西部超導(dǎo)專題研究

西部超導(dǎo)專題研究一、十?dāng)?shù)年深耕高端合金，軍工材料行業(yè)領(lǐng)軍高端鈦合金龍頭，核心軍工材料供應(yīng)商公司是高端鈦合金行業(yè)龍頭企業(yè)，是軍用鈦合金棒、絲材核心供應(yīng)商。西部超導(dǎo)材料科技股份有限公司成立正值中國政府參加

ITER計(jì)劃且當(dāng)時(shí)國內(nèi)尚無具備生產(chǎn)

NbTi和

Nb3Sn超導(dǎo)線材的企業(yè)，因此公司前身超導(dǎo)有限成立正式將

ITER計(jì)劃用

NbTi和

Nb3Sn超導(dǎo)線材產(chǎn)業(yè)化。公司于

2005

年開始研制新型戰(zhàn)機(jī)所用的高性能結(jié)構(gòu)鈦合金并取得突破。2012

年公司變更為股份有限公司，并于

2014

年掛牌新三板。2015

至

2016

年公司通過定向增發(fā)來建設(shè)高溫合金和高端鈦合金項(xiàng)目，于

2019

年成功登陸上交所科創(chuàng)板。

目前公司作為中國高端鈦合金棒材、絲材、鍛坯研發(fā)的核心生產(chǎn)基地之一，同時(shí)是國內(nèi)目前唯一的低溫超導(dǎo)線材商業(yè)化生產(chǎn)企業(yè)，也是目前全球唯一的鈮鈦

錠棒、超導(dǎo)線材、超導(dǎo)磁體的全流程生產(chǎn)企業(yè)，其低溫超導(dǎo)線材技術(shù)已達(dá)國際領(lǐng)先水平。背靠西北有色金屬研究院，團(tuán)隊(duì)齊聚多名院士，治理結(jié)構(gòu)優(yōu)越公司背靠研究院，實(shí)控人為陜西省財(cái)政廳，實(shí)力股東助力公司發(fā)展。公司的第一大股東為西北有色金屬研究院，持有公司

22.67%股份，為公司的控股股東。多名實(shí)力股東掌握核心技術(shù)，匯聚了國內(nèi)多名超導(dǎo)材料和稀有金屬材料專家。

為公司在高端鈦合金材料領(lǐng)域、低溫超導(dǎo)材料領(lǐng)域和高溫合金領(lǐng)域打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，助力公司快速發(fā)展。子公司圍繞主業(yè)拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域，覆蓋多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。公司擁有

1

家全資子公司西燕超導(dǎo)和

4

家控股子公司聚能磁體、聚能裝備、聚能高合、九洲生物。西燕超導(dǎo)主要從事與超導(dǎo)科學(xué)技術(shù)相關(guān)的應(yīng)用技術(shù)；其他控股子公司分別涉及超導(dǎo)磁體高端裝備制造業(yè)、稀有難熔金屬冶金裝備及后續(xù)冷熱加工設(shè)備的研制、

高性能高溫合金材料的研發(fā)生產(chǎn)以及齒科材料和三類植入物醫(yī)療器械的研發(fā)和生產(chǎn)等。產(chǎn)業(yè)地位突出，鈦合金、高溫合金、超導(dǎo)材料三架馬車驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績持續(xù)增長公司是中國核心軍工類材料供應(yīng)商。公司主要產(chǎn)品有三類，第一類是高端鈦合金材料，主要用于航空、艦船、兵器等領(lǐng)域，其中

TC4、TC11、TA5

三種牌號(hào)的新型鈦合金是中國航空結(jié)構(gòu)件與緊固件主干用鈦合金；第二類是超導(dǎo)產(chǎn)品，主要用于先進(jìn)裝備

制造、大型科學(xué)工程等領(lǐng)域，包括磁共振成像儀、磁控直拉單晶硅、核聚變實(shí)驗(yàn)堆、核磁共振譜儀、質(zhì)子/重粒子加速器、磁懸浮列車、智能電網(wǎng)裝備等；

