債券市場(chǎng)月度報(bào)告

2017年9月債券市場(chǎng)月報(bào)1主要觀點(diǎn)2經(jīng)濟(jì)走勢(shì)3市場(chǎng)回顧1主要觀點(diǎn)宏觀形勢(shì)經(jīng)濟(jì)未有可信的改善跡象。同比數(shù)據(jù)的高企原因部分來(lái)自去年較低基數(shù)；部分前瞻意義的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，譬如PMI、工業(yè)增加值、企業(yè)盈利等出現(xiàn)不同程度好轉(zhuǎn)，但都基本圍繞生產(chǎn)要素持續(xù)漲價(jià)的原因展開(kāi)，其他非生產(chǎn)性行業(yè)依舊低迷；投資不熱。貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)放緩，M1-M2的剪刀差仍然為負(fù)，但開(kāi)始收窄；社融結(jié)構(gòu)仍以信貸+影子銀行為主；按投資主體看，國(guó)有投資作為主力，但投資增速持續(xù)放緩，且以基建和房地產(chǎn)為主，工業(yè)投資保持低位；政府投資對(duì)債券市場(chǎng)的依賴性增強(qiáng)，財(cái)政赤字持續(xù)縮減；通脹年內(nèi)應(yīng)保持低位。影響通脹的因素包括貨幣投放、基數(shù)效應(yīng)、豬肉價(jià)格為主的食品價(jià)格、PPI生活資料指數(shù)，這些因素年內(nèi)均保持低位，或小幅波動(dòng)，向通脹的傳導(dǎo)效果較弱；進(jìn)出口貿(mào)易全年維持平衡。中國(guó)的貿(mào)易地位上升，海外經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段等是有利因素，近5年來(lái)人民幣幣值小幅貶值也起到穩(wěn)定作用；貨幣政策趨于保守，宏觀總量調(diào)控、定向微觀調(diào)控、頻繁調(diào)控相結(jié)合，刻意保持定向工具的利率倒掛，沒(méi)有任何跡象能夠解讀出寬松意圖；商業(yè)銀行受監(jiān)管指標(biāo)和政策壓制，進(jìn)一步擴(kuò)張的空間被壓縮，在剩余5個(gè)月的獲利沖動(dòng)和壓力加大。市場(chǎng)走勢(shì)貨幣市場(chǎng)保持緊張，具有相同屬性的貨幣工具之間（存單和回購(gòu)）的利差迅速收窄，但由于機(jī)構(gòu)類型和市場(chǎng)類型差異所導(dǎo)致的利差也快速擴(kuò)大，譬如交易所和銀行間回購(gòu)利差突破150bp、非銀機(jī)構(gòu)和銀行的回購(gòu)利差積逼近100bp；債券一二級(jí)市場(chǎng)都是大幅熊平走勢(shì)，利率債5Y-10Y還出現(xiàn)不同程度倒掛。顯示出市場(chǎng)一方面已經(jīng)擠壓了10Y的收益空間，另一方面被迫承受較高的資金利率。與6月不同的是，8月的熊平更迅速和激烈，市場(chǎng)情緒加?。粡难苌肥袌?chǎng)看，互換利率開(kāi)始認(rèn)可流動(dòng)性緊張的事實(shí)而緩慢上移，但保持平行上移趨勢(shì)。同期限品種的衍生品和現(xiàn)貨價(jià)差保持在50bp。后市預(yù)判短期可能走勢(shì)有：（1）出現(xiàn)類似6-7月市場(chǎng)想聽(tīng)到的“資金寬松”信號(hào)，曲線恢復(fù)陡峭；（2）貨幣政策繼續(xù)維持階段性收緊-放松，資金利率將繼續(xù)上行，并推高短端利率；（3）來(lái)自經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)停滯的利多因素影響，進(jìn)一步壓低10Y收益率；（4）海外經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、貨幣政策常態(tài)化等利空因素出現(xiàn)，迅速推高10Y收益率。無(wú)論哪種，市場(chǎng)行情將會(huì)以更快的速度走完，并且熱點(diǎn)切換會(huì)更快，重點(diǎn)關(guān)注事件風(fēng)險(xiǎn)：監(jiān)管政策落地措施的執(zhí)行案例，具有非常強(qiáng)烈的示范效應(yīng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，地緣政治演化、美歐貨幣政策動(dòng)向等超預(yù)期長(zhǎng)期看，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是沒(méi)有必要討論的。