第16章債券資產(chǎn)組合管理

第十六章債券資產(chǎn)組合管理1一、利率風(fēng)險(xiǎn)債券投資會(huì)面臨許多風(fēng)險(xiǎn)，如：利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、提前贖回風(fēng)險(xiǎn)、收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)等。其中，利率風(fēng)險(xiǎn)是主要風(fēng)險(xiǎn)之一。2債券價(jià)格與收益成反比。債券的到期收益率升高導(dǎo)致其價(jià)格變化幅度小于等規(guī)模的收益下降導(dǎo)致其價(jià)格變化的幅度。長期債券價(jià)格對(duì)利率變化的敏感性比短期債券更高。當(dāng)債券期限增加時(shí)，債券價(jià)格對(duì)收益率變化的敏感性增加，但增幅遞減。利率風(fēng)險(xiǎn)與債券票面利率成反比。債券價(jià)格對(duì)其收益變化的敏感性與當(dāng)期出售債券的到期收益率成反比。二、債券價(jià)格與收益的關(guān)系3圖16.1作為到期收益率變化的

函數(shù)的債券價(jià)格變化4（一）含義衡量債券的有效期限債券每次支付時(shí)間的加權(quán)平均，每次支付時(shí)間的權(quán)重應(yīng)該是這次支付在債券總價(jià)值中所占的比重。除了零息債券，其他所有債券的久期都應(yīng)該小于其到期時(shí)間。零息債券的久期等于其到期時(shí)間。三、久期5（二）計(jì)算久期

CFt=時(shí)間t所發(fā)生的現(xiàn)金流6價(jià)格變化與久期成比例，而與到期時(shí)間無直接關(guān)系。D*

=修正久期（三）久期/價(jià)格關(guān)系7例16.1久期兩種債券的久期都是1.8852年。其中一種是2年期的，票面利率是8%（半年付息一次），到期收益率是10%.。另一種是零息債券，久期也是1.8852年。每一債券的久期是1.8852x2=3.7704個(gè)半年周期。假設(shè)每一周期的利率是5%，則修正周期是D=3.7704/1+0.05=3.591個(gè)周期。8假設(shè)半年期利率上升了0.01，債券價(jià)格應(yīng)該下降:=-3.591x0.01%=-0.03591%相同久期的債券實(shí)際上利率敏感性相同。9息票債券息票債券的初始銷售價(jià)格是$964.540，當(dāng)收益上升至5.01%時(shí)，價(jià)格下降到$964.1942。下降了0.0359%零息債券零息債券的初始售價(jià)是$1,000/1.053.7704=$831.9704.收益率更高時(shí)，它的賣價(jià)是$1,000/1.05013.7704=$831.6717。價(jià)格下降了0.0359%。10（四）久期法則法則1：零息債券的久期等于它的到期時(shí)間。法則2：到期時(shí)間不變時(shí)，當(dāng)息票率較高時(shí)，債券久期較短。法則3：票面利率不變時(shí)，債券久期會(huì)隨期限增加而增加。法則4：保持其他因素都不變，當(dāng)債券到期收益率較低時(shí)，息票債券的久期會(huì)較長。法則5：終身年金的久期=(1+y)/y。11圖16.2債券久期和債券期限12（五）久期的局限性用久期計(jì)算的債券價(jià)格總是小于債券應(yīng)具有的實(shí)際價(jià)格。與兩個(gè)因素相關(guān)：收益率變化的幅度；價(jià)格與收益率關(guān)系曲線的彎曲程度。收益率價(jià)格0y0P0P2P1y1久期估計(jì)價(jià)格實(shí)際價(jià)格y2P3P413四、凸性債券價(jià)格與收益之間是非線性的關(guān)系。只有利率變動(dòng)很小時(shí)，久期法則可以給出良好近似值。具有較高凸性的債券，其價(jià)格-收益關(guān)系中曲率較高。14（一）凸性的計(jì)算修正的凸性:15圖16.4兩種債券的凸性

