公司治理之股權(quán)集中委托代理問題

一、現(xiàn)代公司委托代理問題的演變

二、大股東的公司治理作用與小股東“搭便車”三、大股東激勵是什么及如何激勵四、大股東激勵的實(shí)證分析五、結(jié)論第二講：公司治理之股權(quán)集中委托代理問題1問題的討論重點(diǎn)：1、控制權(quán)收益2、超控制權(quán)收益2一、現(xiàn)代公司委托代理問題的演變

1、Berle和Means(1932)范式的企業(yè)解決“管理者—所有者”形式的代理問題。激勵合同是一種可能的解決方法。2、股權(quán)高度集中的企業(yè)：“大股東－小股東”之間的代理問題。3一、現(xiàn)代公司委托代理問題的演變

大量研究已經(jīng)表明，大部分國家和地區(qū)的上市公司都具有集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。LLSV1998年的研究表明，在全世界45個國家和地區(qū)的最大10家公司中，前3位大股東持股比例和的平均數(shù)高達(dá)46%，中位數(shù)高達(dá)45%。從法系淵源來看，最大10家公司中前3位大股東持股比例和的平均數(shù)從低到高依次為：德國大陸法系、北歐大陸法系、英美法系以及法國大陸法系，分別是34%、37%、43%和54%。4世界上45個國家和地區(qū)的最大10家公司的前3位股東持股比例和列表國家(地區(qū))C3平均數(shù)C3中位數(shù)英美法系（澳大利亞、加拿大、中國香港、印度、愛爾蘭、以色列、馬來西亞、新西蘭、尼日利亞、巴基斯坦、新加坡、南非、斯里蘭卡、泰國、英國、美國、津巴布韋）43%

