公司并購(gòu)悖論的研究回顧與評(píng)述 13800字

公司并購(gòu)悖論的研究回顧與評(píng)述13800字摘要：縱覽世界各國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)展，公司并購(gòu)重組是一個(gè)永恒的熱點(diǎn)。經(jīng)過(guò)并購(gòu)重組后這些公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)究竟如何呢《本文首先全面總結(jié)了20世紀(jì)80年代以來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的最新實(shí)證研究，證明了兩大公司并購(gòu)悖論的存在;其次從公司并購(gòu)績(jī)效的研究辦法、計(jì)量指標(biāo)以及研究思路三方面來(lái)探討公司并購(gòu)悖論的實(shí)證釋疑與缺乏;最后重點(diǎn)評(píng)論我國(guó)學(xué)者實(shí)證研究公司并購(gòu)績(jī)效的缺陷。

關(guān)鍵詞：公司并購(gòu)重組;成功悖論;協(xié)同效應(yīng)悖論;公司并購(gòu)績(jī)效

過(guò)去30年來(lái)，學(xué)者們對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了大量卓有功效的實(shí)證研究，大都集中于兩個(gè)層面，一是公司并購(gòu)是否真正發(fā)明了股東財(cái)富，二是相關(guān)性并購(gòu)的績(jī)效是否顯著性優(yōu)于非相關(guān)性并購(gòu)。學(xué)術(shù)界對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題的答復(fù)至今尚未達(dá)成一致。理論研究與現(xiàn)實(shí)生活之間的矛盾引發(fā)了許多學(xué)者的深思和總結(jié)，也不斷困擾著當(dāng)今公司并購(gòu)活動(dòng)的研究者和實(shí)踐者。Cording,Christmann&BourgeoisIII(2022)綜述了眾多學(xué)者對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究，提出了兩個(gè)馳名的公司并購(gòu)悖論—“成功悖論〞(successparadox)和“協(xié)同效應(yīng)悖論〞(synergyparadox)。

具體而言，前者是指收購(gòu)公司積極實(shí)施并購(gòu)行為與其未能發(fā)明股東財(cái)富甚至毀損股東財(cái)富之間的悖論;后者是指相關(guān)性并購(gòu)應(yīng)該比非相關(guān)性并購(gòu)更能發(fā)明股東財(cái)富并未得到現(xiàn)有實(shí)證結(jié)論的有力支持。實(shí)際上，Cording,Christmann&BourgeoisIII(2022)主要是從管理學(xué)的角度來(lái)總結(jié)了該領(lǐng)域主要在20世紀(jì)80年代和90年代初期的實(shí)證研究，忽略了以20世紀(jì)90年代后期發(fā)生公司并購(gòu)交易活動(dòng)為樣本的并購(gòu)績(jī)效研究和其它領(lǐng)域?qū)W者的研究成果，因此某種意義上說(shuō)他們提出的公司并購(gòu)“成功悖論〞和“協(xié)同效應(yīng)悖論〞具有片面性，難以具有較強(qiáng)的說(shuō)服力。

成長(zhǎng)戰(zhàn)略與公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究

公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究汗牛充棟，數(shù)不勝數(shù)，檢驗(yàn)的焦點(diǎn)是公司并購(gòu)活動(dòng)是否發(fā)明了股東財(cái)富。為了研究的方便，這里將以公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究辦法來(lái)分類(lèi)回憶20世紀(jì)80年代以來(lái)學(xué)者們的實(shí)證結(jié)論，試圖從實(shí)證研究文獻(xiàn)中總結(jié)出公司并購(gòu)發(fā)明股東財(cái)富與否的明確結(jié)論以驗(yàn)證公司選擇并購(gòu)作為其主要成長(zhǎng)戰(zhàn)略的合理性。

一、事件研究法

雖然事件研究法(event-studymethology)的學(xué)術(shù)運(yùn)用可以追溯到20世紀(jì)30年代(陳漢文和陳向民，2022)，但是該辦法的完善和被廣泛接受那么應(yīng)歸于FFJR(Fama,Fisher,Jensen&Roll)于1969年成功運(yùn)用事件研究法對(duì)股票分割的市場(chǎng)反饋所作的研究。實(shí)際上，J.Kelly(1967)是首次利用資本市場(chǎng)股票價(jià)格變化來(lái)衡量公司并購(gòu)績(jī)效的人(J.Binder,1998)。正如J.Binder(1998)所言，F(xiàn)FJR開(kāi)創(chuàng)了會(huì)計(jì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)以及財(cái)務(wù)學(xué)等實(shí)證研究辦法上的革命，目前事件研究法廣泛運(yùn)用于公司并購(gòu)、股票發(fā)行、甚至波及宏觀經(jīng)濟(jì)變量的事件，如貿(mào)易赤字的公告對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的反饋。最為成功的例子也許是在波及證券業(yè)欺詐的司法認(rèn)定中，美國(guó)高等法院接受事件研究法的結(jié)果作為其重大性判定的依據(jù)。R.Caves(1989)指出，事件研究法理論根底嚴(yán)謹(jǐn)而完善，操作本錢(qián)低，在國(guó)際學(xué)術(shù)界已經(jīng)成為公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究的主流辦法，研究過(guò)程主要關(guān)注公司并購(gòu)事件的宣告是否引起上市公司時(shí)序性價(jià)格的變動(dòng)。運(yùn)用事件研究法時(shí)，把某項(xiàng)公司并購(gòu)交易看作單個(gè)事件，確定一個(gè)以并購(gòu)公告日為中心的“窗口期〞(windows)，運(yùn)用累計(jì)異常收益率(CARs)辦法來(lái)檢驗(yàn)該并購(gòu)事件公告對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)效應(yīng)。

