金融市場學 朱新蓉課件 第五章 衍生證券市場

第五章衍生證券市場由一個例子談起20世紀70年代末期，美國湖人航空面臨一個很有意思的問題，當時預定湖人航空公司的英國旅游者非常多，以致超過公司的客運能力（當時美元比較疲軟，所以英國人到美國度假顯得比較便宜），于是湖人航空公司大量借用美元采購客機。但是湖人航空的收入主要是英鎊（來自英國游客），于是，湖人航空出現(xiàn)收入和支出的不匹配。1981年開始，美元趨于堅挺，隨著湖人航空公司的開支增加，公司的風險增大。美元越堅挺，公司就要用越來越多的英鎊償還債務。美元的升值最終導致了湖人航空公司的破產(chǎn)。

人的思想有多遠，人就能走多遠湖人航空公司為什么沒有預測匯率的變化呢？預測并不能解決金融價格風險的問題，那我們是否就無能為力了呢？可以尋找轉移價格風險的辦法本章內容了解衍生證券市場的存在與發(fā)展的原因。熟悉遠期、期貨、期權、互換的異同點。計算遠期、期貨、期權、互換的價格。掌握遠期、期貨、期權、互換的運用。理解金融衍生產(chǎn)品以及金融基礎工具(股票，債券等)自身的簡單變形或相互之間的不同組合如何形成各類其他金融衍生產(chǎn)品。第一節(jié)衍生證券市場概述一、衍生證券的概念基礎金融證券：能夠產(chǎn)生衍生證券的傳統(tǒng)金融工具，也稱之為標的（underlying）證券。衍生證券（DerivativeSecurity）亦稱“金融衍生工具（FinancialDerivativesInstrument）”、“金融衍生產(chǎn)品”，它是在原形金融資產(chǎn)基礎上衍生出來的，根據(jù)當前約定的條件在未來規(guī)定時間就規(guī)定的原形金融證券或變形資產(chǎn)進行交易的合約，其價值建立在基礎金融證券或基礎金融變量之上，價格的變動取決于基礎資產(chǎn)價格的變動。二、衍生證券市場的發(fā)展早在古羅馬、古希臘和古代印度時期就已經(jīng)有關于遠期交易的記載，期權交易的雛形也是最早出現(xiàn)在古希臘和古羅馬時期。18、19世紀，美國和歐洲的農(nóng)產(chǎn)品期權交易已經(jīng)相當流行。19世紀，以單一股票為標的資產(chǎn)的股票期權在美國誕生，標志著期權交易開始被引入金融市場1848年芝加哥期貨交易所也已經(jīng)開始了有組織的期貨交易。20世紀70年代才進入了一個空前發(fā)展的階段。20世紀90年代之后，大多數(shù)新的衍生產(chǎn)品或者是基于20世紀70年代和80年代產(chǎn)生的基本衍生產(chǎn)品在某些應用方面的一種擴展，或者是基本證券和衍生證券的某種分解與組合具有歷史性的產(chǎn)品創(chuàng)新1968年，政府國民抵押貸款協(xié)會建立，標志著抵押貸款轉手證券以及其他抵押貸款衍生產(chǎn)品的誕生和發(fā)展；20世紀70年代開始，金融期貨逐漸產(chǎn)生和發(fā)展，包括1972年的外匯期貨、1975年的抵押貸款利率期貨、1976和1977年的國債期貨和1982年的股指期貨等；1973年，在美國芝加哥期權交易所（CBOE）開始交易世界上第一個標準化的期權產(chǎn)品；20世紀70年代末、80年代初，以1979年的貨幣互換和1981年的利率互換為標志，金融互換產(chǎn)品開始誕生和發(fā)展；20世紀80年代后，越來越多的證券工具在上述創(chuàng)新的基礎上進一步衍生而成。三、衍生證券市場發(fā)展的歷史背景衍生產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展是從20世紀70年代開始的，它實際上是伴隨著近幾十年來世界經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的深刻變化以及風靡全球的金融創(chuàng)新浪潮發(fā)展起來的。同時，金融理論和金融工程技術的發(fā)展則為衍生產(chǎn)品的迅速發(fā)展提供了有力的工具和手段，而信息技術的進步則成為衍生產(chǎn)品開發(fā)和發(fā)展的強大技術平臺。（一）衍生證券產(chǎn)生的最基本原因是避險（二）制度環(huán)境的變遷也是衍生證券產(chǎn)生和發(fā)展的重要推動力（三）金融機構的利潤驅動是衍生證券產(chǎn)生和迅速發(fā)展的又一重要原因（四）金融理論和金融工程技術的發(fā)展提供了手段（五）新技術革命為衍生證券的產(chǎn)生與發(fā)展提供了物質基礎四、衍生證券市場的分類（一）按照基礎工具種類劃分，衍生證券市場可以劃分為股權式衍生金融市場、貨幣衍生金融市場和利率衍生金融市場（二）按照基礎工具的交易形式不同，衍生證券市場分為兩類：市場交易雙方的風險收益對稱和市場交易雙方風險收益不對稱

