第六講二重期權(quán)組合策略

第六講二重股票期權(quán)組合策略第一節(jié)分跨與寬跨期權(quán)組合

第二節(jié)垂直進出差價期權(quán)組合

第三節(jié)水平進出差價期權(quán)組合第四節(jié)對角進出差價期權(quán)組合

2/1/20231二重期權(quán)組合的基本種類分跨期權(quán)組合(Straddles，又稱為同價對敲或騎跨組合)：

多頭的分跨期權(quán)組合；

空頭的分跨期權(quán)組合。寬跨差價期權(quán)組合(Strangles，又稱為異價對敲或扼制組合)：

多頭的差價分跨期權(quán)組合；

空頭的差價分跨期權(quán)組合。垂直進出差價期權(quán)組合(VerticalSpreads)：多頭的垂直進出差價組合(BullSpreads，又稱為看漲差價或牛市組合，可分別由Call或Put組成)；空頭的垂直進出差價組合(BearSpreads，又稱為看跌差價或熊市組合，可分別由Call或Put組成)。2/1/20232更復(fù)雜的二重期權(quán)組合種類對角進出差價期權(quán)組合(DiagonalSpread)：主對角型進出差價期權(quán)組合：

買長賣短的主對角型進出差價期權(quán)組合(可分別由Call或Put組成)；買短賣長的主對角型進出差價期權(quán)組合(可分別由Call或Put組成)；副對角型進出差價期權(quán)組合：買長賣短的副對角型進出差價期權(quán)組合(可分別由Call或Put組成)；買短賣長的副對角型進出差價期權(quán)組合(可分別由Call或Put組成)；2/1/20233三重期權(quán)也可以疊加水平進出差價期權(quán)組合(HorizontalSpreads):

買長賣短型的水平進出差價組合(CalendarSpreads，又被稱為日歷差價期權(quán)組合，可分別由Call或Put組成)；

買短賣長型的水平進出差價組合(ReverseCalendarSpreads，又被稱為倒置日歷差價期權(quán)組合，可分別由Call或Put組成)。三重期權(quán)組合：疊做期權(quán)組合(Strap)，又稱為看漲對敲或粘連/吊帶期權(quán)組合2C+P=2max[P(t)-SP,0]+max[SP-P(t),0]；逆疊做期權(quán)組合(Strip)，又稱為看跌對敲或剝離/脫衣期權(quán)組合C+2P=max[P(t)-SP,0]+2max[SP-P(t),0]。2/1/20234此外還有四份、六份期權(quán)的組合四重期權(quán)組合：三明治期權(quán)組合(SandwichSpreads，可分別由Call或Put組成)。蝶型期權(quán)組合(ButterflySpreads，又稱蝶式差價，可分別由Call或Put組成)。六重期權(quán)組合：M形期權(quán)組合：賣四買二、五買權(quán)一賣權(quán)賣四買二、五賣權(quán)一買權(quán)W形期權(quán)組合：買四賣二、五買權(quán)一賣權(quán)買四賣二、五賣權(quán)一買權(quán)2/1/20235第一節(jié)分跨與寬跨期權(quán)組合

一、分跨期權(quán)組合(Straddle)

二、寬跨期權(quán)組合(Strangle)2/1/20236一、分跨期權(quán)組合分跨期權(quán)組合(StraddleSpreads)，又稱同價對敲，也稱為雙向期權(quán)組合(DoubleSpreads)，它是由相同股票、相同期限、相同行使價格各一份買權(quán)和賣權(quán)的多頭或空頭所組成。為了統(tǒng)一起見，在本小節(jié)里我們總是將買權(quán)的行使價格SP和期權(quán)價格R標以“1”的下標，而將賣權(quán)的行使價格SP和期權(quán)價格R標以“2”的下標(見圖4.5.1和圖4.5.2)。從理論上講，分跨期權(quán)的多頭往往是那些認為股票價格波動會比較大的投資者。在期權(quán)有效期內(nèi)不論股票價格向哪個方向變化，只要有較大的行情變動就都可以行使期權(quán)而獲利。2/1/20237Straddle本來是指碼頭上雙軌的大吊車當股票價格上漲達到一定幅度時，他可以了結(jié)期權(quán)組合中的買權(quán)；而當股票價格下跌達到一定幅度時，他又可以了結(jié)期權(quán)組合中的賣權(quán)。當然，如果在期權(quán)有效期內(nèi)股票的價格在兩個方向上都曾有較大變動的話，那么，分跨期權(quán)的多頭就可以取得更多的盈利。如果在期權(quán)有效期內(nèi)股票的價格不會發(fā)生較大變化也即碰上盤整行情時，期權(quán)的價格都會下跌，因為從事期權(quán)交易沒有什么獲利空間。因此，如果分跨期權(quán)組合的多頭對股票價格未來走勢的判斷失誤的話，就會遭受損失。2/1/20238分跨期權(quán)多頭組合的利損圖

