固定收益、非固定收益證券

固定收益、非固定收益證券第一節(jié)固定收益證券概述固定收益證券的概念及分類固定收益證券確實(shí)是指在以后期能夠給持有者帶來(lái)穩(wěn)固的現(xiàn)金收益的證券，它是對(duì)債券性質(zhì)的證券的統(tǒng)稱。（如：債券、優(yōu)先股）廣義定義：符合以下三個(gè)準(zhǔn)則之一的公有部門或私有部門的證券都屬于固定收益證券：1.定期支付固定金額的證券。2．定期按照某一公式支付一定金額的證券。3.到期支付某一固定金額、或由某一公式?jīng)Q定的金額的證券。下面以債券為例對(duì)固定收益證券展開分析。固定收益證券的差不多特點(diǎn)：需要償還本金流淌性較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)性較低（破產(chǎn)清算索償權(quán)在股權(quán)之前）收益較穩(wěn)固連續(xù)期限比較長(zhǎng)（債券最終的償還期限一樣在1年以上）固定收益證券的分類按發(fā)行主體及地域不同差不多可劃分為政府債券、公司債券、金融證券和國(guó)際債券四大類。政府債券指中央政府、政府結(jié)構(gòu)和地點(diǎn)政府發(fā)行的債券。（政府信用作保因此風(fēng)險(xiǎn)在各種投資工具中是最小的）。它又可細(xì)分為以下幾類：中央政府債券（金邊債券）政府機(jī)構(gòu)債券地點(diǎn)政府債券公司債券公司為籌措長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)資本而發(fā)行的一種債權(quán)債務(wù)憑證。發(fā)行債券對(duì)比發(fā)行股票來(lái)講，成本較低、對(duì)市場(chǎng)要求也低；對(duì)比銀行借款來(lái)講，籌集的資金期限長(zhǎng)、數(shù)量大、資金使用自由。因此發(fā)行債券是許多公司樂意選擇的一種籌資方式。（種類細(xì)分見教材p120-p123）金融債券指由銀行及其分支機(jī)構(gòu)以及非銀行金融機(jī)構(gòu)按照法定程序并約定在一定期限內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。（本質(zhì)上來(lái)講是由專門性質(zhì)的公司——金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的公司債券）對(duì)金融債券的發(fā)行方來(lái)講，金融證券能夠增加籌措資金的渠道，是改善資產(chǎn)負(fù)債治理的手段，是重要的政策性金融工具。對(duì)金融證券的投資方來(lái)講，它有較高的盈利性，與公司債券相比有較低的風(fēng)險(xiǎn)性，與其他資金相比流淌性平穩(wěn)且期限易操縱。國(guó)際債券指一國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)或國(guó)際組織為籌措和融通資金，在國(guó)外金融市場(chǎng)上發(fā)行的以外國(guó)貨幣為面值的債券。按發(fā)行國(guó)、發(fā)行地所在國(guó)、發(fā)行面值貨幣之間的關(guān)系可分為：外國(guó)債券、歐洲債券、全球債券。5．其他固定收益證券商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票、大額可轉(zhuǎn)讓存單。第二節(jié)固定收益證券的內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格債券定價(jià)原理以及固定收益證券的內(nèi)在價(jià)值債券的定價(jià)原理阻礙債券價(jià)格的因素有專門多，在那個(gè)地點(diǎn)所討論的債券價(jià)格估定，是在忽略了他阻礙因素的前提下，只分析債券的理論價(jià)格（內(nèi)在價(jià)值）與市場(chǎng)利率間的關(guān)系。那個(gè)地點(diǎn)要緊采納貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（收入資本化法）來(lái)分析固定收益證券的內(nèi)在價(jià)值。既固定收益證券的理論價(jià)格是指將證券以后收益按照一定條件貼現(xiàn)到現(xiàn)在的價(jià)值。（運(yùn)算所需的以后的收益大小可通過債券的面值、期限、票面利率來(lái)確定；持有者要求的收益率一樣采納相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)利率)因此，債券理論價(jià)格(丫)的運(yùn)算公式為CCC+M^CM=/\+7+…+7V=乙+u+r)(1+r)2(1+r}(1+r)t(1+r)n式中，C為各期利息>收入，M為債券到期時(shí)的變現(xiàn)價(jià)值，n為債券的付息次數(shù)，r為市場(chǎng)利率或必要酬勞率。例子：某公司于2006年8月1日購(gòu)買一張票面額為1000元的債券，票面利息為8%，每年8月1日支付一次利息。并于5年后7月31日到期。若購(gòu)買時(shí)的市場(chǎng)利率為10%，該債券價(jià)格應(yīng)為―80+1000二924.28(元)(1+10%)t(1+10%)5若購(gòu)買時(shí)的市場(chǎng)利率為8%，該債券價(jià)格為〃丁801000=乙+=1000(元)(1+8%)t(1+8%)5由上例能夠看出債券的必要酬勞率或市場(chǎng)利率與債券價(jià)格之間是反向變動(dòng)關(guān)系，同時(shí)，如果貼現(xiàn)率等于息票率，那么債券的價(jià)格確實(shí)是面值，反過來(lái)講確實(shí)是，如果債券平價(jià)發(fā)售，那么債券的票面利率等于市場(chǎng)貼現(xiàn)率。固定收益證券內(nèi)在價(jià)值的分類分析(按復(fù)利方式運(yùn)算)一次還本付息債券的價(jià)值M(1+i)nV=(1+r)n其中V表示債券價(jià)值，M表示債券面值，i表示債券票面利率，r表示市場(chǎng)利率，n表示債券到期時(shí)刻。定期付息債券的價(jià)值>CM=乙+(1+r)t(1+r)n其甲V表示債券價(jià)值，C表示每年支付的利息額，M表示債券面值，r表示市場(chǎng)利率，n表示債券到期時(shí)刻。永續(xù)債券的價(jià)值u￡CC==(1+r)tr貼現(xiàn)債券(零息票債券)的價(jià)值V二(1+r)n馬基爾利率定理馬基爾第一定理：債券的價(jià)格和債券的收益率變化方向相反。馬基爾第二定理：由利率下降導(dǎo)致的債券價(jià)格上升的幅度大于同等幅度的利率上升導(dǎo)致的債券價(jià)格下降的幅度。固定收益證券的價(jià)值分析下面以直截了當(dāng)債券為例，講明如何按照債券的內(nèi)在價(jià)值與其市場(chǎng)價(jià)格存在的差異，判定當(dāng)前債券的價(jià)格屬于被低估了依舊被高估了。內(nèi)部收益率(IRR)分析法前述公式中的貼現(xiàn)率r為該債券的必要收益率或市場(chǎng)利率。而關(guān)于該證券即時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格P,其“實(shí)際的”到期收益率為內(nèi)部收益率IRR。即「立°+M(1+IRR)t(1+IRR)n如果r>IRR,則V〈P,即債券的價(jià)格被高估應(yīng)當(dāng)賣出；如果r<IRR,則V>P,即債券的價(jià)格被低估應(yīng)當(dāng)買進(jìn)；當(dāng)r=IRR時(shí)，講明債券的價(jià)格恰好債券的價(jià)值，市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)。凈現(xiàn)值(NPV)分析法ECM+-P(1+r)t(1+r)n債券投資者的凈現(xiàn)值NPV為債券的理論價(jià)格V與債券的市場(chǎng)價(jià)值P的差額。當(dāng)NPV>0時(shí)，V>P,債券被低估；當(dāng)NPV<0時(shí)，V<P,債券被高估?？偸找娣治龇ㄔ摲ㄕJ(rèn)為債券的總收益包括三個(gè)部分：利息收入、利息再投資得到的利息、資本利得。則債券的持有期總收益率為：持有其總收益率=(賣出價(jià)格-買入價(jià)格+總的現(xiàn)金分配)/買入價(jià)格=(買賣價(jià)差+利息+利息的利息)/買入價(jià)格其中，利息+利息的利息=>C(1+r)t=C卜+r>T…,一…，…,r其中，C為利息，r為每期再0投資利率，4為距到期日的期數(shù)。由于總的利息為口。因而有：利息的利息=C11+r>T]—nCr