（三）按照金融衍生工具自身交易的方法及特點，可以分為金融遠期市場、金融期貨市場、金融期權市場、金融互換市場五、衍生證券市場的特點（一）跨期交易（二）杠桿效應（三）不確定性和高風險（四）套期保值和投機套利共存六、衍生證券市場的風險（一）市場風險（二）信用風險（三）流動性風險（四）操作風險（五）法律風險對以上五種風險防范的側重點是不同的，市場風險關注合約市場價值的變動；信用風險關注風險暴露及對方違約的概率，流動性風險主要是因市場廣度、深度不足而無法履約帶來的風險；操作風險關注管理和交易中的主觀因素造成的風險；而法律風險關心的是合約是否具有可實施性的問題。第二節(jié)金融遠期市場一、金融遠期合約與金融遠期市場（一）金融遠期合約的內涵金融遠期合約（ForwardContracts）是指雙方約定在未來的某一確定時間，按確定的價格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。多方（LongPosition)

空方(ShortPosition)

交割價格（DeliveryPrice)。把使得遠期合約價值為零的交割價格稱為遠期價格（ForwardPrice)遠期合約價值則是指遠期合約本身的價值，它是由遠期實際價格與遠期理論價格的差距決定的。（二）金融遠期市場金融遠期市場是適應規(guī)避現(xiàn)貨交易風險的需要而產(chǎn)生的，進行遠期合約交易的市場。優(yōu)勢缺陷二、金融遠期合約的種類（一）遠期利率協(xié)議遠期利率協(xié)議（ForwardRateAgreements，簡稱FRA）是買賣雙方同意從未來某一商定的時期開始在某一特定時期內按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協(xié)議。慣例時隔慣例時隔遠期合約期限合同期交易日起算日到期日結算日確定日圖5-2在一筆遠期利率協(xié)議中必須明確兩個期限：遠期合約期限（t）和合同期限(T)，合約中通常用t×（t+T）表示。例如，2006年12月5日，雙方同意成交一份1×4月、名義金額為100萬美元、合同利率為4.75%的遠期利率協(xié)議，合同期為3個月。利率風險規(guī)避與結算金的計算假設A公司在六個月之后需要一筆金額為1,000萬美元的資金，為期三個月，其財務經(jīng)理預測屆時利率將上漲，因此，為鎖定其資金成本，該公司與某銀行簽訂了一份協(xié)議利率為5.9%，名義本金額為1,000萬美元的6×9遠期利率協(xié)議。假設六個月后，市場利率果然上漲，三個月期市場利率上漲為6%，則遠期利率協(xié)議結算日應交割的金額計算如下：假設此時A公司為配合其財務資金的需求，不得不按此時的市場利率6%借入一筆金額為1,000萬美元期限為三個月的資金，則其借入資金的利息成本為但由于A公司承做了上述FRA避險，可獲遠期利率協(xié)議的利息差價收入2,463.05美元，因此，其實際的財務成本為：遠期利率協(xié)議的功能遠期利率協(xié)議最重要的功能在于通過固定將來實際交付的利率而避免了利率變動風險。另外，由于遠期利率協(xié)議交易的本金不用交付，利率是按差額結算的，所以資金流動量較小，這就給銀行提供了一種管理利率風險而無須改變其資產(chǎn)負債結構的有效工具。問題設顧客B在未來一年內每兩個月可有一筆固定金額的現(xiàn)金收入A，且計劃將收入轉為存款，于一年結束后再將本利一并向銀行取回。該顧客預測未來一年內利率有走低的趨勢，問他如何通過一系列的遠期利率協(xié)議來將未來的利息收益固定，避免利率下跌的風險。（二）遠期外匯合約（ForwardExchangeContracts）遠期外匯合約是指雙方約定在將來某一時間按約定的遠期匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。直接遠期外匯合約（OutrightForwardForeignExchangeContracts）和遠期外匯綜合協(xié)議（SyntheticAgreementforForwardExchange，簡稱SAFE）1.遠期匯率遠期差價2.遠期外匯綜合協(xié)議的結算金計算3.遠期外匯合約的功能遠期外匯買賣是國際上最常用的一種避免外匯風險、固定外匯成本的方法。現(xiàn)實生活中，無論是在進行對外貿(mào)易結算、海外投資、外匯借貸或還貸時都會涉及到外匯保值的問題，通過遠期外匯買賣業(yè)務，可事先將某一項目的外匯成本固定，或鎖定遠期外匯收付的換匯成本，從而達到保值的目的。案例分析討論如何鎖定進口付匯成本？設當前（2006年5月8日）美元兌日元的匯率為1美元＝133日元。根據(jù)貿(mào)易合同，進口商甲公司將在6月10日支付2億日元的進口貨款。由于甲公司的外匯資金只有美元，因此需要通過外匯買賣，賣出美元買入相應的日元來支付貨款。公司擔心美元兌日元的匯率下跌將會增加換匯成本，于是同中國銀行簽訂了一筆直接遠期外匯合約，按遠期匯率1美元＝132.50日元買入2億日元，同時賣出美元，資金交割日為6月10日。則這一天，甲公司需向中國銀行支付1,509,433.96美元（200,000,000÷132.50=1,509,433.96美元），同時中國銀行將向甲公司支付2億日元。