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用事件研究法來(lái)檢驗(yàn)公司并購(gòu)發(fā)明股東財(cái)富與否，即是否為收購(gòu)公司股東、目標(biāo)公司股東或合并公司股東整體發(fā)明了財(cái)富。1.就目標(biāo)公司股東財(cái)富變化而言，Jensen&Ruback(1983)、Franks,Harris&Titman(1991)、Healy,Palepu&Ruback(1992)、Berkovitch&Narayanan(1993)、Doeswijk&Hemmes(1999)、Mulherin&Boone(2000)、G.DeLong(2022)、Houston,etal.(2022)、袁國(guó)良(2022)、余光和楊榮(2000)、李善民(2022)以及張新(2022)等人的實(shí)證研究結(jié)論顯示，盡管樣本選擇、檢驗(yàn)區(qū)間以及并購(gòu)方式等的不同，但是目標(biāo)公司股東都獲得統(tǒng)計(jì)顯著性的短期和長(zhǎng)期累積異常收益率，甚至高達(dá)50%;2.就收購(gòu)公司股東財(cái)富變化而言，研究結(jié)果就存在較大的差別甚至相互矛盾。Jarrell,Brickley&Netter(1987)、Bradley,Desai&Kim(1988)、Lang,Stulz&Walkling(1989)、Doeswijk&Hemmes(1999)、Lyroudi,Lazardis&Subeniotis(1999)、J.Mulherin(2000)和李善民(2022)等發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)公司股東在短期內(nèi)獲取了統(tǒng)計(jì)顯著性的正或微弱正的累積異常收益率。相反，張宗新和季雷(2022)對(duì)1999年10月15日-2000年1月25日間216個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本實(shí)證發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)公司股東在實(shí)施上市公司收購(gòu)后獲得了統(tǒng)計(jì)顯著性的負(fù)累積異常收益率，公告日后第30天竟到達(dá)-10.32%。張新(2022)對(duì)1993-2022年我國(guó)上市公司的1216個(gè)并購(gòu)重組事件實(shí)證發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)公司股東在(-60，30)內(nèi)獲得統(tǒng)計(jì)顯著性累積異常收益率-16.76%。M.Sirower(1997)對(duì)1979-1990年間168項(xiàng)公司并購(gòu)活動(dòng)研究發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間的推移，投資收益率呈下降趨勢(shì)，在并購(gòu)交易完成后第四年平均下降了20%。他將這種現(xiàn)象歸因于溢價(jià)收購(gòu)，以股票或負(fù)債而不是用內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金進(jìn)行收購(gòu)和競(jìng)標(biāo)公司的存在，這些都構(gòu)成了“協(xié)同陷阱〞(synergytrap)，即對(duì)公司并購(gòu)方案的正面效應(yīng)估計(jì)過(guò)于樂(lè)觀。P.Malatesta(1983)、Morck,Shleifer&Vishny(1990)、Franks,Harris&Titman(1991)、Agrawal,Jaffe&Mandekler(1992)、Healy,Palepu&Ruback(1992)、Berkovitch&Narayanan(1993)、Rau&Vermaelen(1998)、Mulherin&Boone(2000)、Mitchell&Stafford(2000)、G.DeLong(2022)、Houston,etal.(2022)以及Moeller,etal.(2022)等也都發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)公司股東從長(zhǎng)期來(lái)看獲取了統(tǒng)計(jì)顯著性的負(fù)累積異常收益率;3.就公司并購(gòu)交易完成后的整體財(cái)富變化來(lái)看，Bradley,Desai&Kim(1988)對(duì)1963-1984年間完成的236項(xiàng)并購(gòu)交易活動(dòng)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)交易的完成做出了積極反饋，為并購(gòu)雙方的股東帶來(lái)了良好的投資回報(bào)(CAR為7.43%)。就其原因，市場(chǎng)期待通過(guò)各種類(lèi)型的協(xié)同效應(yīng)為公司帶來(lái)理想的回報(bào)率，而這些協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)與并購(gòu)整合密切相關(guān)。因此，Bradley,Desai&Kim(1988)指出，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的并購(gòu)績(jī)效源泉可能是因協(xié)同效應(yīng)而使公司管理效率的提高、規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)、產(chǎn)品技術(shù)的提高、互補(bǔ)性資源的合理配置、價(jià)值發(fā)明型資產(chǎn)的充沛利用、市場(chǎng)潛力的挖掘或者其它發(fā)明價(jià)值之辦法與途徑的采用等。A.Seth(1990)、Healy,Palepu&Ruback(1992)、Berkovitch&Narayanan(1993)、Doeswijk&Hemmes(1999)、Mulherin&Boone(2000)、Houston,etal.(2022)、R.Bruner(2022)、張文璋和顧菲菲(2022)以及張新(2022)都發(fā)現(xiàn)，無(wú)論從長(zhǎng)期還是短期來(lái)看，就收購(gòu)公司與目標(biāo)公司整體而言，公司并購(gòu)總的來(lái)講發(fā)明了股東財(cái)富。由此可見(jiàn)，就事件研究法來(lái)看，盡管公司并購(gòu)活動(dòng)為目標(biāo)公司股東和公司并購(gòu)交易完成后的整體都發(fā)明了統(tǒng)計(jì)顯著性的價(jià)值，但是公司并購(gòu)是否為收購(gòu)公司股東發(fā)明價(jià)值并未得到明確一致的研究結(jié)論，這一點(diǎn)令人深思。

