江蘇吳中-600200-公司深度研究：深化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型未來(lái)發(fā)展可期

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分公司研究評(píng)級(jí)：增持(首次覆蓋)研究所yghzqcomcniycghzqcomcn深化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，未來(lái)發(fā)展可期——江蘇吳中(600200)公司深度研究江蘇吳中滬深30031010389631172622/122/222/322/422/622/722/822/922/1022/1122/1223/1相對(duì)滬深300表現(xiàn)2023/01/19表現(xiàn)表現(xiàn)9.5%9.5%2023/01/19當(dāng)前價(jià)格(元)52周價(jià)格區(qū)間(元).83總市值(百萬(wàn))06.26流通市值(百萬(wàn))74.88總股本(萬(wàn)股)232.38流通股本(萬(wàn)股)826.45日均成交額(百萬(wàn))(%)4.41美賽道，引入海外高端產(chǎn)品逐步打造醫(yī)美版圖。公造研究院達(dá)成合作協(xié)議啟動(dòng)重組膠原蛋白相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)工作。?深耕醫(yī)藥制造并圍繞產(chǎn)業(yè)鏈布局,開(kāi)拓CDMO業(yè)務(wù)蓄能創(chuàng)新發(fā)展。制?盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)的確定性較高，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：轉(zhuǎn)型發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品注冊(cè)審批速度不及預(yù)期、醫(yī)美領(lǐng)域地不及預(yù)期。中國(guó)與國(guó)際市場(chǎng)并不具有完全可比性，相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2預(yù)測(cè)指標(biāo)2022021022E024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)2136.32684.1率(%)-5.14225.64歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)22.72-4.3340.70率(%)236.0攤薄每股收益(元)3-0.0169-0.2.2285.6740.2692.982.912.7102.812.582.05A226.6244.22.94Wind請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分3 5 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分4 圖20：2021年童顏針與玻尿酸產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間(元/支) 15 圖24：中國(guó)功效性護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模(按零售額計(jì)) 18圖25：2020年玻尿酸與膠原蛋白價(jià)格(元/支) 18圖26：中國(guó)功效性護(hù)膚市場(chǎng)規(guī)模(億元) 19圖27：中國(guó)醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模(億元) 19表1：公司管理層經(jīng)驗(yàn)豐富(截至2022年11月) 10 4：分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)(百萬(wàn)元) 20證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分5動(dòng)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先大健康產(chǎn)業(yè)集群建設(shè)業(yè)深耕，加快醫(yī)美產(chǎn)業(yè)布局，初步形成了醫(yī)藥+醫(yī)美的產(chǎn)業(yè)格局。當(dāng)前公司營(yíng)收江蘇吳中大健康產(chǎn)業(yè)改革目標(biāo)明確、循序漸進(jìn)。江蘇吳中的發(fā)展歷程可以分為HARAAestheFill童顏針產(chǎn)品在中證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分6類自有技術(shù)平臺(tái)邁出第一步。公司業(yè)務(wù)縮減后營(yíng)收較為穩(wěn)定，近年持續(xù)調(diào)整優(yōu)化。2017-2021年公司營(yíng)業(yè)收入分別為29.60/17.02/21.10/18.72/17.75億元，同比增長(zhǎng)9%/-42.50%/23.97%/-11.28%/-5.18%。2022年前三季度營(yíng)收達(dá)13.80億元，同比下降5.96%。公司營(yíng)收較不穩(wěn)定且多次出現(xiàn)下降主要是因?yàn)榻陙?lái)公司營(yíng)收出現(xiàn)波動(dòng)。2017-2021年公司歸母凈利潤(rùn)分別為3/-2.86/0.65/-5.06/0.23億元。.00.005.000.00201720182019202020212022Q1-Q3營(yíng)業(yè)收入(億元)同比增速.00%0.00%00%00%00%00%00%00%210-1201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤(rùn)(億元)Wind資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)海證券研究所公司毛利率較為穩(wěn)定、凈利率持續(xù)震蕩，公司開(kāi)拓醫(yī)藥市場(chǎng)帶動(dòng)銷售費(fèi)用率增證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分7率方0%40.00%30.00%20.00%10.00% 0%00%00%00%00%201720182019202020212022Q1-Q30%.00%.00%%%201720182019202020212022Q1-Q3Wind資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)海證券研究所司主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍為藥品行業(yè)和貿(mào)易行業(yè)。