《基于行為金融理論下的投資行為分析報(bào)告》10000字

基于行為金融理論下的投資行為分析報(bào)告目錄1緒論 11.1行為金融學(xué)的定義 11.2行為金融學(xué)的起源 21.3行為金融學(xué)的發(fā)展 31.4國內(nèi)外行為金融學(xué)的發(fā)展現(xiàn)狀 31.4.1國外發(fā)展現(xiàn)狀 31.4.2國內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀 42行為金融理論基礎(chǔ)及其創(chuàng)新 42.1傳統(tǒng)金融的理論及其局限 42.2行為金融理論的心理學(xué)基礎(chǔ) 52.3行為金融主要理論 72.3.1BSV模型 72.3.2DHS模型 72.3.3S模型 72.3.4羊群效應(yīng)模型 83證券市場中的異象 83.1封閉基金之謎 83.1.1對(duì)封閉基金之謎的傳統(tǒng)解釋 83.1.2行為金融對(duì)封閉基金之謎的解釋 93.1.3對(duì)我國封閉基金之謎的實(shí)證分析 93.2羊群效應(yīng) 113.2.1羊群效應(yīng)理論綜述 113.2.2羊群效應(yīng)的實(shí)證分析 114行為金融投資策略 124.1投資過程中容易產(chǎn)生的認(rèn)知偏差 124.2基于行為金融的投資決策 134.2.1反向投資 134.2.2動(dòng)量交易 134.2.3成本平均 144.2.4時(shí)間分散化 145結(jié)論 14參考文獻(xiàn) 15

1緒論1.1行為金融學(xué)的定義本人在網(wǎng)上查詢資料得知：行為金融學(xué)作為一個(gè)新興的研究領(lǐng)域，并沒有被學(xué)術(shù)界嚴(yán)格定義。即使是最近一本由著名的行為金融學(xué)者希爾出版的關(guān)于行為金融的書，我們只能說"很難準(zhǔn)確定義什么是行為金融學(xué)"。本文對(duì)行為金融學(xué)的內(nèi)容進(jìn)行了詳細(xì)的分析，使讀者了解什么是行為金融學(xué)。為了便于理解，以下定義是比較有影響力的，是一些在行為金融學(xué)領(lǐng)域有影響力的學(xué)者提出的，可以作為行為金融學(xué)的參考。（1）行為金融學(xué)是研究人們對(duì)信息的理解、隨后的行為以及投資決策。行為金融學(xué)的研究將心理學(xué)和認(rèn)知科學(xué)的成果融入到金融市場演化的微觀過程中。（2）行為金融學(xué)是建立在投資者投資決策的實(shí)際心理特征基礎(chǔ)上的。該模型基于人們投資決策中心理因素的假設(shè)。當(dāng)然，這些關(guān)于投資者心理的假設(shè)是基于實(shí)證心理學(xué)研究的。（3）從根本上說，行為金融學(xué)是一門研究人類如何理解信息、根據(jù)信息采取行動(dòng)并做出決策的學(xué)科。本文研究了市場參與者的真實(shí)情況，并根據(jù)市場參與者的特點(diǎn)對(duì)一些金融現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。1.2行為金融學(xué)的起源行為金融學(xué)的發(fā)展可以說是源于金融市場的實(shí)際發(fā)展。隨著金融市場的不斷發(fā)展，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資從業(yè)者不斷發(fā)現(xiàn)，金融市場中存在著許多與傳統(tǒng)金融理論相沖突的特殊性，如價(jià)值專用性、技術(shù)交易專用性和時(shí)間專用性。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)傳統(tǒng)的市場有效性理論感到困惑，試圖從多個(gè)角度對(duì)傳統(tǒng)理論進(jìn)行創(chuàng)新，以更好地解釋這些異?，F(xiàn)象。在這些努力中，行為金融是最顯著的成就之一。行為金融學(xué)的第一個(gè)現(xiàn)代研究是在1951年。當(dāng)時(shí)ryler教授1951年，他發(fā)表了題為《用實(shí)驗(yàn)方法投資研究的可能性》的論文。本文提出了建立實(shí)驗(yàn)實(shí)驗(yàn)理論的思想，標(biāo)志著行為金融學(xué)的誕生。1967年w。奧蘭多大學(xué)金融研究生院(scottBauman)發(fā)表了題為《科學(xué)投資分析的科學(xué)或幻想》的論文。本文認(rèn)為，金融的新研究領(lǐng)域是把定量模式與傳統(tǒng)的行為方法結(jié)合起來，促進(jìn)金融發(fā)展，為實(shí)際投資帶來效益的。1972年，斯洛文尼亞發(fā)表了在行為金融學(xué)領(lǐng)域具有劃時(shí)代意義的學(xué)術(shù)論文《人的決策心理學(xué)研究》，本文詳細(xì)描述了證券市場投資者的心理決策屬性，將心理決策分析方法應(yīng)用于金融研究。