更應(yīng)該關(guān)注，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的成本和代價(jià)有多大？我國(guó)是大政府體制，有實(shí)力也有信心去相信經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將保持在符合預(yù)期的區(qū)間；外部風(fēng)險(xiǎn)：美歐英貨幣政策正?；鸬馁Y本流出、發(fā)達(dá)國(guó)家頒布對(duì)抗性的貿(mào)易政策、地緣政治危機(jī)、以一帶一路為主的對(duì)外輸出資本和產(chǎn)能的實(shí)效等；內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)：金融整頓的執(zhí)行目標(biāo)，供給側(cè)改革為主題的混改重組效果，房地產(chǎn)租售新政的執(zhí)行力度等。操作建議資金交易關(guān)注存單利率上行趨勢(shì)，期限以3-6M為主；合理控制與非銀機(jī)構(gòu)的頭寸暴露需滾動(dòng)融資的機(jī)構(gòu)，嘗試歸集同類機(jī)構(gòu)同性質(zhì)的資金需求，整體詢量，提高交易效率債券波段策略市場(chǎng)震蕩階段應(yīng)停止、或大幅降低波段交易頻率若確需操作，應(yīng)以右側(cè)交易、快速獲利了結(jié)為主，持券時(shí)間在0-1天以內(nèi)長(zhǎng)期配置策略短期債券收益率上行幅度較大，但票息收益基本可覆蓋資本利得折損，可一級(jí)認(rèn)購(gòu)1-3年AA品種長(zhǎng)期債券，可逢高買入，7-10Y國(guó)開(kāi)債進(jìn)入4.30%以上區(qū)間后，國(guó)開(kāi)債（或其他證金債）已具有非常明顯的配置價(jià)值，可采取倒金字塔式加倉(cāng)，確保購(gòu)券成本在4.30-35%CBT+IRS套利，即買入現(xiàn)貨、同時(shí)收取浮動(dòng)支付固定的組合策略賺取價(jià)差。2經(jīng)濟(jì)走勢(shì)經(jīng)濟(jì)總量綜合指數(shù)的指示意義明顯減弱從目前看，生產(chǎn)行業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)基本恢復(fù)，除了來(lái)自PPI的成本推動(dòng)，從輔助指標(biāo)（電力消耗、鐵路貨運(yùn)量、挖掘機(jī)銷量、集裝箱、乘用車銷量）看，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況趨于好轉(zhuǎn)。主要原因：（1）2015-2016，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)了預(yù)期不一致；（2）重資本行業(yè)占GDP比重大、順周期慣性較強(qiáng)；（3）輕資本行業(yè)占比較小，改善快但力不從心?？偫碇笖?shù)和GDP同比電力、鐵運(yùn)、中長(zhǎng)貸款規(guī)模同比（%）交運(yùn)設(shè)備的生產(chǎn)量同比（%）經(jīng)濟(jì)總量季度GDP保持6.7%，工業(yè)增加值從6月的7.6%回落至6.9%；工業(yè)生產(chǎn)仍然處于擺脫歷史低位的努力過(guò)程中，與GDP增長(zhǎng)的相關(guān)性高，但波動(dòng)較大，方向性較差。工業(yè)增加值同環(huán)比與GDP同比（%）生產(chǎn)過(guò)程從工業(yè)企業(yè)類型看，增加值貢獻(xiàn)最大的是汽車行業(yè)，但隨著購(gòu)置稅優(yōu)惠減半后，貢獻(xiàn)度有所減弱；采礦業(yè)與煤價(jià)高同步性，顯示出國(guó)民經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)行業(yè)，對(duì)政策和外部環(huán)境的高度依賴；上市公司ROE，非金融企業(yè)的盈利狀況保持低位，金融業(yè)ROE從2016年的回落明顯；房地產(chǎn)行業(yè)ROE則出現(xiàn)底部回升的跡象，在當(dāng)前政策環(huán)境下，能否持續(xù)將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大影響。