這筆遠期外匯買賣成交后，甲公司美元兌日元的匯率成本便可固定下來，無論國際外匯市場的匯率水平如何變化，甲公司都可按1美元＝132.5日元的匯率水平從中國銀行換取日元。如何鎖定出口收匯成本？設當前（2006年5月8日）美元兌日元的匯率水平為1美元＝133日元。根據(jù)貿(mào)易合同，出口商乙公司將在6月10日收到2億日元的貨款。乙公司擔心美元兌日元的匯率將上升，希望提前1個月固定美元兌日元的匯率，規(guī)避風險。于是也可同中國銀行簽訂一筆直接遠期外匯合約，約定按遠期匯率1美元＝132.80日元賣出2億日元，同時買入美元，資金交割日為6月10日。則這一天，乙公司需向中國銀行支付2億日元，同時中國銀行將向乙公司支付200,000,000÷132.80=1,506,024.10美元）這筆遠期外匯買賣成交后，乙公司美元兌日元的匯率便可固定下來，無論國際外匯市場的匯率水平如何變化，乙公司都將按1美元＝132.8日元的匯率水平向中國銀行賣出日元。（三）遠期股票合約遠期股票合約是指在將來某個特定日期按特定的價格交割一定數(shù)量單個股票或一攬子股票的協(xié)議。在美國，有些公司非?？春帽竟疚磥淼墓蓛r走勢，因此在制定股票回購協(xié)議時就采用了這種遠期股票合約的形式，即承諾在未來某個日期按一個設定價格（高于交易達成時的股票價格）買入自己公司的股票。第三節(jié)金融期貨市場一、金融期貨與金融期貨市場1.金融期貨市場期貨交易是指交易雙方在集中性的市場以公開競價方式所進行的期貨合約的交易。而期貨合約則是由交易雙方訂立的、約定在未來某個日期按成交時約定的價格交割一定數(shù)量的某種商品的標準化協(xié)議。金融期貨是以各種金融商品如外匯、債券、股價指數(shù)等作為標的物的期貨，換言之，金融期貨是以金融商品合約為交易對象的期貨。金融期貨市場是指進行金融期貨合約交易的市場。盡管各個金融期貨市場之間存在著細微差異，但是基本結構還是大致相同的。一個完整的金融期貨市場至少需要四個部分構成：交易所結算機構經(jīng)紀公司交易者監(jiān)管者2.金融期貨市場基本交易規(guī)則（1）標準化合約和集中交易（2）保證金制度和逐日結算制（3）漲跌停板制度（4）限倉和大戶報告制度二、金融期貨市場的特點與功能（一）金融期貨市場的主要特點二者均采用先成交、后交割的交易方式，但它們有很大的區(qū)別。用一句話講，金融期貨是標準化了的金融遠期。與遠期相比金融期貨市場的特點體現(xiàn)在六點：(1)交易場所不同。(2)合約標準化程度不同。(3)價格決定方式不同。(4)交易保證和結算方式不同。(5)履約方式不同。(6)交易的參與者不同。（二）金融期貨市場的功能1.套期保值功能2.價格發(fā)現(xiàn)功能（三）金融期貨市場在市場經(jīng)濟中的作用1.金融期貨市場是市場經(jīng)濟運行的必要條件。2.金融期貨市場是市場經(jīng)濟發(fā)展的內在穩(wěn)定器。3.金融期貨市場有利于提高社會經(jīng)濟效益。三、金融期貨的種類（一）外匯期貨外匯期貨又稱貨幣期貨，是以外匯為標的的期貨合約，是金融期貨中最先產(chǎn)生的品種，主要是為了規(guī)避外匯風險。商業(yè)性匯率風險金融性匯率風險（二）利率期貨利率期貨是繼外匯期貨之后產(chǎn)生的又一個金融期貨類別，其標的物是一定數(shù)量的某種與利率相關的商品，即各種固定利率的有價證券。利率期貨主要是為了規(guī)避利率風險而產(chǎn)生的。短期國庫券期貨3個月期歐洲美元期貨美國政府長期國債期貨90天英鎊定期存款期貨、英鎊長期國債期貨、日元長期國債期貨以及3個月港元利率期貨等。（三）股票價格指數(shù)期貨股票價格指數(shù)是反映整個股票市場上各種股票的市場價格總體水平及其變動情況的一種指標，而股票價格指數(shù)期貨即是以股票價格指數(shù)為標的物的期貨交易。股票價格指數(shù)期貨是為適應人們管理股市風險，尤其是系統(tǒng)性風險的需要而產(chǎn)生的。四、金融期貨的定價（一）復利與連續(xù)復利假設數(shù)額A以年利率R投資了n年。如果利率按1年計1次復利，投資的終值為：如果每年計息m次，其他條件不變，則以上投資的終值為：當m趨于無窮大時，就稱為連續(xù)復利，此時的終值為：此處的e是一個數(shù)學常數(shù)：2.71828，在例子中A＝10,000元，R＝8％，n＝1，以連續(xù)復利計息，A的終值為10,000×enM＝l0,832.9。這個數(shù)值與用每天計復利得到的結果相近，從實用角度出發(fā)，通常認為連續(xù)復利和每天計復利相等。