直到80年代末，行為金融理論才開始復(fù)興。原因有兩個(gè):一是越來越多的實(shí)證研究脫離了現(xiàn)代金融理論，現(xiàn)代金融存在缺陷。另一個(gè)是普林斯頓大學(xué)的卡尼曼教授和斯坦福大學(xué)的特沃斯基教授創(chuàng)造的期待理論的發(fā)展。與現(xiàn)代金融效用理論相比，它提出的決策模型具有一定的優(yōu)勢。更現(xiàn)實(shí)的行動(dòng)假設(shè)更現(xiàn)實(shí)。從那時(shí)起，行動(dòng)金融理論引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。許多大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家都致力于這一領(lǐng)域，發(fā)表科研成果。1.3行為金融學(xué)的發(fā)展《金融雜志》是主流經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志，近幾年來陸續(xù)發(fā)表了行為金融理論家的幾篇有影響的文章。丹尼爾、赫謝弗和薩布拉曼尼揚(yáng)的《過度自信、套利和均衡資產(chǎn)定價(jià)》、尼古拉斯?巴伯利斯(Nicholasbarberis)和黃明(Minghuang)的心理賬戶、厭惡虧損和個(gè)股回報(bào)率都有很大影響。這一時(shí)期行為金融學(xué)理論的特點(diǎn)是將行為金融學(xué)理論與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)相結(jié)合，彌補(bǔ)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的不足，使之為主流經(jīng)濟(jì)學(xué)所接受。2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家丹尼爾·卡尼曼和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·斯密。這標(biāo)志著行為金融學(xué)理論正式進(jìn)入經(jīng)濟(jì)學(xué)主流階段，將行為金融學(xué)理論推向新的高峰趙青,薛君.消費(fèi)者金融行為研究述評(píng)與展望[J].北方民族大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2017(04).。趙青,薛君.消費(fèi)者金融行為研究述評(píng)與展望[J].北方民族大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2017(04).1.4國內(nèi)外行為金融學(xué)的發(fā)展現(xiàn)狀1.4.1國外發(fā)展現(xiàn)狀由于行為金融研究涉及到廣泛的領(lǐng)域，許多其他的行為金融理論研究者也為這一理論的發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。魯瓦研究了過去一年發(fā)行新股時(shí)股價(jià)的變化。本文研究了新股上市當(dāng)年的股價(jià)變化。最近的一項(xiàng)研究表明，在某些情況下，不理智的投資者實(shí)際上能獲得比理性投資者更高的收益。他還研究了逆向投資戰(zhàn)略。聯(lián)系起來的最大的“隨軍效應(yīng)”。在這個(gè)模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程獲得信息，通過市場噪音和其他個(gè)人決策獲得信息。這種持續(xù)的決策過程導(dǎo)致了市場‘信息流動(dòng)’。這些決策的最大特點(diǎn)是投資者每次都作出一個(gè)決策。他們在做出決定之前，通過比個(gè)人更先進(jìn)的藝術(shù)家，研究人類做出決定的特征。研究結(jié)果表明，決策行為的這些特征不僅可以解釋人們面對(duì)復(fù)雜問題時(shí)，經(jīng)常作出正確決策的原因，也可以解釋人們?nèi)粘Ｉ钪泻唵闻袛嗟脑?。易于出錯(cuò)尼斯維特等。同時(shí)，人們的決策行為可以通過正規(guī)教育加以優(yōu)化完善，但完善的過程是無止境的。換句話說，決策行為不可能是最好的。最近的心理進(jìn)化研究表明，人類決策行為特征的普遍性和適用性起源于人類的進(jìn)化過程。1.4.2國內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀我國的行為金融學(xué)理論研究還處于引入理論模型和策略的階段。近年來，行為金融學(xué)理論被用來研究中國證券市場的實(shí)際問題。國內(nèi)的研究可分為兩個(gè)階段。