第三類是高性能高溫合金材料，主要應(yīng)用于航空發(fā)動(dòng)機(jī)和燃?xì)廨啓C(jī)、核電設(shè)備等國家重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域。下游需求擴(kuò)大疊加產(chǎn)能釋放，公司業(yè)績保持持續(xù)增長。公司

2020

年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

21.13

億元（+46%），連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)正增長。2021

年

Q1

市場(chǎng)需求依然旺盛，公司擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目逐漸落地，

在主要原材料海綿鈦價(jià)格不斷上漲的情況下公司

2021

年

Q1

仍實(shí)現(xiàn)營收

5.33

億元（+

55.6%），歸母凈利潤達(dá)

1.28

億元（+283%）。高端鈦合金目前為公司主要收入來源。2020

年公司在高端鈦合金業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)營收

17.8

億元，占

2020

年總營收的比例為

88.6%，同時(shí)高端鈦合金業(yè)務(wù)收入連續(xù)

4

年持續(xù)增長，4

年

CAGR達(dá)

24.61%。隨著公司積極拓展超導(dǎo)材料在

MRI、NMR等領(lǐng)域的

應(yīng)用，公司在超導(dǎo)材料業(yè)務(wù)的營收也逐漸增長，2020

年公司超導(dǎo)材料收入達(dá)

1.95

億元，占總營收的

9.67%。20

年銷售毛利率穩(wěn)中上升，規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯。2020

年公司實(shí)現(xiàn)銷售毛利率為

37.91%，同比上升

4.22pct；凈利率為

17.50%，同比上升

6.89pct；營業(yè)利潤率為

19.71%，

同比上升

8.28pct。期間費(fèi)用方面，20

年銷售費(fèi)用率為

1.63%，同比增加

0.41pct；占比較高的管理費(fèi)用率為

6.89%，同比改善

2.55pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為

2.82%，同比增加

0.56%，公司的管理水平和規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)明顯。同時(shí)公司研發(fā)投入維持高位，20

年研發(fā)費(fèi)用率為

6.19%。二、高端鈦合金：卡位先進(jìn)軍機(jī)鈦合金棒材，驅(qū)動(dòng)業(yè)績快速增長航空航天對(duì)鈦加工材的需求量逐步提升，有望成為最大的鈦材消費(fèi)市場(chǎng)。公司高端鈦合金產(chǎn)品主要應(yīng)用于航空領(lǐng)域。隨著中國軍用與民用飛機(jī)的擴(kuò)張與迭代，中國航空航天鈦加工材消耗量不斷提升，2018

消耗量達(dá)一萬余噸，相較

2014

年消耗量增加一倍有余。預(yù)測(cè)未來航空領(lǐng)域消耗鈦材量將持續(xù)增加，將在

2025

年達(dá)到

2.5

萬噸，航空航天行業(yè)有望替代化工成為鈦材最大的消費(fèi)市場(chǎng)。軍機(jī)換裝列裝進(jìn)程加速疊加用鈦量占比提升驅(qū)動(dòng)鈦材需求快速增長中國軍機(jī)數(shù)量和結(jié)構(gòu)上均與美國有較大差距，預(yù)計(jì)十四五期間中國航空裝備換裝列裝進(jìn)程加速，將帶動(dòng)鈦合金材需求快速增長。從數(shù)量上看，2020

年中國戰(zhàn)斗機(jī)總量

1571

架，雖排名第三但遠(yuǎn)低于美國

2717

架；中國武裝直升機(jī)也僅為美國的六分之一，運(yùn)輸機(jī)、

教練機(jī)等數(shù)量也遠(yuǎn)少于美國。從戰(zhàn)機(jī)結(jié)構(gòu)上看，與美國也存在較大的代際差距。

截至

2020

年底，中國二代機(jī)占比仍接

近

50%，美國則均為三代及以上戰(zhàn)機(jī)；美國現(xiàn)役戰(zhàn)斗機(jī)均為較為領(lǐng)先的三代機(jī)和四代機(jī)，占比分別為