假設Re是連續(xù)復利的利率，Rm是與之等價的每年計m次復利的利率，從上面的公式我們可以得出：（二）無收益資產(chǎn)期貨合約的定價假設金融期貨的基礎金融工具為無收益資產(chǎn)，如零息債券，則在無套利原理的假設下，到期日為t的金融期貨在t0時刻的理論價格F滿足：（三）支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)期貨合約的定價支付已知現(xiàn)金收益的資產(chǎn)是指在到期前會產(chǎn)生完全可預測的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如附息債券和支付已知現(xiàn)金紅利的股票等。令已知所有現(xiàn)金收益的現(xiàn)值為I，則到期日為t1的金融期貨在t0時刻的理論價格F滿足：（四）支付已知收益率資產(chǎn)期貨合約的定價支付已知收益率的資產(chǎn)是指在到期前將產(chǎn)生與該資產(chǎn)現(xiàn)貨價格成一定比率的收益的資產(chǎn)。令該收益率為k，則到期日為t1的金融期貨在t0時刻的理論價格F滿足：（五）影響金融期貨價格的主要因素從上面的公式可以看出，影響期貨價格的主要因素是持有現(xiàn)貨的成本和時間價值。在期貨市場上，由于持有現(xiàn)貨的成本和時間價值是無法預先確定的，比如影響商品生產(chǎn)的各種因素、市場上的供求關系、利率的變化等，因此，期貨合約的理論價格實際上還是一個估計值。另外，市場本身存在摩擦，如交易費用、稅費、保證金要求等；市場中的投資者也不都是理性投資者，期貨市場存在的一個重要因素就是需要大量的投機者，投機者在承擔市場估計風險的同時，也需要高額的風險回報。因此，在期貨市場上，期貨價格與其理論價格不完全一致，期貨價格總是圍繞著理論價格而波動。期貨價格的變動與現(xiàn)貨價格的變動之間并不總是一致的，影響期貨價格的因素比影響現(xiàn)貨價格的因素要多得多，也要復雜得多。第四節(jié)金融期權市場一、金融期權與金融期權市場期權又稱選擇權，是指其持有者能在規(guī)定的期限內按交易雙方商定的價格購買或出售一定數(shù)量的某種特定商品的權利。期權交易就是對這種選擇權的買賣。期權交易實際上是—種權利的單方面有償讓渡。期權的買方以支付一定數(shù)量的期權費為代價而擁有了這種權利，但不承擔必須買進或賣出的義務，期權的賣方則在收取了一定數(shù)量的期權費后，在一定期限內必須無條件服從買方的選擇并履行成交時的允諾。金融期權，是指以金融商品或金融期貨合約為標的物的期權交易形式。具體地說，其購買者在向出售者支付一定費用后，就獲得了能在規(guī)定期限內以某一特定價格向出售者買進或賣出一定數(shù)量的某種金融商品或金融合約的權利。（一）金融期權市場的產(chǎn)生與發(fā)展從期權交易發(fā)展歷程可以看到，期權交易雖然早已有之，但真正意義上的期權市場的形成和發(fā)展實際只有30年左右的時間，并呈現(xiàn)出巨大的發(fā)展?jié)摿?。交易所期權的巨大成功及其對期權交易的重要推動已?jīng)成為不可否認的事實。這其中的主要原因有三：第一，交易所交易的集中性、合約的標準化和二級市場的建立極大地便利了期權的交易管理和價格信息、產(chǎn)品信息的發(fā)布，為投資者提供了期權工具的流動性，使得交易者能夠更靈活地管理他們的資產(chǎn)頭寸，因而極大地促進了期權市場的發(fā)展；第二，清算所的建立解決了場外市場長期為之困擾的信用風險問題；第三，無紙化交易的發(fā)展帶來了更為通暢的交易系統(tǒng)和更低的交易成本。（二）金融期權的種類1.從投資者的買賣行為劃分，金融期權可以分為買入期權和賣出期權2.按照合約所規(guī)定的履約時間的不同，金融期權可以分為歐式期權和美式期權3.按照金融期權標的物性質的不同，金融期權可以分為股票期權、股票指數(shù)期權、利率期權、貨幣期權、金融期貨合約期權期權交易與期貨交易的比較期權交易是一種以特定權利為買賣對象的交易，與期貨交易的主要差別在于以下四點。(1)買賣雙方的權利義務不同，這也是金融期權與金融期貨的最重要區(qū)別。在期貨交易中，買賣雙方都被賦予了相等的權利和義務，而在期權交易中，買方有權在認為合適的時候行使或放棄權利，而賣方卻只有滿足買方要求履行合約時買入或賣出一定數(shù)量的基礎金融工具的義務。(2)履約保證金的規(guī)定不同。在期貨交易中，買賣雙方都要繳納一定數(shù)量的保證金，而在期權交易中，期權買方只需支付購買期權的權利金，不需要繳納保證金，只有期權賣方尤其是無擔保期權的出售者才需要繳納保證金。(3)價格風險不同。在期貨交易中，市場風險取決于價格變動的幅度，買賣雙方的風險都是無限的。在期權交易中，買方的風險是有限的，最大額度為權利費，而期權賣方的風險是無限的，其風險近似于持有單向期貨頭寸的風險。(4)合約基礎金融工具不同。金融期貨合約是交易雙方達成的在未來特定日期交付一定金融工具的可轉讓且標準化的合約，合約的基礎金融工具是基礎性的金融工具，而期權交易的基礎金融工具除了一般的金融工具以外還包括金融期貨合約甚至于金融期權合約本身，即會形成復合期權。二、金融期權的價格（一）內在價值內在價值也稱履約價值，是期權合約本身所具有的價值，也就是期權的買方如果立即執(zhí)行該期權所能獲得的收益現(xiàn)值。