第一階段主要研究之間的沖突行為金融學(xué)理論和經(jīng)典金融理論,介紹和研究一些典型的心理特征和決策特點(diǎn)和期望理論,解釋了“不正?！毙袨榻鹑趯W(xué)的股票市場,并介紹了這一理論的研究前景。劉麗教授的《行為金融學(xué)理論對(duì)假設(shè)的挑戰(zhàn)》是國內(nèi)最早系統(tǒng)介紹行為金融學(xué)理論、爭議及其基本理論的文章。楊惠敏、魏斌還論述了行為金融學(xué)理論的產(chǎn)生、發(fā)展、基本理論和應(yīng)用前景。第二階段主要研究和介紹行為金融學(xué)理論的應(yīng)用。此外，還介紹了行為金融學(xué)的相關(guān)理論和最新研究成果。以行為金融學(xué)理論研究我國證券市場的實(shí)際問題，是現(xiàn)階段研究證券市場的新趨勢。陳偉中等人提出了將行動(dòng)金融學(xué)理論適用于中國股市的4個(gè)方向，并開始關(guān)注行為金融學(xué)的應(yīng)用。楊建偉開始研究并介紹行為金融學(xué)的整合理論模式，群體效應(yīng)模式和主要投資戰(zhàn)略。張德鎮(zhèn)還研究了行動(dòng)金融學(xué)理論在整體非古典理論中的地位，運(yùn)用非古典理論研究中國股市的效率，并從非古典理論的角度介紹了行為金融理論。宋軍和吳崇峰對(duì)行為金融理論的挑戰(zhàn)進(jìn)行了比較深入的研究，并首次提出了行為金融理論發(fā)展史的三個(gè)階段，總結(jié)了行動(dòng)金融理論研究內(nèi)容的三個(gè)階段。2行為金融理論基礎(chǔ)及其創(chuàng)新2.1傳統(tǒng)金融的理論及其局限現(xiàn)代金融作為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要分支，是隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展而發(fā)展的?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論的核心假設(shè)之一是理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的理性經(jīng)濟(jì)人是指追求自身利益或效用最大化的理性人。新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為理性的經(jīng)濟(jì)人是一個(gè)能夠在快樂和痛苦之間快速取得平衡的計(jì)算器，可以用人們所經(jīng)歷的“效用”來衡量。隨著基于公理化系統(tǒng)的科學(xué)方法論的興起，經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了基于公理化系統(tǒng)的“選擇偏好”理論。選擇首選項(xiàng)是滿足自反性、傳遞性和完整性的項(xiàng)之間的關(guān)系。首選項(xiàng)索引是可供選擇的項(xiàng)列表，而不是絕對(duì)實(shí)用程序。在此基礎(chǔ)上，借助數(shù)學(xué)推理，經(jīng)濟(jì)行為具有科學(xué)理性，經(jīng)濟(jì)學(xué)似乎成為了一門“真正的科學(xué)”。但隨著最近金融研究的深入，被稱為“未解決之謎”的現(xiàn)代金融現(xiàn)象不斷增多，所以與古典現(xiàn)代金融理論的解釋不一致。首次提出股票溢價(jià)之謎等典型現(xiàn)象，美國股市歷史上總收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分，很難用古典金融理論的定價(jià)模型來說明封閉型基金難題。平均在市場上交易的封閉型基金股份的價(jià)格低于純資產(chǎn)，這一差距隨著時(shí)間的推移產(chǎn)生了很大的波動(dòng)。但成本、基金經(jīng)紀(jì)人的業(yè)績展望和稅金等理性因素尚未完全解釋這一點(diǎn)。投資者們有推遲出售不良股票，提前拋售收益性股票的傾向。投資者們偏愛買進(jìn)過去最糟糕的股票的“極端行為”。由于這一謎團(tuán)，許多學(xué)者認(rèn)識(shí)到僅憑古典金融的假設(shè)和分析框架，無法更真實(shí)地描述和解釋投資者的行動(dòng)。實(shí)際上，金融理論有兩個(gè)重要問題需要解決。首先要用最好的決策模式來解釋什么是最好的決策。第二，本文通過敘述性決策模式，研究投資者的實(shí)際決策過程。古典和現(xiàn)代金融理論在解決第一個(gè)問題上取得了很大成功。運(yùn)用得好，人們的實(shí)際決策過程就是最佳的決策過程，也就是人們確負(fù)責(zé)完善的理性經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析框架的決策過程，金融市場則有其慣用的現(xiàn)代金融IAL邏輯對(duì)投資者的實(shí)際決策過程的描述模式。