美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司的興衰啟示課件

一、背景資料二、投資策略三、成功的關(guān)鍵四、失敗的原因五、啟示一、背景資料總部設(shè)在離紐約市不遠(yuǎn)的格林威治的美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM），是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動(dòng)的對(duì)沖基金。該基金創(chuàng)立于1994年，主要活躍于國(guó)際債券和外匯市場(chǎng)，利用私人客戶的巨額投資和金融機(jī)構(gòu)的大量貸款，專門從事金融市場(chǎng)炒作，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起稱為國(guó)際四大“對(duì)沖基金”。LTCM掌門人梅里韋瑟（JohnMeriwether），這位被譽(yù)為能“點(diǎn)石成金”的華爾街債券套利之父，聚集了一批華爾街上證券交易的精英入伙：1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者默頓（RobertMerton）和舒爾茨（MyronScholes），前財(cái)政部副部長(zhǎng)及聯(lián)儲(chǔ)副主席莫里斯（DavidMullins），前所羅門兄弟債券交易部主管羅森菲爾德（Rosenfeld），以至于有人稱之為“夢(mèng)幻組合”。在1994年到1997年間，它的業(yè)績(jī)輝煌而誘人，以成立初期的12.5億美元資產(chǎn)凈值迅速上升到1997年12月的48億美元，每年的投資回報(bào)為28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以94年投資1美元派2.82美元紅利的高回報(bào)率讓LTCM身價(jià)倍增。

二、長(zhǎng)期資本管理公司的投資策略

1．資金放大（高財(cái)務(wù)杠桿）投資人總希望用最少的資金，產(chǎn)生最大的投資報(bào)酬，故對(duì)于利率市場(chǎng)的投資品種而言，采用高財(cái)務(wù)杠桿戰(zhàn)術(shù)是達(dá)到上述目的的手段。由于資產(chǎn)管理人的品牌聲赫加之往年的績(jī)效卓著，LTCM獲得各家銀行機(jī)構(gòu)給予最高等級(jí)的貸款優(yōu)惠，對(duì)于其所提出的擔(dān)保品，往往給以100%的融資額度。就是說LTCM在金融商品市場(chǎng)所取得的資產(chǎn)，可再進(jìn)行的100%融資，這表示理論上LTCM的放大倍率可以是無窮大，或者說其融資額度幾乎是無限大。于是，雖然LTCM資產(chǎn)總值不到50億美元，卻向各銀行、券商機(jī)構(gòu)借貸了將近1250億美元，負(fù)債與資產(chǎn)的比例高達(dá)20多倍，最后，LTCM的財(cái)務(wù)杠桿比率甚至高達(dá)26倍。長(zhǎng)期資本管理公司的投資策略

2．投資品種與相對(duì)價(jià)值套利策略LTCM利用上述融資手段得到的龐大資金主要在利率互換市場(chǎng)（interest-rates）做風(fēng)險(xiǎn)中性套利策略（marketneutralarbitrage），即買入低估的有價(jià)證券，賣空高估的有價(jià)證券。利率互換市場(chǎng)的特點(diǎn)與在該市場(chǎng)中的套利策略

假定：某公司現(xiàn)在想發(fā)行一筆長(zhǎng)期的浮動(dòng)利率債券，由于現(xiàn)在利率處于低谷階段，如果預(yù)期未來市場(chǎng)利率可能會(huì)上升，將來該公司支付的利息將會(huì)增多，顯然未來該公司的利息成本將會(huì)加大，該公司如何規(guī)避其利率風(fēng)險(xiǎn)呢？

如果該公司在發(fā)債時(shí)，同時(shí)買入一份利率互換和約（利率的衍生工具），就可以轉(zhuǎn)變?yōu)橹Ц豆潭ɡ实睦ⅲú挥脫?dān)心利率上漲的風(fēng)險(xiǎn)了）。三、成功的關(guān)鍵——電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型和對(duì)沖機(jī)制1電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型LTCM在深信“不同市場(chǎng)證券間不合理價(jià)差生滅自然性”的基礎(chǔ)上，積極倡導(dǎo)投資數(shù)學(xué)化，運(yùn)用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價(jià)格，利用不同證券的市場(chǎng)價(jià)格差異進(jìn)行短線操作，不太注重交易品種的后市方向。MyronScholes和RobertMerton將金融市場(chǎng)歷史交易資料、已有的市場(chǎng)理論、學(xué)術(shù)研究報(bào)告和市場(chǎng)信息有機(jī)結(jié)合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型。他們利用計(jì)算機(jī)處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過連續(xù)而精密的計(jì)算得到兩個(gè)不同金融工具間的正常歷史價(jià)格差，然后結(jié)合市場(chǎng)信息分析它們之間的最新價(jià)格差。如果兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套利入市投資；經(jīng)過市場(chǎng)一段時(shí)間調(diào)節(jié)，放大的偏差會(huì)自動(dòng)恢復(fù)到正常軌跡上，此時(shí)電腦指令平倉(cāng)離場(chǎng)，獲取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通過電腦精密計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不正常市場(chǎng)價(jià)格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。

