信托業(yè)與房地產(chǎn)的合作模式初探

信托業(yè)與房地產(chǎn)的合作模式初探建立多元化的房地產(chǎn)融資體系，以減少對(duì)于銀行資金的過度依賴，已成為現(xiàn)今房地產(chǎn)企業(yè)的必修課。房地產(chǎn)傳統(tǒng)的融資模式一般包括：銀行貸款、發(fā)行債券、銷售回款、定金及預(yù)收款等渠道。不過，這些融資渠道都很容易受到調(diào)控政策變化的影響一一出于對(duì)房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂，近期政府已從土地儲(chǔ)備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、抵押貸款、購(gòu)房按揭貸款，以及資本市場(chǎng)再融資、預(yù)售定金等多個(gè)渠道提高了融資門檻，房地產(chǎn)的融資環(huán)境顯著變差。而在傳統(tǒng)的融資模式遭遇政策打壓的時(shí)候，房地產(chǎn)信托融資往往會(huì)異軍突起。相對(duì)于銀行貸款，信托以其政策靈活、工具眾多和量身打造等特點(diǎn)，逐漸成為房地產(chǎn)企業(yè)一個(gè)重要的融資方式。在創(chuàng)新上，在一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的各個(gè)階段信托基本上都可以介入，如前期的股權(quán)信托、中期的貸款信托、后期的消費(fèi)信托等。本文將通過對(duì)房地產(chǎn)信托貸款融資、信托股權(quán)融資、房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）這三種比較有代表性的房地產(chǎn)信托工具的剖析，來(lái)展現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)與信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資合作的多種方式。一、房地產(chǎn)信托貸款融資（一）基本特性在房地產(chǎn)信托融資的眾多渠道中，信托貸款模式被視為最簡(jiǎn)單的、也是最行之有效的融資方式。所謂信托貸款模式，即房地產(chǎn)企業(yè)首先委托信托公司針對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目設(shè)立信托計(jì)劃;信托公司接受房地產(chǎn)企業(yè)委托后，向資金委托人募集信托資金，并將募集資金以貸款形式發(fā)放給房地產(chǎn)企業(yè);融資關(guān)聯(lián)方（或擔(dān)保公司等）以某種適當(dāng)方式對(duì)信貸貸款的償還進(jìn)行擔(dān)保；房地產(chǎn)企業(yè)到期依照信托合同還本付息。留L留L典型的房地產(chǎn)信托貸款融資的運(yùn)作模式關(guān)聯(lián)方或第三方（二）產(chǎn)品特點(diǎn):（1）擔(dān)保：信托公司通常需要融資方提供有效資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保，常見的是房地產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、應(yīng)收帳款質(zhì)押等。對(duì)于資產(chǎn)抵/質(zhì)押這類擔(dān)保方式，通常打折的比率都很低，低于資產(chǎn)評(píng)估值的50%。（2）融資成本：目前，集合資金信托的貸款類產(chǎn)品收益一般水平為6%—9%,房地產(chǎn)信托的收益則已達(dá)7-10%,對(duì)大額投資者則更高。普益財(cái)富的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年6月份發(fā)行的房地產(chǎn)信托理財(cái)產(chǎn)品（包括股權(quán)融資產(chǎn)品）預(yù)期年收益率為9.45%,其他集合信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率為8.5%。2009年一年期房地產(chǎn)信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率為7.29%,2008年為8.9%。在此基礎(chǔ)上，考慮到信托公司的相關(guān)管理費(fèi)用等成本后，房地產(chǎn)企業(yè)的年信托融資成本可能要占到融資總額的15%左右，甚至更高。（3）期限設(shè)計(jì)：一般來(lái)講，資金周轉(zhuǎn)項(xiàng)目的期限為中短期，基礎(chǔ)設(shè)施、大型工程等建設(shè)項(xiàng)目則周期較長(zhǎng)，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目一般介于二者之間，PE類項(xiàng)目的期限通常最長(zhǎng)。房地產(chǎn)貸款信托的產(chǎn)品設(shè)計(jì)通常在3年以內(nèi)，通常不超過5年。（三）政策變動(dòng)：在房地產(chǎn)信托貸款的設(shè)計(jì)上，銀監(jiān)會(huì)的規(guī)章對(duì)此多有限制。尤其在政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)控的時(shí)候，房地產(chǎn)信托貸款政策的收緊往往會(huì)首當(dāng)其沖，因而規(guī)則變動(dòng)比較頻繁。在2008年10月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)、證券業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2008]265號(hào)）中規(guī)定，“嚴(yán)禁向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款，嚴(yán)禁以購(gòu)買房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)附回購(gòu)承諾等方式變相發(fā)放流動(dòng)資金貸款，不得向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放用于繳交土地出讓價(jià)款的貸款。