83%和

17%，而中國現(xiàn)役四代機(jī)僅有

19

架。此外中國戰(zhàn)斗機(jī)功能單

一，飛行能力和作戰(zhàn)能力等多方面與美國存在較大差異。十四五期間新一代戰(zhàn)機(jī)用鈦量提升也促使單機(jī)鈦材需求量大幅增加。自

20

世紀(jì)

60

年代末以來，軍用飛機(jī)的用鈦量逐年增長。我們國家的軍用殲擊機(jī)的鈦用量也不斷提升，殲

8

用鈦

2%，殲

10

用鈦

4%，殲

11

用到

15%，

殲

20

用到

20%。未來十年中國戰(zhàn)斗機(jī)和其他機(jī)型合計(jì)鈦材需求達(dá)

6.1

萬噸，按照平均單價(jià)，對(duì)應(yīng)軍機(jī)用鈦合金市場(chǎng)規(guī)模達(dá)

246

億元，年均

24.6

億元。軍用飛機(jī)列裝數(shù)量的上升，以及新一代戰(zhàn)機(jī)用鈦量的提升將為高端鈦合金材料帶來巨大市場(chǎng)空間。國內(nèi)高端鈦合金市場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。目前國內(nèi)主要鈦合金生產(chǎn)商為西部超導(dǎo)、寶鈦股份、西部材料及金天鈦業(yè)（未上市）。公司鈦合金在國內(nèi)航空航天用鈦材市場(chǎng)的市占率為

18%，

僅次于寶鈦股份的

42%，與其形成差異化的寡頭壟斷格局。公司高端鈦合金材料用于航空航天，尤其在先進(jìn)軍機(jī)中占據(jù)主要份額公司高端鈦合金產(chǎn)品主要用于航天、船艦和兵器等領(lǐng)域，近年來增長迅速。公司高端鈦合金的技術(shù)源于

ITER計(jì)劃用

NbTi超導(dǎo)線材的產(chǎn)業(yè)化，隨著中國新型戰(zhàn)機(jī)計(jì)劃的啟動(dòng)，公司開展了高性能結(jié)構(gòu)鈦合金的研制并取得突破，

進(jìn)入航空用鈦合金產(chǎn)業(yè)。公司高端鈦合金業(yè)務(wù)2020

年實(shí)現(xiàn)營收

17.83

億元，

同比增長

48.53%。新型鈦合金材料打破技術(shù)封鎖，填補(bǔ)國內(nèi)多項(xiàng)空白，已成為中國新型飛機(jī)用鈦

合金材料的主要供應(yīng)商之一。公司自研發(fā)以來就定位于高端鈦合金產(chǎn)品，其自主研發(fā)生產(chǎn)的多種新型鈦合金填補(bǔ)了國內(nèi)的多項(xiàng)空白，新型鈦合金已成為中國航空、航天結(jié)構(gòu)件、緊固件用主干鈦合金。海綿鈦?zhàn)鳛橹饕牧?，毛利率?huì)跟隨有所波動(dòng)，但整體可控。公司高端鈦合金產(chǎn)品的生產(chǎn)成本包括原材料成本、人工費(fèi)用和制造費(fèi)用。公司主要原材料成本來自海綿鈦，因此毛利率受海綿鈦價(jià)格影響較大。2021

年第一季度公司整體毛利率已回升至

2016

年水平（41.32%），達(dá)到

41.26%?？紤]到上游海綿鈦企業(yè)紛紛開始擴(kuò)產(chǎn)，海綿鈦的供需關(guān)系將不斷改善，預(yù)計(jì)國內(nèi)海綿鈦價(jià)格在長期將處于在

6-8

萬元的穩(wěn)定水平上。鈦合金萬噸產(chǎn)能規(guī)劃，保障供需平衡隨著下游需求的增加，公司產(chǎn)能隨之跟進(jìn)，且產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率保持在高位。

新增產(chǎn)能后，2020

年高端鈦合金的生產(chǎn)與銷售量分別達(dá)

4877

噸、4831

噸，同比增長

17.15%，32.70%。2020

年高端鈦合金業(yè)務(wù)產(chǎn)銷率達(dá)

99.05%，產(chǎn)能利用率達(dá)