二、會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法

會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法(accounting-basedmeasures)，通過(guò)對(duì)公司并購(gòu)雙方長(zhǎng)時(shí)期的察看，從多角度來(lái)考察公司并購(gòu)績(jī)效的變化，試圖辨認(rèn)公司并購(gòu)發(fā)明股東財(cái)富的源泉，以確定是否真正實(shí)現(xiàn)并購(gòu)公告期內(nèi)異常收益率，主要用于公司并購(gòu)績(jī)效的中長(zhǎng)期檢驗(yàn)。該辦法利用財(cái)務(wù)報(bào)表和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)資料，以營(yíng)業(yè)凈收入、凈資產(chǎn)收益率或總資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、每股收益等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)為評(píng)判規(guī)范，比照考察并購(gòu)之前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，同時(shí)能最好將同行業(yè)或規(guī)模相當(dāng)?shù)姆遣①?gòu)公司作為控制樣本進(jìn)行配對(duì)檢驗(yàn)，以更好地排除宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)沖擊等外部影響，進(jìn)而準(zhǔn)確地考察發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)績(jī)效的變化。

Healy,Palepu&Ruback(1992)以1979-1984年間美國(guó)規(guī)模最大的50項(xiàng)并購(gòu)交易為樣本研究發(fā)現(xiàn)，與所處的行業(yè)相比，并購(gòu)交易后收購(gòu)公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力獲得了顯著性提高，而且這些收購(gòu)公司也維持了與行業(yè)平均水平大體相當(dāng)?shù)馁Y本性支出與研究開(kāi)發(fā)支出的比率，這說(shuō)明收購(gòu)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善并非源于公司根底性投資支出的大規(guī)模削減。與此同時(shí)，他們也指出了并購(gòu)整合可能有利于增加公司并購(gòu)整體的價(jià)值。Parrino&Harris(1999;2022)等也都發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易完成后收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐漸提高。然而，D.Mueller(1980)、Ravenscraft&Scherer(1987)、Dickerson,Gibson&Tsakalotos(1997)等發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易完成后收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐漸惡化;Chatterjee&Meeks(1996)通過(guò)對(duì)英國(guó)1977-1990年的144項(xiàng)并購(gòu)事件發(fā)現(xiàn)，1985年前發(fā)生并購(gòu)的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并未得到顯著性改善，而1985-1990間發(fā)生并購(gòu)的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到了顯著性改善，當(dāng)然這種差別也可源于公司會(huì)計(jì)政策的變化;A.Seth(1990)、A.Ghosh(2022)等研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易完成后收購(gòu)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)既未惡化也未改善。