要嚴(yán)格防范對(duì)建筑施工企業(yè)、集團(tuán)公司等的流動(dòng)資金貸款用于房地產(chǎn)開發(fā)。”在2009年3月的《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2009]25號(hào)）中規(guī)定，“嚴(yán)禁信托公司以商品房預(yù)售回購(gòu)的方式變相發(fā)放房地產(chǎn)貸款?！痹?010年2月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》中，明確規(guī)定“信托公司發(fā)放貸款的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目必須滿足‘四證'齊全、開發(fā)商或其控股股東具備二級(jí)資質(zhì)、項(xiàng)目資本金比例達(dá)到國(guó)家最低要求等條件”，同時(shí)要求“信托公司不得以信托資金發(fā)放土地儲(chǔ)備貸款。土地儲(chǔ)備貸款是指向借款人發(fā)放的用于土地收購(gòu)及土地前期開發(fā)、整理的貸款?！笨偟膩?lái)說，信托貸款融資作為一種相對(duì)靈活的融資工具，通?？梢詾槟切┵Y金趨緊的中小房地產(chǎn)企業(yè)提供緩沖的機(jī)會(huì)，即使付出高昂的成本也在所不惜。從獲取資金的條件看，銀行和信托公司都要求房地產(chǎn)企業(yè)取得“四證”，且開發(fā)項(xiàng)目資本金比例不低于國(guó)家最低要求，在條件相似的情況下，對(duì)于融資渠道更為多元的大型房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)講，信托貸款產(chǎn)品的吸引力往往難以與成本較低、資金規(guī)模更靈活的銀行貸款相比。二、房地產(chǎn)信托股權(quán)融資（一）基本特性

房地產(chǎn)信托股權(quán)融資是指，信托公司通過發(fā)行信托產(chǎn)品，將所募集的信托資金直接投資于某房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項(xiàng)目，形成實(shí)質(zhì)性股權(quán)投資。信托公司在將信托資金以股權(quán)投資方式進(jìn)行投資之前，往往會(huì)與資金需求方簽署一個(gè)股權(quán)回購(gòu)協(xié)議，信托公司與房地產(chǎn)企業(yè)雙方約定，在規(guī)定期間內(nèi)（通常是在房地產(chǎn)信托計(jì)劃終止時(shí)），由信托資金的使用方或者其關(guān)聯(lián)公司及其指定的第三方，承諾按照一定的溢價(jià)比例，全額將信托公司將信托資金投資持有的股權(quán)全部回購(gòu)，進(jìn)而確保委托人信托財(cái)產(chǎn)的歸還和信托收益的實(shí)現(xiàn)。圖2：房地產(chǎn)信托股權(quán)融資的基本運(yùn)作模式投資者投資者第三方股權(quán)信托與房地產(chǎn)融資的結(jié)合，主要是利用股權(quán)投資的方式增加了項(xiàng)目公司的資本金。也就是說，股權(quán)信托給一個(gè)項(xiàng)目提供的通常是前期啟動(dòng)資金。今年以來(lái)，隨著房地產(chǎn)信托信貸融資門檻的不斷提高（如要求“四證”齊全），出于規(guī)避政策收緊的考慮，房地產(chǎn)股權(quán)投資類信托產(chǎn)品開始增多，并已逐漸成為房地產(chǎn)企業(yè)通過信托渠道融資的主要方式。（二）產(chǎn)品特點(diǎn)：1、擔(dān)保：與房地產(chǎn)信托貸款的方式要求一樣，股權(quán)融資產(chǎn)品通常要求第三方提供擔(dān)保，或用實(shí)物進(jìn)行抵押，或?qū)⒐蓹?quán)進(jìn)行質(zhì)押。2、信托受益權(quán)的結(jié)構(gòu)化：大多數(shù)股權(quán)投資類產(chǎn)品采取結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，將信托受益權(quán)分為優(yōu)先受益權(quán)和劣后受益權(quán)。信托收益首先用于分配優(yōu)先受益權(quán)項(xiàng)下的信托利益，在優(yōu)先受益權(quán)項(xiàng)下的信托利益足額分配前，劣后受益人不得分配信托利益。一般來(lái)講，劣后受益人一般為房地產(chǎn)企業(yè)或其關(guān)聯(lián)公司，這樣，即使信托計(jì)劃發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)擊穿劣后受益權(quán)對(duì)整個(gè)信托的保護(hù)。在2010年2月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》中，有“信托公司以結(jié)構(gòu)化方式設(shè)計(jì)房地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃的，其優(yōu)先和劣后受益權(quán)配比比例不得高于3:1”的規(guī)定。3、退出方式：在信托期限屆滿或信托期限內(nèi)滿足約定條件時(shí)，由房地產(chǎn)企業(yè)或其他第三方按照約定價(jià)款收購(gòu)信托股權(quán)。這也是股權(quán)投資類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)信托受益的主要方式。在不能按事先約定方式退出的情況下，信托公司也可以通過拍賣股權(quán)的方式強(qiáng)行退出。4、其他保障方式。信托公司對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)計(jì)股權(quán)信托融資，也可能會(huì)采取以下幾種方式控制風(fēng)險(xiǎn)：（1）項(xiàng)目監(jiān)管。雖然信托公司以股權(quán)投資方式投資房地產(chǎn)企業(yè)，但僅是名義股東，通常并不實(shí)質(zhì)性介入房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)和管理。