金融地產(chǎn)板塊融券配對交易邏輯和策略

金金融工程深度報告金融地產(chǎn)板塊融券配對交易邏輯和策略核心觀點:奮：mapufan_yj@分析師登記編碼：S0130522040002相關(guān)研究【銀河金工】轉(zhuǎn)債在“固收+”產(chǎn)品中的重要作用【銀河金工】場內(nèi)期權(quán)新品種上市展望：產(chǎn)品及策略容量打開空間【銀河金工】利用期權(quán)實現(xiàn)對沖的邏輯和方法金融地產(chǎn)公司股價與凈利潤緊密相關(guān)，分析框架以此為核心價公司基本面的優(yōu)劣，由于凈利潤的根源是業(yè)務(wù)經(jīng)營和資源稟賦的成通過聚類分析建立配對組合，策略回測表現(xiàn)優(yōu)異我們引入層次聚類的方法，對金融地產(chǎn)行業(yè)的股票進行聚類分空，獲取基本面套利收益；2)基于量化指標判斷的后續(xù)具備更強上以風險因素：wwwchinastockcomcn請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明金融工程深度報告11 金融工程深度報告22兩融市場穩(wěn)定發(fā)展，行業(yè)集中特征顯著.5萬億元左右的水平，圖1：兩融余額變化(億元)圖2：轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券余額變化(億元)00000000000-融券余額(右軸)轉(zhuǎn)融資余額轉(zhuǎn)融券余額資料來源：Choice，中國銀河證券研究院資料來源：Choice，中國銀河證券研究院圖3：一級行業(yè)融資融券余額分布(億元)0電力設(shè)備 電子 醫(yī)藥生物 計算機 050010001500資料來源：Choice，中國銀河證券研究院圖4：一級行業(yè)轉(zhuǎn)融券余額分布(億元)-傳媒電力設(shè)備電子房地產(chǎn)紡織服飾非銀金融鋼鐵公用事業(yè)國防軍工環(huán)保機械設(shè)備基礎(chǔ)化工計算機家用電器建筑材料建筑裝飾交通運輸傳媒電力設(shè)備電子房地產(chǎn)紡織服飾非銀金融鋼鐵公用事業(yè)國防軍工環(huán)保機械設(shè)備基礎(chǔ)化工計算機家用電器建筑材料建筑裝飾交通運輸煤炭美容護理農(nóng)林牧漁汽車輕工制造商貿(mào)零售社會服務(wù)石油石化食品飲料通信醫(yī)藥生物銀行有色金屬綜合資料來源：Choice，中國銀河證券研究院33元-01-23-03-31-05-29-07-31-09-30-11-30-01-29-03-31-05-31-07-30-09-30-11-30-01-28-03-31元-01-23-03-31-05-29-07-31-09-30-11-30-01-29-03-31-05-31-07-30-09-30-11-30-01-28-03-31-05-31-07-29-09-30-11-30-01-05金融地產(chǎn)股票兩融余額高，融券成本低且穩(wěn)定融及房地產(chǎn)服務(wù)板塊市值規(guī)模和兩融覆蓋比例相對較低，我們重點關(guān)注其他細分行業(yè)的兩融相關(guān)交易策略。0,00000-元元120%100%80%60%40%20%0%資料來源：Choice，中國銀河證券研究院),500,0000000-元元2020融券余額資料來源：Choice，中國銀河證券研究院低位維持穩(wěn)定，融券成本波動較小。)0銀行房地產(chǎn)非銀金融%%4.5%4.0%%%銀行非銀金融資料來源：Choice，中國銀河證券研究院資料來源：Choice，證金公司，中國銀河證券研究院ETF地產(chǎn)板塊股票440元元86420平均占ETF比例%資料來源：Choice，中國銀河證券研究院%%%%%%%% 滬深300中證500中證1000上證50行行資料來源：Choice，中國銀河證券研究院二、金融地產(chǎn)行業(yè)投資邏輯板塊股價與凈利潤緊密相關(guān)，分析框架以此為核心0000-商業(yè)銀行單季度利潤(億元)銀行指數(shù)(右軸)資料來源：Choice，中國銀河證券研究院0-00-8,00006,000402,0000-100--2010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-06地產(chǎn)單季度利潤(億元)地產(chǎn)指數(shù)(右軸)證券公司單季度利潤(億元)證券指數(shù)(右軸)資料來源：Choice，中國銀河證券研究院資料來源：Choice，中國銀河證券研究院動性較大。55，。下文會圍繞以上各個要素進行更詳細的介紹。資料來源：中國銀河證券研究院銀行板塊凈利潤模型分析需求再6612年報12年報資料來源：中國銀河證券研究院從預(yù)測商業(yè)銀行凈利潤邊際變化趨勢的角度(而非預(yù)測凈利潤的絕對值)出發(fā)，我們的框16、圖資料來源：Choice，中國銀河證券研究院,00000-17年報利息凈收入(億元)凈利潤(億元，右軸)00-資料來源：Choice，中國銀河證券研究院資料來源：Choice，中國銀河證券研究院之積)和“信用減值損失”兩個要素。產(chǎn)平均余額(用總資產(chǎn)規(guī)模替代)與凈息差的乘積。