主要行業(yè)的工業(yè)增加值當(dāng)月同比（%）上市公司類別的凈資本收益率同比（%）生產(chǎn)過(guò)程大中型/規(guī)模以上企業(yè)的利潤(rùn)改善和PPI上漲相關(guān)度高度相關(guān)。被調(diào)查企業(yè)并未獲得新的利潤(rùn)來(lái)源，單一依賴于生產(chǎn)要素價(jià)格漲價(jià)獲利。大中型工業(yè)企業(yè)的銷售收入改善、虧損額減少的累積同比和PPI改善具有較強(qiáng)的時(shí)序關(guān)系。大中型/規(guī)模以上企業(yè)的累計(jì)利潤(rùn)同比（%）大中型工業(yè)企業(yè)累計(jì)虧損、銷售收入和PPI同比（%）生產(chǎn)過(guò)程預(yù)期指數(shù)制造業(yè)PMI顯示預(yù)期已經(jīng)走出悲觀，這依賴于政策環(huán)境的穩(wěn)定和維持。工業(yè)增加值的驅(qū)動(dòng)因素是商品價(jià)格，而不再是PMI景氣指數(shù)，因此，兩者在走勢(shì)上出現(xiàn)分化；PMI退化為一個(gè)和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)期相互強(qiáng)化的同步信號(hào)，甚至是延遲信號(hào)。投資：力度溫和回落錢從哪里來(lái)：貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2的含義是什么？M2和M1的剪刀差正在修正，反映出企業(yè)資金運(yùn)用在加快。貨幣供應(yīng)量同比（%）貨幣供應(yīng)量（億元）投資：力度溫和回落錢從哪里來(lái)：社會(huì)融資需求貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資是一枚硬幣兩面；當(dāng)月新增社融的穩(wěn)定性較差，容易被炒；從累計(jì)規(guī)模的占比看，可以清晰的看出哪些融資渠道在收縮/擴(kuò)張。當(dāng)月新增社融（億元）新增社融的累計(jì)規(guī)模占比（億元）投資：力度溫和回落投資用途從最廣義的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)比例看，投資放緩趨勢(shì)非常明顯；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額也呈現(xiàn)非常明顯的克制趨勢(shì)，且國(guó)有投資占比自2016年快速上升后，依然保持高位，顯示出國(guó)有投資的抗周期意圖明顯。按產(chǎn)業(yè)分類全社會(huì)固定資產(chǎn)投資（億元，%）城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額（億元，%）投資：力度溫和回落投資用途2016年，國(guó)有資產(chǎn)投資增速快速攀升，典型的“國(guó)進(jìn)民退”;2017年，國(guó)有投資增速恢復(fù)低速，重點(diǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施投資，工業(yè)投資放緩；民間投資的增長(zhǎng)仍以房地產(chǎn)為主；固定資產(chǎn)投資則反映資金的投資偏好，可作為經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)固定資產(chǎn)投資完成額的資金來(lái)源（億元，%）累計(jì)同比和重要行業(yè)的投資同比增長(zhǎng)（%）投資：力度溫和回落財(cái)政轉(zhuǎn)移財(cái)政盈余趨于寬松，各月赤字率上升有限，同時(shí)盈余月份的盈余明顯；2017年1-7月財(cái)政投放力度持平，但擴(kuò)張的力度收縮強(qiáng)烈，2017年1-3月支出同比保持在33%、4-7月僅為9.4%。財(cái)政當(dāng)月赤字比較（億元）財(cái)政支出規(guī)模和同比變動(dòng)（億元，%）投資：力度溫和回落財(cái)政轉(zhuǎn)移：地方政府債2017年1-8月余額凈增3萬(wàn)億，預(yù)期力度將和去年持平，融資窗口較去年延后，趨于平緩；10年期以內(nèi)的地方政府債余額10萬(wàn)億，期限主要期限集中在3-5年，5-7年；地方政府未到期債券余額（億元）地方政府債市場(chǎng)的月度凈融資規(guī)模（億元）通貨膨脹：年內(nèi)保持低迷通脹是同比指標(biāo)，今年通脹主要是翹尾因素驅(qū)動(dòng)，下半年翹尾因素周期性減弱，通脹將順勢(shì)回落；食品類和非食品類的驅(qū)動(dòng)因素各不相同。