海外流動性金融條件特輯#1：強美元周期下新興市場風險幾何

的信息披露和法律聲明證券研究報告|宏觀專題宏觀專題證證券分析師蘆哲資格編號：S0120521070001聯(lián)系人張佳煒資格編號：S0120121090005comcn相關研相關研究條件特輯#1核心觀點。在限制性貨政大概率維持較長久期而經濟衰退預期漸濃的宏觀背景下，不同經濟體將面臨不同程度的流動性沖擊與金融風險。匯率波動性及外債負擔是新興市場遭受外部沖擊的關鍵和薄弱環(huán)節(jié)，美元融資成本的上升則是強美元周期下新興市場面臨的最主要沖擊和困境。通過對比主要新興市場近年來在外債規(guī)模和結構中的變化，以及在2020年疫情以來的變動，我們認為在加息和強美元周期進入尾聲的今年，新興市場內部爆發(fā)大規(guī)模債務危機的風險相對較小，但同時也需要注意個別高債務與高匯率波動并存的國家的債務風險。進一步地，我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)新興市場在此輪強美元周期中相對穩(wěn)健的表現(xiàn)得益于其外匯儲備充裕度的顯著提升和疫情期間有效的外匯干預。盡管如此，由于新興市場的外部融資在很大程度上依賴于美元融資，融資成本的顯著抬升疊加全球體系下美元融資系統(tǒng)的復雜性增加了這一體系的不穩(wěn)定性。另一方面，新興市場在參與全球資本流動、積累外國資產以便于外匯市場干預的同時，也無形中積累了以外匯掉期形式存在的“隱性”債新興市場的外債與美元融資成本。從結構看，2015年至今，新興市場的外債總量持續(xù)攀升的同時，債務結構出現(xiàn)了整體向好的變化，但這一趨勢在疫情期間有所改變。2022年以來的強美元周期下，匯率貶值與外債負擔共同給新興市場帶來壓力和風險。對比不同國家本幣匯率貶值幅度與外債總額/GNI的組合發(fā)現(xiàn)，亞洲的斯里蘭卡、老撾，馬爾代夫、柬埔寨，拉丁美洲的阿根廷，歐洲&非洲的埃及、土耳其、烏克蘭、格魯吉亞等國家面臨較高的債務風險。就美元融資成本來看，反映一國在國際市場融資成本的代表性新興市場國家主權CDS與美元兌新興市場匯率指數(shù)走勢的相關性表明，美元的走強往往推高新興市場在國際市場的借貸成本，強美元帶來的美債吸引力的提升也將弱化新興市場債券在市場上的表現(xiàn)。新興市場的外匯干預與匯率穩(wěn)定。新興市場在疫情期間的表現(xiàn)相對穩(wěn)健，這部分得益于“領先于曲線”的貨幣政策操作以及危機期間及時而有效的外匯干預。自2008年金融危機之后，主要新興市場經濟體進一步加強宏觀審慎管理以應對外部風險，抗風險能力大幅提升。此輪強美元周期中，主要新興市場國家由于采取了靈活有效的貨幣政策，以及充足的外匯儲備給匯率穩(wěn)定帶來的保障，在維持匯率穩(wěn)定的同時提高了應對流動性沖擊的能力。非銀金融機構與外匯掉期市場的“隱性”債務。新興市場在外部融資上依賴美元債務的同時，在對外投資上往往也傾向于持有美元資產。新興市場美元融資體系的復雜性意味著，任何一個環(huán)節(jié)潛在風險的爆發(fā)都有可能帶來瞬時的流動性緊張和融資體系的停擺。從外債持有者結構來看，非銀金融機構是新興市場主權債務外國投資者中的主力軍，非銀金融機構自身具有杠桿化程度高、監(jiān)管嚴格程度低、資產負債表透明度相對較低等特點，容易成為風險的藏匿點。從資產端來看，由于深度參與外匯干預，新興市場央行往往還面臨著外匯掉期市場帶來的“隱性”美元債務。據(jù)BIS的研究測算。截至2022年4月，全球市場約有總規(guī)模達80萬億以外匯掉期形式存在的短期美元債務，而這部分債務未體現(xiàn)在資產負債表中。風險提示：美聯(lián)儲緊縮周期持續(xù)過久造成金融條件過度收緊；美國衰退過早到來；全球供應鏈修復延后。宏觀專題2/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.強美元周期下的新興市場債務與金融穩(wěn)定 51.新興市場的外債結構變化 51.2.強美元周期、融資成本與新興市場金融穩(wěn)定 62.疫情以來新興市場的政策操作與匯率穩(wěn)定 83.新興市場的美元融資與“隱性”債務 103.1.外債持有者中的非銀金融機構 103.2.外匯掉期——外匯市場的“隱性”債務 11 宏觀專題3/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖1：美國金融研究辦公室新興市場金融壓力指數(shù)與美元兌新興市場匯率指數(shù) 4圖2：新興市場與發(fā)展中國家的外債總額與結構 5圖3：新興市場與發(fā)展中國家的短期外債占外債總額比重 5圖4：新興市場與發(fā)展中國家的本幣與外幣外債占比 6 圖6：2022年主要新興市場的匯率貶值幅度與外債相對水平對比 7CDS率指數(shù) 78：JPM核心新興市場債券指數(shù)與美元兌新興市場匯率指數(shù) 7 圖10：主要新興市場加息次數(shù)及政策利率變化 8圖11：主要新興市場外匯儲備與出口比值變化 9圖12：主要新興市場外匯儲備與短期債務比值變化 9圖13：拉丁美洲主要新興市場外匯儲備月度變化 9月度變化 9 圖16：主要新興市場主權債務的外國持有者占比 11圖17：主要新興市場主權債務的外國持有者構成 11 圖19：主要新興市場外匯掉期交易中非銀金融機構占比 12宏觀專題4/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2022年以來全球主要央行史詩級的貨幣政策緊縮帶來了全球范圍的流動性通脹筑頂意味著緊縮周期開始步入后半場，但貨政緊縮與經濟后周期所引申出的衰退預期則日益強化。