金融市場學(xué)3rd chap6課件

第六章普通股價值分析學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠： 掌握不同類型的股息貼現(xiàn)模型 掌握不同類型的市盈率模型 了解負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法 了解通貨膨脹對股票價值評估的影響本章框架股息貼現(xiàn)模型市盈率模型負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法通貨膨脹對股票價值評估的影響股息貼現(xiàn)模型概述收入資本化法的一般形式收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值取決于持有資產(chǎn)可能帶來的未來現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。一般數(shù)學(xué)公式：

其中，假定對未來所有的預(yù)期現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率，V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價值，Ct表示第t期的預(yù)期現(xiàn)金流，y是貼現(xiàn)率。

股息貼現(xiàn)模型的種類每期股息增長率：根據(jù)股息增長率的不同假定股息貼現(xiàn)模型可分為：零增長模型不變增長模型多元增長模型三階段股息貼現(xiàn)模型

用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資目的：通過判斷股票價值的低估或是高估來指導(dǎo)證券的買賣。方法一：計算股票投資的凈現(xiàn)值NPV當(dāng)NPV大于零時，可以逢低買入當(dāng)NPV小于零時，可以逢高賣出用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資

方法二：比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的大小內(nèi)部收益率(internalrateofreturn),簡稱IRR，是當(dāng)凈現(xiàn)值等于零時的一個特殊的貼現(xiàn)率即：凈現(xiàn)值大于零，該股票被低估凈現(xiàn)值小于零，該股票被高估不變增長模型(Constant-GrowthModel)

假定條件：股息的支付在時間上是永久性的，即：式(1)中的t趨向于無窮大();股息的增長速度是一個常數(shù)，即：式(5)中的gt等于常數(shù)(gt=g);模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長率，即：式(1)中的y大于g(yg）。由假設(shè)條件可得不變增長模型：其中的、分別是初期和第一期支付的股息。見例6-2三階段增長模型(Three-Stage-GrowthModel)

由莫洛多斯基(N.Molodovsky，1965)提出，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行廣泛使用。三個不同的階段：ga

gn

股息增長率(gt)時間(t)圖6-1：三階段股息增長模型AB階段1階段2階段3股息的增長率為一個常數(shù)(ga)

股息增長率以線性的方式從ga變化為gn)

期限為B之后股息的增長率為一個常數(shù)(gn)，是公司長期的正常的增長率三階段增長模型(Three-Stage-GrowthModel)

ga

gn

股息增長率(gt)時間(t)圖6-1：三階段股息增長模型AB階段1階段2階段3

H模型

福勒和夏(FullerandHsia,1984)，大大簡化了現(xiàn)金流貼現(xiàn)的計算過程。模型假定：

股息的初始增長率為ga

，然后以線性的方式遞減或遞增

從2H期后，股息增長率成為一個常數(shù)gn，即長期的正常的股息增長率。在股息遞減或遞增的過程中，在H點(diǎn)上的股息增長率恰好等于初始增長率ga和常數(shù)增長率gn的平均數(shù)

當(dāng)ga

大于gn時，在2H點(diǎn)之前的股息增長率為遞減，見圖6-2

H模型的股票內(nèi)在價值的計算公式:圖6-2：H模型

股息增長率gt時間tH

2H

ga

gH

gn

H模型VS三階段增長模型與三階段增長模型的公式(10)相比，H模型的公式(11)有以下幾個特點(diǎn)：在考慮了股息增長率變動的情況下，大大簡化了計算過程；在已知股票當(dāng)前市場價格P的條件下，可以直接計算內(nèi)部收益率，即：可以推出,在假定H位于三階段增長模型轉(zhuǎn)折期的中點(diǎn)(換言之，H位于股息增長率從ga變化到gn的時間的中點(diǎn))的情況下，H模型與三階段增長模型的結(jié)論非常接近(參考圖6-3)。H模型VS三階段增長模型(續(xù))當(dāng)ga

等于gn時，式

(11)等于式

(8)，所以，不變股息增長模型也是H模型的一個特例；如果將式

(11)改寫為

股票的內(nèi)在價值由兩部分組成：式(12)的第一項，根據(jù)長期的正常的股息增長率gn決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值；式(12)的第二項，由超常收益率ga決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值，且這部分價值與H成正比例關(guān)系。多元增長模型(Multiple-GrowthModel)