一種期權有無內在價值以及內在價值的大小取決于該期權的協(xié)定價格與其標的物市場價格之間的關系。協(xié)定價格是指期權方實際買賣標的物的價格。根據(jù)協(xié)定價格與標的物市場價格的關系，可將期權分為實值期權、虛值期權和平價期權三種類型?？礉q期權看跌期權實值期權歐式S>Xe-r(T-t)S<Xe-r(T-t)美式S>Xe-r(T-t)S<X虛值期權歐式S<Xe-r(T-t)S>Xe-r(T-t)美式S<Xe-r(T-t)S>X平價期權歐式S＝Xe-r(T-t)S＝Xe-r(T-t)美式S＝Xe-r(T-t)S=X從理論上說，實值期權的內在價值為正，虛值期權的內在價值為負，平價期權的內在價值為零。但實際上，無論是看漲期權還是看跌期權，也無論期權標的物的市場價格處于什么水平，期權的內在價值都必然大于零或等于零，而不可能為一負值。這是因為期權合約賦予買方執(zhí)行期權與否的選擇權，而沒有規(guī)定相應的義務。當期權的內在價值為負時，買方可以選擇放棄期權。如果用來表示標的資產(chǎn)當前市場價格，表示執(zhí)行價格，則內在價值就是由和之間的關系決定的。歐式看漲期權max（S-Xe-r(T-t)，0）歐式看跌期權max（Xe-r(T-t)-S，0）美式看漲期權max（S-Xe-r(T-t)，0）美式看跌期權max（X-S，0）（二）時間價值內在價值是決定期權價格的主要因素，但并非唯一的因素。在現(xiàn)實市場中，各種期權通常是以高于內在價值的價格交易的，平價期權和虛值期權在這一點上尤其明顯：雖然這兩類期權的內在價值為零，但在到期以前，它們總是以高于零的價格在買賣的。這是因為在期權價格中，還包含著一個重要的部分：期權的時間價值。期權的時間價值（TimeValue）是指在期權有效期內標的資產(chǎn)價格波動為期權持有者帶來收益的可能性所隱含的價值。換句話說，期權的時間價值實質上是期權在其到期之前獲利潛力的價值。（三）影響期權價格的主要因素期權價格由內在價值和時間價值構成，因而凡是影響內在價值和時間價值的因素，就是影響期權價格的因素。1.協(xié)定價格與市場價格2.權利期間3.利率4.標的物價格的波動性5.標的資產(chǎn)的收益三、金融期權的功能（一）期權向需要避險的交易者提供了一個類似于保險的單向套期保值工具，實現(xiàn)了將對稱性風險向非對稱性風險的轉化。對于那些持有復雜的投資組合的投資者而言，他們可以通過交易與他們的投資組合有關的期權來調整其投資的風險和收益特征，實現(xiàn)最優(yōu)的風險管理。（二）對希望借助基礎金融工具價格的漲跌而進行投機的交易者，期權是一個較好的替代品。由于一般情況下期權價格都低于基礎金融工具價格，使得期權投機所需的資金較少，有助于降低交易成本，具有杠桿作用。對于期權買方而言，即使基礎金融工具價格產(chǎn)生不利變動，其最大損失只限于支付的權利費，起到了保險的作用；如果期權價格發(fā)生有利變動，也只需支付權利費即可獲得較高收益。對期權賣方而言，通過將收取的權利費進行再投資，則可以提高資金運用效率。四、金融期權交易策略四種基本交易策略：買入看漲期權、賣出看漲期權、買入看跌期權、賣出看跌期權交易策略買入看漲期權賣出看漲期權買入看跌期權賣出看跌期權對市場的判斷看漲看跌看跌看漲第五節(jié)金融互換市場一、金融互換市場的基本知識（一）金融互換市場的產(chǎn)生與發(fā)展互換合約最早出現(xiàn)在1979年的倫敦，但一開始并沒有引起市場的充分重視。1981年所羅門兄弟公司促成了世界銀行和IBM公司的一項貨幣互換，成為互換市場發(fā)展的里程碑。從此互換得到了迅速的發(fā)展，同年在倫敦推出了利率互換，第二年利率互換被引進美國?；Q可以用來控制利率、匯率和商品價格變化所帶來的風險，因此，它得到了廣泛的應用?；Q開始時是一種非標準化的合約，以滿足不同客戶的不同需求。但由于合約內容復雜，交易成本很高，妨礙了互換的進一步發(fā)展。1984年，一些從事互換交易的有代表性的銀行（包括商業(yè)銀行和投資銀行）開始了促進互換合約文件的標準化進程。1985年，這些銀行組織了“國際互換交易商協(xié)會”（internationalswapsdealersassociation，簡稱ISDA）并在1987年促成了互換標準格式合約的出版，極大地減少了發(fā)起一項互換所需要的時間和費用。（二）金融互換的理論基礎比較優(yōu)勢(comparativeadvantage)理論是英國著名經(jīng)濟學家大衛(wèi)·李嘉圖(DavidRicardo)提出的。他認為，在兩國都能生產(chǎn)兩種產(chǎn)品，且一個國家在這兩種產(chǎn)品的生產(chǎn)上均處于有利地位，而另一國均處于不利地位的條件下，如果前者專門生產(chǎn)優(yōu)勢較大的產(chǎn)品，后者專門生產(chǎn)劣勢較小(即具有比較優(yōu)勢)的產(chǎn)品，那么通過專業(yè)化分工和國際貿(mào)易，雙方仍能從中獲益。