在限制性貨政大概率維持較長久期而經濟衰退預期漸濃的擊與金融風險的敘事尚未結束。注新興市場的金融條件與風險具有更重要的意義：一方面，全球金融聯(lián)系的深化和大宗商品重要性的提升使得新興市場的波動越來越對發(fā)達市場產生顯著的外溢效應統(tǒng)的加工貿易中間品外，中國也更多地從新興市場進口最終消費品。新興市場的匯率波動性及外債負擔是新興市場遭受外部沖擊的關鍵和薄弱環(huán)節(jié)，美元融比主，同時也需注意個別高債務與高匯率波動并存的國家的債務風險。進一步地，我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)新興市場在此輪強美元周期中相對穩(wěn)健的表現(xiàn)得益于其外匯儲備充裕度的顯著提升和疫情期間有效的外匯干預，在維持匯率穩(wěn)定的同時提高了應對流動性沖擊的能力。盡管如此，由于新興市場的外部融資在很大程度上依賴于美元融的也無形中積累了以外匯掉期形式存在的“隱性”債務。對新興市場資產與負債兩 OFRFSI-新興市場美元兌新興市場匯率指數(shù)(右)-0.5-1.006/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01ArezkiRabahandYangLiu."Onthe(Changing)asymmetryofglobalspillovers:Emergingmarketsvs.advancedeconomies."JournalofInternationalMoneyandFinance(2020):102219.宏觀專題5/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明強美元周期下的新興市場債務與金融穩(wěn)定寬松時期積累的債務迅速迎來了2022年史詩級的全球央行緊縮周期，償債壓力大幅攀升。而在此輪強美元周期下，更多依靠外債的新興市場經濟體則場經濟體的融資成本和脆弱性顯著攀升，但考慮到：①當前大多數(shù)新興市場的外走強帶來的匯率波動下，許多新興市場進行了大規(guī)模的外匯干預，與具有前瞻性美元周期進入尾聲的今年，我們認為新興市場內部爆發(fā)大規(guī)模債務危機的風險相對較小，但同時也需要注意個別高債務與高匯率波動并存的國家的債務風險。另一方面，由于新興市場往往深度參與外匯市場進行外匯管理，以外匯掉期形式存在潛在風險點。場的外債結構變化的變化，但這一趨勢在疫情期間有所改變：第一，政府部門外債占比在經歷了持風險，但相對更低的融資成本、更高的流動性使得美元外債仍然是新興市場發(fā)行年左右開始出現(xiàn)波動下行，但疫情期間的債務增長和經濟增速放緩再次帶來償債，表明主要新興市場確實面臨更為嚴峻的債務壓力。-Q1-Q2-Q3-Q4-Q1-Q2-Q1-Q2-Q3-Q4-Q1-Q2-Q3-Q4-Q11-Q2-Q3-Q4-Q1-Q2-Q3-Q4-Q1-Q2-Q3 (萬億美元)%%%%%0002BISDebtsecuritiesstatistics中的劃分標準括中國大陸宏觀專題6/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-Q1-Q2-Q3-Q4-Q1-Q2-Q1-Q2-Q3-Q4-Q1-Q2-Q3-Q4-Q1-Q2-Q3-Q45-Q1-Q2-Q3-Q4-Q1-Q2-Q30%償債比率 (%)9.59.0-Q1-Q4-Q31-Q2-Q1-Q4-Q3-Q1-Q4-Q31-Q2-Q1-Q4-Q3-Q2-Q1-Q4-Q3-Q2-Q1-Q4-Q3-Q2-Q1-Q4馬來西亞、波蘭、俄羅斯、泰國、土耳其、南非)的均值1.2.強美元周期、融資成本與新興市場金融穩(wěn)定貨幣緊縮預期強化(如日央行12月意外放大YCC區(qū)間)與經濟衰退預期的弱化(歐洲多國PMI觸底回升)是美元走弱的外部原因。的風險以及美國經濟在居民部門仍有韌性，美元大概率雖已過高位但仍將在較高歷史上美元匯率的走強往往引發(fā)新興市場的震蕩，如1980年代拉美債務危美元升值將通過吸引資本流出、實際外債負擔上升等渠道給新興市場的外部融資的加息周期，貨幣政策外溢性和本幣貶值壓力使得新興市場大多選擇跟隨加息，GNI。