多元增長模型正是基于生命周期學(xué)說而引入的。假定在某一時點(diǎn)T之后股息增長率為一常數(shù)g，但是在這之前股息增長率是可變的。多元增長模型的內(nèi)在價值計算公式：一個案例（見書）市盈率模型的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：(1)可以直接應(yīng)用于不同收益水平的股票價格之間的比較。(2)對于那些在某段時間內(nèi)沒有支付股息的股票，只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用。(3)雖然市盈率模型同樣需要對有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測，但是所涉及的變量預(yù)測比股息貼現(xiàn)模型要簡單。只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。市盈率模型類型不變增長模型零增長模型多元增長模型不變增長模型

當(dāng)市場達(dá)到均衡時，股票價格應(yīng)該等于其內(nèi)在價值，由式（8）得：每期的股息等于當(dāng)期的每股收益(E)乘派息比率(b),即：代入式(6.18)，得到

不變增長的市盈率模型的一般表達(dá)式

市盈率決定因素

第一個層次的市盈率決定因素由式（15）可得，市盈率(P/E)取決于三個變量：派息比率(payoutratio)b，市盈率與股票的派息比率成正比。貼現(xiàn)率y，與貼現(xiàn)率負(fù)相關(guān)。股息增長率g，與股息增長率正相關(guān)。第二層次的市盈率決定因素股息增長率的決定因素分析貼現(xiàn)率的決定因素分析ROE的決定因素ROE的兩種計算方式：以每股的

(稅后)收益除以每股的股東權(quán)益賬面價值

2.以公司總的稅后收益(earningsaftertax,簡稱EAT)除以公司總的股東權(quán)益賬面價值(equity，簡稱EQ)

對式（18）稍做調(diào)整，可得：——杜邦公式(DuPontFormula)

銷售凈利率

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

資產(chǎn)凈利率

總資產(chǎn)與公司總的股東權(quán)益賬面價值的比率，即杠桿比率股息增長率的決定因素分析小結(jié)式（20）代入式（16）中可得：股息增長率與公司的稅后凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益比率成正比，與派息比率成反比。

貼現(xiàn)率的決定因素分析

證券市場線：，投資第i種證券的期望收益率，即貼現(xiàn)率，無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率，市場組合的期望收益率，是第i種證券的貝塔系數(shù)貼現(xiàn)率取決于：無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率市場組合的期望收益率證券的貝塔都成正比

小結(jié)：市盈率的決定因素派息比率與市盈率之間的關(guān)系

y＞ROE，則市盈率與派息率正相關(guān)；y＜ROE，則市盈率與派息率負(fù)相關(guān)；y＝ROE，則市盈率與派息率不相關(guān)。 可見，派息率對市盈率的影響是不確定的。在公司發(fā)展初期，股東權(quán)益收益率較高，一般超過股票投資的期望回報率，此時派息率越高，股票的市盈率越低，公司會保持較低的派息率；當(dāng)公司進(jìn)入成熟期以后，股東權(quán)益收益率會降低并低于股票投資的期望回報率，此時提高派息率會使市盈率升高，公司傾向于提高派息率。

杠桿比率與市盈率之間的關(guān)系上式第二個等式的分母中，減數(shù)和被減數(shù)都受杠桿比率的影響。在被減數(shù)(貼現(xiàn)率)中，當(dāng)杠桿比率上升時，股票的貝塔系數(shù)上升，所以，貼現(xiàn)率也將上升，而市盈率卻將下降。在減數(shù)中，杠桿比率與股東權(quán)益收益率成正比，所以，當(dāng)杠桿比率上升時，減數(shù)加大，從而導(dǎo)致市盈率上升。市盈率模型判斷股票價格的高估或低估根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈率只是一個正常的市盈率。股票實(shí)際的市盈率高于其正常的市盈率，說明該股票價格被高估了；當(dāng)實(shí)際的市盈率低于正常的市盈率，說明股票價格被低估了。

零增長的市盈率模型

函數(shù)表達(dá)式：與不變增長市盈率模型相比，零增長市盈率模型中決定市盈率的因素僅貼現(xiàn)率一項，并且市盈率與貼現(xiàn)率成反比關(guān)系。零增長模型是股息增長率等于零時的不變增長模型的一種特例。多元增長市盈率模型