2021年公司藥品行業(yè)與貿(mào)易行業(yè)營(yíng)收100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021金屬加工2022H120172021金屬加工2022H1藥品行業(yè)貿(mào)易行業(yè)化工行業(yè)房地行業(yè)療服務(wù)，繼而導(dǎo)致醫(yī)藥生產(chǎn)、銷售有所下降。醫(yī)藥板塊毛利率分別為36.72%、證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分88.006.004.002.00%45.00%40.00%%%00%00%17201820192020營(yíng)業(yè)收入(億元)212022H1蘇吳中第一期員工持股計(jì)劃持有公司0.52%股票，為公司第五大股東。目前公蘇吳中醫(yī)藥板塊，蓋抗病毒/抗感染、免疫調(diào)節(jié)、抗腫瘤、消化系統(tǒng)、心血管類等領(lǐng)域。公司投資板塊業(yè)務(wù)主要通過(guò)江蘇吳中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資有限公司來(lái)主導(dǎo)運(yùn)營(yíng)，圍繞公司醫(yī)藥+立江蘇吳中美學(xué)生物科技有限公司(吳中美學(xué))，在統(tǒng)一平臺(tái)集中運(yùn)營(yíng)管理公司吳中美學(xué)已獲得第三類醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)許可證和第二類醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)備案憑證。2022年1月，吳中美學(xué)(香港)有限公司成立，作為吳中美學(xué)的全資子公司證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分9月)Wind事長(zhǎng)、總裁、法人錢群英女士為復(fù)基控股第一大股東，持股95%，為江蘇吳中證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分10表1：公司管理層經(jīng)驗(yàn)豐富(截至2022年6月)姓名錢群山事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官，浙江復(fù)基控股集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)、蘇州吳中投資控股有限公司董事長(zhǎng)、江蘇中吳置業(yè)有限公司董事長(zhǎng)、民盟浙江省經(jīng)濟(jì)委員會(huì)委員、蘇州市工商聯(lián)常務(wù)席。錢群英復(fù)暉實(shí)業(yè)有限公司和蘇州吳中投資控股有限公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理?，F(xiàn)任蘭溪華豐商限公司董事長(zhǎng)，浙江復(fù)基控股集團(tuán)有限公司、杭州復(fù)暉實(shí)業(yè)有限公司及蘇州吳中投田江事、副總裁總欣凱制藥有限公司董事。事州分行個(gè)人金融部副總經(jīng)理、北銀消費(fèi)金融有限公司杭州分公司總經(jīng)理、浙江復(fù)基復(fù)基麥鄰科技有限公司董事兼總經(jīng)理、杭州復(fù)恒科技有限公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、浙麥家商業(yè)管理有限公司董事兼總經(jīng)理、浙江磐谷網(wǎng)絡(luò)科技有限公司董事兼總經(jīng)理、杭。事45歲，碩士。曾任華東電力設(shè)計(jì)院擔(dān)任軟件工程師、瑞士MEDIAMATEC擔(dān)任市場(chǎng)研、綠城房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司總助，杭州立元?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資股份有限公司副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)股集團(tuán)有限公司高級(jí)副總裁，江蘇吳中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資有限公司執(zhí)行董事。顧鐵軍事、董事會(huì)秘書有限公司董事、董事會(huì)秘書。激勵(lì)計(jì)劃與員工持股平臺(tái)，充分調(diào)動(dòng)員工積極性。2022年2月議通過(guò)了《關(guān)于向公司2021年限制性股票激年2月16日為限制性股票首次授予日，向符合條件的109名激勵(lì)對(duì)象授予1月5日公司召開(kāi)臨時(shí)股東大計(jì)劃。2022年3月，員工持股已完成過(guò)戶，過(guò)30%。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分11解除限售期考核目標(biāo)解除限售比例公司需滿足下列兩個(gè)條件之一：1、以2021年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2022年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于10%；2、以2021年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2022年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于10%。40%公司需滿足下列兩個(gè)條件之一：1、以2021年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2023年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于20%；2、以2021年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2023年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于20%。%公司需滿足下列兩個(gè)條件之一：1、以2021年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2024年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于30%；2、以2021年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2024年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于30%。%疫情影響增速放緩，2021年行業(yè)增長(zhǎng)恢復(fù)到20%左右，行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定。