但如果人們的實(shí)際決策過程不是在最好的決策模式中進(jìn)行，而是在很多情況下，如果把最好的決策模式作為敘述性決策模式，就不能正確地描述和討論投資者的實(shí)際決策過程，就不可能作出合理的解釋。以金融市場的實(shí)際運(yùn)營為例。因此，為進(jìn)一步研究和解釋金融市場和投資者的實(shí)際情況，有必要分析投資者的實(shí)際決策過程，從而產(chǎn)生行為金融[4]姜韌.行為金融學(xué)影響股市投資[J].上海證券報(bào)，2018(03).。[4]姜韌.行為金融學(xué)影響股市投資[J].上海證券報(bào)，2018(03).2.2行為金融理論的心理學(xué)基礎(chǔ)情緒心理學(xué)研究表明，過度的自信、保守主義、悔恨、損失等心理特征對(duì)投資行為有直接的影響。過分的自信來自樂觀。根據(jù)心理學(xué)的研究，多數(shù)人對(duì)自己的能力和未來過于樂觀。例如，在對(duì)駕駛、人際關(guān)系、幽默感的調(diào)查中，回答者回答說:“具備了平均以上的能力?！蓖瑫r(shí)，由于自我強(qiáng)化的偏向，人們往往把好的結(jié)果歸結(jié)為自己的能力，歸結(jié)為壞的結(jié)果的外部環(huán)境。因此，人們通過不斷地進(jìn)行異性學(xué)習(xí)，很難改變自己的信仰，從而導(dǎo)致人們對(duì)動(dòng)態(tài)的過分自信。模糊厭惡是指對(duì)主觀或模糊不確定性的厭惡大于對(duì)客觀不確定性的厭惡。人們對(duì)歧義的厭惡程度與他們對(duì)不確定性主觀概率的估計(jì)能力呈負(fù)相關(guān)。當(dāng)人們遇到?jīng)Q策錯(cuò)誤或有更強(qiáng)的參與者時(shí)，他們對(duì)模糊性的厭惡會(huì)更強(qiáng)烈。根據(jù)心理學(xué)的研究，人們犯了錯(cuò)誤就會(huì)后悔。后悔的痛苦可能比錯(cuò)誤造成的損失更大。后悔，厭惡。因此，人們可以在作出決定時(shí)盡量避免后悔，以便盡量少后悔未來。人們在做出決定之前就對(duì)未來的情況有了自己的感觸，無視自己行動(dòng)比不行動(dòng)時(shí)更多的后悔，即偏見。投資者們模棱兩可的厭惡和損失可用于解釋股票溢價(jià)的神秘。投資者不清楚股票收益的分布情況，因此在面臨不確定性時(shí)，首選最糟糕的預(yù)測。投資者們指出，如果擔(dān)心自己設(shè)立的股票收益推定模式存在錯(cuò)誤，就會(huì)以模糊概率分布的補(bǔ)償要求更高的股票溢價(jià)。SUM模式表示，損失憎恨的變化可能導(dǎo)致股價(jià)過度浮動(dòng)，損失憎恨本身可能不希望股市頻繁下跌，因此對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)證券應(yīng)支付更高的溢價(jià)。心理學(xué)研究表明，人們一旦形成先驗(yàn)信仰，就會(huì)有意識(shí)地尋找證據(jù)來證明先驗(yàn)信仰，存在一種確鑿的偏見。諸葛亮死后試圖找出各種偽證來證明自己的信仰。這種確認(rèn)偏差能夠促使投資者堅(jiān)持錯(cuò)誤的交易戰(zhàn)略，使金融產(chǎn)品定價(jià)偏差持續(xù)存在，直到他們有力證不改變自己的信念為止。2.3行為金融主要理論2.3.1BSV模型假設(shè)投資者有兩種偏見。一個(gè)是相似性偏差，它是基于最近的數(shù)據(jù)與特定模式的相似性，例如股票的上下通道。這可能導(dǎo)致投資者對(duì)新信息反應(yīng)過度，認(rèn)為最近股價(jià)的變化反映了未來趨勢，從而對(duì)股價(jià)的變化做出錯(cuò)誤的猜測。二是保守偏見，即投資者不能根據(jù)環(huán)境的變化來調(diào)整自己的預(yù)測，這將導(dǎo)致對(duì)信息的反應(yīng)不足。他們認(rèn)為股票收益率的變化只是暫時(shí)的現(xiàn)象。投資者不會(huì)根據(jù)收益的變化來調(diào)整對(duì)未來收益的預(yù)期，而是在實(shí)際收益沒有達(dá)到預(yù)期時(shí)進(jìn)行調(diào)整。相似偏差與保守偏差之間的狀態(tài)轉(zhuǎn)移遵循貝葉斯規(guī)則。2.3.2DHS模型假設(shè)投資者的決策有兩種偏見。投資者往往高估自己的預(yù)測能力，低估自己的預(yù)測錯(cuò)誤，過分信任個(gè)人信息，低估公共信息的價(jià)值。在模型上，過分的自信使投資者對(duì)個(gè)人信息的準(zhǔn)確性估計(jì)過高，對(duì)個(gè)人信號(hào)賦予比以往更多的加權(quán)，導(dǎo)致過度反應(yīng)。隨著收集到麻煩的公共信息，偏差正在一點(diǎn)點(diǎn)地得到改善。