42%

法國大陸法系

（阿根廷、比利時、巴西、智利、哥倫比亞、埃及、法國、希臘、印度尼西亞、意大利、墨西哥、荷蘭、秘魯、菲律賓、葡萄牙、西班牙、土耳其、委內(nèi)瑞拉）54%

55%

德國大陸法系（奧地利、德國、日本、韓國、瑞士、臺灣)34%

33%北歐大陸法系（丹麥、芬蘭、挪威、瑞典）37%

33%

合計(jì)46%

45%5這些文獻(xiàn)表明：第一，現(xiàn)代公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)完全不同于Berle和Means(1932)所提出并被廣泛接受的“貝利米恩斯命題”。第二，控制性股東的控制權(quán)超過其現(xiàn)金流量權(quán)，因而存在所有權(quán)與控制權(quán)的分離，但這并不是貝利和米恩斯所說的“兩權(quán)分離”。控制性股東對經(jīng)理有很好的監(jiān)督作用，并且往往發(fā)生大股東侵蝕小股東利益的情形。第三，金融機(jī)構(gòu)控制企業(yè)的情形較少。因此，Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為“股份持有的高度集中和占有的控制性所有權(quán)看起來是整個世界的規(guī)則”。由于大股東的存在，代理問題慢慢地發(fā)生了轉(zhuǎn)變。6二、大股東在公司治理中的作用與小股東“搭便車”1、積極作用2、消極作用德國：持有大宗股票的銀行改善了德國公司的業(yè)績（GortonandSchimd，1996）日本：大股東減少了日本經(jīng)理的可以自由支配的花費(fèi)，如廣告、研發(fā)以及娛樂費(fèi)用等。（YafehandYosha，1996)美國：好的監(jiān)督可以增加企業(yè)的產(chǎn)出以及公司價值，大的外部股東增加了企業(yè)被接管的可能性（Huddat，1993，Shivdasani，1993)中國：對于不同性質(zhì)的公司，第一大股東的變更帶來的影響基本上都是正面的。（徐曉東、陳小悅，2003）放水養(yǎng)魚：大股東基于可從公司獲得更多利益考慮而對公司的支持行為或者說是向公司輸送利益的行為7積極作用（1）直接控制施加直接影響（2）向管理層施加壓力以間接影響（3）替換經(jīng)理層等管理人員（4）制定公司章程的相關(guān)條款8關(guān)于大股東侵害小股東利益所產(chǎn)生的代理問題的研究，是從上世紀(jì)80年代初陸續(xù)出現(xiàn)的對公司控制權(quán)溢價的研究中延伸而來的（劉少波，2007）。在相關(guān)研究中，大股東對小股東侵害的產(chǎn)生，基于兩個前提：一是大股東為謀求自身利益的最大化具有侵害小股東的天性，二是大股東因掌握控股權(quán)而對公司具有控制權(quán)。大股東侵害小股東利益的方式是利用對公司的控制權(quán)謀求收益具體包括挪用或占用公司資金、利用關(guān)聯(lián)交易將公司資源轉(zhuǎn)移到自己旗下公司、為自己旗下公司提供擔(dān)保等。消極作用9小股東“搭便車”Freerider搭便車”的通常含義是指，每個消費(fèi)者有激勵去享受由他人提供的公共品，而不愿意支付規(guī)定的價格。公司治理中的監(jiān)督就是一種公共品，其“搭便車”是指大股東對公司經(jīng)營者進(jìn)行了監(jiān)督，承擔(dān)了所有的監(jiān)督成本，而經(jīng)營改善的收益增量卻由所有的股東按其股份份額進(jìn)行分享。10過程程型型行行為為激激勵勵模模式式（（期期望望理理論論））三、、大股股東東激激勵勵是是什什么么及及如如何何激激勵勵11三、、大股股東東激激勵勵是是什什么么及及如如何何激激勵勵大股股東東激激勵勵的的內(nèi)內(nèi)涵涵指在在公公司司治治理理中中激激勵勵主主體體（（企企業(yè)業(yè)））運(yùn)運(yùn)用用以以控控制制權(quán)權(quán)收收益益為為載載體體的的多多種種激激勵勵手手段段激激勵勵大大股股東東在在公公司司治治理理中中發(fā)發(fā)揮揮積積極極作作用用，，并并與與其其它它利利益益相相關(guān)關(guān)者者所所形形成成的的相相互互作作用用、、相相互12三、、大股股東東激激勵勵是是什什么么及及如如何何激激勵勵大股股東東監(jiān)監(jiān)督督與與小小股股東東““搭搭便便車車””的的一一個個博博弈弈模模型型大股股東東不不侵侵占占且且全全力力監(jiān)監(jiān)督督時時大大小小股股東東的的行行為為分分析析由于于大大股股東東的的監(jiān)監(jiān)督督具具有有公公共共品品的的特13三、、大股股東東激激勵勵是是什什么么及及如如何何激激勵勵大股東得以補(bǔ)補(bǔ)償且補(bǔ)償過過度（侵占））時的情形14三、大股東激勵是是什么及如何何激勵大宗股權(quán)的成成本獲得控制權(quán)的的獲取成本收購過程中的的附帶成本除了上面的獲獲取成本以外外，大股東的的控制權(quán)成本本還包括監(jiān)督督成本、流動動性成本甚至至社會責(zé)任成成本。15三、大股東激勵是是什么及如何何激勵上市公司大股股東激勵的物物質(zhì)載體：控控制權(quán)收益上市公司大股股東的貨幣報報酬激勵方式式上市公司大股股東的非貨幣幣報酬激勵方方式16大股東激勵的的特征1、大股東激勵勵機(jī)制的相對對簡單性2、大股東激勵勵功能的多重重性3、大股東激勵勵手段的多樣樣性4、大股東激勵勵作用的主動動性三、大股東激勵是是什么及如何何激勵17四、大股東激勵的的實(shí)證分析1、上市公司大大股東激勵的的現(xiàn)實(shí)狀況世界上39個國家和地區(qū)區(qū)（1990－2000）的公司控制制權(quán)溢價水平平列表國家(地區(qū))平均值中值樣本量英美法系（澳大利亞、加拿大、中國香港、以色列、馬來西亞、新西蘭、新加坡、南非、泰國、英國、美國）5.4%