李嘉圖的比較優(yōu)勢理論不僅適用于國際貿(mào)易，而且適用于所有的經(jīng)濟活動。互換是比較優(yōu)勢理論在金融領域最生動的運用。根據(jù)比較優(yōu)勢理論，只要滿足以下兩種條件，就可進行互換：首先，雙方對對方的資產(chǎn)或負債均有需求；其次，雙方在兩種資產(chǎn)或負債上存在比較優(yōu)勢。概括起來，金融互換實際上是一個市場參與者利用其在某個金融市場上的比較優(yōu)勢得到在另一個市場上的所需的資產(chǎn)或負債。（三）金融互換的作用金融互換的作用主要表現(xiàn)在：1.降低籌資成本并防范匯率和利率風險2.可使某些籌資人進入到原本很難進入的市場3.有利于企業(yè)和金融機構的資產(chǎn)負債管理（四）金融互換市場的類型根據(jù)基礎金融工具的不同，金融互換市場一共有四種主要類型：利率互換市場、貨幣互換市場、商品互換市場和股票互換市場。二、利率互換最基本的利率互換是固定利率與浮動利率的互換，這種交換一般是債務交換，交易的雙方在各自的市場(固定利率市場和浮動利率市場)上有比較優(yōu)勢。假設A、B公司都想借入5年期的1000萬美元的款項，對于未來的利率趨勢變動有各自的判斷，A想借入與6個月相關的浮動利率的借款，B想借入固定利率貸款，但是兩家公司信用等級不同，因此市場向他們提供的利率不同，如表5—5所示。A公司B公司優(yōu)勢差異固定利率10%11.2%1.2%浮動利率6個月LIBOR+0.30%6個月LIBOR+1%0.7%可以實現(xiàn)總節(jié)約0.5%我們看到A公司兩市場具有絕對優(yōu)勢，固定利率市場的絕對優(yōu)勢是1.2%，浮動利率市場絕對優(yōu)勢是0.7%，但是兩家公司只能在其中一個市場上借款。A在固定利率市場上有比較優(yōu)勢，B在浮動利率市場有比較優(yōu)勢。這樣雙方就可以利用各自的比較優(yōu)勢對借款活動進行安排，就是各自在比較優(yōu)勢市場借款，然后二者互換，從而達到共同降低籌資成本的目的。這種安排是：由于借款本金相同，不必交換本金，而對未來的利息進行交換，A向B支付浮動利息，B向A支付固定利息。A公司B公司圖5-5利率互換某種安排方案固定利率10%6個月LIBOR+1%6個月LIBOR+0.05%10%的固定利率互換達到的效果A公司B公司實際籌資成本6個月LIBOR+0.05%9.95%市場籌資成本6個月LIBOR+0.30%11.2%成本節(jié)約0.25%0.25%三、貨幣互換貨幣互換是交易雙方在未來的一段時間內交換兩種不同貨幣的本金和利息現(xiàn)金流。貨幣互換和利率互換相似，但是有兩個不同點：首先，貨幣互換通常在合同開始與期滿時都有本金的交換(這些交換大多按即期匯率進行)，而利率互換是沒有本金交換的；其次，貨幣互換的利息是以不同貨幣進行交換的，而利率互換是使用同一種貨幣。（一）貨幣互換的基本原理貨幣互換交易一般有三個基本步驟：1.本金的初期交換這是指互換交易初期，雙方按協(xié)定的匯率交換兩種不同貨幣的本金，以便將來計算應支付的利息再換回本金。初期交易一般以即期匯率為基礎，也可按交易雙方協(xié)定的遠期匯率作基準。2.利率的互換這是指交易雙方按協(xié)定的利率，以未償還本金為基礎，進行互換交易的利率支付。3.到期日本金的再次互換即在合約到期日，交易雙方通過互換，換回期初交換的本金。通過貨幣互換的三個基本步驟，就能夠把一種貨幣的債務有效地轉變?yōu)榱硪环N貨幣的債務從而得到充分保值。（二）運用貨幣互換降低籌資成本的分析假設日本一家公司A需借入5年期6,000萬英鎊的資金，以滿足在英國大量投資的需要，由于該公司已在英國發(fā)行了大量英鎊債券，很難再以5.75%的利率發(fā)行新債，但該公司可以按8.875%的固定利率發(fā)行5年期的歐洲美元債券。與此同時，中國香港一公司B準備從國外大量進口商品，需借入一筆歐洲美元，原所借的歐洲美元利率均在9.25%左右，但它從未發(fā)行過英鎊債券，并可按5%的利率發(fā)行5年期歐洲英鎊債券。這兩家公司在英國資本市場上發(fā)行不同貨幣的債券存在其相對優(yōu)勢的利差：歐洲美元債券利差為37.5基點（9.25%-8.875%）；歐洲英鎊債券利差為75基點（即5.75%-5%）；美元與英鎊的匯率為：1英鎊=1.3美元A公司（日本公司）B公司（香港公司）優(yōu)勢差異英鎊市場5.75%5%-75個基點美元市場8.875%9.25%37.5個基點實現(xiàn)的總節(jié)約112.5個基點期初交換債券本金A公司投資銀行B公司投資者投資者歐洲美元債券歐洲英鎊債券籌集籌集歐洲英鎊債券6,000萬英鎊歐洲美元債券7,800萬美元圖5-6歐洲英鎊債券6,000萬英鎊歐洲美元債券7,800萬美元期內交換利率A公司投資銀行B公司投資者投資者歐洲美元歐洲英鎊籌集籌集歐洲美元債券8.875%歐洲英鎊債券5.25%圖5-7歐洲美元債券9.125%歐洲英鎊債券5%期末歸還債券本金A公司投資銀行B公司投資者投資者歐洲美元債券歐洲英鎊債券歸還歸還歐洲美元債券7,800萬美元圖5-8歐洲美元債券7,800萬美元歐洲英鎊債券6,000萬英鎊歐洲英鎊債券6,000萬英鎊A公司B公司實際籌資成本5.25%9.125%市場籌資成本5.75%9.25%成本節(jié)約0.50%0.125%四、利率互換合約的其他形式（一）反向利率互換（二）出售利率互換（三）利率互換回購合約（四）本金變化型利率互換（五）本息票利率互換（六）基差利率（Basisrate）互換（七）遠期利率互換（八）利率互換期權第六節(jié)組合衍生證券市場衍生證券領域中可能存在的創(chuàng)新是無限的。