98.52%，均維持在高位水平。2021

年

7

月，公司擬向特定對(duì)象發(fā)行股票募集資金不超過

20.13

億元，其中

9.71

億將用于航空航天用高性能金屬材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，通過本項(xiàng)目的建設(shè)，公司將突破公司產(chǎn)能瓶頸，鈦合金材料產(chǎn)能將達(dá)到

10000

噸/年，為中國飛機(jī)和發(fā)動(dòng)機(jī)等重大裝備提供充足保障力。三、低溫超導(dǎo)產(chǎn)品：覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈，低溫超導(dǎo)技術(shù)全球領(lǐng)先短期由

MRI用超導(dǎo)線材需求增長驅(qū)動(dòng)，中長期看好

MCZ及多個(gè)大科學(xué)項(xiàng)目。全球超導(dǎo)材料市場(chǎng)平穩(wěn)增長，以低溫超導(dǎo)為主體。近年來全球超導(dǎo)材料的市場(chǎng)規(guī)模近年來保持平穩(wěn)增長，2019

年全球超導(dǎo)材料市場(chǎng)規(guī)模約為

64

億歐元。目前全球的超導(dǎo)行業(yè)以低溫超導(dǎo)為主，2018

年其市場(chǎng)規(guī)模為

58.81

億歐元，市場(chǎng)份額高達(dá)

95.61%。中國人均

MRI擁有量具有較大增長空間，設(shè)備國產(chǎn)化成趨勢(shì)，帶動(dòng)

MRI用超導(dǎo)材料需求增長。目前中國人均

MRI擁有量遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，2019

年中國每百萬人口

MRI擁有量僅約

6.39

臺(tái)，且多個(gè)發(fā)達(dá)國家每百萬人口擁有量在

10

臺(tái)以上，中國在

MRI人均擁有量上仍有較大增長空間。隨著

GE及

SIEMENS等國際大型醫(yī)療設(shè)備企業(yè)在國內(nèi)建廠，核磁共展設(shè)備開始在國內(nèi)生產(chǎn)，國產(chǎn)廠商開始逐漸掌握相關(guān)技術(shù)，并逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)進(jìn)口設(shè)備的替代。中國在

MRI設(shè)備領(lǐng)域正在逐漸擺脫進(jìn)口依賴，設(shè)備國產(chǎn)化已成趨勢(shì)，未來國產(chǎn)設(shè)備的市場(chǎng)地位將進(jìn)一步提升。預(yù)計(jì)國產(chǎn)超導(dǎo)

MRI市場(chǎng)將進(jìn)一步擴(kuò)大，對(duì)

MRI用的

NbTi超導(dǎo)線材的需求將有穩(wěn)步增長，MRI用超導(dǎo)線材未來在國內(nèi)將有良好的市場(chǎng)需求。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)單晶硅需求，為

MCZ磁體奠定良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。隨著半導(dǎo)體工業(yè)的迅速發(fā)展，中國已成為全球增長速度最快的單晶硅生產(chǎn)和消費(fèi)國家，其中

MCZ產(chǎn)品占總產(chǎn)量的

70%-80%，2020

年中國在半導(dǎo)體工業(yè)的投入達(dá)到

30

億美元，其中

75%的單晶硅需求依賴進(jìn)口。近年來，在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的驅(qū)動(dòng)下，中國正在逐漸減少單晶硅進(jìn)口依賴程度，單晶硅爐產(chǎn)量直線上升，為單晶硅生產(chǎn)用

MCZ磁體奠定了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。大科學(xué)工程市場(chǎng)對(duì)超導(dǎo)線材和超導(dǎo)磁體產(chǎn)生明確的需求。核聚變工程堆方面，中國工程聚變?cè)囼?yàn)堆項(xiàng)目已立項(xiàng)，國家需開發(fā)具有更高機(jī)械性能和更

高磁場(chǎng)載流性能的材料并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)，以滿足

CFETR等重大科研項(xiàng)目的材料需求。目前中國已經(jīng)開始了時(shí)速

1000

公里以上的超導(dǎo)磁懸浮的研發(fā)，其中低溫超導(dǎo)磁體技術(shù)已經(jīng)取得較大進(jìn)展，對(duì)相關(guān)的超導(dǎo)磁體需求明確?？傮w上，隨著大科學(xué)工