但某些信托產(chǎn)品出于控制風(fēng)險(xiǎn)的需要，也會(huì)向項(xiàng)目公司若干重要崗位派駐人員；（2）資金的財(cái)務(wù)監(jiān)管，包括信托資金的使用和銷售回款的監(jiān)控；（3）最終控制人的連帶責(zé)任保證。5、收益率和期限設(shè)計(jì)：這一點(diǎn)與信托貸款類產(chǎn)品差別不大。稍有區(qū)別的是，同一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，如果采用股權(quán)或權(quán)益投資的信托方式，給出的預(yù)期收益率水平通常略高。從上面的介紹可以看出，無(wú)論是股權(quán)信托融資，還是信托貸款融資，實(shí)際上都是向開發(fā)商提供一筆資金，并收取預(yù)先約定的收益。從這個(gè)意義上講，以上兩類房地產(chǎn)信托產(chǎn)品都是“類似貸款”的融資產(chǎn)品。在股權(quán)信托和貸款信托工具之后，權(quán)益類投資信托又是一類主要的信托產(chǎn)品。權(quán)益類信托投資，是指將信托資金投資于能夠帶來(lái)穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金收益的財(cái)產(chǎn)權(quán)或者權(quán)益的資金信托品種，這些權(quán)益包括基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)等。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，該類模式的信托，是將存量的持有性物業(yè)或出租性物業(yè)作為信托財(cái)產(chǎn)，將物業(yè)自身日常產(chǎn)生的租金收入或經(jīng)營(yíng)收入等穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為前提，發(fā)行財(cái)產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓信托，房地產(chǎn)企業(yè)將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者并取得相應(yīng)對(duì)價(jià)實(shí)現(xiàn)融資，或者將受益權(quán)抵押進(jìn)行債務(wù)融資。由于權(quán)益投資的資金信托和股權(quán)投資信托的運(yùn)作機(jī)理有相通之處一一主要不同在于，股權(quán)投資的對(duì)象一定是企業(yè)，而權(quán)益投資的對(duì)象是收費(fèi)權(quán)、項(xiàng)目分紅權(quán)等能夠產(chǎn)生收益的項(xiàng)目或權(quán)利一一本文對(duì)此不做詳細(xì)展開。三、房地產(chǎn)信托投資基金（以央行版偏債型REITs為例）（一）基本特性房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）是“資產(chǎn)支持信托”的一類產(chǎn)品。2009年以來(lái)，央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)三大主要監(jiān)管部門對(duì)國(guó)內(nèi)REITs方案的制定推進(jìn)均持較開放的姿態(tài)。但在發(fā)行模式上，REITs方案逐漸分化為央行制定的偏債型REITs和證監(jiān)會(huì)制定的偏股型REITs。目前，證監(jiān)會(huì)制定的偏股型REITs尚無(wú)成熟定案。據(jù)悉，在央行起草的《銀行間債券市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》（目前處于征求意見階段）中，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的REITs產(chǎn)品采用了“房地產(chǎn)信托”結(jié)構(gòu)一一即企業(yè)作為委托人，將其持有的房地產(chǎn)物業(yè)委托給受托人進(jìn)行管理和處置，并獲得全部信托受益權(quán)，委托人隨后將其持有的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)通過由受托人發(fā)行房地產(chǎn)信托受益券的方式向銀行間債券市場(chǎng)的投資人轉(zhuǎn)讓。在房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行后，保留次級(jí)受益權(quán)的委托人和享有優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的投資人共同成為房地產(chǎn)信托的受益人。也就是說，房地產(chǎn)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)融資，在一定期限內(nèi)向投資人轉(zhuǎn)讓了部分信托受益權(quán)。企業(yè)房地產(chǎn)物業(yè)t已使用且有肅定現(xiàn)金流1為了融資而“委拒給",簽訂信托合同并辦理信托凳記】發(fā)行信托量益鼻「企業(yè)房地產(chǎn)物業(yè)t已使用且有肅定現(xiàn)金流1為了融資而“委拒給",簽訂信托合同并辦理信托凳記】發(fā)行信托量益鼻「銀行間債券市場(chǎng)'，X. Z寬期限轉(zhuǎn)讓部分信托受靛權(quán)受托人投帝者（二）產(chǎn)品特點(diǎn)：1、區(qū)分層級(jí)：在央行REITs的試點(diǎn)模式中，房地產(chǎn)信托受益權(quán)將根據(jù)信托收益分配順序區(qū)分為優(yōu)先級(jí)受益權(quán)和次級(jí)受益權(quán)。次級(jí)受益權(quán)將由委托人全部持有，保障性住房和普通住房項(xiàng)目的次級(jí)受益權(quán)比例不得低于20%，其他項(xiàng)目的次級(jí)受益權(quán)比例不得低于30%。