（其中，是第t期的每股收益，是第t期的每股股息，是第t期的派息比率，是第t期的股息增長率）由上式可得：多元增長市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼現(xiàn)率、派息比率和股息增長率。與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運(yùn)用

在利用股息貼現(xiàn)模型評估股票價值時，可以結(jié)合市盈率分析。一些分析人員利用市盈率來預(yù)測股票盈利，從而在投資初始就能估計股票的未來價格。例6-7:2007年，某分析人員預(yù)計摩托羅拉公司2012年的市盈率為20.0，每股盈利為5.50美元。那么，可預(yù)測其2012年的股價為110美元。假定這一價格為2012年的股票賣出價，資本化率為14.4%，今后四年的股息分別為0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，摩托羅拉公司的股票內(nèi)在價值為：

外部融資與MM理論

MM理論：莫迪利亞尼和米勒(Modiliani&Miller,1958,1961)，如果考慮到公司的未來投資，那么該未來投資的融資方式不會影響普通股的內(nèi)在價值。理由：股票的內(nèi)在價值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。對于后者，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報的形式(即股息或者資本利得)，而不會影響投資回報的現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流分析法特點(diǎn)：

首先對公司的總體價值進(jìn)行評估，然后扣除各項非股票要求權(quán)(Non-equityclaims)，從而得到總的股票價值?？傮w評估價值

總體評估價值＝完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值＋因公司使用債務(wù)融資而帶來的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流分析法（續(xù)）假定：PF，今年的稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流。g，預(yù)計年增長率。K，公司每年把稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流的一部分用于再投資的比例。T，稅率。M，今年的折舊。折舊年增長率為g。r，資本化率。B，公司當(dāng)前債務(wù)余額。

公司今年的應(yīng)稅所得Y=PF-M稅后盈余N=(PF-M)(1-T),稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流AF=N+M=PF(1-T)+M*T，追加投資額RI=PF*K，自由現(xiàn)金流FF=AF-RI=PF(1-T-K)+M﹡T，公司的總體價值公司的股權(quán)價值注釋：當(dāng)公司高層管理人員進(jìn)行本公司的資本預(yù)算或者尋求并購對象時，通常使用上述自由現(xiàn)金流分析法來評估相關(guān)公司的股權(quán)價值自由現(xiàn)金流分析法中的資本化率與股息貼現(xiàn)模型、市盈率模型中的資本化率略有差異。前者適用于評估存在負(fù)債情況下的權(quán)益(Leveragedequity)，后兩者適用于評估沒有負(fù)債時的權(quán)益(Unleveragedequity)。由于杠桿率會影響股票的貝塔系數(shù)，所以兩個資本化率并非完全相同。通貨膨脹與DDM模型變量實(shí)際變量名義變量股息增長率g*g=(1+g*)(1+i)-1資本化率y*y=(1+y*)(1+i)-1股東權(quán)益收益率ROE*ROE=(1+ROE*)(1+i)-1預(yù)期第1期股息D1*D=(1+i)D1*派息比率b*表6-7：名義變量與實(shí)際變量以不變增長的股息貼現(xiàn)模型為例

通貨膨脹率(i)等于零時：引入通貨膨脹因素之后

股票的內(nèi)在價值不受通貨膨脹的影響一般而言，賬面盈利與實(shí)際盈利并不存在一一對應(yīng)關(guān)系，即E1≠(1+i)E1*。見例6-8通貨膨脹與市盈率

接例6-8，可得一系列對比數(shù)據(jù)：當(dāng)通貨膨脹率上升時，市盈率將會大幅下跌。因為在通貨膨脹期間，即使公司的實(shí)際盈利不變，它們的賬面盈利也會表現(xiàn)出大幅的增長。

項目通貨膨脹率為0時通貨膨脹率為6%時股息1,000,0001，060，000賬面盈利1,000,0001，660，000每股盈利1.001.66股東權(quán)益收益率10%16.6%派息比率100%63.9%股票價值1010市盈率106.0相關(guān)觀點(diǎn)

通貨膨脹中性論普通股的實(shí)際投資回報率與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)性法馬(Fama,1983)，突發(fā)性的經(jīng)濟(jì)沖擊(如石油