其歸屬原因的偏差，是指當(dāng)案件與投資者的行為一致時(shí)，投資人在自身高能，案件不一致時(shí)，由投資人基于外部噪聲;這樣做會(huì)造成偏差造成的短期慣性和長期逆轉(zhuǎn)過度自信。2.3.3S模型假定市場是由兩個(gè)有限的理性投資者，新聞?dòng)^察者和慣性交易者組成的。信息觀察員在接受基礎(chǔ)價(jià)格的個(gè)人信息后，逐漸在這些信息觀察員中傳播。這些投資者將根據(jù)自己的信息形成價(jià)格。他們無法從市場價(jià)格中獲取信息，因此完全不理性。經(jīng)常交易的不是個(gè)人信息，而是根據(jù)最近價(jià)格的變化進(jìn)行交易。他們沒有根據(jù)股票交易的整個(gè)歷史價(jià)格變化來優(yōu)化投資，因而具有一定的合理性。短期內(nèi)價(jià)格反應(yīng)不足，慣性交易者可獲得利潤。但這種降息將不可避免地長期導(dǎo)致價(jià)格過度反應(yīng)。2.3.4羊群效應(yīng)模型羊群效應(yīng)在日常生活中隨處可見。股市的“順風(fēng)”和“順風(fēng)”是典型的“羊群效應(yīng)”。畜牧業(yè)效用模型可分為系列花畜效用模型和非系列花畜效用模型。半天時(shí)間主張，投資者通過典型的貝耶斯流程獲得市場噪音及其他個(gè)人決策信息，導(dǎo)致市場“信息流動(dòng)”。但是，投資者的這種決策秩序在金融市場上根本沒有支撐。后者起源于貝耶斯定律。假定兩個(gè)投資者之間的模仿趨勢是固定不變的。羊群的行為可能造成投資者的過敏反應(yīng)和不良反應(yīng)。3證券市場中的異象3.1封閉基金之謎3.1.1對(duì)封閉基金之謎的傳統(tǒng)解釋封閉型基金的市場價(jià)格長時(shí)間脫離內(nèi)在價(jià)值的折扣現(xiàn)象是金融圈的難題。幾十年來，許多金融家試圖解釋疑難現(xiàn)象，提出各種觀點(diǎn)。1.代理成本理論該理論認(rèn)為，基金的日常運(yùn)營需要成本，如基金經(jīng)理的薪酬和管理成本。由于這些成本，基金的市場價(jià)格應(yīng)該低于其資產(chǎn)凈值。然而，基金的管理費(fèi)用只占基金凈資產(chǎn)的一小部分。然而，封閉式基金折價(jià)變化不大，但封閉式基金折價(jià)波動(dòng)較大龍晶,曾亞東,基于行為金融學(xué)對(duì)中國股市中個(gè)人投資者投資行為的分析[J].時(shí)代金融,2018(02).。龍晶,曾亞東,基于行為金融學(xué)對(duì)中國股市中個(gè)人投資者投資行為的分析[J].時(shí)代金融,2018(02).2.未實(shí)現(xiàn)資本利得稅賦理論當(dāng)投資者購買大量未實(shí)現(xiàn)資本利得的封閉式基金時(shí)，必須承擔(dān)潛在的資本利得稅?；鹪谖磥沓鍪圪Y產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)這些資本利得時(shí)，必須繳納資本利得稅。因此，基金資產(chǎn)凈值困境中包含的未實(shí)現(xiàn)資本增值越多，基金折現(xiàn)率越大。然而，該理論也有其不足之處，即當(dāng)封閉式基金轉(zhuǎn)變?yōu)殚_放式基金時(shí)，未實(shí)現(xiàn)的資本增值不減少，基金貼現(xiàn)率不應(yīng)改變。事實(shí)上，在過渡之后，折扣就消失了。顯然，這種觀點(diǎn)不能解釋這種現(xiàn)象。3.業(yè)績理論作為一種資產(chǎn)，基金經(jīng)理的管理能力具有不同的價(jià)值。如果投資者認(rèn)為基金經(jīng)理具有優(yōu)秀的投資管理技能，能夠以非常好的業(yè)績回報(bào)基金投資者，超過市場平均水平，基金可以支付溢價(jià)，反之亦然，基金應(yīng)該折價(jià)。然而，在實(shí)踐中，過去表現(xiàn)良好的基金在未來的表現(xiàn)不一定好，這使得該理論的應(yīng)用非常薄弱。此外，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，回報(bào)率高于平均水平的基金在美國證券市場往往會(huì)獲得折扣。3.1.2行為金融對(duì)封閉基金之謎的解釋所有這些傳統(tǒng)理論都未能對(duì)封閉式基金折價(jià)做出令人滿意的解釋。隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，行為金融學(xué)理論為這一謎題提供了一個(gè)合理而令人信服的答案。利用金融噪聲理論可以較好地解釋封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象。由于噪聲交易者的長期存在，持有封閉式基金的風(fēng)險(xiǎn)包括兩部分:持有基金組合的風(fēng)險(xiǎn)和噪聲交易者的風(fēng)險(xiǎn)。噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)理性的套利者在購買基金時(shí)必須考慮的風(fēng)險(xiǎn)，在不久的將來，噪聲交易者可能會(huì)變得更加痛苦，并在基金折價(jià)時(shí)進(jìn)一步壓低基金市場價(jià)格。如果套利者不得不在價(jià)格回升前進(jìn)行清算，他們將蒙受損失，而對(duì)損失的擔(dān)憂將限制他們最初的套利。由于這種額外的風(fēng)險(xiǎn),投資者持有封閉式基金的風(fēng)險(xiǎn)大于其投資組合的風(fēng)險(xiǎn),因此該基金的市場價(jià)格應(yīng)該低于其投資組合的資產(chǎn)凈值,也就是說,在現(xiàn)實(shí)中,封閉式基金有一個(gè)長期的折扣現(xiàn)象,封閉式基金有一個(gè)大折扣的波動(dòng)馬杰,張帆.異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資行為差異對(duì)中國股市影響的實(shí)證研究[J]，商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2016(07).。馬杰,張帆.異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者投資行為差異對(duì)中國股市影響的實(shí)證研究[J]，商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2016(07).3.1.3對(duì)我國封閉基金之謎的實(shí)證分析1.額外的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)我國證券市場仍處于發(fā)展的初級(jí)階段。中國在完善管理體制、信息披露、經(jīng)營者素質(zhì)、市場規(guī)模、立法和執(zhí)法等方面都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于西方國家。因此，中國證券市場的噪聲問題更加普遍和嚴(yán)重。封閉式基金的投資者可能會(huì)從噪音交易者那里得到更大的折扣，因?yàn)樗麄兂袚?dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)。2.我國基金資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。韓國的封閉式基金比外國基金擁有更多的泡沫資產(chǎn)凈值?！吨袊C券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，同一基金管理公司管理的基金持有上市公司發(fā)行證券的比例不得超過10%。這一規(guī)定與國際慣例基本一致。其目的是實(shí)現(xiàn)股票市場投資的多元化，平衡市場上眾多機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力，避免基金對(duì)股票價(jià)格的操縱，促進(jìn)證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。但由于我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，很大一部分國有股和公司股無法流通?；鸸芾砉境钟猩鲜泄?0%以上的流通股?；鸸芾砣说墓芾碣M(fèi)也應(yīng)當(dāng)從基金凈資產(chǎn)的一定比例中提取。出于自身利益的驅(qū)動(dòng)，基金經(jīng)理自然應(yīng)該持有盡可能多的股票，以便從不斷上漲的股價(jià)中獲益，為基金凈值增加更多的“泡沫”。在這種情況下，基金的資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，基金所能實(shí)現(xiàn)的價(jià)值將低于甚至遠(yuǎn)低于賬面價(jià)值。這將導(dǎo)致中國投資基金折價(jià)。3.投資心理定式第一，封閉式投資基金的特點(diǎn)之一是代表他人融資。這種代辦投資對(duì)我國許多投資者來說比較生疏。大部分投資者還沒有委托別人投資。因此，預(yù)計(jì)投資者要完全消化基金需要相當(dāng)長的時(shí)間。另外，封閉式投資基金的透明度相對(duì)較低，可以每年獲得一次信息。凈資產(chǎn)的年度報(bào)告，季度投資組合和每周公告。投資者很難把基金交給管理者管理。二是長期以來我國證券市場具有較強(qiáng)的技術(shù)機(jī)遇。人們已形成一種思維習(xí)慣，認(rèn)為投資證券市場就是投機(jī)，投資者的資金流動(dòng)總是伴隨著銀行家的投機(jī)熱點(diǎn)。在這種發(fā)展初期，基金是以追加的價(jià)格進(jìn)行交易的，這主要是銀行家的投機(jī)行為。