今年氣候并未對(duì)食品價(jià)格產(chǎn)生沖擊，食品類的分項(xiàng)指標(biāo)仍然為負(fù)；非食品分項(xiàng)權(quán)重較大，起到平抑波動(dòng)的作用。CPI同比指標(biāo)的走勢(shì)分解（%）CPI同比指標(biāo)與分項(xiàng)指標(biāo)的走勢(shì)通貨膨脹：年內(nèi)保持低迷通脹：食品分項(xiàng)主要看豬肉，雞蛋的價(jià)格；從豬糧比價(jià)關(guān)系看，目前豬肉供給處于盈利的平衡態(tài)。盈利區(qū)間盈虧平衡區(qū)間政府干預(yù)區(qū)間CPI食品分項(xiàng)指標(biāo)的分解（%）從豬糧比價(jià)關(guān)系推測(cè)CPI食品分項(xiàng)的走勢(shì)通貨膨脹：年內(nèi)保持低迷通脹：非食品分項(xiàng)受上游PPI的價(jià)格傳導(dǎo)明顯，特別是PPI中的生活資料分項(xiàng)；在PPI構(gòu)成中，生活資料分項(xiàng)占比較小，波動(dòng)也較小。CPI非食品分項(xiàng)指標(biāo)的走勢(shì)分解（%）CPI非食品分項(xiàng)與PPI生活資料的相關(guān)性（%）通貨膨脹：年內(nèi)保持低迷生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI處于價(jià)格傳導(dǎo)的中間環(huán)節(jié)，上游受生產(chǎn)要素的價(jià)格直接影響；下游受供求和消費(fèi)的影響；生活資料的分項(xiàng)走勢(shì)平緩，生產(chǎn)資料是決定因素；上半年P(guān)PI高企，可以歸結(jié)為上游生產(chǎn)要素的剛性需求+要素漲價(jià)+產(chǎn)能處置和改革引起的供給不足；下半年P(guān)PI能否繼續(xù)回落？PPI同比指標(biāo)和分項(xiàng)指標(biāo)走勢(shì)（%）PPI生產(chǎn)資料分項(xiàng)和資源品價(jià)格走勢(shì)（%）進(jìn)出口：貿(mào)易景氣度恢復(fù)中國(guó)在全球貿(mào)易的地位持續(xù)上升2016年，全球貨物貿(mào)易16萬(wàn)億美元，前6出口國(guó)完成7.5萬(wàn)億美元，占比43.9%；中國(guó)出口總額占比持續(xù)增長(zhǎng)，依次超過(guò)了英國(guó)（2001）、德國(guó)（2008）、日本（2013）；前6國(guó)出口的高價(jià)值貨物2.5萬(wàn)億美元，占出口額33%，中國(guó)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)非常明顯。前6出口國(guó)年度貨物出口額占全球比例（%）2015年前5出口國(guó)的高價(jià)值出口貨物占比進(jìn)出口：貿(mào)易景氣度恢復(fù)外需強(qiáng)則貿(mào)易好根據(jù)OECD、IMF的預(yù)測(cè)，主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)從底部回升，但復(fù)蘇程度需要更多觀察；新興國(guó)家的復(fù)蘇跡象確定性更強(qiáng)；OECD經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)IMF預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增速（發(fā)展國(guó)家）IMF預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增速（發(fā)達(dá)國(guó)家）進(jìn)出口：貿(mào)易景氣度恢復(fù)出口預(yù)期制造業(yè)新出口訂單指數(shù)明顯跳漲，顯示出企業(yè)對(duì)出口的信心開(kāi)始恢復(fù)，而非強(qiáng)化。PMI新出口訂單指數(shù)海關(guān)總署出口先導(dǎo)指數(shù)走勢(shì)進(jìn)出口：貿(mào)易景氣度恢復(fù)匯率走勢(shì)在岸匯率趨穩(wěn)，離岸匯率的最大不確定在于美元強(qiáng)勢(shì)程度；外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)增，但基數(shù)大不足畏懼，同時(shí)管制措施尚未充分運(yùn)用；匯率相對(duì)于儲(chǔ)備存在一定的領(lǐng)先關(guān)系。