在我國經(jīng)濟增速77%行行資料來源：Choice，中國銀河證券研究院00%%%2016-032018-032020-032022-03國有行股份行城商行農(nóng)商行資料來源：Choice，中國銀河證券研究院不良資產(chǎn)計提減值準備，因此信用減值損失的高低取決于銀行的資產(chǎn)質(zhì)量以及存量減值準備表現(xiàn)均好于國有行及股份行，這主要是由于過去動態(tài)清零和地產(chǎn)風險暴露導(dǎo)%%0%0%國有行股份行城商行農(nóng)商行國有行股份行城商行農(nóng)商行資料來源：Choice，中國銀河證券研究院資料來源：Choice，中國銀河證券研究院88券商板塊凈利潤模型分析括經(jīng)紀業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)等。，券商需要承擔持有權(quán)益類資產(chǎn)或者債權(quán)類資產(chǎn)帶來的風險敞口，業(yè)績除了受風險資產(chǎn)規(guī)模的資料來源：中國銀河證券研究院經(jīng)紀業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)是券商最主要的兩大收入來源，但投資業(yè)務(wù)占比隨市場行情波動而Q1%我們選取投行業(yè)務(wù)占比來評價券商的業(yè)績增長潛力，因為在當前階段注重投行發(fā)展的券。99100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022Q3資料來源：Choice，中國銀河證券研究院00經(jīng)紀業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)信用業(yè)務(wù)投資業(yè)務(wù)收入額(億元)同比增速(右軸)10.0%0.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%資料來源：Choice，中國銀河證券研究院的業(yè)務(wù)類型分別為投資業(yè)務(wù)＞資管業(yè)務(wù)>投行業(yè)務(wù)>經(jīng)紀業(yè)務(wù)。由于重資本業(yè)務(wù)利潤率普遍較資料來源：Choice，中國銀河證券研究院0-資料來源：Choice，中國銀河證券研究院募基金利潤貢獻募基金利潤貢獻股基金公司1YYOY%%%金合信券金35%07%7金%%%.13數(shù)據(jù)來源：公司公告，中國銀河證券研究院募基金利潤貢獻募基金利潤貢獻股基金公司1YYOY%%%銀華基金券63%5.35銀華基金%64%63%數(shù)據(jù)來源：公司公告，中國銀河證券研究院過40%，會對公司整體的業(yè)績產(chǎn)生重大的影響；同時，不20182019202020212022H201420182019202020212022H資料來源：Choice，中國銀河證券研究院地產(chǎn)板塊凈利潤模型分析但是從數(shù)據(jù)相關(guān)性以及商業(yè)邏輯的角度來看，地產(chǎn)銷售活動的景氣度對地產(chǎn)公司利潤和指數(shù)資料來源：中國銀河證券研究院/07/10/01/04/07/10/01/04/07/10/01/04/07/10/01/04/07/07/10/01/04/07/10/01/04/07/10/01/04/07/10/01/04/07/10000060.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-20.0%-30.0%2007-11-302012-01-312016-03-312020-05-31000080%60%40%20%0%-20%-40%2007-11-302012-01-312016-03-312020-05-31 資同比(12個月滾動平滑)資料來源：Choice，中國銀河證券研究院資料來源：Choice，中國銀河證券研究院風險/01/04/07/10/01/04/07/10/01/04/07/10/01/04/07/01/04/07/10/01/04/07/10/01/04/07/10/01/04/07/10/01/04/07/10% 公眾企業(yè)民營企業(yè)資料來源：克爾瑞，中國銀河證券研究院0%% 公眾企業(yè)民營企業(yè)資料來源：克爾瑞，中國銀河證券研究院對交易方法論金融地產(chǎn)板塊的基本面特征的重要性或業(yè)務(wù)的可持續(xù)性強沒2、商業(yè)模式的穩(wěn)定性強品或商業(yè)模式迭代。3、同行業(yè)公司之間既存在相似性也存在差異性金融地產(chǎn)板塊內(nèi)同一細分板塊的公司會受到宏觀、行業(yè)等層面因素的相似影響并導(dǎo)致股基于以上特征及本文第二部分介紹的金融地產(chǎn)行業(yè)當前階段的分析框架，我們提出基于金融地產(chǎn)板塊股票的配對交易(PairsTrading)策略：引入層次聚類的方法，對金融地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營和業(yè)務(wù)優(yōu)勢較明顯的股票做多、基本面相對較差的股票做空，獲取基本面套利收益；2)配對交易的方法論介紹投密度聚類(DBSACN)、層次聚類(AgglomerativeClustering)對美國股票市場上的標的建立同股票前一個月的動量指標選取高估和低估的標的分別做)。