檀向球(1998)以我國(guó)滬市1997年發(fā)生的198個(gè)重組案例進(jìn)行研究，建立了包括主業(yè)利潤(rùn)率和主業(yè)鮮明率等9個(gè)指標(biāo)的資產(chǎn)重組績(jī)效評(píng)價(jià)體系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)進(jìn)行兼并擴(kuò)張的公司績(jī)效下降，發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司經(jīng)營(yíng)狀況得到改善，進(jìn)行資產(chǎn)剝離股權(quán)發(fā)售和資產(chǎn)置換的上市公司業(yè)績(jī)顯著提高。王躍堂(1999)從關(guān)聯(lián)方關(guān)系的角度出發(fā)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組較非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組有更為明顯的財(cái)務(wù)報(bào)告業(yè)績(jī)操縱傾向，關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組采用資產(chǎn)置換的比例遠(yuǎn)高于非關(guān)聯(lián)方，但是其績(jī)效并未優(yōu)于非關(guān)聯(lián)方。陸國(guó)慶(2000)使用凈資產(chǎn)收益率和托賓值對(duì)1999年滬市上市公司不同類(lèi)型的資產(chǎn)重組進(jìn)行了績(jī)效比擬，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)重組能顯著改善上市公司業(yè)績(jī)，對(duì)于績(jī)差公司而言更是如此，但是不同的重組類(lèi)型績(jī)效相差較大。萬(wàn)潮領(lǐng)、金曉斌等(2022)選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率等四個(gè)指標(biāo)考察了1997-1999年間的并購(gòu)重組事件，結(jié)果說(shuō)明，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谥亟M當(dāng)年或重組次年出現(xiàn)正向變化，但是隨后又下降，因此并購(gòu)重組并未帶來(lái)公司價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)。馮根福和吳林江(2022)選取了凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，并將這些指標(biāo)值減去行業(yè)平均值，再利用因子分析建立綜合得分模型，評(píng)價(jià)1994-1998年上市公司的并購(gòu)績(jī)效變動(dòng)。結(jié)果說(shuō)明，盡管從整體上看并購(gòu)當(dāng)年和第1年上市公司的業(yè)績(jī)得到了一定程度提高，但是在隨后年份里業(yè)績(jī)又普遍下滑。張文璋和顧菲菲(2022)選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等19個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)對(duì)1996-2000年并購(gòu)前后我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行主成份分析發(fā)現(xiàn)，60.08%的上市公司在并購(gòu)交易完成后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)綜合實(shí)力得到了改善，而另外39.92%的上市公司在并購(gòu)交易完成后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)綜合實(shí)力未得到改善甚至出現(xiàn)惡化。吳育平(2022)選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)等四個(gè)指標(biāo)，利用主成份分析法，建立綜合評(píng)價(jià)體系對(duì)1997-1999年發(fā)生資產(chǎn)重組的公司從重組前1年到后3年的業(yè)績(jī)變化進(jìn)行了評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)重組績(jī)效在重組當(dāng)年和次年正向變化，隨后那么下降的現(xiàn)象。朱寶憲和王怡凱(2022)以1998年深滬兩市發(fā)生的全部67家公司并購(gòu)交易為樣本，以公司凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤(rùn)/總資產(chǎn)為績(jī)效指標(biāo)研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)較差的公司較愿出讓控股權(quán);多數(shù)并購(gòu)是戰(zhàn)略性的，獲上市地位是主要的并購(gòu)動(dòng)力，并購(gòu)后主業(yè)得到明顯加強(qiáng);市場(chǎng)化的戰(zhàn)略性并購(gòu)效果較好，有償并購(gòu)的效果較好。張新(2022)對(duì)1993年-2022年6月間1216件并購(gòu)重組案例實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)重組前，公司每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤(rùn)率都在顯著下降，在并購(gòu)重組的當(dāng)年和第二年都有明顯的上升，業(yè)績(jī)得以逆轉(zhuǎn)，隨后穩(wěn)步增長(zhǎng);不過(guò)至并購(gòu)重組的第三年，公司財(cái)務(wù)指標(biāo)一般就會(huì)有所下降，績(jī)效改善不足持續(xù)性。郭建新等(2022)選取了每股收益等七個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建了一個(gè)改良的主成份績(jī)效評(píng)價(jià)模型來(lái)對(duì)2022年進(jìn)行資產(chǎn)重組的上市公司重組績(jī)效發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)重組的整體質(zhì)量相對(duì)2022年和2022年有所提高，但是重組成功的概率偏低。

然而，原紅旗和吳星宇(1998)以1997年重組公司為樣本實(shí)證發(fā)現(xiàn)，比擬了公司重組前后的四個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤(rùn)的比重較前一年有所回升，資產(chǎn)負(fù)債率那么有所下降。張俊瑞等(2022)以1998年發(fā)生兼并收購(gòu)的上市公司為樣本研究，選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率等5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量上市公司的并購(gòu)績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司收購(gòu)非上市公司以后，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率顯著提高;非上市公司收購(gòu)上市公司以后，上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率均比并購(gòu)前顯著提高。李善民等(2022)選取了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量五個(gè)根本指標(biāo)，并在此根底上針對(duì)不同的資產(chǎn)重組類(lèi)型又選取了其它一些會(huì)計(jì)指標(biāo)來(lái)對(duì)1999-2022年各種類(lèi)型公司資產(chǎn)重組事件研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)重組前后公司并購(gòu)績(jī)效都沒(méi)有出現(xiàn)具有顯著性的改善或下滑的跡象。李心丹等(2022)選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析辦法(DEA)來(lái)評(píng)價(jià)滬深兩市1998年發(fā)生并購(gòu)交易的103家上市公司并購(gòu)績(jī)效，研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)活動(dòng)總體上提升了上市公司的經(jīng)營(yíng)管理效率，同時(shí)并購(gòu)后的數(shù)年內(nèi)繼續(xù)保持著績(jī)效穩(wěn)步提高的趨勢(shì)，而且從提高的程度來(lái)看，收購(gòu)公司的績(jī)效顯著地高于目標(biāo)公司。由此，就會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法來(lái)看，公司并購(gòu)是否提高了收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，即是否發(fā)明了股東財(cái)富也沒(méi)有得到明確的結(jié)論。

三、臨床診斷研究法

臨床診斷研究法(clinicalstudy)，又稱案例研究法(casestudy)是近年來(lái)對(duì)以大樣本為根底的公司并購(gòu)績(jī)效研究辦法的拓展，日益引起了研究者的關(guān)注。這種辦法是在不能全面準(zhǔn)確地判斷全部樣本并購(gòu)績(jī)效的情況下，根據(jù)研究目的設(shè)定樣本，主動(dòng)搜集獲取樣本相關(guān)的公開(kāi)信息和非公開(kāi)信息來(lái)分析了解案例，深入察看特定樣本并購(gòu)績(jī)效的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程，從而深入地挖掘出該樣本公司并購(gòu)的股東財(cái)富發(fā)明過(guò)程。