由上式能夠看出債券的持有期越長(zhǎng)，利息產(chǎn)生的利息越多，占債券總收益的比重越大；同樣，票面利率越高，利息產(chǎn)生的利息就越多，債券總收益將更大程度上依靠于利息再投資所獵取的利息。動(dòng)態(tài)趨勢(shì)分析法第三節(jié)債券條款及其價(jià)格特性分析債券條款要緊有：債券面值、票面利率、到期期限、稅收待遇、贖回條款、違約（防范）條款等。這些條款不僅明確規(guī)定了債權(quán)債務(wù)雙方的權(quán)益和義務(wù)，而且直截了當(dāng)阻礙到債券的定價(jià)。債券的理論價(jià)格（內(nèi)在價(jià)值）差不多上依靠于以下4個(gè)變量：票面價(jià)值（M）票面利率（i）到期期限（n）約定收益率（r），一樣取相應(yīng)的即期市場(chǎng)利率。其中r與債券的具體條款無(wú)關(guān)，下面將逐一分析其他3個(gè)變量與債券的內(nèi)在價(jià)值V之間的關(guān)系。債券面值與V-M特性分析推導(dǎo)V-M表達(dá)式以一年付息一次的定期付息債券為基準(zhǔn)，用復(fù)利方法運(yùn)算債券的定價(jià)公式為i義MMi義MM+—等比數(shù)列求和＞t(1+r1-1+'dryIM時(shí)時(shí)：可求1出4續(xù)債券定價(jià)公式為:=Mmr