我們的配對交易參：取了A股申萬一級銀行、申萬二級證券、保險和申萬二級房地產(chǎn)He(2021)在其研究中檢驗了在聚類分析中不使用公司特征指標而僅使用動量指標的策略表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)雖然僅使用動量指標對策略的收益水平影響不大，但會使得包括夏普比率在內(nèi)的風險指指標分類指標簡稱計算口徑更新時間示意市場指標mktagrbetady市值增長：億元Beta股息率%最新交易日當年累計最近60個月個月最新交易日最新交易日最新交易日最新交易日估值指標epsp市盈率倒數(shù)市銷率倒數(shù)TTMTTM最新交易日最新交易日收益質(zhì)量roaqroeq總資產(chǎn)收益率%凈資產(chǎn)收益率%當年累計當年累計最新財報日最新財報日增長指標sgregrhire收入增速%利潤增速%員工人數(shù)變化:人3年復(fù)合3年復(fù)合最新年報最新年度最新年度最新年度leginvester資產(chǎn)負債率%投資收益利潤率當年累計TTM當年累計最新財報日最新交易日最新財報日atoatoer總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)地產(chǎn)當年累計當年累計最新交易日最新財報日最新財報日最新交易日斷bs銀行券商最新交易日最新交易日最新交易日最新交易日數(shù)據(jù)來源：中國銀河證券研究院：Momi=rt?1,i=1Momi=n(rj+1)?1,i∈2,…,48j=t?i處理無監(jiān)督學習下的聚類通常基于計算出某一特定的距離實現(xiàn)，而諸如公司市值這樣的特征入到聚類分析模型中，會稀釋掉重要特征所包含的信息。因此，我們對特征進行主成分分析(PrincipalComponentAnalysis，PCA)，以突出重要特征的權(quán)重并降低模型的計算量。實我們采用層次聚類來實現(xiàn)對相似股票的識別，該方法在初始狀態(tài)下將每個獨立的樣本點使用這一方法需要設(shè)定如下兩個超參數(shù)(hyperparameter)中的一個：需要獲得的聚類數(shù)量或linkagedistance也即資料來源：中國銀河證券研究院Cdaverage(G,H)=xxieG,xjeH∥xi?xj∥交易配對要么被識別為異常值(也就是該股票單獨被分為一個聚類)。對進入初步配對股票池的股票，1)基本面配對基本面配對的邏輯在前文已有介紹，即同一行業(yè)內(nèi)的公司擁有不同的資源稟賦和采取不司。們的策略需待同一板塊所有標的公司均披露當期財報之后再使用當期數(shù)據(jù)，因此指標的更新位的差異，然后將每家公司的分數(shù)進行加總并排序，將得分第i高的公司(多頭)和得分倒數(shù)第i高的公司(空頭)進行配對，即得到最終的基本面配對結(jié)果。資料來源：中國銀河證券研究院2)量化配對析挑選出的相似股票中，過去特定時間段內(nèi)股價走勢更好的股票(動量指標更高)，預(yù)期其未來的股價走勢也會更好。我們采用AndreasF.Clenow在《StocksontheMove:BeatingtheMarketwithHedgeFundMomentumStrategy》中提出的動量指標(簡稱“AC指標”)：基計算出初步配對池中各家公司的AC指標后對其進行排序，將得分第i高的公司(多頭)和得分倒數(shù)第i高的公司(空頭)進行配對，即得到最終的量化配對結(jié)果。配對交易策略收益回測在確定基本面指標的過程中，我們結(jié)合了特定板塊在中短期內(nèi)影響業(yè)內(nèi)公司凈利潤的主并金頭寸，可以通過投資國債逆回10.85資料來源：Choice，中國銀河證券研究院-4.7%數(shù)據(jù)來源：中國銀河證券研究院10.9資料來源：Choice，中國銀河證券研究院3%9.9%數(shù)據(jù)來源：中國銀河證券研究院年但是基本面組合的凈值走勢更比率(SharpRatio)和卡瑪比率(CalmarRatio)差異也相對明顯，基本面組合的夏普比率和認為一方面是不同公司之間基本面的分化是和2020股。素2121圖1：兩融余額變化(億元) 2圖2：轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券余額變化(億元) 2圖3：一級行業(yè)融資融券余額分布(億元) 2圖4：一級行業(yè)轉(zhuǎn)融券余額分布(億元) 2圖5：金融地產(chǎn)二級行業(yè)總市值及兩融標的市值(億元) 3圖6：金融地產(chǎn)行業(yè)兩融余額變化(億元) 3圖7：金融地產(chǎn)行業(yè)融券余額分布(億元) 3產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)融券平均利率 3圖9：不同類別ETF轉(zhuǎn)融券規(guī)模分布(億元) 4 融地產(chǎn)各板塊盈利模型拆分 5商業(yè)模式 6息凈收入占營業(yè)收入比 6 商商業(yè)模式 8 9 9可轉(zhuǎn)債規(guī)模 9