫(yī)院前列。目前以專科醫(yī)療服務(wù)為主業(yè)的上

市公司主要分布于眼科、口腔、體檢、輔助生殖和精神科等領(lǐng)域，其中愛爾眼科、通策醫(yī)療、美年健康、錦欣

生殖和康寧醫(yī)院分別為各賽道的民營醫(yī)療龍頭公司。眼科、口腔和美容?？漆t(yī)院的凈利率均超過

10%。眼科、口腔科、美容整形、體檢等賽道的消費屬性較強，量價齊升、連鎖擴張、品牌效應(yīng)為核心增長邏輯。以

眼科為例，?？蒲劭漆t(yī)院的主要收入來源為近視激光手術(shù)、視光、白內(nèi)障等業(yè)務(wù)，由于醫(yī)?？刭M等原因，白內(nèi)

障業(yè)務(wù)受影響，但高增長的激光手術(shù)和視光業(yè)務(wù)主要為自費業(yè)務(wù)，收入占比持續(xù)提升。我們預(yù)計目前愛爾眼科

的醫(yī)保收入占比為

25%左右，伴隨消費升級、高端屈光和白內(nèi)障手術(shù)占比提升帶動的客單價提升，公司的消費

類業(yè)務(wù)占比將持續(xù)提升。醫(yī)美行業(yè)快速崛起，成績?nèi)茄邸＝陙黼S著國內(nèi)居民消費能力顯著提升，醫(yī)美行業(yè)市場規(guī)模正快速增長。醫(yī)療

美容項目可以分為手術(shù)類和非手術(shù)類，非手術(shù)類微整形增速更快。手術(shù)類項目是通過手術(shù)對胸、鼻、眼皮及其

他身體部位進行侵入性的改變，旨在從根本上改變外觀。非手術(shù)類項目又稱為微整形，主要包括注射療法和激

光療法。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國醫(yī)美市場非手術(shù)項目市場規(guī)模從

2015

年的

249

億元增至

2019

年的

600

億元，CAGR為

24.6%。3.4

高端制造3.4.1

通用自動化：進入長景氣周期受擾動因素影響，目前制造業(yè)投資有所回落，但仍處景氣階段。2020

年下半年以來，原材料價格一路上漲，全

球芯片因為產(chǎn)能受天災(zāi)人禍影響、需求受應(yīng)用領(lǐng)域更多影響出現(xiàn)短缺且價格暴漲，導(dǎo)致制造業(yè)成本普遍上行，

且部分高端制造企業(yè)交付出現(xiàn)延期，反過來影響制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速近期出現(xiàn)回落，不過依然處于景氣水

平。長期來看，通用自動化行業(yè)受益制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級趨勢，受益勞動力減少背景之下的人工替代趨勢。2021

年

8

月

PMI指數(shù)為

50.1%，維持較高景氣狀態(tài)，自

2020

年

3

月份

PMI處于榮枯線以上的時間已經(jīng)超過一年，10

月

數(shù)據(jù)略有下滑到

49.2%。本輪制造業(yè)投資有別于以往的一個特點是高技術(shù)是核心，反映了制造業(yè)在持續(xù)升級。2018

年以來，高技術(shù)制造

業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速始終高于制造業(yè)整體的累計同比增速，體現(xiàn)出高技術(shù)制造業(yè)的投資額在制

造業(yè)整體投資額中所占比例不斷增長，持續(xù)拉動通用自動化等高端裝備的需求。從工業(yè)增加值的增速來看，自

有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的

2018

年

9

月以來，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的當月同比增速在絕大多數(shù)時間增速較整體更快，表現(xiàn)出更強的成

長性。制造業(yè)競爭格局優(yōu)化背景下的產(chǎn)業(yè)升級過程，將推動通用自動化板塊進入長景氣周期。3.4.2

半導(dǎo)體設(shè)備：缺芯背景疊加產(chǎn)業(yè)自主化，國內(nèi)市場高速增長全球半導(dǎo)體設(shè)備市場創(chuàng)新高，中國大陸貢獻主要增長。2020

年全球半導(dǎo)體設(shè)備市場規(guī)模達到創(chuàng)紀錄的

711.8

億

美元，中國大陸地區(qū)首次成為全球最大的半導(dǎo)體設(shè)備市場。從市場規(guī)模來看，根據(jù)