2、轉(zhuǎn)讓限制：優(yōu)先級(jí)受益權(quán)可以通過由受托人在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行受益券的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；在房地產(chǎn)信托受益券存續(xù)期間，委托人不得將其持有的次級(jí)受益權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓，除非委托人進(jìn)入破產(chǎn)程序。3、盈利模式：房地產(chǎn)信托收益由房地產(chǎn)租金收入和處分房地產(chǎn)物業(yè)所得構(gòu)成，受托人應(yīng)當(dāng)按照信托合同約定在扣除相關(guān)稅費(fèi)以及為了保障投資人利益而保留的必要儲(chǔ)備之后，將其余信托收益全部分配給受益人。4、收益分配：信托受益券被視為固定收益產(chǎn)品。信托收益超過受益券約定收益水平的部分，將分配給次級(jí)受益權(quán)持有人。在受益券到期時(shí)，委托人或第三方將按照合同約定的價(jià)格收購(gòu)受益券。5、投資者的限制：央行版偏債型REITs方案相對(duì)謹(jǐn)慎，首先選擇在銀行間市場(chǎng)面向部分機(jī)構(gòu)投資者而不是個(gè)人投資者發(fā)行。（三）房地產(chǎn)企業(yè)是否應(yīng)考慮REITs？首先，房地產(chǎn)企業(yè)需要考慮有沒有合適的物業(yè)資產(chǎn)拿來(lái)做REITs。REITs最為關(guān)鍵的要素是基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量問題，有意從事REITs業(yè)務(wù)的企業(yè)要看是否擁有一定規(guī)模的持有型物業(yè)，而且這些物業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)應(yīng)當(dāng)完整，不存在部分拆散出售的現(xiàn)象。例如，出租型的寫字樓、商場(chǎng)、酒店、工業(yè)廠房等。同時(shí)，物業(yè)資產(chǎn)不能存在任何法律上的瑕疵。不過在現(xiàn)實(shí)中，很多房地產(chǎn)企業(yè)由于受資金壓力困擾，在前期就已把物業(yè)進(jìn)行分拆產(chǎn)權(quán)銷售，管理權(quán)、收益權(quán)的分散使得這些物業(yè)很難作為REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)。其次，要看所持有的物業(yè)是否已經(jīng)相對(duì)成熟，并有產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的能力。對(duì)于投資人而言，投資REITs的初衷在于分享房地產(chǎn)的租金收益，產(chǎn)品定價(jià)的關(guān)鍵也在于租金收益率的高低一一通常來(lái)講，REITs年化收益率應(yīng)當(dāng)保證與同期債券產(chǎn)品的收益率相當(dāng)。而在現(xiàn)實(shí)中，在當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格水平上，租金收益率普遍較低，市場(chǎng)上能夠滿足該要求的持有型物業(yè)不多。再次，在央行版偏債型REITs中，企業(yè)從中所能融到的現(xiàn)金與樓宇價(jià)格之間的比值預(yù)計(jì)會(huì)在70%以下。單從融資規(guī)模而言，一些房地產(chǎn)企業(yè)求之于銀行貸款也許更有效?？梢钥闯?，無(wú)論是出于產(chǎn)權(quán)完整性和收益率水平的要求，還是考慮到融資規(guī)模的情況，很多企業(yè)的持有型物業(yè)不適合嘗試央行版偏債型REITs。四、結(jié)語(yǔ)信托公司在傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)模式（包括貸款、股權(quán)投資、權(quán)益投資等形式）上，已積累了相當(dāng)豐富的經(jīng)驗(yàn)。近期，房地產(chǎn)企業(yè)通過信托渠道融資，相信仍將以傳統(tǒng)模式為主。而包括房地產(chǎn)信托投資基金在內(nèi)的創(chuàng)新型業(yè)務(wù)，也已處于不斷發(fā)展的過程之中。在方正東亞信托正式開業(yè)后，方正集團(tuán)又將增加一個(gè)金融牌照。推動(dòng)房地產(chǎn)板塊融資與信托機(jī)構(gòu)的合作，將為方正集團(tuán)這兩大業(yè)務(wù)的發(fā)展提供更廣闊的空間。信托業(yè)與房地產(chǎn)的合作模式初探（下）■文：方正商學(xué)院李明旭宋兵繼調(diào)整銀信合作模式、實(shí)施信托公司凈資本管理等措施之后，監(jiān)管部門繼續(xù)著規(guī)范房地產(chǎn)信托合作業(yè)務(wù)的步伐。近日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》?！锻ㄖ分厣晷磐泄景l(fā)放貸款的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目要“四證〃齊全、開發(fā)商要具備二級(jí)資質(zhì)且項(xiàng)目資本金比例滿足要求等條件。另有媒體報(bào)道稱，監(jiān)管層要求“對(duì)以股權(quán)融資方式進(jìn)行的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目，如果投資四證不全的房地產(chǎn)公司，將被禁止?！ㄟ@些措施對(duì)于目前財(cái)務(wù)狀況較為窘迫的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)講，無(wú)疑又是一個(gè)壞消息。在《信托業(yè)與房地產(chǎn)的合作模式初探（上）》（發(fā)表于本刊2010年第9期）中，筆者簡(jiǎn)要介紹了房地產(chǎn)信托貸款融資、信托股權(quán)融資以及房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）三種類型的房地產(chǎn)信托工具。