MrV=-M+f1--\——v永r\=Mmr

Mr當(dāng)i=0時(shí)，得到零息債券定價(jià)公式為：V=0.M+（1-0）/r零（1+r）n（1++r）n當(dāng)所有t=n時(shí)，得到一次還本付息債券定價(jià)公式為：Vr1+iv-當(dāng)i=r時(shí)由上面的各債券的定價(jià)公式能夠得到V定，V永，V本=乂；V零WM除零息債券以外，其他各種有息債券在票面利率等于市場(chǎng)利率時(shí)，債券價(jià)格等于債券面值。當(dāng)i<r時(shí)，由上面公式可運(yùn)算得到各種債券的V<M,講明現(xiàn)在債券應(yīng)折/人山在3必、現(xiàn)在1r格U=M=&M

rV=0?M+

零赤啟住上定期情券價(jià)點(diǎn)IM到期債券(n=0)102=100工=6%;定息線：DEF)I十K辟?！?lt;M+112LMM出Nim(n=V，M=100,r=68,M=100,0<應(yīng)折/人山在3必、現(xiàn)在1r格U=M=&M

rV=0?M+

零赤啟住上定期情券價(jià)點(diǎn)IM到期債券(n=0)102=100工=6%;定息線：DEF)I十K辟。△<M+112LMM出Nim(n=V，M=100,r=68,M=100,0<r<n+r尸u+r尸I、,,口=102=100尸6%；定息線：DEF’—,r->工憑4%6%票面利率-公式中V與i的關(guān)系如下圖所示:8;;)EC)息線：ADO)溢價(jià)區(qū)V-i特性分析如圖所示，溢價(jià)區(qū)為△CEB,CE代表一般溢價(jià)債券的價(jià)格上限，EB代表一般溢價(jià)債券的價(jià)格下限，CB為開放型邊界。CEB內(nèi)部：為一般債券的價(jià)格范疇，當(dāng)i>r時(shí)，一樣有V定<V本。4.V-i動(dòng)態(tài)分析(馬基爾第3定理)當(dāng)市場(chǎng)利率的變化幅度為固定值時(shí)，債券票面利率的大小與債券價(jià)格的波動(dòng)幅度之間成反比關(guān)系。到期期限與V-n特性分析按照教材p141-p143的圖例，數(shù)據(jù)能夠得到：馬基爾第4定理：當(dāng)其他條件不變時(shí)，債券的到期時(shí)刻越長(zhǎng)；反之，債券到期時(shí)刻越短，其價(jià)格波動(dòng)幅度越小。馬基爾第5定理：債券距到期時(shí)刻越遠(yuǎn)，債券價(jià)格波動(dòng)的幅度上升，而且是以遞減的速度上升；反之，債券距到期時(shí)刻越臨近債券價(jià)格波動(dòng)的幅度下降，而且是以遞增的速度下降。贖回條款及其對(duì)債券價(jià)格的阻礙