你更喜好債券A還是債券B？16（二）投資者為什么喜歡凸性?曲率大的債券價(jià)格在收益下降時(shí)的價(jià)格上升大于在收益上漲時(shí)的價(jià)格下降。收益率越不穩(wěn)定，這種不對(duì)稱性的吸引力就越大。對(duì)于凸性較大的債券而言，投資者必須付出更高的價(jià)格并接受更低的到期收益率。17（三）含權(quán)品種的負(fù)凸性

1、可贖回債券當(dāng)利率下降時(shí)，債券的市場價(jià)格有一個(gè)上限，債券價(jià)格不會(huì)超過其贖回價(jià)格。負(fù)凸性使用有效久期：18圖16.5可贖回債券的價(jià)格-收益率曲線192、抵押貸款支持證券良好的可贖回公司債券的發(fā)行數(shù)量在減少，但抵押貸款支持證券市場正在快速擴(kuò)大。抵押貸款支持證券可看作是可提前贖回的分期付款貸款的資產(chǎn)組合。房主有權(quán)隨時(shí)預(yù)繳貸款。抵押貸款支持證券受負(fù)凸性的約束。（請(qǐng)學(xué)生自習(xí)P339的16.2.3久期和抵押貸款支持證券）20（一）兩種消極管理的策略:指數(shù)策略免疫策略這兩種策略都認(rèn)為市場價(jià)格是合理的，但在處理風(fēng)險(xiǎn)敞口方面非常不同。五、消極債券管理21（二）債券指數(shù)基金債券指數(shù)包含了數(shù)千只債券，很多債券交易量很小。隨著債券的到期，債券指數(shù)比股票指數(shù)更難再平衡。因此，債券指數(shù)基金只能持有在實(shí)際指數(shù)中具有代表性的債務(wù)樣本（如下頁的分層網(wǎng)格）。22圖16.8債券分層網(wǎng)格23（三）免疫免疫是一種控制利率風(fēng)險(xiǎn)的方式。廣泛應(yīng)用于養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和銀行。通過匹配資產(chǎn)和負(fù)債的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口建立一個(gè)免疫組合。這就意味著:資產(chǎn)和負(fù)債的久期相匹配。價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)正好相互抵消。結(jié)果:不管利率是上升還是下降，資產(chǎn)和負(fù)債務(wù)的價(jià)值都將做出同樣的反應(yīng)。24表16.7債券組合（為6年期、年息8%的附息債券，其久期約為5年）5年后不管利率是7%、8%、9%的終值都是大約14694美元左右，保證了5年后要支付的14698.28美元。25構(gòu)造免疫法的要求就是：讓所投資的債券組合的久期，等于你的投資期限。即：資產(chǎn)久期=負(fù)債久期同時(shí)應(yīng)有：資產(chǎn)現(xiàn)值≧負(fù)債現(xiàn)值免疫法有假設(shè)條件：收益率曲線及其變動(dòng)時(shí)水平的。構(gòu)造債券組合后還需要再平衡。26例題：某投資者有一筆6萬元的資金打算進(jìn)行為期3年的債券投資，要求的最低收益率為4.7%。若現(xiàn)行債券市場上只有兩種債券，甲債券的存續(xù)期為3.8年，到期收益率為5.2%，乙債券的存續(xù)期為2.8年，到期收益率為4.6%。請(qǐng)用利率風(fēng)險(xiǎn)消除法為該投資者設(shè)計(jì)一個(gè)債券投資組合，并檢驗(yàn)這一組合能否滿足投資者要求得到的最低收益率。27參考答案：設(shè)投資者用X比重的資金購買甲債券，用Y比重的資金購買乙債券。列一組方程：3.8X+2.8Y=3和X+Y=1

解方程組得：X=0.2和Y=0.8

該組合到期收益率=5.2%*0.2+4.6%*0.8=4.72%

檢驗(yàn)結(jié)果：因4.72%大于4.7%，該組合能滿足投資者要求得到的最低收益率。28（四）現(xiàn)金流匹配和貢獻(xiàn)現(xiàn)金流匹配：購買與現(xiàn)金支出等量的零息債券。這樣可以完全的自動(dòng)免疫?，F(xiàn)金流匹配的使用并不廣泛，可能的原因是它對(duì)債券選擇的嚴(yán)格要