因篇幅所限，本文將簡(jiǎn)要梳理房地產(chǎn)信托PE、信托租賃與買入返售的運(yùn)作模式，并介紹受同一實(shí)際控制人控制的房地產(chǎn)企業(yè)與信托公司之間的業(yè)務(wù)合作所涉及的關(guān)聯(lián)交易等問題，以期拋磚引玉、啟發(fā)思路。一、房地產(chǎn)信托PE（私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)）（一）基本特性2008年6月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》，信托公司開展私人股權(quán)投資信托（PE）業(yè)務(wù)有了規(guī)范文件?！吨敢访鞔_規(guī)定，私人股權(quán)投資信托，是指信托公司將信托計(jì)劃項(xiàng)下資金投資于未上市企業(yè)股權(quán)、上市公司限售流通股或中國(guó)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)可以投資的其他股權(quán)的信托業(yè)務(wù)。圖1：房地產(chǎn)信托PE的基本運(yùn)作模式

（二）產(chǎn)品特點(diǎn)（1）募集對(duì)象：投資信托PE產(chǎn)品的多是高端投資者，集中于資金雄厚、理財(cái)要求較強(qiáng)、有一定財(cái)經(jīng)知識(shí)的人群。（2）收費(fèi)與分成：《指引》規(guī)定，信托公司管理PE信托，可收取管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬，此外不得收取任何其他費(fèi)用；并且規(guī)定，業(yè)績(jī)報(bào)酬僅在信托計(jì)劃終止且實(shí)現(xiàn)盈利時(shí)提取。（3）股東權(quán)利的行使：信托公司應(yīng)當(dāng)通過有效行使股東權(quán)利，推進(jìn)信托計(jì)劃項(xiàng)下被投資企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善，提高業(yè)務(wù)體系、企業(yè)管理能力，提升企業(yè)價(jià)值。（4）收益及退出渠道：信托PE收益的主要來(lái)源包括：所投資股權(quán)的買賣差價(jià)、所投資股權(quán)的紅利、新股、一二級(jí)市場(chǎng)的買賣差價(jià)等。在退出渠道的設(shè)計(jì)上，信托公司在管理私人股權(quán)投資信托計(jì)劃時(shí)，可以通過股權(quán)上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購(gòu)、股權(quán)分配等方式，實(shí)現(xiàn)投資退出。（5）以固有資金進(jìn)行投資的限制：1、以固有資金參與私人股權(quán)投資信托計(jì)劃的，應(yīng)當(dāng)遵守信托公司凈資本管理的有關(guān)規(guī)定，且在信托存續(xù)期間不轉(zhuǎn)讓受益權(quán)，也不得直接或間接以該受益權(quán)為標(biāo)的進(jìn)行融資。2、信托公司以固有資金參與設(shè)立私人股權(quán)投資信托的，所占份額不得超過該信托計(jì)劃財(cái)產(chǎn)的20%；用于設(shè)立私人股權(quán)投資信托的固有資金不得超過信托公司凈資產(chǎn)的20%。下面，我們以中原理財(cái)聚富資本1期股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃為例，來(lái)說明集合信托型PE理財(cái)產(chǎn)品較為典型的運(yùn)作模式:表1：中原理財(cái)聚富資本1期股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃產(chǎn)品名稱中原理財(cái)聚富資本1期股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃

產(chǎn)品名稱中原理財(cái)聚富資本1期股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃受托人中原信托推出時(shí)間2008-8-6發(fā)行規(guī)模30000萬(wàn)元信托期限3-5年?？商崆敖K止預(yù)期年化收益率30%最低認(rèn)購(gòu)金額100萬(wàn)元受托人年度固定報(bào)酬信托計(jì)劃總規(guī)模的2%受托人業(yè)績(jī)報(bào)酬：當(dāng)信托計(jì)劃年化凈收益率W20%時(shí)，受托人不享受業(yè)績(jī)報(bào)酬。當(dāng)信托計(jì)劃年化凈收益率＞20%時(shí)，受托人分享業(yè)績(jī)報(bào)酬，分享比例不超過信托計(jì)劃凈收益的20%。收益分配和本金返還：1、各年度的收益分配和本金返還：信托計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)年如有股權(quán)變現(xiàn)，則將股權(quán)變現(xiàn)所得本金部分當(dāng)年全部返還給投資人，收益部分扣除費(fèi)用后余額的80%當(dāng)年分配給投資人，收益部分扣除費(fèi)用后余額的20%留存信托計(jì)劃內(nèi)待到期時(shí)一并分配。2、信托計(jì)劃到期后的凈收益分配和本金返還：信托計(jì)劃到期時(shí)，如果集合信托財(cái)產(chǎn)全部為現(xiàn)金資產(chǎn)，信托計(jì)劃將按期終止，剩余信托本金和凈收益于清算完畢后的十個(gè)工作日內(nèi)向受益人分配；如果集合信托財(cái)產(chǎn)存在非現(xiàn)金資產(chǎn)，則先分配現(xiàn)金資產(chǎn)，非現(xiàn)金資產(chǎn)延期后做二次分配。投資策略：1、集合信托的信托本金通過參與目標(biāo)公司股份增發(fā)、拍賣、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、收購(gòu)、公開市場(chǎng)出售等方式實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的股權(quán)投資，投資目標(biāo)公司股權(quán)的市盈率值不超過10倍。