2對(duì)沖機(jī)制在具體操作中，LTCM始終遵循所謂的“市場(chǎng)中性”原則，即不從事任何單方面交易，僅以尋找市場(chǎng)或商品間效率落差而形成的套利空間為主，通過對(duì)沖機(jī)制規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最小。這一對(duì)沖交易的機(jī)理如圖1。圖1――對(duì)沖交易的機(jī)理對(duì)沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格較高的正相關(guān)（或負(fù)相關(guān)）的基礎(chǔ)上的。在較高的正相關(guān)的情況下，當(dāng)一種證券價(jià)格上升時(shí)，另一種證券價(jià)格也相應(yīng)上升，這時(shí)多頭證券獲利，空頭證券虧損。反之，當(dāng)兩種證券價(jià)格都下降時(shí)，多頭虧損而空頭獲利。所以可以通過兩者按一定數(shù)量比例關(guān)系進(jìn)行組合，對(duì)沖掉風(fēng)險(xiǎn)。在價(jià)格正相關(guān)的變化過程中，若兩者價(jià)格變化相同，即價(jià)差不變，則不虧不賺，若變化不同，價(jià)差收窄，則能得到收益。但如果正相關(guān)的前提一旦發(fā)生改變，逆轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，則對(duì)沖就變成了一種高風(fēng)險(xiǎn)的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。兩者的結(jié)合從公布的一些有關(guān)LTCM的投資策略來看，LTCM核心資產(chǎn)中持有大量意大利、丹麥和希臘等國(guó)政府債券，同時(shí)沽空德國(guó)政府債券，這主要是由于當(dāng)時(shí)隨著歐元啟動(dòng)的臨近，上述三國(guó)與德國(guó)的債券息差預(yù)期會(huì)收緊，可通過對(duì)沖交易從中獲利。只要德國(guó)債券與意大利債券價(jià)格變化方向相同，當(dāng)二者息差收窄時(shí)，價(jià)差就會(huì)收窄，從而能得到巨額收益。LTCM據(jù)此在96年獲得巨大成功。與此同時(shí)，LTCM在美國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上，它也相應(yīng)做了沽空美國(guó)30年期國(guó)債、持有按揭債券的對(duì)沖組合。像這樣的核心交易，LTCM在同一時(shí)間內(nèi)共持有二十多種。當(dāng)然，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，LTCM的每一筆核心交易都有著數(shù)以百計(jì)的金融衍生合約作為支持，這都得歸功于電腦中復(fù)雜的數(shù)學(xué)估價(jià)模型，LTCM正是憑著這一點(diǎn)戰(zhàn)無不勝，攻無不克。四、長(zhǎng)期資本管理公司失敗的原因1.小概率事件：數(shù)學(xué)模型的致命缺陷LTCM的數(shù)學(xué)模型假設(shè)前提和計(jì)算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上得出的，德國(guó)債券與意大利債券正相關(guān)性就是統(tǒng)計(jì)了大量歷史數(shù)據(jù)的結(jié)果，因此它預(yù)期多個(gè)市場(chǎng)將朝著同一個(gè)方向發(fā)展。但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)過程往往會(huì)忽略一些概率很小的事件，這些事件隨著時(shí)間的積累和環(huán)境的變化，發(fā)生的機(jī)會(huì)可能并不象統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)反映的那樣小，如果一旦發(fā)生，將會(huì)改變整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)（如相關(guān)性的改變），造成致命打擊，這在統(tǒng)計(jì)學(xué)上稱為“胖尾”現(xiàn)象。而這也成為了LTCM失敗瀕臨破產(chǎn)的重要原因之一LTCM萬萬沒有料到，俄羅斯的金融風(fēng)暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了。98年8月，由于國(guó)際石油價(jià)格不斷下跌，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了“非?！迸e動(dòng)。8月17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國(guó)債交易，將1999年12月31日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了3-5年期債券，凍結(jié)國(guó)外投資者貸款償還期90天。這引起了國(guó)際金融市場(chǎng)的恐慌，投資者紛紛從新興市場(chǎng)和較落后國(guó)家的證券市場(chǎng)撤出，轉(zhuǎn)持風(fēng)險(xiǎn)較低、質(zhì)量較高的美國(guó)和德國(guó)政府債券。8月21日美國(guó)30年期國(guó)債利率下降到20年來的最低點(diǎn)，8月31日紐約股市大跌，全球金融市場(chǎng)一片“山雨欲來風(fēng)滿樓”的景象。對(duì)沖交易賴以存在的正相關(guān)逆轉(zhuǎn)了，德國(guó)債券價(jià)格上漲，收益率降低，意大利債券價(jià)格下跌，收益率上升，LTCM兩頭虧損。長(zhǎng)期資本管理公司失敗的原因2.高杠桿比率由于LTCM借助電腦模型分析常人難于發(fā)現(xiàn)的利潤(rùn)機(jī)會(huì)，這些交易的利潤(rùn)率都非常微小，如果只從事數(shù)量極小的衍生工具交易，則回報(bào)一般只能達(dá)到市場(chǎng)平均水平。所以需要很高的杠桿比率將其放大，進(jìn)行大規(guī)模交易，才能提高權(quán)益資本回報(bào)率。資本市場(chǎng)是高風(fēng)險(xiǎn)的，但未必是高利潤(rùn)，高杠桿是兩面刃，當(dāng)市場(chǎng)向不利方向運(yùn)動(dòng)時(shí)，高杠桿比率要求LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求。這正是LTCM失敗的主因。98年8月份市場(chǎng)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損，但管理層認(rèn)為對(duì)歐元啟動(dòng)息差收窄的預(yù)期是正確的，只要短期內(nèi)有足夠的現(xiàn)金補(bǔ)足衍生合約的保證金，等到風(fēng)平浪靜，市場(chǎng)價(jià)差還會(huì)回到原有的軌道上來。LTCM開始拋售非核心資產(chǎn)套現(xiàn)，為其衍生工具交易追補(bǔ)保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國(guó)按揭證券倉(cāng)盤。但這場(chǎng)暴風(fēng)雨來得太猛烈了，持續(xù)的時(shí)間也太長(zhǎng)了，超出了LTCM承受的范圍。LTCM的經(jīng)紀(jì)行開始下最后通碟，LTCM已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金了，他面臨著被趕出賭場(chǎng)的危險(xiǎn)。五、啟示1計(jì)量化管理工具是有缺陷的