一方面，匯率貶值幅度I值(或者二者兼有)的經濟體，將面臨更高的債務風險，如亞洲的斯里蘭卡、老宏觀專題7/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2022年1月-2022年11月匯率貶值幅度2022年1月-2022年11月匯率貶值幅度拉丁美洲亞洲歐洲&非洲里蘭卡根廷土耳其蘭老撾柬埔寨馬爾代夫格魯吉亞1030507090110130截至2021年底外債總額占GNI比重(%)S元兌新興市場匯率指數(shù)走勢的相關性表明，美元的走強往往推高新興市場在國際n新興市場債券在市場上的表現(xiàn)，增加新興市場債券融資的難度。短期內美元快速走強和新興市場政府和企業(yè)主體面臨償債成本上升、發(fā)債困難的困境，更會通過資產和抵押品價值縮水進一步收緊發(fā)債主體的信貸約束，使之被迫提前償還債務，進而帶來遍特征。01470147014701馬來西亞美元匯率(右)11357911357911357911宏觀專題8/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.疫情以來新興市場的政策操作與匯率穩(wěn)定盡管面臨疫情前期的全球流動性危機和2022年以來的全球貨幣政策緊縮和曲線”的貨幣政策操作(如巴西、墨西哥)以及危機期間及時而有效的外匯干預 一常發(fā)生在新興市場的資本外流和債務危機出現(xiàn)的頻率和深度均有顯著降低。我們析新冠疫情以來在全球流動性危機、加息和強美元周期背景下新興市場的表現(xiàn)、均經歷匯率大幅貶值，前者因為其國內超高的通脹和糟糕的經濟基本面，后者則由其至保持寬松的貨幣政策和國內超高的通脹導致。0%8642086420線”的政策操作也是巴西和墨西哥能夠保持較為可控的通脹和相對穩(wěn)定的匯率的西亞、泰國等主要亞洲國家此輪加息幅度均較小，而與此同時保持了本幣幣值的相對穩(wěn)定。相對充足的外匯儲備和央行在外匯市場的積極干預或是上述國家可以保持相宏觀專題9/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明IMF主要均。對利率帶來的壓力。以上分析表明，在此輪強美元周期中，除了阿根廷和土耳其以外，主要新興市場國家由于采取了靈活有效的貨幣政策，以及充足的外匯儲備給匯率穩(wěn)定帶來而在全球主要央行均處于加息周期的背景下，穩(wěn)定的匯率和良好的國內基本面有(%(%8642000年2010年2021年(%3210(百萬美元)(百萬美元)9753119753119753000-100000(百萬美1(百萬美9753119753119753-20000-1000000宏觀專題10/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.新興市場的美元融資與“隱性”債務在此輪強美元周期中，盡管從上述分析我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)新興市場的外債風險要解融資體系中微觀主體的結構特征，以更好地發(fā)掘潛在風險點。新興市場在外部融資上依賴美元債務的同時，在對外投資上往往也傾向于持流動來降低全球金融周期對自己的影響。具體來說，新興市場可以在全球流動性以平穩(wěn)時買入外國資產的常規(guī)外匯干預操作。因此，除了對外債務，新興市場對國外資產的持有也同樣值得關注。從債務和資產兩方面出發(fā)，才能對新興市場資產3.1.外債持有者中的非銀金融機構外國投資者是新興市場外債的主要投資者和美元融資的重要來源，在主要新3Jeanne,Olivier,andDamianoSandri.Globalfinancialcycleandliquiditymanagement.No.w27901.NationalBureauofEconomicResearch,2020.宏觀專題11/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明從整體外債的持有者構成來看，由于非銀金融機構數(shù)據(jù)的公開性和完善性均相對非銀金融機構自身具有杠桿化程度高、監(jiān)管嚴格程度低、資產負債表透明度融資體系更具復雜性，包括美國在內的主要發(fā)達經濟體均積極參與在這一全球資本流動體系中，參與者極具多樣化，非銀金融機構的深度參與及其自身的特性使興市場債權資產因為匯率、經濟基本面等因素本身具有更高的波動性，在面臨外y ilandrica rgentinaQ%外國投資者3.2.外匯掉期——外匯市場的“隱性”債務并出ncialStabilityUSdollarfundingandemergingmarketeconomyvulnerabilitiesBaselFinancialStabilityBoard22).BorioClaudioRobertNMcCauleyandPatrickMcGuireDollardebtinFXswapsandforwardshugemissingandgrowing"22).宏觀專題12/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明于最小化匯率風險的考慮，傾向于買入外匯掉期以對沖其外匯敞口；另一方面，這類貨幣錯配帶來的匯率風險，部分非銀金融機構會選擇外匯掉期以降低風險敞20162016202218000160001400012000100008000600040002