2、以股權(quán)及股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)的方式對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資。3、若信托計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)信托計(jì)劃投資目標(biāo)公司遇到各類限制，則信托本金將通過成立有限合伙制企業(yè)的形式實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的股權(quán)投資。4、本信托計(jì)劃對(duì)擬上市公司投資不謀求控股地位。整體投資策略為組合投資。退出機(jī)制：信托計(jì)劃通過股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)的方式來(lái)保證獲得穩(wěn)定收益，當(dāng)所投目標(biāo)公司投資后3年內(nèi)未實(shí)現(xiàn)上市的，受托人將以最有利方式變現(xiàn)股權(quán)，若其他方式無(wú)法有效變現(xiàn)股權(quán)的，則由所投目標(biāo)公司的股東或管理層回購(gòu)股權(quán)。（三）有限合伙制信托PE的興起《指引》規(guī)定，信托PE可通過股權(quán)上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購(gòu)等多渠道實(shí)現(xiàn)投資退出。但真實(shí)的情況卻是：目前我國(guó)PE業(yè)退出機(jī)制極不完善，退出渠道高度依賴于IPO，通過IPO退出的比例超過了60%；而證監(jiān)會(huì)卻并不支持信托資金參與新股上市，這對(duì)信托公司開展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)顯然是致命的門檻。上市企業(yè)法規(guī)和信托法中有這樣兩個(gè)原則：披露原則：按照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》的有關(guān)規(guī)定，上市企業(yè)必須披露企業(yè)的實(shí)際股權(quán)持有人。保密原則：《信托法》規(guī)定，信托公司作為受托人，對(duì)委托人、受益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料負(fù)有依法保密的義務(wù)。止匕外，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為信托持股突破了《公司法》對(duì)股東人數(shù)的限制（信托計(jì)劃的投資者可以有幾百上千人），違反證券法對(duì)IPO的有關(guān)規(guī)定。現(xiàn)今，多家信托公司正致力于通過合伙制PE來(lái)突破證監(jiān)會(huì)設(shè)下的困局。其具體的運(yùn)作方式是：放棄以往成立PE資金池直接投資項(xiàng)目點(diǎn)額做法，轉(zhuǎn)而先由信托公司成立信托計(jì)劃，并在此基礎(chǔ)上成立合伙制創(chuàng)投公司，以LP（有限合伙人）的身份將信托資金轉(zhuǎn)為創(chuàng)投公司資本金。這便是“信托+有限合伙〃的PE模式。中信信托在9月份與上海華岳投資合作，成立了博道信元、華辰嘉業(yè)、玉道元誠(chéng)三家股權(quán)投資合伙企業(yè)。西安信托在8、9月間，分別發(fā)行了西安信托-長(zhǎng)安投資5號(hào)和6號(hào)分層式集合將資金信托計(jì)劃，資金總規(guī)模上億，其投資領(lǐng)域均明確為“合伙企業(yè)股權(quán)投資”?？偨Y(jié)起來(lái)，有限合伙制對(duì)于信托PE而言具有多重優(yōu)勢(shì)：首先，這個(gè)制度避免了雙重征稅的問題：《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙制企業(yè)所產(chǎn)生的收益，應(yīng)當(dāng)由其自然人投資方和法人投資方按照各自所分得的收益，分別繳納個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅。其次，在“信托+有限合伙〃模式下，基本規(guī)避了前文所述的IPO障礙，因?yàn)榇鲜泄镜墓蓶|將體現(xiàn)為有限合伙企業(yè)，而不是信托機(jī)構(gòu)。更為關(guān)鍵的是，PE經(jīng)驗(yàn)不足的信托公司擔(dān)任LP的角色，具備PE投資能力的投資機(jī)構(gòu)單人GP，負(fù)責(zé)投資管理事務(wù)的執(zhí)行，擁有很大的自主權(quán)。這個(gè)制度是各取所長(zhǎng)、各司其職。二、房地產(chǎn)信托租賃與買入返售（一）售后回租售后回租交易是一種特殊形式的租賃業(yè)務(wù)，是指賣主（即承租人）將一項(xiàng)自制或外購(gòu)資產(chǎn)出售后，又將該資產(chǎn)從買主（即出租人）回租。在這種租賃方式下，賣主同時(shí)又是承租人，買主同時(shí)又是出租人。承租人通過售后回租交易在不影響其對(duì)租賃物的占有、使用、收益的前提下，將固有資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)資產(chǎn)，增強(qiáng)了資金的流動(dòng)性，大大提高了資金使用效率，有力地解決了企業(yè)流動(dòng)資金不足這一難題。信托公司的售后回租投資集合信托計(jì)劃就是利用售后回租的基本原理一一租賃公司在形成租賃債權(quán)的同時(shí)，將租賃債權(quán)出售給信托公司（如圖2）；也可以由信托公司直接擔(dān)當(dāng)租