R.Ruback(1982)對(duì)Dupont接管Conoco的并購(gòu)案例研究發(fā)現(xiàn)，Conoco的股東財(cái)富增加了32億美元，而Dupont的股東財(cái)富減少了8億美元，這起接管案例為并購(gòu)雙方股東發(fā)明凈財(cái)富24億美元。與此同時(shí)，R.Ruback也對(duì)接管過(guò)程中股東財(cái)富發(fā)明的源泉做了假設(shè)干可能的解釋?zhuān)撬茨鼙嬲J(rèn)出該案例中股東財(cái)富發(fā)明的具體源泉。Lys&Vincent(1995)對(duì)1991年發(fā)生的AT&T公司兼并NCR公司的案例研究發(fā)現(xiàn)，AT&T的股東財(cái)富減少了39億到65億美元，產(chǎn)生了-13億到-30億美元的負(fù)協(xié)同效應(yīng)，這種結(jié)果的出現(xiàn)主要?dú)w因于AT&T管理層股東財(cái)富最大化目標(biāo)的偏離、過(guò)度自信以及承諾增加(escalationofcommitments)。R.Bruner(1999)對(duì)1993年發(fā)生的AB與Volvo未能成功合并的案例發(fā)現(xiàn)，Volvo董事會(huì)宣布合并公告撤銷(xiāo)前，Volvo公司股票市場(chǎng)價(jià)值幾乎下跌了22%，這種現(xiàn)象可能源于Volvo公司股東不相信公司并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移能增加股東財(cái)富。陳信元和陳冬華(2000)借鑒Lys&Vincent(1995)的思路對(duì)1998年發(fā)生的清華同方與魯穎電子的換股合并案例研究發(fā)現(xiàn)，清華同方的股東在窗口期內(nèi)獲得了約2.5%至5.88%的正累計(jì)異常收益率，魯穎電子的股東在窗口期內(nèi)也獲得了約96%的正累計(jì)異常收益率，同時(shí)合并也產(chǎn)生了約1.22到4.23億元的正協(xié)同效應(yīng)，這主要源于清華同方與魯穎電子之間優(yōu)勢(shì)資源的互補(bǔ)。洪錫熙和沈藝峰(2022)以現(xiàn)代西方公司控制權(quán)市場(chǎng)理論為背景，對(duì)申華實(shí)業(yè)被收購(gòu)案進(jìn)行案例研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)目前的市場(chǎng)條件下，二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)不能給目標(biāo)公司股東帶來(lái)顯著性超額收益。劉峰等(2022)研究了1998年發(fā)生的新潮實(shí)業(yè)與新牟股份的換股吸收合并案例，發(fā)現(xiàn)新牟股份的股東在窗口期內(nèi)獲得了約43%的正累計(jì)異常收益率，新潮實(shí)業(yè)的股東在窗口期內(nèi)獲得了約-6.41%至2.75%的累計(jì)異常收益率。由此可見(jiàn)，就臨床診斷研究法來(lái)看，公司并購(gòu)是否發(fā)明股東財(cái)富也沒(méi)有得到明確的結(jié)論，同時(shí)人們也不能分明地辨認(rèn)特定并購(gòu)案例中股東財(cái)富發(fā)明或毀損的各種具體源泉。

四、問(wèn)卷調(diào)查研究法

問(wèn)卷調(diào)查研究法(surveydata)，通過(guò)對(duì)公司并購(gòu)事件所波及的有關(guān)當(dāng)事人(特別是公司主管)進(jìn)行規(guī)范化的問(wèn)卷調(diào)查，了解該并購(gòu)事件能否發(fā)明股東財(cái)富及成功/失敗的原因等各種“隱性〞或非量化問(wèn)題，試圖從大樣本統(tǒng)計(jì)分析中推出普適性結(jié)論。正如L.Capron(1999)所言，傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)指標(biāo)過(guò)于粗略，且也未能準(zhǔn)確反映(capture)各種具體股東財(cái)富發(fā)明機(jī)制之間的差別性，因此許多學(xué)者選擇使用問(wèn)卷調(diào)查研究法來(lái)獲取公司主管對(duì)公司并購(gòu)發(fā)明股東財(cái)富與否的看法(Chatterjee,Lubatkin&Weber,1992;L.Capron,1999)，也日益受到了學(xué)者們和咨詢公司的青睞。盡管這種辦法取決于公司主管對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效自我報(bào)告(self-reporting)的主觀感覺(jué)，但是它可以結(jié)合公開(kāi)的可得信息來(lái)減少問(wèn)卷調(diào)查所帶來(lái)的噪音干擾。