程市場(chǎng)需求的增加，將對(duì)超導(dǎo)線材和超導(dǎo)磁體產(chǎn)生明確的需求。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，全球各家公司涉足低溫超導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域均不相同。與低溫超導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的領(lǐng)域包括

NbTi錠棒和線材、Nb3Ti線材、超導(dǎo)磁體和超導(dǎo)設(shè)備。

全球各家公司所涉足的領(lǐng)域均有不同，僅有少數(shù)幾家公司掌握低溫超導(dǎo)線材的生產(chǎn)技術(shù)，分布在英德日中等國家。覆蓋低溫超導(dǎo)錠棒、線材及超導(dǎo)磁體全產(chǎn)業(yè)鏈，相關(guān)技術(shù)國內(nèi)唯一公司是全球唯一的

NbTi錠棒、超導(dǎo)線材、超導(dǎo)磁體的全流程生產(chǎn)企業(yè)。公司是目前全球唯一的

NbTi錠棒、NbTi和

Nb3Sn超導(dǎo)線材、超導(dǎo)磁體的全流程生產(chǎn)企業(yè)。目前公司已成功取得國內(nèi)外主要

MRI設(shè)備生產(chǎn)商的

NbTi超導(dǎo)線材批量供貨訂單，并持續(xù)向國內(nèi)外各科研單位、加速器項(xiàng)目、MCZ設(shè)備制造商提供低溫超導(dǎo)磁體。目前公司超導(dǎo)產(chǎn)品毛利率整體偏低，不同于公司高端鈦合金面向價(jià)格較高的軍用材料，超導(dǎo)線下游主要為商業(yè)公司，因此整體毛利率較低，

但隨著下游

MRI與超導(dǎo)磁體市場(chǎng)的拓展，公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)與規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，超導(dǎo)產(chǎn)品盈利能力將進(jìn)一步提升。公司超導(dǎo)技術(shù)領(lǐng)先、設(shè)備完善，產(chǎn)能逐步釋放打開長期成長空間公司核心競(jìng)爭(zhēng)力在于技術(shù)領(lǐng)先、設(shè)備完善且具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司在超導(dǎo)線材領(lǐng)域積累了包括導(dǎo)體設(shè)計(jì)、高均勻合金熔煉、大變形塑性加工等大量先進(jìn)技術(shù)，其高臨界密度

Nb3Sn線材已達(dá)到國際領(lǐng)先水平。公司更是全球唯一一家涉及超導(dǎo)錠棒、線材及超導(dǎo)磁體全產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，其自主研發(fā)的

MCZ磁體已實(shí)現(xiàn)批量出口，高性能加速器已在多個(gè)項(xiàng)目中批量應(yīng)用。同時(shí)在高溫超導(dǎo)材料領(lǐng)域公司已掌握

Bi系和

MgB2核心制備技術(shù)，未來有望應(yīng)用在智

能電網(wǎng)、風(fēng)電等領(lǐng)域?，F(xiàn)有產(chǎn)能逐步釋放，保障下游市場(chǎng)需求的滿足。除超導(dǎo)磁體外，公司超導(dǎo)產(chǎn)品約

750

噸/年，除受

ITER項(xiàng)目結(jié)束影響，2018

年產(chǎn)量與銷量有所下滑之外，公司整體生產(chǎn)量與銷售量增勢(shì)良好，隨著下游需求的擴(kuò)張，公司產(chǎn)能也得以逐步釋放，2020

年公司產(chǎn)銷率約

90%，產(chǎn)能利用率約

73%。而超導(dǎo)創(chuàng)新研究院和超導(dǎo)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新中心將分別促進(jìn)中國先進(jìn)合金材料制備技術(shù)的提升，