根據(jù)n7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模(億元)同比增速30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%小獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的營(yíng)收增長(zhǎng)。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分12治療次數(shù)2%%2%%4.3%%一線城市二線城市三線城市004447.942.826.420.8韓國(guó)美國(guó)巴西日本中國(guó)非手術(shù)類醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模超越手術(shù)類醫(yī)美，平均增速更高。當(dāng)前醫(yī)美項(xiàng)目可以分射類項(xiàng)目與熱瑪吉、超皮秒、光子嫩膚等光電類項(xiàng)目。2021年前手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)測(cè)，未來(lái)輕醫(yī)美市場(chǎng)增速將持續(xù)高于手術(shù)類醫(yī)美，在2030年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500030.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%中國(guó)非手術(shù)類醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模(億元)非手術(shù)類醫(yī)美同比增速中國(guó)手術(shù)類醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模手術(shù)類醫(yī)美同比增速證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分1386.23%86.23%8.79%78.70%8.79%80.00%60.00%46.80%40.00%.73%2.73%0.00%光電類注射類手術(shù)類其他新華財(cái)經(jīng)，國(guó)海證券研究所品，依托成熟品牌打入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。2021年7月，江蘇吳聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠產(chǎn)品(HARA玻尿酸)在中國(guó)區(qū)的獨(dú)家銷售代理權(quán)，該產(chǎn)品+股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，取得達(dá)透醫(yī)療51%的股權(quán)，同時(shí)獲得韓國(guó)公司RegenBiotechInc一款聚雙旋乳酸產(chǎn)品AestheFill在中國(guó)大陸地區(qū)的獨(dú)家銷售代理權(quán)。medixRegenBiotech依托產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，以自研膠原蛋白為第一步，逐步建立完整的注射類自有技術(shù)平域重組膠原蛋白相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)工作。2022年7月，吳22II證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分14銷打下基礎(chǔ)。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分15勢(shì)，在國(guó)內(nèi)搶占市場(chǎng)份額，為公司后續(xù)產(chǎn)品積累渠道與經(jīng)驗(yàn)。20500%2021E2022E2023E2024E中國(guó)童顏針再生注射劑市場(chǎng)規(guī)模(億元)2025E同比增長(zhǎng)海證券研究所童顏針相較玻尿酸功效更強(qiáng)大，高端定位下利潤(rùn)空間充足。與純粹作為填充材料、僅具有塑形作用的玻尿酸不同，童顏針為再生材料，可以有效刺激自身皮膚產(chǎn)生新的膠原蛋白。同時(shí)玻尿酸無(wú)法完全代謝、效果維持時(shí)間相對(duì)較短；而童顏針可被人體完全代謝，維持效果更長(zhǎng)，通常在一年半以上。在諸多優(yōu)勢(shì)加持下，童顏針有底氣凸顯自身高端定位，價(jià)格也較玻尿酸更高。2021年大多數(shù)1ml規(guī)格的玻尿酸產(chǎn)品單價(jià)不超過(guò)10000元/支，而童顏針價(jià)格普遍位于15000-20000元/支。較高的定價(jià)可為醫(yī)美下游端帶來(lái)更高的利潤(rùn)空間，有助于下游醫(yī)師推廣童顏針產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)上下游合作共贏。圖20：2021年童顏針與玻尿酸產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間(元/支)童顏針高端玻尿酸中端玻尿酸低價(jià)玻尿酸05,00010,00015,00020,00025,000AestheFill童顏針進(jìn)一步更新迭代，在技術(shù)及醫(yī)療證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分16的首次應(yīng)用。AestheFill童顏針為凍干粉形態(tài)，醫(yī)生可表3：AestheFill與中國(guó)已上市童顏針產(chǎn)品對(duì)比AestheFill伊妍仕無(wú)無(wú)HA酸核心成分空間尿酸混懸物無(wú)無(wú)月原合成作用機(jī)理原合成尿酸填充+膠原刺激劑CMC劑lx增長(zhǎng)未來(lái)可期。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分17速50040030020010000.40.350.30.250.20.150.10.0550040030020010000中國(guó)玻尿酸皮膚填充劑市場(chǎng)規(guī)模(億元)同比增長(zhǎng)medixHumedix定位明確，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。Humedix主打精致輕奢的中端定位，在價(jià)格上比主打高端的喬雅登更為友好，功效上則勝過(guò)主打?qū)嵱玫投说膼?ài)芙萊、海薇、潤(rùn)百顏等品牌，體現(xiàn)出量?jī)r(jià)俱佳的特點(diǎn)。