人們可以通過對金融工具（包括基礎性的金融工具和衍生性的金融工具）的組合和分解創(chuàng)造出具有不同風險-收益結構的多種衍生產(chǎn)品以及它們的變形。這些衍生證券有時是金融機構正式開發(fā)的結果，有時是金融機構應投資者或客戶要求而進行的設計。一、可轉換證券可轉換證券：是指其持有者可以在一定時期內按一定比例或價格將之轉換成一定數(shù)量的另一種證券的證券。可轉換證券通常是轉換成普通股票，因此，也是一種普通股票的看漲期權。按照發(fā)行證券的屬性，可轉換證券主要分為可轉換債券和可轉換優(yōu)先股票兩種。（一）可轉換證券的特征1.可轉換證券是一種附有認股權的債券，兼有公司債券和股票的雙重特征2.可轉換證券具有雙重選擇權的特征（二）可轉換證券的要素1.有效期限和轉換期限2.票面利率或股息率3.轉換比例或轉換價格4.贖回條款與回售條款5.轉換價格修正條款（三）可轉換證券的價值和價格1.可轉換證券的理論價值可轉換證券的理論價值又稱投資價值，這一價值相當于將未來一系列債息或股息收入加上面值按一定市場利率折成的現(xiàn)值。我們以可轉換債券為例，一般每年支付一次利息的普通可轉換債券的理論價值可由下式計算：2.可轉換證券的轉換價值轉換價值是可轉換證券實際轉換時按轉換成普通股的市場價格計算的理論價值。轉換價值是由公司的基本普通股價值所決定的。隨著普通股價值的漲落，轉換價值也相應漲落。在可轉換債券中轉換價值小于其純粹債券價值時，投資者可繼續(xù)持有債券。3.期權價值可轉換證券的價值通常會超過純粹證券價值和轉換價值。之所以會發(fā)生這種情況，一般是因為可轉換證券的持有者不必立即轉換。相反地，持有者可以通過等待并在將來利用純粹證券價值與轉換價值二者孰高來選擇對己有利的策略(即是轉換普通股還是當作純粹證券持有)。這份通過等待而得到的選擇權(期權)也有價值，它將引起可轉換證券的價值超過純粹證券價值和轉換價值。4.可轉換證券的市場價格可轉換證券的市場價格受供求關系的影響，可能與理論價值相同，也可能不同，當市場價格與理論價值相同時，稱為轉換平價；如果市場價格高于理論價值，稱為轉換升水；市場價格低于理論價值，稱為轉換貼水。二、認股權證認股權證全稱股票認購授權證，它由上市公司發(fā)行，給予權證的投資者在未來某個時間或某一段時間以事先確認的價格購買一定量該公司股票的權利。（一）認股權證的要素認股權證包括認股數(shù)量、認股價格和認股期限三個要素：認股數(shù)量、認股價格、認股期限。（二）認股權證的發(fā)行認股權證一般采取共同發(fā)行和單獨發(fā)行兩種方式，共同發(fā)行是最常見的方式。共同發(fā)行是發(fā)行人在發(fā)行優(yōu)先股份或公司債券時對投資者發(fā)行認股權證的方式。由于投資者認購認股權證無須支付認購款項，從而可增強公司優(yōu)先股份或債券對投資者的吸引力。共同發(fā)行的認股權證將隨優(yōu)先股份或債券憑證一同給予認購者，在無紙化交易制度下，認股權證將隨優(yōu)先股份或債券一并由中央登記結算公司劃入投資者賬戶。單獨發(fā)行認股權證與優(yōu)先股份或債券的發(fā)行沒有內在的聯(lián)系，而是發(fā)行人對老股東的一種回報，按老股東的持股數(shù)量以一定比例發(fā)放。（三）認股權證的交易認股權證的交易既可以在交易所內進行，也可以在場外交易市場上進行，其交易方式與股票類似，如：認股權證的最低交易量為一手，有買入價和賣出價，交易雙方要支付傭金、印花稅、交易征費和特別征費，在交易后24小時內交割。認股權證交易中最常見的價格是認股權證行使價，它是指以認股權證換取普通股的成本價。其計算公式為：行使價＝認股權證的市價×每手認股權證的數(shù)目／每手認股權證可換的普通股數(shù)目＋認股價（四）認股權證的價值1.內在價值認股權證的內在價值是指持有認股權證的潛在收益與發(fā)行人的普通股票價格與認股權證的認購價格之間的差價相關。認股權證內在價值的計算公式為；