4.2%

196法國大陸法系

（阿根廷、巴西、捷克、智利、哥倫比亞、埃及、法國、印尼、意大利、墨西哥、荷蘭、秘魯、菲律賓、波蘭、葡萄牙、西班牙、土耳其、委內(nèi)瑞拉）22.7%

16.8%

98德國大陸法系（奧地利、德國、日本、韓國、瑞士、臺灣)11%

12%57北歐大陸法系（丹麥、芬蘭、挪威、瑞典）4.5%

2.3%42合計(jì)14%

11%39318四、大股東激勵的的實(shí)證分析19世紀(jì)末至今公公司控制權(quán)市市場的五次并并購浪潮基本情況并購要點(diǎn)第一次并購浪潮1893-1904年，橫向并購屬于國內(nèi)并購,以美國、英國為代表,以對國內(nèi)的行業(yè)并購與整合為基本內(nèi)容第二次并購浪潮1915-1929年，縱向并購上下游企業(yè)的縱向并購,在并購中,美國企業(yè)追求的目標(biāo)是規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和市場份額的壟斷優(yōu)勢,完成了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的整合第三次并購浪潮1954-1963年，混合并購體現(xiàn)為前兩次并購的綜合,企業(yè)兼并的數(shù)量、規(guī)模大增,產(chǎn)生了許多巨型的跨行業(yè)公司第四次并購浪潮1975-1991年，以杠桿并購為代表的財(cái)務(wù)并購主要特征是杠桿并購,即收購方通過大量舉債來完成并購,同時業(yè)內(nèi)兼并增多,而企業(yè)間的混合并購減少第五次并購浪潮1994年開始延續(xù)至今，跨國并購和戰(zhàn)略并購主要體現(xiàn)為全球范圍內(nèi)的跨國并購,并購方式更加多元化,并購的行業(yè)從制造業(yè)走向服務(wù)業(yè),目的在于增強(qiáng)企業(yè)的全面競爭力19四、大股東激勵的的實(shí)證分析大股東激勵與與中國公司控控制權(quán)市場的的發(fā)展（1）中國控制制權(quán)市場的發(fā)發(fā)展過程萌芽階段、初初級階段、發(fā)發(fā)展階段、審審慎發(fā)展階段段、當(dāng)前階段段（2）中國控制權(quán)權(quán)市場的特點(diǎn)點(diǎn)（3）中國上市公公司股權(quán)激勵勵的相關(guān)規(guī)章章制度金發(fā)科技的案案例，事實(shí)說說明有對大股股東激勵的必必要，同時，，只要激勵得得當(dāng)，其效果果是很明顯的的。20四、大股東激勵的的實(shí)證分析2、基于我國上上市公司數(shù)據(jù)據(jù)的大股東激激勵實(shí)證分析析控制權(quán)私有收收益的度量方方法(1)Lease，McMconnell和Mikkelson（1983）法(2)Barclay和Holderness（1989）法(3)Hanouna,Sarin和Shaprio（2002）法(4)Bai、Liu、Song（2002）法21四、大股東激勵勵的實(shí)證分分析控制權(quán)轉(zhuǎn)移移價值的計(jì)計(jì)量方法此處采用Hanouna,Sarin和Shaprio（2002）提出的計(jì)計(jì)量方法，，他們以控控制權(quán)交易易價格和小小額股權(quán)交交易價格的的差額來估估測控制權(quán)權(quán)的私有收收益(PrivateBenefitsofControl,簡寫為PBC)。