可贖回條款指，發(fā)行人有權(quán)在債券到期日之前將其按約定價(jià)格買回。因?yàn)榭哨H回條款是對(duì)發(fā)行方有利的條款，因此這類債券的發(fā)行價(jià)格比不可贖回債券的價(jià)格要低。稅收待遇及其對(duì)債券價(jià)格的阻礙違約風(fēng)險(xiǎn)、信用評(píng)級(jí)和債權(quán)估價(jià)在其他條件相同時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)越高，債券的交易價(jià)格越低；反之亦然。在其他條件相同時(shí)，信用級(jí)別越高，債券的發(fā)行價(jià)格越高；反之亦然。第四節(jié)固定收益證券的不確定性分析本節(jié)所討論的不確定性，要緊是指由于利率改變?cè)斐蓚找媛首兓瘡亩鸬膫瘍r(jià)格的波動(dòng)情形。這類不確定性的分析指標(biāo)目前要緊有兩種：久期和凸性。久期和債券價(jià)格的利率彈性久期的定義久期也稱連續(xù)期，是1938年由F.R.Macaulay提出的。它是以以后時(shí)刻發(fā)生的現(xiàn)金流，按照目前的收益率折現(xiàn)成現(xiàn)值，再用每筆現(xiàn)值乘以其距離債券到期日的年限求和，然后以那個(gè)總和除以債券目前的價(jià)格得到的數(shù)值。n2Lt-C(1+r)-1公式：D=4^，其中(1+r)-1為貼現(xiàn)因子，r為給定的利率或收益率，t為第t次支付L+r)-tt=1由式子能夠看出，如果現(xiàn)金流不隨利率的變動(dòng)而變動(dòng)，則久期D是利率r的減函數(shù)。修正久期因?yàn)閭暮侠韮r(jià)格P=則率r的減函數(shù)。修正久期因?yàn)閭暮侠韮r(jià)格P=則dP=E?c(1+r)-1一drt兩邊同除以P，變?yōu)閐PPdr定義修正久期為JL,,(1+r)t=1c(1+r)-1,ct為各期的現(xiàn)金流。ttc(1+r)-1tPD?P飛.E=-E^—==-MD(1+r)并記為MD,由上式能夠看出，MD反映了利率變動(dòng)對(duì)債券價(jià)格的阻礙程度，是一個(gè)利率敏銳性變量。債券價(jià)格的利率彈性和修正利率彈性債券的利率彈性￡dPP

drr將dPP二一,Jdr強(qiáng)r)從而得到：亭「帶入上式得：Edr=E-——上式講明，動(dòng)幅度將越大。Pr將dPP二一,Jdr強(qiáng)r)從而得到：亭「帶入上式得：Edr=E-——上式講明，動(dòng)幅度將越大。Prrr__D..dr、（1+r）dPP

drr關(guān)于給定的利率變動(dòng)幅度，久期越大，債券價(jià)格的相對(duì)波另外，由式子EJPP還能夠得到D=-drr1+r口E=-rr其中，取dr=d(1+r),將—二D1dPpdrdPPdPPr）~~d（1+r）（1+r）有ME=匕r

rrd（1+r）（1+r）定義為修正利率彈性，記為MEr。E=-D，這講明久期事實(shí)上確實(shí)是負(fù)的修正利率彈性，事r實(shí)上質(zhì)上是一種衡量債券價(jià)格利率敏銳性的指標(biāo)，而不僅僅是一種期限。久期的變化規(guī)律及應(yīng)用久期的變化規(guī)律當(dāng)其他因素不變時(shí)，到期收益率越低，各種付息債券的久期越長(zhǎng)。當(dāng)其他因素不變時(shí)，票面利率越低，各種付息債券的久期越長(zhǎng)。當(dāng)其他因素不變時(shí)，一樣到期期限越長(zhǎng)，債券的久期越長(zhǎng)。久期的應(yīng)用對(duì)沖策略因?yàn)榫闷诜从沉藗牟▌?dòng)性，因而在進(jìn)行對(duì)沖策略時(shí)能夠借助久期來(lái)運(yùn)算對(duì)沖比率h。7MDPArh=^^4_AMDPAr其中「M爐，MD為兩種債券的修正久期；P，P為兩種債券的價(jià)格；ABABArA,Aq為兩種債券的收益率的改變量。免疫策略免疫策略(ImmunizationStrategy)當(dāng)利率上升，債券價(jià)格下跌，惟票息之再投資收入會(huì)增加。反之，當(dāng)利率下降，債券價(jià)格上漲，惟票息之再投資收入會(huì)減少。而免疫策略即使得利率之任何變動(dòng)，皆不阻礙原有債券投資產(chǎn)生價(jià)值變動(dòng)，亦即利率波動(dòng)之利弊阻礙全部相抵，使投資人在特定投資時(shí)刻內(nèi)獲得固定之酬勞。而免疫策略之作法即使投資債券之期限等于債券之存續(xù)期間。凸性及其應(yīng)用債券凸性的概念因?yàn)榫闷诒旧硪矔?huì)隨著利率的變化而變化。因此它不能完全描述債券價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏銳性，1984年StanleyDiller引進(jìn)凸性的概念。久期描述了價(jià)格-收益率曲線的斜率，凸性描述了曲線的彎曲程度。凸性是債券價(jià)格對(duì)收益率的二階導(dǎo)數(shù)。凸度的運(yùn)算公式：1d2P=1￡魯）要注意，該式子運(yùn)算&2的舅以期上為單位的凸度。如果一年內(nèi)付息次數(shù)為m，則凸度的年度值為：原凸度值/m2。凸性的應(yīng)用債券投資選擇對(duì)應(yīng)于一樣債券的“正凸性”，如果其他條件不變，債券的凸度越大，對(duì)投資者就越有利。（2）“凸性”估值與交易決策第六章非固定收益證券第一節(jié)非固定收益證券概述這類證券的最差不多特點(diǎn)確實(shí)是不對(duì)以后的收益做出任何承諾，證券的收益將取決于證券發(fā)行者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、標(biāo)的資產(chǎn)的以后價(jià)值以及所采取的分配方式與分配政策等。下面以一般股股票為例展開分析。股票的性質(zhì)股票是所有權(quán)憑證股票是資本證券股票是有價(jià)證券股票是證權(quán)證券，指股票所代表的權(quán)力的一種物化外在形式，只是權(quán)力的載體，權(quán)力本身是現(xiàn)實(shí)存在的股票是要式證券股票的特點(diǎn)無(wú)返還性收益性風(fēng)險(xiǎn)性流淌性參與性價(jià)格的波動(dòng)性股票的種類按股東的權(quán)益和義務(wù)分，能夠分為一般股、優(yōu)先股、混合股、后配股等種類。按股票的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)和收益水平分，可分為藍(lán)籌股、成長(zhǎng)股、收入股、周期股、防守股、概念股、投機(jī)股。按持有人性質(zhì)及股票交易范疇分類，可分為國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股：A股、人民幣特種股：B股、境外上市外資股：H股、N股、S股。按其他有關(guān)分類方式：記名股票和不記名股票，有面額股票和無(wú)面額股票，流通股票和非流通股票，公布發(fā)行股票和私募股票。股票的價(jià)格形式