V＝(P－E)?N影響認股權證價值的因素主要有：(1)普通股的市價。市價高于認購價格越多，認股權證的價值越大；市價波動幅度越大，市價高于認購價格的可能性越大，認股權證的價值就越大。(2)剩余有效期間。認股權證的剩余有效期間越長，市價高于認購價格的可能性越大，認股權證的價值就越大。(3)換股比例。認股權證的換股比例越高，其價值越大；反之，則越小。(4)認股價格。認股價格越低，認股權證的持有者為換股而付出的代價就越小，而普通股市價高于認股價格的機會就越大，因而認股權證的價值也就越大。2.投機價值從認股權證內在價值的決定看，如果普通股的市價高于或等于認股價格，則認股權證的內在價值就可能大于或等于零；當普通股的市價低于認股價格時，認股權證的理論價值小于零，但市場價格仍可能大于零，因為認股權證本身還有投機價值。這就是說，普通股的市價低于認股價格的現(xiàn)象只是暫時的，只要認股權證沒有到期，普通股的價格就仍有超越認股價格的機會，其內在價值就會大于零。另外，認股權證也有杠桿作用，即認股權證價值的變化幅度大于股價的漲跌幅度，這也是其投機價值的一種表現(xiàn)。三、備兌憑證備兌憑證屬于廣義的認購（沽）股權證，它給予持有者按某一特價情況選擇行使或不行使該買（賣）權利。（一）備兌憑證的特征與一般的權證不同，備兌憑證由有關股票相應的上市公司以外的第三者發(fā)行，通常是由資信良好的金融機構發(fā)行。發(fā)行后，可申請在某個交易所掛牌上市。備兌憑證近幾年在國際資本市場日漸流行1.備兌憑證的特征（1）備兌認購（沽）股權證由股票發(fā)行企業(yè)以外的第三者發(fā)行，一般由投資銀行等金融機構發(fā)行，而傳統(tǒng)的認股證一般由普通的上市公司發(fā)行。（2）備兌認購（沽）股權證的發(fā)行人通常擁有大量已發(fā)行的股票，以準備各備兌認股證持有者行使權利，通常具有套現(xiàn)的目的。（3）發(fā)行人在收到備兌憑證持有人的履約通知后，有權以事先約定的現(xiàn)金支付方式支付現(xiàn)金，而不以標的物支付。（4）備兌認購（沽）股權證可以將一個證券作為標的物，也可以將多個證券作為標的物，即組合式備兌認股證或稱一攬子備兌認股證，并且后者有可能成為備兌認股證發(fā)行之主流的趨勢。（二）備兌憑證的作用1.備兌憑證增加了股票的流動性。因為發(fā)行備兌憑證的主要目的是為了套現(xiàn)所持有的相關股份，這相當于使不流通的股票以一種新的形式流通，從而增強股票的流動性。中國的股權分制改革中使用權證就有此種目的。2.備兌憑證創(chuàng)造了新的投資機會。3.對證券經(jīng)營機構而言，備兌憑證一方面可活躍二級市場、活躍相關個股，另一方面可解決證券經(jīng)營機構在配股承銷業(yè)務上的困境，減少承銷風險，對證券經(jīng)營機構開展一級市場業(yè)務有很大好處。各兌憑證的標的物還可以是股票價格指數(shù)、黃金、貨幣等。（三）備兌憑證的價值備兌憑證是期權的一種。由于期權是一種標準化的合約，因此，在標的物的選擇和合約設計等方面，對期權的要求要比對備兌認股證嚴格；而備兌憑證是一種衍生工具，其價格的擬訂和標的物的選擇，發(fā)行人可根據(jù)市場的需求而定，只要設計合理，備兌憑證就可以發(fā)行出去。相比期權而言，后者靈活性較強，可以滿足不同層次、不同收益偏好和風險承受能力的投資者之需求。備兌憑證價值的計算方法和期權是一致的。在其標的物只有一種證券時，計算方法完全相同；而在備兌憑證有兩種以上的標的物時，其價值則為認購每一種標的物的權利價值的總和。四、抵押貸款衍生證券市場抵押貸款發(fā)放以后，就成為金融機構的長期資產(chǎn)，很顯然，這類資產(chǎn)的長期性使其很容易成為資產(chǎn)負債管理的難題：因為銀行的很多負債都是短期的。提供二級市場交易，提高抵押貸款的流動性，就成為增加抵押貸款資本來源的重要渠道。在很長的一段時間內，抵押貸款僅僅作為整體性的單一長期資產(chǎn)被投資者買入和賣出，由于投資者對資金規(guī)模、風險和收益等方面的偏好往往不一定和某一抵押貸款的相關性質一致，加上這樣的市場往往需要廣泛的和專業(yè)的運作能力，抵押貸款的非標準化、借款人信用度和抵押物質量的不一致性等，都大大降低了二級市場的流動性，使得抵押貸款的次級市場一直難以發(fā)展起來。抵押貸款衍生證券的標的資產(chǎn)是指金融機構發(fā)行的抵押貸款，而基于抵押貸款產(chǎn)生的抵押貸款轉手證券、抵押擔保債券、本息分離抵押支持證券等都屬于抵押貸款衍生證券。這些衍生證券的出現(xiàn)使得抵押貸款的交易變得十分容易，使得商業(yè)銀行的經(jīng)營管理發(fā)生巨大改變。五、信用衍生證券市場信用風險是金融市場上最為基本、最為古老，也是危害最大的一類風險，而信用衍生產(chǎn)品則是20世紀90年代信用風險管理的最新發(fā)展。信用衍生產(chǎn)品（CreditDerivatives）是20世紀90年代信用風險管理的最新發(fā)展，是國際金融市場金融創(chuàng)新的最新代表。根據(jù)ISDA的定義，信用衍生產(chǎn)品是用來分離和轉移信用風險的各種工具和技術的統(tǒng)稱，主要指以貸款或債券的信用狀況為基礎資產(chǎn)的衍生金融工具。其實質是對傳統(tǒng)金融衍生工具的再造，賦予其管理信用風險的新功能。作為盈利性的金融機構