McKinsey公司(1987)對(duì)116項(xiàng)并購(gòu)案件進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，至少61%的公司在并購(gòu)后3年內(nèi)無(wú)法收回其投資本錢(qián)，同時(shí)研究還總結(jié)了導(dǎo)致并購(gòu)失敗的六個(gè)主要原因：主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)力不強(qiáng)，并購(gòu)規(guī)模過(guò)大，對(duì)市場(chǎng)潛力的評(píng)估過(guò)于樂(lè)觀，高估了協(xié)同效應(yīng)，收購(gòu)價(jià)過(guò)高，并購(gòu)整合進(jìn)展遲緩。M.Mitchell(1996)對(duì)150家收購(gòu)公司的問(wèn)卷調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，70%的收購(gòu)公司難以實(shí)現(xiàn)他們的預(yù)期目標(biāo)。在調(diào)查的150家公司中，有30%的公司主管認(rèn)為他們的收購(gòu)是成功的(值得進(jìn)一步收購(gòu));53%的公司主管認(rèn)為收購(gòu)比擬稱心(但沒(méi)有必要再進(jìn)行收購(gòu));11%的公司主管認(rèn)為收購(gòu)不夠稱心以及5%的公司主管認(rèn)為收購(gòu)結(jié)果非常糟糕。ArthurAndersen咨詢公司(1999)對(duì)1994-1997年間完成的并購(gòu)事件問(wèn)卷發(fā)現(xiàn)，44%的并購(gòu)交易并未到達(dá)并購(gòu)前投資者的財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略預(yù)期。KPMGInternational咨詢公司(1999)對(duì)1996-1998年間最大的700次并購(gòu)交易進(jìn)行問(wèn)卷發(fā)現(xiàn)，17%的交易發(fā)明了股東財(cái)富;53%的交易毀損了股東財(cái)富，而其余30%的交易既未發(fā)明也未毀損股東財(cái)富。Mercer管理咨詢公司(2000)對(duì)大型并購(gòu)業(yè)務(wù)的一項(xiàng)全球調(diào)查顯示，在20世紀(jì)80年代進(jìn)行的價(jià)值到達(dá)5億美元的并購(gòu)業(yè)務(wù)中，只有37%的業(yè)務(wù)獲得了高于行業(yè)平均水平的股東財(cái)富;在20世紀(jì)90年代對(duì)同等規(guī)模并購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)行的調(diào)查進(jìn)一步顯示，這個(gè)比例已經(jīng)回升到52%。R.Bruner(2022)通過(guò)因特網(wǎng)對(duì)50名參與并購(gòu)的公司主管調(diào)查顯示，58%的公司主管認(rèn)為他們的并購(gòu)發(fā)明了股東財(cái)富;51%的公司主管認(rèn)為他們的并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了預(yù)期的戰(zhàn)略目標(biāo)。Booz-Allen&Iiamilton(2022)對(duì)1997-1998年間完成的并購(gòu)交易調(diào)查發(fā)現(xiàn)，53%的交易未能到達(dá)預(yù)期的效果;45%的交易未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng);68%的交易未能實(shí)現(xiàn)諸如核心能力增強(qiáng)這樣的預(yù)期戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)。曼徹斯特管理學(xué)院(2022)對(duì)英國(guó)500強(qiáng)公司中146位首席執(zhí)行官的采訪發(fā)現(xiàn)，公司并購(gòu)的根本動(dòng)機(jī)是通過(guò)增加利潤(rùn)和市場(chǎng)占有率來(lái)促進(jìn)公司開(kāi)展?；谶@些目標(biāo)，超過(guò)75%的首席執(zhí)行官宣稱，公司并購(gòu)交易是成功的，且約63%的首席執(zhí)行官認(rèn)為這種成功已經(jīng)促使了他們準(zhǔn)備再次并購(gòu)。McKinsey公司(2022)重新問(wèn)卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，公司并購(gòu)成功的概率只有23%，而失敗的概率高達(dá)61%，其余都屬于成敗難定。同時(shí)McKinsey公司(2022)也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司收購(gòu)的目標(biāo)是行業(yè)相關(guān)的小公司時(shí)，成功的概率是45%，但是當(dāng)收購(gòu)目標(biāo)規(guī)模很大且從事不相關(guān)性行業(yè)時(shí)，成功的概率僅為14%。由此可見(jiàn)，就問(wèn)卷調(diào)查研究法來(lái)看，公司并購(gòu)是否發(fā)明股東財(cái)富仍然未得到明確的結(jié)論。

無(wú)論使用何種實(shí)證檢驗(yàn)辦法，學(xué)術(shù)界對(duì)公司并購(gòu)發(fā)明股東財(cái)富與否(特別對(duì)收購(gòu)方股東而言)的實(shí)證研究仍無(wú)一個(gè)較為廣泛接受性的研究結(jié)論，當(dāng)然這種情形在很大程度上與學(xué)者們運(yùn)用的實(shí)證研究辦法、樣本選擇、檢驗(yàn)區(qū)間以及業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的基準(zhǔn)不同有關(guān)。正如施蒂格勒(1996)所說(shuō)的那樣，沒(méi)有一家美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大公司主要靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的?，F(xiàn)實(shí)中公司并購(gòu)的浪潮一浪高于一浪，且與公司內(nèi)部成長(zhǎng)相比并購(gòu)仍是公司成長(zhǎng)過(guò)程中優(yōu)先選擇的開(kāi)展戰(zhàn)略(Singh&Montgomery,1987)，但是從公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)說(shuō)，公司并購(gòu)未能為收購(gòu)公司股東發(fā)明財(cái)富甚至多數(shù)情況下毀損了股東財(cái)富。這種收購(gòu)公司積極實(shí)施并購(gòu)行為與大多數(shù)未能發(fā)明股東財(cái)富甚至毀損股東財(cái)富之間的悖論就構(gòu)成了所謂公司并購(gòu)的“成功悖論〞(successparadox)(Cording,Christmann&BourgeoisIII,2022)，也是所謂的“公司并購(gòu)績(jī)效之謎〞(thepost-mergerperformancepuzzle)(Agrawal,etal,1999)和“收購(gòu)公司股東損益之謎〞(張宗新和季雷，2022)。