廣義的股票價(jià)格是股票的面值、凈值、內(nèi)在價(jià)值、發(fā)行價(jià)、清算價(jià)和市價(jià)的統(tǒng)稱；狹義的股票價(jià)格則要緊是指股票的市價(jià)。.股票的面值二發(fā)行的資本總額發(fā)行的股數(shù).股票的凈值即股票的賬面價(jià)值普通股每股賬面凈值=3.普通股每股賬面凈值=3.股票的內(nèi)在價(jià)值=4.股票的發(fā)行價(jià)公司總資產(chǎn)-總負(fù)債-優(yōu)先股總額股息紅利收通股股數(shù)—利息率5．股票的清算價(jià)由于清算費(fèi)用、資產(chǎn)出售價(jià)格等緣故，在大多數(shù)情形下低于其賬面凈值。.股票市價(jià)二預(yù)曙息收益率市場(chǎng)利率五、阻礙股票定價(jià)的因素.阻礙股票價(jià)格的內(nèi)在因素有：公司的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利水平，市場(chǎng)利率水平及財(cái)務(wù)成本，稅賦，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。.阻礙股票價(jià)值的外在因素有：供求關(guān)系，投資者信心及心理因素，會(huì)計(jì)信息。第二節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)方法股票價(jià)值的測(cè)度指標(biāo)工r為特定風(fēng)股票的內(nèi)在價(jià)值（工r為特定風(fēng),其中，。為一般股在時(shí)刻t能為投資者帶來(lái)的預(yù)期現(xiàn)金流，t度下的貼現(xiàn)率，或者股票投資者所預(yù)期的必要收益率。股票的凈現(xiàn)值（NPV）npv=v—p=￡/e、—p（1+r式中，P為在1t=0時(shí)購(gòu)買股票的價(jià)格，即投資成本。如果2丫＞0,則股票被低估了；反之，則股票被高估了。股票的內(nèi)在收益率（IRR）使凈現(xiàn)值為0的貼現(xiàn)率稱為“內(nèi)部收益率”（internalrateofreturn）?，F(xiàn)令中丫=0,則有V-P二IH+rJ

能使上式成立的r*即為IRR。如果IRR<r,則講明股票被高估了；反之，則講明股票被低估了。股利貼現(xiàn)模型(DDM)因?yàn)閷?duì)股利的預(yù)期增長(zhǎng)率的假設(shè)不同，有以下不同的股價(jià)模型。股利零增長(zhǎng)模型現(xiàn)在，D=D=D=...=D012t則v二3=D￡八此模夔適用于優(yōu)先股1)股利恒增長(zhǎng)模型現(xiàn)在D=D(1+g)=D(1+g)tt-10則v=￡竽+g)t=a其中g(shù)為股利的恒定的增長(zhǎng)率。(1+r)r-g股利多=態(tài)增長(zhǎng)模型假設(shè)股利支付能夠分為兩個(gè)時(shí)期，在時(shí)刻T往常，股利預(yù)期變動(dòng)沒有股利D，D，…，