及加快推進(jìn)公司超導(dǎo)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化。四、高溫合金：進(jìn)展快速，將成為公司新的增長點(diǎn)軍民航空發(fā)動(dòng)機(jī)增量牽引高溫合金需求增長中國高溫合金市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)大，航空航天為最大下游市場(chǎng)。隨著中國核電設(shè)備的國產(chǎn)化率不斷提升，中國國產(chǎn)高溫合金的市場(chǎng)需求也在擴(kuò)大。自

2015

年起中國高溫合金

市場(chǎng)規(guī)模按照近

30%的速度持續(xù)增長，考慮到后續(xù)中國軍用與民用飛機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)后續(xù)需求的擴(kuò)大，按照相同的增長速度測(cè)算，至

2025

年中國高溫合金市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)

856

億元。高溫合金是先進(jìn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)的基石。在軍用飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)中原材料成本約占比

50%，其中高溫合金占原材料成本中約

40%。隨著航空裝備的不斷升級(jí)，對(duì)航空發(fā)動(dòng)機(jī)推重比的要求不斷提高，發(fā)動(dòng)機(jī)對(duì)高性能高溫合金材料的依賴越來越大。因此在航空航天相關(guān)工業(yè)的發(fā)展需求牽動(dòng)下，高溫合金也會(huì)不斷升級(jí)。與公司高端鈦合金業(yè)務(wù)相似，高溫合金業(yè)務(wù)也將受益于未來軍用飛機(jī)換裝列裝

進(jìn)程加速以及民用航發(fā)的國產(chǎn)替代進(jìn)程。軍機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)方面中國目前已經(jīng)具備自主研制軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)的能力。經(jīng)測(cè)算，未來十年中國軍用發(fā)動(dòng)機(jī)購置經(jīng)費(fèi)共

2799

億元，維修經(jīng)費(fèi)

1400

億元，合計(jì)

4199

億元，年

均

420

億元。再按照軍用航發(fā)原材料成本約占比

50%，其中高溫合金占原材

料成本中約

40%，測(cè)算得軍用航發(fā)市場(chǎng)每年將為高溫合金分別帶來價(jià)值

84

億

元的需求。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，中國高溫合金在技術(shù)水平、產(chǎn)品種類及成本方面與發(fā)達(dá)國家仍有差距。由于發(fā)達(dá)國家限制技術(shù)出口，一些國外公司的部分產(chǎn)品尚不向中國銷售。在中國高溫合金屬于國家重點(diǎn)扶持的高科技產(chǎn)業(yè)，由于存在較高的技術(shù)壁壘，國內(nèi)僅有少數(shù)企業(yè)具有相關(guān)生產(chǎn)能力和技術(shù)。公司發(fā)力鎳基高溫合金，20

年高溫合金業(yè)務(wù)增長迅速經(jīng)過多年市場(chǎng)調(diào)研和技術(shù)儲(chǔ)備，以航空、航天用高端鈦合金完善的生產(chǎn)、研發(fā)、質(zhì)量體系為依托，在西安經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)涇渭新城特種材料產(chǎn)業(yè)園內(nèi)投資建設(shè)了“兩機(jī)”專項(xiàng)用高性能高溫合金棒材項(xiàng)

目，該項(xiàng)目于

2017

年

5

月開始熱試車，2018

年進(jìn)入了試生產(chǎn)階段。目前公司高溫合金產(chǎn)品涵蓋了變形、鑄造

和粉末等三種制造工藝的鎳基高溫合金。2020

年公司高溫合金業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

3424

萬元，同比增長

235.34%。高溫合金熔煉工藝先進(jìn)，持續(xù)擴(kuò)建產(chǎn)能，未來有望成為公司新的增長點(diǎn)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其熔煉工藝先進(jìn)，產(chǎn)品具有較高的純凈度和穩(wěn)定性。公司在熔煉方面采用國際先進(jìn)的三聯(lián)熔煉工藝，引進(jìn)主型設(shè)備為真空感應(yīng)熔煉爐、保護(hù)氣氛電渣爐和真空自耗電弧爐，生產(chǎn)效率和自動(dòng)化程度高，過程控制能力強(qiáng)，產(chǎn)品的性能批次穩(wěn)定性水平將得到大幅提升，生產(chǎn)的