SEMI最新公布的數(shù)據(jù)，2020

年全球半導(dǎo)體設(shè)備市場規(guī)模從

2019

年的

597.6

億美元猛增

19%至創(chuàng)紀錄的

711.8

億美元，顯示出下游行業(yè)投資

的高景氣；從市場結(jié)構(gòu)來看，2020

年中國大陸地區(qū)首次成為全球最大的半導(dǎo)體設(shè)備市場，市場規(guī)模達到

187.2

億美元，同比增長

39.18%；從市場貢獻來看，中國大陸是

2020

年全球半導(dǎo)體設(shè)備市場規(guī)模增長的主要來源，

為全球市場貢獻

52.7

億美元增長。全球半導(dǎo)體設(shè)備市場規(guī)模有望在

2020

年創(chuàng)紀錄的基礎(chǔ)上進一步續(xù)創(chuàng)新高。根據(jù)

SEMI的預(yù)測，全球半導(dǎo)體設(shè)備

市場

2021、2022

年市場規(guī)模將連續(xù)增長至

718.0、762.0

億美元。結(jié)構(gòu)細分來看，中國大陸市場規(guī)模依舊保持前

三的水平，隨著中國大陸地區(qū)半導(dǎo)體設(shè)備市場規(guī)模保持較高水平以及國內(nèi)半導(dǎo)體自主可控的持續(xù)推進，國產(chǎn)半

導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)將迎更大發(fā)展機遇。隨著芯片供需失衡進一步加劇，國內(nèi)外主要半導(dǎo)體制造企業(yè)紛紛開啟擴產(chǎn)計劃。進入

2021

年，受疫情沖擊的延

續(xù)、貿(mào)易摩擦加劇、下游需求爆發(fā)等諸多因素影響，芯片短缺問題持續(xù)加劇，各大晶圓廠產(chǎn)能供不應(yīng)求，主要

晶圓廠開始調(diào)整其資本開支。典型公司包括：1）臺積電上調(diào)

2021

年資本開支至創(chuàng)紀錄的

250-280

億美金；2）

三星計劃

2021

年投資約

296

億美金同比增長約

20%用于存儲及晶圓代工業(yè)務(wù)。受益于此，本輪設(shè)備企業(yè)業(yè)績上

升周期有望進一步延續(xù)。中國設(shè)備國產(chǎn)化進程持續(xù)推進，國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)有望實現(xiàn)更快增長。從國內(nèi)市場來看，下游主要芯片制造

企業(yè)同樣加大擴產(chǎn)力度；其中，中芯京城預(yù)計投資金額達到

76

億美元，預(yù)計將于在

2024

年前后建成；其余多

數(shù)擴產(chǎn)產(chǎn)線將集中于

2021-2022

年建成。整體來看，國內(nèi)下游芯片擴產(chǎn)力度較大，且時間跨度較長。從下游芯

片制造企業(yè)角度來看，近些年受外部貿(mào)易摩擦、疫情沖擊，以及美國的半導(dǎo)體設(shè)備出口管制等影響，國內(nèi)芯片

制造企業(yè)上游供應(yīng)鏈不穩(wěn)定性持續(xù)增加。企業(yè)越來越多考慮國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備，增大產(chǎn)品訂單數(shù)量，國內(nèi)半導(dǎo)體

設(shè)備企業(yè)有望實現(xiàn)更快增長。3.5

互聯(lián)網(wǎng)3.5.1

ERP：數(shù)據(jù)可控及云化需求催化新機遇國內(nèi)

ERP市場快速發(fā)展。上世紀八十年代，伴隨中國市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，SAP、Oracle等海外廠商將

ERP軟件引入

中國，填補了國內(nèi)該領(lǐng)域的空白。隨后，以中國臺灣鼎新電腦、開思公司為首的國內(nèi)廠商在九十年代推出本土

ERP軟件，標志著

ERP國產(chǎn)化的開端。中國

ERP市場相比海外盡管起步較晚，但在過去三十年間迅速發(fā)展，市場規(guī)

模不斷擴大。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，截至

2019

年，中國

ERP軟件行業(yè)市場規(guī)模達到

302

億元，同比增長

14%。

與此同時，用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國際、明源云等本土

ERP廠商強勁崛起，我們認為得益于國內(nèi)企業(yè)信息化以及提高

管理、生產(chǎn)效率的大量需求，ERP市場將長足發(fā)展。近年來，中國

ERP行業(yè)國產(chǎn)化替代進程加快，特別是在云

ERP領(lǐng)域，國內(nèi)的用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國際、浪潮國際等

頭部企業(yè)快速布局，逐步趕超

SAP、Oracle等國際廠商。在國家政策大力推