12股利D，D，…，

12D需要逐個(gè)推測(cè)，其現(xiàn)值之和為TTOC\o"1-5"\h\zVTdVT-=g八將V貼現(xiàn)到t=0時(shí)的現(xiàn)值用VTT+而「時(shí)刻以后的股利貼現(xiàn)到將V貼現(xiàn)到t=0時(shí)的現(xiàn)值用VTT+因此，在t=0時(shí)，股票的全部預(yù)tDDV=V+V=乙F+7TT+r+r口+r(1+r》)關(guān)于短期持有股^的定價(jià)g0+j關(guān)于短期持有股票的投資者來(lái)講，持有股票的預(yù)期現(xiàn)金流應(yīng)為持有期內(nèi)股利收入并加上股票出售時(shí)的價(jià)格收入。假設(shè)投資者持有期為1年，則股票的內(nèi)在價(jià)值為v=a++r出售價(jià)格。匕，其中D為t=1時(shí)的預(yù)期股利收入，P為t=1時(shí)的預(yù)期股票1+v=a++r出售價(jià)格。而P=D+JD^+...19D義二-11+r,(1+rt=119D義二-11+r,(1+rt=1這講明不論投資者的持有期長(zhǎng)短如何，股票的內(nèi)在價(jià)值都應(yīng)由以后無(wú)限時(shí)段內(nèi)的股利總和所決定。因此，股票的內(nèi)在價(jià)值與投資者的持有期無(wú)關(guān)。股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）貼現(xiàn)模型FCFE是扣除各種費(fèi)用、本金及息稅后的現(xiàn)金流量FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額債務(wù)本金償還新發(fā)行債務(wù)廣義的FCFE是公司在履行了各種財(cái)務(wù)上的義務(wù)（如償還債務(wù)、補(bǔ)償資本性支出、增加營(yíng)運(yùn)資本）后留下的那部分現(xiàn)金流量。狹義上，F(xiàn)CFE確實(shí)是指能夠作為股利的現(xiàn)金流量。FCFE之因此不同于股利，其緣故要緊有：由于以后投資的需要，對(duì)股利征收的所得稅要高于資本收益的稅率，企業(yè)大多不情愿隨便改變股利支付額，使得一樣FCFE要高于股利。公司股權(quán)價(jià)值（v）EV工事'，'…，心「一，?日人、，其中V為公司股權(quán)價(jià)值，F(xiàn)CFE為在t時(shí)刻的股權(quán)自由現(xiàn)金流，r為股Et權(quán)資本成本，即股票的投資者所預(yù)期的必要收益率。FCFE恒增長(zhǎng)模型FCFE二1r-g其中FCFE為下一期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量，g為FCFE恒定不變的增長(zhǎng)1率。FCFE多態(tài)增長(zhǎng)模型以兩時(shí)期的增長(zhǎng)模型為例，一樣假設(shè)：公司具有連續(xù)T年的超長(zhǎng)進(jìn)展時(shí)期和隨后的長(zhǎng)期穩(wěn)固增長(zhǎng)時(shí)期，恒定增長(zhǎng)率為g，能夠確定公司股權(quán)價(jià)值為“丁FCFEFCFE+\采納1FcfE貼現(xiàn)模型與采納股利貼現(xiàn)模型將會(huì)給出不同的估價(jià)結(jié)果。因?yàn)楣衫煌贔CFE。一樣認(rèn)為，當(dāng)公司存在被收購(gòu)或其治理層變動(dòng)的可能性專門大時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格將反映這種可能性，現(xiàn)在采納FCFE模型得到的價(jià)值