GH4169

棒材是國際上組織和性能均勻性、一致性和性能批次穩(wěn)定性最好的產(chǎn)品。同時(shí)采用全流程高溫合金制備工藝數(shù)值模擬技術(shù)，利用

Meltflow軟件對(duì)上千爐鈦合金真空自耗熔煉模擬的數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)高溫合金熔

煉模擬的邊界條件和參數(shù)進(jìn)行不斷修正，開發(fā)出一套與生產(chǎn)過程匹配度很高的

VAR熔煉模型，獲得了偏析傾向、枝晶間距、熔池深度、溫度場(chǎng)分布等數(shù)據(jù)

和規(guī)律，生產(chǎn)出低偏析、高均勻的高溫合金鑄錠。公司采用高純凈度高溫合金

熔煉控制技術(shù)，對(duì)高熔點(diǎn)合金元素采用中間合金的方法，減輕耐火材料對(duì)高溫

合金溶液的污染，同時(shí)采用自主設(shè)計(jì)的合金熔液過濾系統(tǒng)，提高了高溫合金的

純凈度。公司自

2018

年開始持續(xù)擴(kuò)建產(chǎn)能。公司投資建設(shè)了“兩機(jī)”專項(xiàng)用高性能鎳基高溫合金項(xiàng)目，

現(xiàn)已開始小批量生產(chǎn)，滿產(chǎn)后擁有年產(chǎn)

2,000

噸高性能高溫合金的生產(chǎn)能力。

2021

年

7

月擬募集資金中

9.71

億將用于航空航天用高性能金屬材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，該項(xiàng)目將新增

1500

噸/年的高

溫合金生產(chǎn)能力，預(yù)計(jì)建成后公司高溫合金產(chǎn)能合計(jì)將達(dá)到

6000

噸，公司將成為中國最重要的高溫合金生產(chǎn)基地之一。盈利預(yù)測(cè)假設(shè)前提基于以下假設(shè)條件：公司的高端鈦合金產(chǎn)品已成功為中國新型戰(zhàn)機(jī)、運(yùn)輸機(jī)提供了關(guān)鍵材料。公司未來將核心受益于新型戰(zhàn)機(jī)的的新機(jī)列裝和代際更迭，尤其是四代機(jī)的放量，

將促使公司高附加值的高端鈦合金業(yè)務(wù)占比相應(yīng)提升。公司產(chǎn)能亦緊跟下游需求變化，通過定增持續(xù)擴(kuò)建并釋放現(xiàn)有產(chǎn)能，未來兩到三年產(chǎn)能上升至

10000

噸/年。預(yù)計(jì)公司

2021-2023

年高端鈦合金業(yè)務(wù)增速為

35.2%、29%、28.2%；隨著海綿鈦價(jià)格回落后規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，單位成本下降，毛利率水平有望穩(wěn)中提升。公司超導(dǎo)產(chǎn)品業(yè)務(wù)線覆蓋了全產(chǎn)業(yè)鏈，部分低溫超導(dǎo)技術(shù)全國唯一。伴隨著下游需求放量與公司產(chǎn)量的提升，預(yù)計(jì)

2021-2023

年超導(dǎo)產(chǎn)品業(yè)務(wù)增速為

40.4%、32.5%、30.4%；毛利率方面，由于公司超導(dǎo)產(chǎn)品下游主要為商用，目前主要是

MRI用超導(dǎo)線材，

且受制于行業(yè)整體的價(jià)格水平，過往毛利率較低；近年來公司在下游

MRI與

超導(dǎo)磁體市場(chǎng)積極拓展，市占率不斷提升，疊加公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)與規(guī)模效應(yīng)的顯

現(xiàn)，毛利率水平將進(jìn)一步提升。公司憑借其深厚研發(fā)能力，完成從鈦合金向高溫合金業(yè)務(wù)的延伸。受益于未來十四五期間下游軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)的快速放量，預(yù)計(jì)公司高溫合金業(yè)務(wù)增勢(shì)迅猛，預(yù)計(jì)