相關(guān)性與公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)證研究

協(xié)同(Synergy)源于希臘文synergos，含義是“協(xié)同工作之意〞。以亨利·法約爾(H.Fayol)為代表的一批管理學(xué)者從一般管理理論的角度研究了管理學(xué)領(lǐng)域中的協(xié)調(diào)問(wèn)題(coordinating)，其中蘊(yùn)含著豐盛的協(xié)同思想。自20世紀(jì)60年代I.Ansoff首次提出協(xié)同效應(yīng)這個(gè)概念以來(lái)，它一直是西方大型公司制定多元化開(kāi)展戰(zhàn)略、策動(dòng)并購(gòu)重組行動(dòng)時(shí)所依據(jù)的一個(gè)最重要原那么。埃爾斯和畢曉普(Evans&Bishop)(2022)更是明確提出公司并購(gòu)重組的核心魅力在于協(xié)同效應(yīng)。也就是說(shuō)，公司并購(gòu)的動(dòng)機(jī)就是獲取協(xié)同效應(yīng)(2+2=5)，即通過(guò)公司并購(gòu)雙方的資源共享、能力和知識(shí)的轉(zhuǎn)移來(lái)發(fā)明價(jià)值，而且預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)也是公司并購(gòu)發(fā)明股東財(cái)富的主要驅(qū)動(dòng)力(Houston,James&Ryngaet,2022;R.Bruner,2022)。正如施蒂格勒(1996)等所認(rèn)為的，公司多元化擴(kuò)展的過(guò)程，往往就是公司并購(gòu)重組的過(guò)程，因此協(xié)同效應(yīng)的研究也是公司多元化研究的核心領(lǐng)域，極大地引起了財(cái)務(wù)學(xué)者和戰(zhàn)略管理學(xué)者的關(guān)注。

Hamel&Prahald(1990)指出，成功公司的戰(zhàn)略是不同的業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)開(kāi)發(fā)新技術(shù)與保持、獲取競(jìng)爭(zhēng)力，要求經(jīng)理們發(fā)現(xiàn)與培養(yǎng)他們公司的關(guān)鍵技能與知識(shí)，并把這些技能與知識(shí)應(yīng)用于不同的最終產(chǎn)品。協(xié)同效應(yīng)最核心的內(nèi)容是技能共享(skillsharing)與訣竅轉(zhuǎn)移(know-howtransfer)。從某種意義上說(shuō)，協(xié)同效應(yīng)就是相關(guān)性。相關(guān)性這個(gè)概念始于R.Rumelt(1974)的研究。R.Rumelt(1974)將相關(guān)性定義為，相似的分銷(xiāo)渠道效勞于相似的市場(chǎng);采用相似的生產(chǎn)技術(shù)以及相似的科學(xué)研究活動(dòng)。按照R.Rumelt(1974)的觀點(diǎn)，相關(guān)性著眼于公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，關(guān)注的是雙方是否能夠共享某些流程及是否存在技能轉(zhuǎn)移的可能性。Salter&Weinhold(1978)根據(jù)公司并購(gòu)雙方的相關(guān)性將其分為相關(guān)性并購(gòu)和非相關(guān)性并購(gòu)兩大類(lèi)，后來(lái)學(xué)者為了研究的方便根據(jù)進(jìn)入的新經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域與原有經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域在產(chǎn)業(yè)鏈條中的相互關(guān)系又將其細(xì)分為縱向、橫向與混合并購(gòu)。可以說(shuō)，自R.Rumelt(1974)對(duì)公司多元化的經(jīng)典性研究以來(lái)，學(xué)者們根本上沿著R.Rumelt(1974)的研究思路，對(duì)公司多元化進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)證性研究，已經(jīng)成為戰(zhàn)略管理和財(cái)務(wù)學(xué)研究的中心主題，研究的焦點(diǎn)是多元化戰(zhàn)略是否能發(fā)明股東財(cái)富(Martin&Sayrak,2022)。隨著公司多元化研究的日益增加，相關(guān)性和協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)成為了多元化研究的一個(gè)獨(dú)特領(lǐng)域，即相關(guān)性并購(gòu)是否比非相關(guān)性并購(gòu)更能發(fā)明股東財(cái)富。