相對(duì)比較準(zhǔn)確。反之，如果公司操縱權(quán)的變化專門難發(fā)生，則通過股利貼現(xiàn)模型算得的結(jié)果將是判定公司股票價(jià)格是否合理的更好標(biāo)準(zhǔn)。公司自由現(xiàn)金流（FCFF）貼現(xiàn)模型FCFF是企業(yè)所有權(quán)益要求者，包括一般股東、優(yōu)先股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流的總和。其運(yùn)算方法有兩種。第一種方法是把公司所有的權(quán)益要求者的現(xiàn)金流予以加總：FCFF=股利現(xiàn)金流+利息費(fèi)用X（1-稅率）+本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股紅利第二種方法是以息稅前凈收益（EBIT）為動(dòng)身點(diǎn)進(jìn)行運(yùn)算：FCFF=EBITxG-稅率）+折舊-資本性支出-追加的營(yíng)運(yùn)資本存在財(cái)務(wù)杠桿是導(dǎo)致FCFF增長(zhǎng)率和FCFE增長(zhǎng)率不同的要緊緣故，財(cái)務(wù)杠桿一樣造成FCFF的增長(zhǎng)率大于FCFE得增長(zhǎng)率。公司整體價(jià)值（v）F〃丁FCFFV=t—一F...（1+WACC.其中，F(xiàn)CFF為在t時(shí)刻的公司自由現(xiàn)金流，是扣除營(yíng)業(yè)費(fèi)用及息前納稅額后的現(xiàn)金流；WACC為公司資本的加權(quán)平均成本，是將不同融資方法的成本按照其市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)平均后得到的。WACC=wk（1-1）+wk+wkddeepepe其中，w，w，w分別為債務(wù)、一般股、優(yōu)先股的市值在公司市值中depe的比例，k為債務(wù)利息成本，k為一般股成本，k為優(yōu)先股成本，t為公司depe稅率。FCFF恒增長(zhǎng)模型FCFFiFCFFi，g為企業(yè)現(xiàn)金流恒定不變的增長(zhǎng)率。FWACC-gFCFF多態(tài)增長(zhǎng)模型假設(shè)公司一開始為超常進(jìn)展時(shí)期，在t年后進(jìn)入恒定增長(zhǎng)狀態(tài)，恒定增長(zhǎng)率為g。則FCFFFCFEV立^+1FCFFFCFE與股1利1貼WACi型或^§^模型不ACFCFF是對(duì)整個(gè)企業(yè)而不是僅僅股權(quán)部分進(jìn)行估價(jià)，因而也稱為公司股價(jià)法。股權(quán)的價(jià)值能夠用企業(yè)的整體價(jià)值減去債券價(jià)值而得到。

財(cái)務(wù)杠桿比率專門高或者該比率正在發(fā)生變化的公司專門適于采納FCFF估價(jià)法，因?yàn)樵趦斶€債務(wù)時(shí)造成的波動(dòng)性阻礙下，要準(zhǔn)確運(yùn)算FCFE將是專門困難的。第三節(jié)有關(guān)比率估價(jià)方法有關(guān)估價(jià)法經(jīng)常也被稱作有關(guān)比率估價(jià)方法、市場(chǎng)比較法，性質(zhì)上屬于橫向類比方法。它是以公司的盈利為基礎(chǔ)，采納與相同或類似企業(yè)進(jìn)行價(jià)值比較的方法來(lái)確定公司的價(jià)值。有關(guān)比率估價(jià)法按所選比率指標(biāo)的不同，能夠分為價(jià)格/收益比率法（P/E）、價(jià)格/賬面價(jià)值比率法（P/BV）、價(jià)格/銷售額比率法（P/S/價(jià)格/現(xiàn)金流量比率法（P/CF/價(jià)格/重置成本比率法（P/RC）等。價(jià)格/收益比率法（P/E）價(jià)格收益比又稱為市盈率，是每股股票價(jià)格與每股股票收益之間的比率。市盈率=每股價(jià)格=P每股收益E=D，D為相應(yīng)的每股股利。E=D，D為相應(yīng)的每股股利。Ett設(shè)某一股票在t時(shí)刻的派息率為，則代入股利貼現(xiàn)模型變?yōu)関=￡尸丁一，.（1十r）,,/、設(shè)g為t時(shí)刻的每股收益增長(zhǎng)率，則有E=E（1+g）etb\1+g）tt-1et則v=e0￡一=一.由此4得（\；正常”或“合理”的價(jià)格收益比為vFtz=i=1Ei（1+r）如果（VE>PE，則講明股票價(jià)格被低估了，反之，則講明股票價(jià)格被00高估了。由于假設(shè)的不同，上面的模型能夠分為以下幾類：零增長(zhǎng)模型該模型假設(shè)以后時(shí)刻的股利支付是固定不變的，如假設(shè)派息率b=100%,如此有E=D=E=D=E=D001122則前面的價(jià)格收益比模型變?yōu)関=￡1=1E-g—r0t=1

恒增長(zhǎng)模型假設(shè)b為常數(shù)，如果每股收益的增長(zhǎng)率g保持恒定，則eTOC\o"1-5"\h\zE=E(1+g)=E(1+g)tt-1e0e則v二b￡工二b.rE(1+r)tr—g同時(shí)因?yàn)楝F(xiàn)在E=E(1+4)tt-1e則E=E(1+g)-bE=bE(1+g)-D=D(1+g)tt-1ett-1ett-1e即現(xiàn)在，每股收益的增長(zhǎng)率等于股利增長(zhǎng)率。多態(tài)增長(zhǎng)模型假設(shè)股票的每股收益變化能夠分為兩個(gè)時(shí)期，在時(shí)刻T往常，公司的進(jìn)展無(wú)規(guī)則可循，預(yù)期增長(zhǎng)率為g(t=1,2,…,T),派息率為b；在時(shí)刻T以ett后呈恒定增長(zhǎng)模1式，)每股收益增長(zhǎng)率為常數(shù)g，派息率為常數(shù)b。如此：VSt1+gei￥b(1+g)'—="——Mt+——e—Et過比較/E與pE+1，就能夠確定股價(jià)是否被高估和低估。00由此能夠