但與普通股不同，本基金總資本較大，上市空間較小，不存在股票發(fā)行，經(jīng)營軌道轉(zhuǎn)換等標(biāo)的。很難推測。因此，經(jīng)過一段時(shí)間的上市操作，隨著投機(jī)熱點(diǎn)的轉(zhuǎn)移，資金會(huì)從基金外流，基金折扣不難理解。4.帳面資產(chǎn)凈值封閉式投資基金主要投資各種證券，股市價(jià)格往往脫離其內(nèi)在價(jià)值。因此，以證券市場價(jià)格為基礎(chǔ)計(jì)算的凈資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)被歪曲。投資基金的實(shí)際資產(chǎn)不一定會(huì)反映出資產(chǎn)凈值。特別是我國在高投機(jī)性證券市場上，證券價(jià)格和實(shí)際價(jià)值的偏差更嚴(yán)重。如果要以純資產(chǎn)價(jià)值來衡量基金投資價(jià)值，就很難得到信任。投資者預(yù)期基金投資價(jià)值的潛在價(jià)值，決定基金交易價(jià)格。目前，基金折價(jià)交易表明，純資產(chǎn)價(jià)值所反映的基金投資價(jià)值高于投資者確認(rèn)的基金投資價(jià)值朱新滿.基于行為金融的我國證券市場行為特征的分析研究[D].天津大學(xué),2005.。朱新滿.基于行為金融的我國證券市場行為特征的分析研究[D].天津大學(xué),2005.3.2羊群效應(yīng)3.2.1羊群效應(yīng)理論綜述羊群行為是行為金融學(xué)的重要研究方向。在一定時(shí)期內(nèi)，同一策略用于某一特定資產(chǎn)買賣時(shí)，行動(dòng)者達(dá)到或超過一定數(shù)量時(shí)，發(fā)生羊群效應(yīng)。羊群效應(yīng)主要研究行為主體的信息傳遞與決策之間的相互作用，以及對(duì)信息傳遞速度和充分的影響。放牧效果需要一種協(xié)調(diào)機(jī)制，這一機(jī)制是公眾接受的規(guī)則，可以根據(jù)特定的信號(hào)來實(shí)現(xiàn)，也可以通過觀察他人的決定來實(shí)現(xiàn)。放牧效果主要有兩種觀點(diǎn):合理的放牧效果和不合理的放牧效果。非理性群體效應(yīng)主要研究行動(dòng)者的心理。合理羊群行為認(rèn)為，由于信息獲取的困難、行為主體的激勵(lì)因素以及支付的外部性，羊群行為成為行為主體的最佳策略。3.2.2羊群效應(yīng)的實(shí)證分析很難區(qū)分放牧效應(yīng)的類型。經(jīng)驗(yàn)羊群效應(yīng)正好避免了這個(gè)問題。實(shí)證的羊群效應(yīng)研究主要有兩個(gè)方向：一是研究特定類型的參與者；二是研究基于股票價(jià)格離散的整個(gè)市場的羊群行為。主要參與者包括養(yǎng)老基金、共同基金和機(jī)構(gòu)投資者。群體行為一致性的羊群效應(yīng)可能是由動(dòng)量策略或正反饋交易策略引起的，也可能是模仿以前的交易策略引起的。第二個(gè)研究方向主要涉及朱紹興、吳崇峰、張澤賓、宋軍、吳崇峰、石東輝、孫培源、石東輝。他們建立了股票市場的隨機(jī)交換模型，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格變動(dòng)的重尾分布特征與金融市場的羊群效應(yīng)有著明顯的關(guān)系。朱紹興、吳崇峰和張澤賓都對(duì)此問題進(jìn)行了闡述，并得出了一致的結(jié)論。宋軍、吳崇峰通過考察平均波動(dòng)水平和市場價(jià)格波動(dòng)下分散指數(shù)的相對(duì)大小，研究了整個(gè)股票市場的聚集效應(yīng)，而不是單個(gè)股票的聚集效應(yīng)。同時(shí)，對(duì)中美股市的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了比較，我們發(fā)現(xiàn)中國股市的走勢高于美國股市。當(dāng)市場收益率非常低時(shí)，中美兩國股票市場都存在羊群行為傾向，這一傾向高于市場收益率非常高時(shí)的羊群行為傾向。一個(gè)合理的結(jié)論是，當(dāng)羊群行為顯著時(shí)，個(gè)股收益率不會(huì)與市場收益率偏離太多。由于中國股市的不成熟，指數(shù)編制不合理，需要進(jìn)一步確認(rèn)。此外，在一定條件下，利用回歸方程的正、負(fù)系數(shù)判斷放牧行為的方法還需要進(jìn)一步研究。孫培元和石東輝對(duì)此表示反對(duì)。孫培元、石東輝認(rèn)為上述方法有一個(gè)重要的缺陷，即忽略了股票價(jià)格離散的實(shí)際過程。該方法只能研究很強(qiáng)的放牧行為，不能敏感地尋找較小的放牧行為。根據(jù)這種方法，不可能對(duì)中國股市的從眾行為做出明確的判斷。