盡管Salter&Weinhold(1978)、M.Lubatkin(1983;1987)、S.Chatterjee(1986;1991)、Singh&Montgomery(1987)、A.Seth(1990;2000)等都從理論上指出，相關(guān)性并購(gòu)?fù)瑫r(shí)能獲取共謀性協(xié)同效應(yīng)(collusivesynergies)、經(jīng)營(yíng)性協(xié)同效應(yīng)(operationalsynergies)和財(cái)務(wù)性協(xié)同效應(yīng)(financialsynergies)，非相關(guān)性并購(gòu)只能獲取經(jīng)營(yíng)性協(xié)同效應(yīng)以及財(cái)務(wù)性協(xié)同效應(yīng)，顯然相關(guān)性并購(gòu)比非相關(guān)性并購(gòu)更能發(fā)明大量的股東財(cái)富，但是他們的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果并非如此。Salter&Weinhold(1978)采用了R.Rumelt(1974)的相關(guān)性分類(lèi)辦法發(fā)現(xiàn)，與非相關(guān)性并購(gòu)相比，相關(guān)性并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)關(guān)鍵技術(shù)的轉(zhuǎn)移和市場(chǎng)地位的加強(qiáng)更有潛力發(fā)明股東財(cái)富。Elgers&Clark(1980)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，非相關(guān)性并購(gòu)績(jī)效超過(guò)相關(guān)性并購(gòu)。M.Lubatkin(1987)實(shí)證發(fā)現(xiàn)非相關(guān)性并購(gòu)與相關(guān)性并購(gòu)間的績(jī)效無(wú)顯著性差別。Singh&Montgomery(1987)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，相關(guān)性并購(gòu)績(jī)效在5%的重要性水平下顯著性超過(guò)非相關(guān)性并購(gòu)，但是目標(biāo)公司股東獲得了絕大局部的協(xié)同效應(yīng)。S.Chatterjee(1986)試圖通過(guò)事件研究法來(lái)界定協(xié)同效應(yīng)對(duì)非相關(guān)性并購(gòu)與相關(guān)性并購(gòu)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)非相關(guān)性并購(gòu)績(jī)效更優(yōu)于相關(guān)性并購(gòu)績(jī)效，這主要是實(shí)踐中很難實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性協(xié)同效應(yīng)。S.Chatterjee(1992)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，與價(jià)格有關(guān)資源產(chǎn)生共謀協(xié)同效應(yīng)所發(fā)明的股東財(cái)富最多;與資本有關(guān)資源產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)所發(fā)明的股東財(cái)富次之，而與生產(chǎn)本錢(qián)有關(guān)資源產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)所發(fā)明的股東財(cái)富最少。盡管沿著S.Chatterjee(1986)的研究思路，但是A.Seth(1990)指出，公司并購(gòu)發(fā)明的股東財(cái)富量并非是潛在協(xié)同效應(yīng)數(shù)量的函數(shù)。A.Seth(1990)通過(guò)將目標(biāo)公司和收購(gòu)公司作為整體運(yùn)用事件研究法發(fā)現(xiàn)，相關(guān)性并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有顯著性地優(yōu)于非相關(guān)性并購(gòu)績(jī)效，這可能是因?yàn)榉窍嚓P(guān)性并購(gòu)和相關(guān)性并購(gòu)都有相同數(shù)量的協(xié)同效應(yīng)。除了使用事件研究法外，Healy,Palepu&Ruback(1992)運(yùn)用了會(huì)計(jì)指標(biāo)法并以行業(yè)交叉水平為檢驗(yàn)規(guī)范發(fā)現(xiàn)，公司并購(gòu)波及的行業(yè)交叉水平越高，績(jī)效表現(xiàn)越出色。Markides&Williamson(1994;1996)從戰(zhàn)略資產(chǎn)的相關(guān)性角度研究發(fā)現(xiàn)，僅當(dāng)某行業(yè)內(nèi)積累了重要戰(zhàn)略資產(chǎn)的公司又在相似行業(yè)的市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，相關(guān)性并購(gòu)將比非相關(guān)性并購(gòu)更能發(fā)明大量的股東財(cái)富，而且只有公司能夠優(yōu)先獲取難以交易、難以模仿、稀缺以及適用的戰(zhàn)略資產(chǎn)，相關(guān)性并購(gòu)才能發(fā)明股東財(cái)富。Comment&Jarrell(1995)利用資產(chǎn)總額和銷(xiāo)售收入的Herfindahl指數(shù)對(duì)公司價(jià)值與經(jīng)營(yíng)集中度之間關(guān)系的研究說(shuō)明，經(jīng)營(yíng)集中度能夠有效地提高公司股票的收益率。Nail,Megginson&Maquieira(1998)研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)相關(guān)性兼并比混合兼并有更大的協(xié)同效應(yīng)，前者普遍明顯增加公司并購(gòu)各方的股東財(cái)富，而后者甚至毀損收購(gòu)公司股東財(cái)富。Megginson,Morgane&Nail(2022)沿著John&Ofek(1995)的研究思路運(yùn)用Herfindahl指數(shù)來(lái)度量并購(gòu)行業(yè)相關(guān)性程度的變化，并對(duì)1977-1996年間發(fā)生的204起戰(zhàn)略并購(gòu)樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)前后公司經(jīng)營(yíng)集中度變化(HI)的大小與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)，平均而言在經(jīng)營(yíng)集中度降低型(focus-decreasing)并購(gòu)后3年內(nèi)，股東財(cái)富損失18%，公司價(jià)值縮水9%以及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的顯著下降。此外，Megginson,Morgane&Nail(2022)控制公司并購(gòu)融資工具、管理層抵抗等變量進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營(yíng)集中度每減少10%