其計(jì)算公公式如下：：其中，PC和PM分別表示控控制權(quán)和小小額股權(quán)交交易的價格格，NAC和NAM為對應(yīng)的公公司每股凈凈資產(chǎn)。22四、大股東激勵勵的實(shí)證分分析上市公司股股權(quán)轉(zhuǎn)讓的的幾個關(guān)鍵鍵時間點(diǎn)23四、大股東激勵勵的實(shí)證分分析控制權(quán)轉(zhuǎn)移移價值的描描述性統(tǒng)計(jì)計(jì)變量名稱樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值PBC340.19930.685-0.922.6124控制權(quán)轉(zhuǎn)移移的績效：：財(cái)務(wù)指標(biāo)標(biāo)的選取四、大股東激勵勵的實(shí)證分分析事件研究法法會計(jì)業(yè)績法法現(xiàn)金流量法法25四、大股東激勵勵的實(shí)證分分析事件研究法法的實(shí)證結(jié)結(jié)果26上市公司經(jīng)經(jīng)營業(yè)績的的衡量指標(biāo)標(biāo)其中，OPt、FCt、TEt、DEPt和TAt分別表示第第t年度的營業(yè)業(yè)利潤、財(cái)財(cái)務(wù)費(fèi)用、、匯兌損益益、固定資資產(chǎn)折舊費(fèi)費(fèi)用和無形形資產(chǎn)攤銷銷費(fèi)用以及及總資產(chǎn)。。四、大股東激勵勵的實(shí)證分分析27控制權(quán)轉(zhuǎn)移移公司績效效的衡量配對樣本法法績效衡量基基準(zhǔn)選擇所選取取的配對樣樣本組RCF的均值作為為控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移公司績績效的基準(zhǔn)準(zhǔn)，得到各各樣本公司司在原生控控股股東和和再生控股股股東兩個個經(jīng)營時間間段的通過過行業(yè)調(diào)整整的總資產(chǎn)產(chǎn)現(xiàn)金收益益率adjRCFymt。其計(jì)算方方法為：四、大股東激激勵的實(shí)實(shí)證分析析28績效衡量量基準(zhǔn)再生控股股股東的的年均貢貢獻(xiàn)就是是前后兩兩個時間間段經(jīng)過過調(diào)整的的RCF的平均增增量的差差值，其其可以表表示為：：四、大股東激激勵的實(shí)實(shí)證分析析29四、大股東激激勵的實(shí)實(shí)證分析析控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移與公公司績效效的描述述性統(tǒng)計(jì)計(jì)變量名稱樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值PBC340.19930.685-0.922.61340.00550.057-0.130.12ΔRCF340.00990.199-0.540.4930市場反應(yīng)應(yīng)與績效效的關(guān)系系：公司司重組創(chuàng)創(chuàng)造價值值的實(shí)證證證據(jù)Spearman相關(guān)分析析表注：***,**,*分別表示示在四、大股東激激勵的實(shí)實(shí)證分析析