主要貨幣相對(duì)于美元的升貶值情況外匯儲(chǔ)備和匯率走勢(shì)（億美元）相對(duì)美元貶值方向貨幣政策：不松不緊的微調(diào)調(diào)控工具雖有價(jià)格、數(shù)量型等多種形式，但信貸渠道仍是重點(diǎn)；M1-M2同比的差額顯示出，從2016年開(kāi)始，M1中的企業(yè)存款快速增長(zhǎng)，投資意圖趨緩；目前有所好轉(zhuǎn)，但談不上轉(zhuǎn)變。新增信貸與M1、M2的同比增長(zhǎng)（億元，%）貨幣政策：不松不緊的微調(diào)今年，公開(kāi)市場(chǎng)操作渠道投放基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模持續(xù)下降，7月份中旬至今未開(kāi)展28天逆回購(gòu)，導(dǎo)致加權(quán)投放期限顯著降至10-12天。定向操作工具的投放力度逐年加大，以MLF和PSL等中長(zhǎng)期品種為主，但操作利率存在明顯倒掛，一級(jí)交易商獲益匪淺。公開(kāi)市場(chǎng)操作未到期余額（億元）公開(kāi)市場(chǎng)操作的加權(quán)投放期限和利率（天，%）定向操作工具的未到期余額（億元）主要定向操作工具的期限利率結(jié)構(gòu)（%）105bp貨幣政策：不松不緊的微調(diào)商業(yè)銀行總資產(chǎn)接近240萬(wàn)億，增長(zhǎng)規(guī)模有所節(jié)制，整體不良率接近2%，其中的可疑類資產(chǎn)迅速增加。農(nóng)商行雖然資本充足率較高，撥備下降快的主要原因應(yīng)是調(diào)節(jié)利潤(rùn)、處置不良，這暴露了農(nóng)商行軀體里經(jīng)營(yíng)和管理風(fēng)險(xiǎn)的能力欠缺。商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模和同比（億元，%）商業(yè)銀行不良資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和比率（億元，%）商業(yè)銀行資本充足率商業(yè)銀行撥備覆蓋率3市場(chǎng)回顧貨幣市場(chǎng)資金利率一直伴隨著貨幣政策和金融監(jiān)管的態(tài)勢(shì)起伏，激烈的波動(dòng)顯示出市場(chǎng)情緒和投機(jī)氛圍濃烈；同業(yè)存單市場(chǎng)，在經(jīng)歷了半年考核壓力后，密集的再融資壓力和并未放松的流動(dòng)性，將繼續(xù)推升存單利率上行；質(zhì)押式回購(gòu)利率（%）AA同業(yè)存單發(fā)行利率（%）AAA同業(yè)存單發(fā)行利率（%）貨幣市場(chǎng)價(jià)差方面，隨著銀行間貨幣市場(chǎng)利率的上升，存單和R007之間的利差變薄（都具有融資屬性）；但機(jī)構(gòu)屬性和市場(chǎng)的差異在流動(dòng)性壓力下，利差開(kāi)始迅速擴(kuò)大，重新變得有利可圖。AAA存單-R007的利差（BP）交易所與銀行間的利差（BP）AA存單-R007的利差（BP）銀-非銀機(jī)構(gòu)的利差（BP）一級(jí)市場(chǎng)利率債發(fā)行利率上移趨勢(shì)較為明顯；信用債的走勢(shì)略有分化，但兩類品種都呈現(xiàn)熊平態(tài)勢(shì)。AAA信用債主要期限發(fā)行利率（%）AA信用債主要期限發(fā)行利率（%）國(guó)債主要期限發(fā)行利率（%）政金債主要期限發(fā)行利率（%）二級(jí)市場(chǎng)利率債的中長(zhǎng)端重新平坦化，10Y-5Y接近持平甚至倒掛，10Y-1Y的利差迅速收窄，顯示流動(dòng)性壓力的悲觀情緒重新回到市場(chǎng)，并且市場(chǎng)走勢(shì)較5月份更為短期化和激烈化；信用債也呈現(xiàn)熊平態(tài)勢(shì)，5Y-3Y-1Y的利差收窄速度更快。國(guó)債收益率曲線（%）AA中短票收益率曲線（%）農(nóng)發(fā)債收益率曲線（%）國(guó)開(kāi)債收益率曲線（%）AA企業(yè)債收益率曲線（%）鐵道債收益率曲線（%）二級(jí)市場(chǎng)利差方面，利率債之間利差利差也呈現(xiàn)熊平趨勢(shì)；信用債的期限利差迅速收窄，主要受資金利率推高所致