相較于定位較為相近的瑞藍(lán)與伊婉，Humedix顆粒更細(xì)膩，粒徑為瑞藍(lán)與伊婉產(chǎn)品的一半，注射更平順；2)高粘度、高形狀穩(wěn)定性：粘度性能遠(yuǎn)優(yōu)于瑞藍(lán)與伊婉產(chǎn)品，注射后不易移位；3)持久性強(qiáng)：采用最新交聯(lián)技術(shù)，降解周期更長(zhǎng)。行區(qū)的上市銷售工作。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分183.3、膠原蛋白市場(chǎng)潛力較大，加速推進(jìn)注射類自有技設(shè)億元增長(zhǎng)至46億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)52.8%。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，復(fù)合年均增長(zhǎng)率將達(dá)到55.0%。當(dāng)前重組膠原蛋白的市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)超動(dòng)物源膠原蛋白將成為主流。圖24：中國(guó)功效性護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模(按零售額計(jì))8006004002000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E動(dòng)物源膠原蛋白(億元)重組膠原蛋白(億元)動(dòng)物源膠原蛋白同比增長(zhǎng)重組膠原蛋白同比增長(zhǎng)70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%膠原蛋白應(yīng)用前景廣闊，注射填充領(lǐng)域潛力大。膠原蛋白在食品飲料、醫(yī)藥及2)敷料：促進(jìn)組織生長(zhǎng)愈合、保水、美白、滋養(yǎng)皮膚等；3)功效性護(hù)膚：可有效應(yīng)對(duì)敏感肌、痘痘肌等特定肌膚問(wèn)題，通常成分精簡(jiǎn)、經(jīng)臨床驗(yàn)證。在注射領(lǐng)域，與傳統(tǒng)的玻尿酸產(chǎn)品相比，在價(jià)格方面，0.75ml規(guī)格的膠原蛋白圖25：2020年玻尿酸與膠原蛋白價(jià)格(元/支)童顏針高端玻尿酸中端玻尿酸低價(jià)玻尿酸05,00010,00015,00020,000證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分19重組膠原蛋白在醫(yī)美護(hù)膚領(lǐng)域占比將明顯提升。根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測(cè)，的平均增長(zhǎng)率23.1%，滲透率將由2022年的21%提升到2027年的26%。圖26：中國(guó)功效性護(hù)膚市場(chǎng)規(guī)模(億元)圖27：中國(guó)醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模(億元)2,5002,0001,5001,0005000201720192021重組膠原蛋白重組膠原蛋白滲透率2027E40%30%20%10%0%1,000800600400200030%25%20%15%101,00080060040020000%2017201920212023E2025E2027E其他總其他總量重組膠原蛋白滲透率2023E2025E其他總量資料來(lái)源：巨子生物招股書，F(xiàn)rost&Sullivan資料來(lái)源：巨子生物招股書，F(xiàn)rost&Sullivan正公司同時(shí)從美國(guó)引進(jìn)全球頂尖的具有三螺旋和三聚體結(jié)構(gòu)的重組Ⅲ型膠原蛋白承接及制劑開(kāi)發(fā)。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分20年來(lái)我國(guó)醫(yī)美行業(yè)快速發(fā)展，公司加快醫(yī)美產(chǎn)業(yè)布局，初步形成了醫(yī)藥+醫(yī)美的續(xù)增長(zhǎng)的確定性較高。公司未來(lái)有望持續(xù)發(fā)揮產(chǎn)銷一體化優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)公司2021-2024年醫(yī)藥行業(yè)業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.91/14.21/15.63/17.19億元；醫(yī)美/元。億元，分別同比增長(zhǎng)10.5%/8.9%/25.6%。有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.0/0.41/1.37成了醫(yī)藥+醫(yī)美的產(chǎn)業(yè)格局，持續(xù)增長(zhǎng)的確定性較高，首次覆蓋給予“增持”評(píng)表4：分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)(百萬(wàn)元)021A022E023E024E.49%24.50.20438.510.06%21.0099.000.00%.33%膠原蛋白22.5122.00%469.39.41%16.3321.4926.702136.302684.092%25.64%28.83%.47%.98%.07%22.72-4.3340.70236.0%WIND究所測(cè)算證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分213)醫(yī)美領(lǐng)域政策變化。醫(yī)美政策監(jiān)管相對(duì)較嚴(yán)，若未來(lái)政策收緊，則將影響公6)中國(guó)與國(guó)際市場(chǎng)并不具有完全可比性，相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分22增持日期：2023/01/19指標(biāo)20212022E2023E2024E每股指標(biāo)與估值20212022E2023E2024E盈利能力每股指標(biāo)1.2%-0.2%2.2%6.7%0.03-0.010.060.190.6%-0.1%1.0%3.0%2.602.602.662.85投入資本收益率-0.4%0.6%1.7%4.0%估值成長(zhǎng)能力P/E285.67135.3040.26-5.1%10.5%8.9%25.6%P/B3.292.982.912.71EBIT增長(zhǎng)率71.7%272.8%173.6%153.4%P/S3.102.812.582.05104.5%1039.8%236.0%1.5%7.6%-0.7%14.6%利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)20212022E2023E2024E1775196121362684應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)1264132514321