賃公司的角色，獲得租賃債權(quán)，信托公司再以該租賃債權(quán)設(shè)立信托計(jì)劃向投資者募集資金。原企業(yè)和租賃公司可能需為信托計(jì)劃提供擔(dān)保。該方式實(shí)質(zhì)是利用企業(yè)存量設(shè)備資產(chǎn)加上租賃公司和信托公司的信用實(shí)現(xiàn)了向外部投資者的融資。圖2：就產(chǎn)售后回租信托艇作威妒出售粉款由寸委托人/受益人圖2：就產(chǎn)售后回租信托艇作威妒出售粉款由寸委托人/受益人以下是平安信托公司在2005年推出的易初蓮花售后回租物業(yè)投資集合信托計(jì)劃:表2：平安信托公司易初蓮花售后回租物業(yè)投資集合信托計(jì)劃產(chǎn)品名稱易初蓮花售后回租物業(yè)投資集合信托計(jì)劃推出時(shí)間2005年03月08日發(fā)行機(jī)構(gòu)平安信托投資有限責(zé)任公司發(fā)行規(guī)模26600萬(wàn)元信托期限2年預(yù)期年收益率5.1%信托方式投資投資領(lǐng)域商業(yè)物業(yè)發(fā)行地深圳資金運(yùn)用方式以受托人名義購(gòu)入易初蓮花廣州二元里商場(chǎng)，并同時(shí)與易初蓮花廣州公司簽署長(zhǎng)期租賃合同，合同的租金收入將為投資者帶來(lái)穩(wěn)定的收益擔(dān)保設(shè)置由法國(guó)興業(yè)銀行保函和香港上市公司正大企業(yè)聯(lián)合擔(dān)保。信托期末受托人將資產(chǎn)出售，讓投資者收回本金。平安信托的關(guān)聯(lián)企業(yè)平安置業(yè)投資管理公司提供保護(hù)價(jià)認(rèn)購(gòu)承諾，承諾在期末無(wú)條件以2.66億元價(jià)格購(gòu)入資產(chǎn)。產(chǎn)品特點(diǎn)：1、交易業(yè)務(wù)具有雙重性。售后回租交易雙方具有業(yè)務(wù)上的雙重身份，業(yè)務(wù)處理上具有重疊性，資產(chǎn)銷售方同時(shí)又是承租人，資產(chǎn)購(gòu)買方同時(shí)又是出租人。2、需要進(jìn)行充分的披露。我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則一一租賃》中對(duì)于融資租賃業(yè)務(wù)的披露要求有明確的規(guī)定。3、風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定。售后回租可以給出租方帶來(lái)穩(wěn)定的收益，且由于所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)也得到很好的控制。（二）房地產(chǎn)買入返售信托買入返售是與售后回租很相似的另一種企業(yè)較常用的融資手段。買入返售指甲方對(duì)乙方合法持有的資產(chǎn)實(shí)施限時(shí)購(gòu)買，乙方按約定的時(shí)間、價(jià)格和方式將資產(chǎn)贖回的交易行為。其中，甲方是買入返售方，乙方是賣出回購(gòu)方。這種手段是乙方融通資金的一種方式。買入返售在房地產(chǎn)信托行業(yè)的主要應(yīng)用，是由信托公司將信托計(jì)劃募集資金用于購(gòu)買不動(dòng)產(chǎn)，到期前溢價(jià)返售給出讓人，從而獲取信托收益并分配給受益人，部分產(chǎn)品還包括物業(yè)持有期間的租賃收入等其他收益來(lái)源。2009年1-2月，中原信托、新華信托、華宸信托共推出了4款不動(dòng)產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，主要都采取了買入返售的運(yùn)作模式。目前來(lái)看，這類產(chǎn)品的規(guī)模通常不大，上述4個(gè)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模大多不超過2000萬(wàn)元，僅有新華信托發(fā)行的產(chǎn)品達(dá)到了7000萬(wàn)元。另外，這4個(gè)不動(dòng)產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的期限從1年半到3年不等，預(yù)期年收益率最高為12%，最低為8%。表3：新華信托公司運(yùn)河明珠物業(yè)買入返售集合資金信托產(chǎn)品名稱運(yùn)河明珠物業(yè)買入返售集合資金信托信托規(guī)模（萬(wàn)兀）7000資金門檻（萬(wàn)兀）100發(fā)行機(jī)構(gòu)新華信托發(fā)行地全國(guó)信托期限2009年3月6日至2010年3月12日（提前結(jié)束）信托凈利潤(rùn)（萬(wàn)兀）710.0597信用增級(jí)方式1、標(biāo)的物業(yè)折價(jià)買入；2、中達(dá)建設(shè)集團(tuán)股份有限公司對(duì)淮安利佳回購(gòu)物業(yè)提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。產(chǎn)品特點(diǎn)信托資金專項(xiàng)用于買入并返售淮安利佳房地產(chǎn)開發(fā)有限公司開發(fā)建設(shè)的江蘇淮安市運(yùn)河明珠（工人文化宮）項(xiàng)目?jī)r(jià)值約1.5億元的住宅及商業(yè)性物業(yè)，取得信托收益并分配給受益人。信托效果至報(bào)告期末，運(yùn)河明珠項(xiàng)目1、2號(hào)樓主體工程已完成封頂，目前進(jìn)行配套設(shè)施安裝等工程?；窗怖逊康禺a(chǎn)開發(fā)有限公司已按照信托文件約定使用信托資金完畢。此類產(chǎn)品的特點(diǎn)主要包括:1、買入返售有時(shí)不需進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)權(quán)過戶，而是出讓人將標(biāo)的房地產(chǎn)抵押給信托公司。因?yàn)橘I入返售的主要目的在于融資，而不在于轉(zhuǎn)移物權(quán)，買入后預(yù)期還將賣出，因而有時(shí)會(huì)省略了產(chǎn)權(quán)過戶的環(huán)節(jié)。2、如果出讓人未能到期支付信托本金及收益，則受托人在履行相應(yīng)的法律程序后可獲得相應(yīng)不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)并進(jìn)行處置。這也是買入返售信托優(yōu)于普通的貸款信托的主要方面一一如果出讓人到期未支付信托本金及收益，那么受托人就可以行使對(duì)房地產(chǎn)的所有權(quán)。