由此能夠

g。下面以恒定增長(zhǎng)模型為例，現(xiàn)在V二_L，取V=P，則P=上看出阻礙市盈率的三個(gè)因素為：派息率K貼現(xiàn)率r和股利fft率具體討論各因素的阻礙因素。股利增長(zhǎng)率的阻礙因素分析假設(shè)：派息率b為常數(shù)；股東權(quán)益收益率(ROE)固定不變；沒有外部融資。其中ROE-EROE-2，E為每股稅后收益，BV為每股股東權(quán)益iBV0BVg=g時(shí)，可推得g=g時(shí)，可推得E-EeROE(BV-BV)BV-BV10-=10—=10EROE?BVBVBV-BVE(1-b)1\g=10-=-0=ROE(1BV-BVE(1-b)1\g=10-=-0=ROE(1—b)BVBV000該式講明g與RO0E成正比，與b成反比。下面連續(xù)來(lái)看ROE的阻礙因素：因?yàn)镽OE=EL=絲（NI為公司總的凈利潤(rùn)，EQ為公司總的股東權(quán)益BV、EQ、賬面價(jià)值。上式可變形為：ROE=N.IA（TA為公司的總資產(chǎn)）。則ROE=NI-TA-=ROA-EM（ROA為資產(chǎn)收益率，EM為杠桿比率或股TAEQ權(quán)乘數(shù)）進(jìn)一步的：ROA=N=N.S-=PM.AU（S為公司的銷售額，PM為利TASTA潤(rùn)率，AU為資產(chǎn)利用率）則g=PM.AU.EM（1—b）講明g與PM,AU,EM成正比，與b成反比。貼現(xiàn)率的阻礙因素分析在CAPM模型中，SML（證券市場(chǎng)線）的函數(shù)表達(dá)式為：E（r）=r+（r—r）pifmfi由此能夠看出阻礙貼現(xiàn)率的因素為：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率r，市場(chǎng)組合收f益率r和證券的貝塔系數(shù)p，其中貝塔系數(shù)為證券所屬公司的杠桿比率或股權(quán)乘數(shù)的增函數(shù)，即其中p=f（EM,5）,并且有（）＞0。i在阻礙市盈率的上述分析的變量中，除了派息率b、股權(quán)乘數(shù)EM、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率r之外，其他變量對(duì)市盈率的阻礙差不多上單向的。f價(jià)格/賬面價(jià)值比率法（P/BV）如果股票的市場(chǎng)價(jià)格低于股權(quán)的賬面價(jià)值，人們就會(huì)認(rèn)為該公司的價(jià)值被低估了；反之則認(rèn)為公司的價(jià)值被高估了。比率P/BV能夠通過企業(yè)的差不多因素加以估量?，F(xiàn)在以進(jìn)入穩(wěn)固進(jìn)展時(shí)期的企業(yè)為例，運(yùn)用恒增長(zhǎng)模型，該企業(yè)的股票價(jià)格應(yīng)為：roE=里代入上式得DBVBV-ROE-b-(1則得到上=ROEb-（1+g）BVr-g把g=ROE（1—b）及ROE=ROE（1+g）代入上式得i+1iPROE—gBVr-g由此能夠看出，關(guān)于恒增長(zhǎng)型企業(yè)的P/BV比率是由凈資產(chǎn)收益率ROE和股權(quán)資本要求的收益率r的相對(duì)大小決定的。應(yīng)用P/BV比率法對(duì)企業(yè)估價(jià)的過程與市盈率估價(jià)法大體相同。第一找出若干可比企業(yè)，然后運(yùn)算可比企業(yè)的平均P/BV比率，最后用該比率乘以被估企業(yè)的賬面價(jià)值對(duì)其進(jìn)行估價(jià)。價(jià)格/重置成本比率法（P/RC）第四節(jié)或有索取估價(jià)法（聯(lián)系第11章期權(quán)估價(jià)）差不多概念及其含義所謂或有索取權(quán)也叫或有要求權(quán)、相機(jī)索取權(quán)