CAR(-120,60)CAR(-120,20)后平均RCFadj后RCFadj總值CAR(-120,60) 1.0000.812***0.261*0.237*(0.000)(0.068)(0.089)CAR(-120,20)1.0000.221+0.194+(0.104)(0.136)后平均RCFadj1.0000.961***(0.000)后RCFadj總值1.00031市場反應(yīng)應(yīng)與績效效的關(guān)系系：公司司重組創(chuàng)創(chuàng)造價值值的實(shí)證證證據(jù)表6.9：Kendall相關(guān)分析析表注：***,**,*分別表示示在1%,5%,10%水平上顯顯著；此此外，用用+號表示在在15%水平上顯顯著。四、大股東激激勵的實(shí)實(shí)證分析析

CAR(-120,60)CAR(-120,20)后平均RCFadj后RCFadj總值CAR(-120,60)1.0000.626**0.173*0.152+(0.000)(0.075)(0.104)CAR(-120,20)1.0000.169*0.141+(0.080)(0.121)后平均RCFadj1.0000.857***(0.000)后RCFadj總值1.00032四、大股東激激勵的實(shí)實(shí)證分析析侵害度（（超控制制權(quán)收益益）的衡衡量大股東在在經(jīng)營期期間做出出的貢獻(xiàn)獻(xiàn)應(yīng)該得得到合理理的回報報，其載載體就是是前后兩兩個時間間段調(diào)整整RCF的總增量量ΔRCF，它的值值等于再再生控股股股東的的年均貢貢獻(xiàn)乘以以再生控控股股東東的經(jīng)營營年限。。那么，，超控制制權(quán)收益益EBC(ExcessiveBenefitsofControl)就等于PBC中超出ΔRCF的部分。由于于ΔRCF是以總資產(chǎn)現(xiàn)現(xiàn)金收益率為為基礎(chǔ)得來的的，因此，為為了統(tǒng)一量綱綱，我們把這這3個指標(biāo)都統(tǒng)一一轉(zhuǎn)化成貨幣幣單位，即EBC×交易總價＝PBC×交易總價－ΔRCF×總資產(chǎn)。因此此，我們可以以得到EBC的計(jì)算公式為為：33四、大股東激勵的的實(shí)證分析侵害度（超控控制權(quán)收益））水平的影響響因素分析（1）影響因素假假說H1：董事長與總總經(jīng)理兩職合合一的公司具具有較高的超超控制權(quán)收益益。H2：獨(dú)立董事比比例越高的的的公司具有較較低的超控制制權(quán)收益。H3：控股股東比比例越高的公公司具有較高高的超控制權(quán)權(quán)收益。H4：股權(quán)制衡度度越高的公司司具有較低的的超控制權(quán)收收益。H5：A股流通股比例例越高的公司司具有較低的的超控制權(quán)收收益。H6：治理環(huán)境越越好，控股股股東能夠獲得得的超控制權(quán)權(quán)收益越低。。34四、大股東激勵的的實(shí)證分析2001-2004年各地區(qū)法律律執(zhí)行力度35四、大股東激勵的的實(shí)證分析（2）回歸方程EBC=αi+βiINSIDE+γiEXTERIOR+δiCONTROL+εi其中，INSIDE代表公司治理理內(nèi)部機(jī)制的的變量，包括括董事會中董董事長與總經(jīng)經(jīng)理兩值合一一情況、獨(dú)立立董事比例以以及股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)狀況等；EXTERIOR代表公司治理理外部機(jī)制的的變量，包括括法律環(huán)境對對投資者的保保護(hù)程度、產(chǎn)產(chǎn)品市場的競競爭程度等；；CONTROL為控制變量，，包括公司規(guī)規(guī)模、業(yè)績以以及負(fù)債資產(chǎn)產(chǎn)率等公司特特征變量；εi為誤差項(xiàng)。36控制權(quán)轉(zhuǎn)移大大股東作用的的貢獻(xiàn)度和侵侵害度的描述述性統(tǒng)計(jì)降低超控制權(quán)權(quán)收益率的多多因素回歸分分析(見下表)變量名稱樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值PBC340.19930.685-0.922.61340.00550.057-0.130.12ΔRCF340.00990.199-0.540.49BC340.13011.162-2.742.03EBC340.06911.168-1.843.43

四、大股東激勵的的實(shí)證分析37(因變量：EBC)回歸1回歸2回歸3回歸4回歸5回歸6回歸7常數(shù)項(xiàng)市場化水平法律環(huán)境信用水平股權(quán)制衡度A股流通股獨(dú)立董事占比控股股東持股比兩職合一行業(yè)每股現(xiàn)金流每股交易價格資產(chǎn)負(fù)債率總資產(chǎn)現(xiàn)金收益率公司規(guī)模D-WAdj-R2F值(P值)VIF