2021-2023

年

業(yè)務(wù)增速為

125.4%、100%、80.6%；隨著公司高溫合金產(chǎn)銷量初步放量，該

業(yè)務(wù)毛利率將由負(fù)轉(zhuǎn)正，繼鈦合金之后，將成為公司新的利潤增長點(diǎn)。

公司期間費(fèi)用一方面伴隨營收帶動(dòng)增長，公司的規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)、人員不會(huì)

大幅度增加，人均創(chuàng)收目標(biāo)仍在增長，因此期間費(fèi)用率中管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)

用率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，財(cái)務(wù)費(fèi)用端公司作為航空航天材料核心供應(yīng)商，隨著下游

需求放量，公司收到的預(yù)收款項(xiàng)大概率會(huì)所有增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用將進(jìn)一步改善，

整體期間費(fèi)用率將大幅改善。按假設(shè)前提，我們預(yù)計(jì)公司

21-23

年歸屬母公司凈利潤

5.32/7.41/9.69

億元，

增速分別為

43.6%/39.2%/30.8%，每股收益分別為

1.20/1.68/2.20

元。風(fēng)險(xiǎn)提示估值的風(fēng)險(xiǎn)1、可能由于對(duì)公司十四五期間收入和利潤增長估計(jì)偏樂觀，導(dǎo)致未來

10

年自由現(xiàn)金流計(jì)算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風(fēng)險(xiǎn)；2、加權(quán)資本成本對(duì)公司估值影響非常大，在計(jì)算

WACC時(shí)假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為

3.00%、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

6.5%，可能仍然存在對(duì)該等參數(shù)估計(jì)或取

值偏低、導(dǎo)致

WACC計(jì)算值較低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；3、假定未來

10

年后公司

TV增長率為

2%，公司所處行業(yè)可能在未來

10

年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成長性實(shí)際很低或負(fù)增長，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；4、相對(duì)估值時(shí)選取了與公司業(yè)務(wù)相同或相近的公司進(jìn)行比較，選取了可

比公司

2021

年平均動(dòng)態(tài)

PE做為相對(duì)估值的參考，同時(shí)考慮公司成長性，對(duì)

行業(yè)平均動(dòng)態(tài)

PE進(jìn)行修正，最終給予公司

45-50

倍

PE，可能未充分考慮市場(chǎng)整體估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)1、可能由于對(duì)公司高端鈦合金和高性能高溫合金業(yè)務(wù)放量的估計(jì)偏樂觀，導(dǎo)致未來高端鈦合金和高性能高溫合金業(yè)務(wù)收入增速值偏高，從而導(dǎo)致盈利偏樂觀的風(fēng)險(xiǎn)；2、可能由于對(duì)超導(dǎo)產(chǎn)品業(yè)務(wù)拓展速度的預(yù)計(jì)偏樂觀，導(dǎo)致未來超導(dǎo)產(chǎn)品業(yè)務(wù)

收入增速值偏高，進(jìn)而導(dǎo)致盈利預(yù)測(cè)偏樂觀的風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)如果公司不能通過持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新，保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和公司在航空鈦合金市場(chǎng)的市場(chǎng)份額，或不能通

過長期的市場(chǎng)跟蹤和持續(xù)研發(fā)成為未來發(fā)展的新型飛機(jī)鈦合金材料供應(yīng)商，比如在低溫超導(dǎo)線材領(lǐng)域，若其他公司開發(fā)并批量生產(chǎn)出在成本、質(zhì)量等方面更

具優(yōu)勢(shì)的低溫超導(dǎo)線材，都將對(duì)公司未來經(jīng)營帶來不利影響。受其技術(shù)研究和材料性能水平的制約，國外現(xiàn)役先進(jìn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)冷端部件的風(fēng)扇盤、壓氣機(jī)盤和軸等關(guān)鍵部件尚未大量應(yīng)用

復(fù)合材料。如果各類新型復(fù)合材料、鋁鋰合金在技術(shù)層面發(fā)生革新，克服了原有在應(yīng)用領(lǐng)域的障礙或鈦合金材料在未來無法在材料性能、技術(shù)成熟度及性價(jià)