因此，研究發(fā)現(xiàn)，在政策干預(yù)頻繁、信息不對(duì)稱嚴(yán)重的市場環(huán)境下，我國股票市場存在一定程度的羊群行為，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中所占比例較大。石東輝根據(jù)國內(nèi)證券投資基金季度報(bào)告中的投資組合數(shù)據(jù)，對(duì)國內(nèi)證券投資基金的交易行為和市場進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)證券投資基金存在嚴(yán)重的羊群行為，在一定程度上加劇了股票價(jià)格的波動(dòng)。4行為金融投資策略4.1投資過程中容易產(chǎn)生的認(rèn)知偏差從行為金融學(xué)的角度來看，投資者容易產(chǎn)生四種主要的認(rèn)知偏差。彩票的概率是絕對(duì)小的，但是每個(gè)買彩票的人都認(rèn)為他是幸運(yùn)的。正是這種心理驅(qū)動(dòng)力使人們喜歡利用小收益。如闖紅燈、投機(jī)和別出心裁等。第二，可用性偏差。在判斷和作出決定時(shí)，人們總是尋找可用的信息作為基礎(chǔ)，例如隨意在互聯(lián)網(wǎng)上搜索他人的評(píng)估，但不確定這些評(píng)估的真實(shí)性。第三，自我證據(jù)的偏差。也就是說，人們總是尋求對(duì)自己有利的證據(jù)，而屏蔽那些對(duì)他們不利的陳述。例如，當(dāng)你投資李四時(shí)，你只關(guān)注賺錢的信息，而忽略了風(fēng)險(xiǎn)的信息。第四，心理帳戶。當(dāng)你投入一筆錢時(shí)，你把它分開思考。如果投資額很小，你會(huì)覺得萬一發(fā)生損失，沒關(guān)系，但結(jié)果是忽視了管理。4.2基于行為金融的投資決策4.2.1反向投資

逆向投資策略是一種相對(duì)不正常的思維方式。其機(jī)制是買入增長緩慢的股票，賣出增長良好的股票。這是套利的一種形式。根據(jù)行為金融學(xué)理論，金融投資者的心理軌跡和過度自信反映了人們對(duì)信息的過度反應(yīng)。在行為金融學(xué)理論下，金融投資可以通過反向投資策略形成的零投資組合獲得更高的未來收益。反向投資策略在現(xiàn)代社會(huì)的金融市場中得到了廣泛的應(yīng)用，給投資者帶來了巨大的收益。逆向投資策略最初是在Debondt和Thaler對(duì)股票市場的實(shí)證研究基礎(chǔ)上提出的。在研究過程中發(fā)現(xiàn)，投資者往往高估上漲趨勢好的股票，低估上漲趨勢差的股票。因此，上漲趨勢較好的股票往往會(huì)向下修正，而上漲趨勢較差的股票往往會(huì)向上修正。因此，投資者可以從中得到一些啟示。獲得投資回報(bào)。4.2.2動(dòng)量交易

動(dòng)量交易策略在金融投資領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用。動(dòng)量交易策略是預(yù)先決定股票收益和成交量的過濾標(biāo)準(zhǔn)。如果股票回報(bào)率和交易量符合標(biāo)準(zhǔn)，投資者可以買賣股票。投資策略是研究股票價(jià)格中期收益的連續(xù)性。4.2.3成本平均

金融資本投資風(fēng)險(xiǎn)很大。為了有效降低資本投資的風(fēng)險(xiǎn)水平，必須采用平均成本策略。成本平均策略是投資者對(duì)股票進(jìn)行批量投資，以保證股票市場能夠分擔(dān)成本風(fēng)險(xiǎn)的策略,減少投資者的損失,有效地避免了更大的風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的大量現(xiàn)金一次性投資。4.2.4時(shí)間分散化

時(shí)間是影響投資回報(bào)的重要因素。因此，在投資過程中，我們應(yīng)該充分考慮時(shí)間對(duì)我們回報(bào)的影響。因此，在投資過程中采用時(shí)間多元化策略是非常重要的。時(shí)間多元化戰(zhàn)略的思想是隨著投資期限的延長，降低股票投資的風(fēng)險(xiǎn)。這一策略表明，年輕人增加了股票投資的比重，而老年人減少了股票投資的比重，從而降低了投資策略的風(fēng)險(xiǎn)。多元化戰(zhàn)略可以有效降低個(gè)人投資者和投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。5結(jié)論本人通過對(duì)行為金融學(xué)理論和行為金融學(xué)理論的研究，對(duì)我國的投資行為進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論:1、行為金融學(xué),放棄了理性的人的觀點(diǎn),借鑒心理學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)的觀點(diǎn)來看,特別是從投資者心