3、如果標(biāo)的物業(yè)并未構(gòu)成實(shí)質(zhì)出售，則買入返售信托產(chǎn)品與貸款類信托產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)十分類似，二者之間的區(qū)別主要在于兩方面：一是買入返售信托的抵押物通常是已經(jīng)建成并能獲取租賃收益的成熟物業(yè)，而傳統(tǒng)的貸款類信托產(chǎn)品多是以土地使用權(quán)或在建工程進(jìn)行抵押；二是買入返售信托所指向的標(biāo)的物業(yè)具有更好的變現(xiàn)能力，即使原物業(yè)所有者出現(xiàn)支付困難，仍有其他的潛在購(gòu)買人可能受讓物業(yè)，從而為收回信托本金及收益提供較好的保障。（三）房屋租賃業(yè)務(wù)房屋租賃業(yè)務(wù)屬于不動(dòng)產(chǎn)信托的一種。不動(dòng)產(chǎn)信托是指房地產(chǎn)公司或個(gè)人、企事業(yè)、團(tuán)體（統(tǒng)稱委托人）將自己所擁有的房產(chǎn)或地產(chǎn)委托給信托公司，由信托公司按照約定的條件融資或轉(zhuǎn)讓、出租、出售等，從而使委托人取得資金或獲得收益的信托業(yè)務(wù)。由于單純的土地租賃業(yè)務(wù)不具有經(jīng)濟(jì)意義和市場(chǎng)需求，目前在實(shí)踐中存在的僅有房屋信托租賃業(yè)務(wù)。房屋信托租賃是將傳統(tǒng)中介所從事的房屋租賃業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)換為以信托公司為簽約主體，將業(yè)主的房產(chǎn)租賃權(quán)轉(zhuǎn)化為信托財(cái)產(chǎn)后，形成由業(yè)主向信托公司委托經(jīng)營(yíng)的信托關(guān)系，再由信托公司轉(zhuǎn)委托專業(yè)公司經(jīng)營(yíng)，向市場(chǎng)提供租賃服務(wù)。2006年2月28日，北京千萬(wàn)家房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司與中信信托聯(lián)手推出房屋租賃信托業(yè)務(wù)。他們利用中信信托旗下的泛易網(wǎng)絡(luò)公司為平臺(tái)，以信托公司為簽約主體將業(yè)主的房產(chǎn)租賃權(quán)轉(zhuǎn)化為信托財(cái)產(chǎn)后，形成由業(yè)主向信托公司委托經(jīng)營(yíng)的信托關(guān)系，再由信托公司轉(zhuǎn)委托專業(yè)公司經(jīng)營(yíng)，向市場(chǎng)提供租賃服務(wù)。在信托存續(xù)期間，東方銀安信用擔(dān)保有限公司將與業(yè)主簽訂《擔(dān)保函》，平安財(cái)產(chǎn)股份有限公司制定了《信托租賃房屋家庭財(cái)產(chǎn)投保單》和承保流程。三、房地產(chǎn)信托涉及的關(guān)聯(lián)交易（一）關(guān)聯(lián)交易的概念及分類根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第36號(hào)一一關(guān)聯(lián)方披露》的規(guī)定，關(guān)聯(lián)方是指，一方控制、共同控制另一方，或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懀约皟煞交蛞陨贤芤环娇刂?、共同控制或重大影響的，?gòu)成關(guān)聯(lián)方?！P(guān)聯(lián)交易指“關(guān)聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移資源，勞務(wù)或義務(wù)的行為，而不論是否收取價(jià)款?！ㄔ诖藴?zhǔn)則的第8條列舉了關(guān)聯(lián)交易的類型：“1、購(gòu)買或銷售商品；2、購(gòu)買或銷售商品以外的其他資產(chǎn)；3、提供或接受勞務(wù)；4、擔(dān)保；5、提供資金（貸款或股權(quán)投資）；6、租賃；7、代理；8、研究與開發(fā)項(xiàng)目的轉(zhuǎn)移；9、許可協(xié)議；10、代表企業(yè)或由企業(yè)代表另一方進(jìn)行債務(wù)結(jié)算；11、關(guān)鍵管理人員薪酬?！▽?duì)于信托投資公司關(guān)聯(lián)交易的分類，在2002年12月份中國(guó)人民銀行發(fā)布的《信托投資公司關(guān)聯(lián)交易行為指引》（討論稿）中，將其劃分為四類，包括“1、信托投資公司一起信托財(cái)產(chǎn)與其關(guān)系人發(fā)生的交易;2、信托投資公司以固有財(cái)產(chǎn)與其管理的信托財(cái)產(chǎn)發(fā)生的交易；3、信托投資公司一起不同信托賬戶下的信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行的交易；4、信托投資公司管理的信托財(cái)產(chǎn)與其作為代理人所管理的財(cái)產(chǎn)發(fā)生的交易?！m然只是討論稿，至今還沒有生效，但這種分類已大大縮小了信托公司關(guān)聯(lián)交易的范圍。（二）規(guī)制信托投資公司關(guān)聯(lián)交易的規(guī)定出于對(duì)信托關(guān)聯(lián)交易中風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)制，信托法律法規(guī)的一些條款是屬于禁止性規(guī)定，即對(duì)法律所禁止的信托公司關(guān)聯(lián)交易行為的規(guī)定?？偨Y(jié)起來(lái)，主要包括以下幾點(diǎn)：1、在2007年2月頒布實(shí)施的《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于實(shí)施〈信托公司管理辦法〉和＜信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法〉有關(guān)具體事項(xiàng)的通知》中第5條，對(duì)于“獲準(zhǔn)變更公司名稱并換發(fā)新的金融許可證的信托投資公司〃，及第8條“對(duì)于處于過渡期內(nèi)的信托投資公司〃，都做出了“在實(shí)業(yè)投資清理期間，信托投資公司不得與被投資單位發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，但與清理事項(xiàng)有關(guān)的關(guān)聯(lián)交易可向銀監(jiān)會(huì)或所在地銀