LTCM的投資策略，還是非常杰出的，盧布事件導(dǎo)致的“運(yùn)氣”上的問題，使其損失難以控制住。然而其戰(zhàn)術(shù)使用上，為了追求利益的最大化，在高杠桿操作同時(shí)，甚至買入流動(dòng)性不好的金融商品。價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)雖然可以利用軟件加以分析，但信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)卻很難評(píng)估。當(dāng)整體市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，原先對(duì)應(yīng)的避險(xiǎn)策略，都被信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)所抹殺，從而造成巨大損失。2風(fēng)險(xiǎn)管理和準(zhǔn)確投資同樣重要必須承認(rèn)，LTCM是金融市場(chǎng)上的賭神，然而即便只有1%的失敗概率，都會(huì)使得賭神也傾家蕩產(chǎn)。一個(gè)比較知名的例子是，賭神獲勝的概率為90%，而一個(gè)富豪獲勝的概率為10%，初期賭注為￥1，富豪的策略是每當(dāng)賭神獲勝后，賭注翻一倍。這就意味著只要富豪有足夠的錢使得他能夠最終贏下一局，就可以使得賭神輸光所有的財(cái)產(chǎn)。因此，資本市場(chǎng)上即便那些精明的投資者，如果不對(duì)自己的投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范，還是會(huì)輸?shù)煤軕K。LTCM就是其中的一例，它的賭注越來越大，破產(chǎn)雖然令人惋惜，也是遲早的事情了。啟示3完善金融衍生產(chǎn)品交易監(jiān)管的問題當(dāng)前，銀行監(jiān)管的重點(diǎn)在于提出最低資本金要求，迫使銀行為經(jīng)營(yíng)失敗承擔(dān)更大責(zé)任，并以此強(qiáng)化銀行的自我約束。但這種要求只覆蓋資產(chǎn)負(fù)債表中的項(xiàng)目。像利率、匯率互換，期貨、期權(quán)交易等表外交易項(xiàng)目，由于交易復(fù)雜，