有效樣本量11.384*(1.868)-0.227*(-1.878)0.832(1.297)4.318(1.411)-0.305(-0.624)0.607(1.408)0.435+(1.598)-2.030(-1.343)-4.515**(-2.457)-0.592*(-1.825)2.0600.2242.056(0.077)4.1793411.769*(1.910)-0.226*(-1.855)0.679(1.007)3.473(1.066)0.441(0.798)-0.287(-0.582)0.615(1.415)0.448+(1.630)-2.363+(-1.496)-4.509**(-2.435)-0.590*(-1.806)1.9960.2121.886(0.101)2.45634-0.512(-0.067)-0.219**(-2.366)0.220(0.408)0.450(1.003)0.985**(2.680)0.267(1.027)-1.399(-0.931)-15.81***(-5.108)0.052(0.143)2.1940.6665.730(0.005)2.63620-2.157(-0.244)-0.192+(-1.585)0.103(0.243)0.910(0.346)0.311(0.483)0.404(0.776)0.978**(2.346)0.209(0.647)-1.464(-0.896)-16.51***(-4.013)0.110(0.267)2.1130.6063.925(0.026)3.68320-4.186(-0.515)-0.294+(-1.563)0.003(0.004)0.594(1.208)1.113**(2.791)0.153(0.538)-1.512(-0.879)-16.48***(-4.833)0.237(0.601)2.0480.5874.379(0.013)2.7142023.296**(2.586)-0.529**(-2.747)1.279(1.197)6.214*(2.242)7.733+(1.689)-0.598(-0.782)0.709(1.470)0.815**(2.311)-1.143(-0.447)-6.25**(-2.914)-1.278**(-2.654)2.2600.4892.721(0.085)7.1301924.714**(2.703)-0.547**(-2.782)6.719***(2.397)2.984(1.278)-0.320(-0.429)0.507(1.096)0.706*(2.024)-3.097(-1.540)-7.028***(-3.360)-1.165**(-2.410)2.1580.4642.733(0.075)2.6961938四、大股東激勵的的實(shí)證分析穩(wěn)健性檢驗(yàn)前文對公司控控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前前一年末的經(jīng)經(jīng)營狀況用調(diào)調(diào)整總資產(chǎn)現(xiàn)現(xiàn)金收益率（（adjRCFpre），為了驗(yàn)證證本文結(jié)論的的正確性，我我們用控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移前的一一年末的凈資資產(chǎn)收益率（（ROE）以及總資產(chǎn)產(chǎn)收益律（ROA）分別替代控控制權(quán)轉(zhuǎn)移前前的一年末的的調(diào)整總資產(chǎn)產(chǎn)現(xiàn)金收益率率對表4的所有模型進(jìn)進(jìn)行了回歸，，結(jié)果與表4沒有實(shí)質(zhì)性差差異。39五、結(jié)論及政政策建議1、作為不同利益益主體，控股股股東和小股股東存在利益益沖突。大股股東承擔(dān)了全全部監(jiān)督成本本，小股東通通過“搭便車車”獲得監(jiān)督督成果。在大大股東的監(jiān)督督成本沒有得得到相應(yīng)補(bǔ)償償時，大股東東要么采取消消極態(tài)度放棄棄監(jiān)督，要么么通過攫取私私利方式以彌彌補(bǔ)成本。并并且平均來說，，大股東在在獲得控制制權(quán)后，對對公司做出出的貢獻(xiàn)（（保證了正正常收益之之后的收益益）是正的的。2、如果合理的的公司治理理規(guī)則使大大股東得到到了更好的的激勵，小小股東的利利益也就會會得到更好好的保護(hù)。3、大股東治理理具有雙重重效應(yīng)：努努力監(jiān)督減減少經(jīng)理層層的代理成成本有利于于公司業(yè)績績的改善，，但大股東東也可能利利用控制權(quán)權(quán)為自己謀謀取私利損損害公司價價值。40五、結(jié)論及及政策建議議政策建議第一，承認(rèn)認(rèn)承認(rèn)控制制權(quán)的商品品屬性和控控制權(quán)收益益的