2/1/20239分跨期權(quán)空頭組合的利損圖

2/1/202310分跨期權(quán)多頭組合的利損方程組成分跨期權(quán)多頭組合的買權(quán)及賣權(quán)的多頭利損方程分別為： (6.1.1) (6.1.2)合并之后，可得分跨期權(quán)多頭組合的利損方程為： (6.1.3)2/1/202311分跨期權(quán)多頭組合的無盈虧點分跨期權(quán)多頭組合的兩個無盈虧點分別為： (6.1.4) (6.1.5)分跨期權(quán)組合的空頭往往是那些認為股票價格波動不會很大的投資者，在期權(quán)有效期內(nèi)如果股票的價格不會發(fā)生比較大的變化，也即碰上盤整行情時，則期權(quán)的價格都會下跌，因為從事期權(quán)交易沒有什么獲利空間。因此，分跨期權(quán)組合的空頭可以在低價位補進期權(quán)而獲利。2/1/202312分跨期權(quán)空頭組合的無盈虧點如果在期權(quán)有效期內(nèi)股票的價格既曾有過上升又曾有過下降的話，那么，分跨期權(quán)的空頭可以獲得更多的盈利。但與多頭不同的是，如果股票價格在兩個方向上都有較大變動的話，那么，從理論上來說，分跨期權(quán)多頭的盈利是無上界的，而分跨期權(quán)空頭的盈利卻最多只是期權(quán)的兩個賣價之和而已。分跨期權(quán)空頭組合的無盈虧點分別為： (6.1.6) (6.1.7)

2/1/202313分跨期權(quán)空頭組合的利損方程買權(quán)、賣權(quán)空頭的利損方程分別為： (6.1.8) (6.1.9)

將這兩個利損方程合并之后可得分跨期權(quán)組合空頭的利損方程： (6.1.10)2/1/202314二、寬跨期權(quán)組合寬跨期權(quán)組合(StrangleSpreads)，又稱為異價對敲，即帶有差價的分跨期權(quán)組合，是由相同股票、相同期限、不同行使價格的一份買權(quán)和一份賣權(quán)的多頭或空頭所組成。寬跨期權(quán)組合也有多頭和空頭兩種，其理論分析與前面小節(jié)中的分析是一致的。只不過由于差價的存在使得期權(quán)組合的利損圖形在中間一段為水平直線。差價分跨期權(quán)組合多頭的兩個無盈虧點分別為：

(6.1.5) (6.1.6)

2/1/202315第一種差價分跨期權(quán)組合的多頭

2/1/202316第一種差價分跨期權(quán)組合的空頭

2/1/202317第二種差價分跨期權(quán)組合的多頭

2/1/202318第二種差價分跨期權(quán)組合的空頭

2/1/202319兩種差價分跨期權(quán)組合從理論上來講，可以構(gòu)造出兩種差價分跨期權(quán)組合。其中組合I是所購買的買權(quán)的行使價格小于賣權(quán)的行使價格(見圖4.5.3和圖4.5.4)，組合II則是所購買的買權(quán)的形式價格大于賣權(quán)的行使價格(見圖4.5.5和圖4.5.6)。比較而言，當多頭甲在股票價格為P時如購買一份行使價格低于P的買權(quán)和一份形式價格高于P的賣權(quán)，而多頭乙同時購買一份行使價格高于P的買權(quán)和一份形式價格低于P的賣權(quán)時，多頭甲要比多頭乙投資更多。也即組合II要比組合I更便宜，因為對于買權(quán)來說，其行使價格越高其價格就越便宜，而對于賣權(quán)來說，其行使價格越低其價格就越便宜。而從盈利空間上來說，則組合I要比組合II更有優(yōu)勢。2/1/202320差價分跨期權(quán)組合的例子例4.5.1，[1]投資者甲在某種股票價格為每股55元時以每份700元的價格購買了一份行使價格為每股50元的買權(quán)，同時以每份525元的價格購買了一份行使價格為每股60元的賣權(quán)。而投資者乙則是以每份150元的價格購買了一份行使價格為每股60元買權(quán)，并以每份50元的價格購買了一份行使價格為每股50元的賣權(quán)。

[1]WilliamB.Riley,Jr.,andAustinH.Montgomery,Jr.(1982),“GuideToComputer-AssistedInvestmentAnalysis”,McGraw-Hill,Inc.,pp189.2/1/202321這里是實際的期權(quán)行情如股價由每股55元跌至每股52元，此時這兩位投資者手中所持有的期權(quán)市值分別為：多頭甲的期權(quán)市值為$300+$1000=$1300美元，可獲利$75美元；而多頭乙的期權(quán)市值為$140+$30=$170美元，仍虧損$30美元。如股價由每股55元漲至每股60元，此時這兩位投資者手中所持有的期權(quán)市值分別為：多頭甲的期權(quán)市值為$1500+$300=$1800美元，可獲利$575美元；而多頭乙的期權(quán)市值為$5+$350=$355美元，可獲利$150美元。當然，這只是期權(quán)價格隨股價波動的其中一例，在這里期權(quán)組合的多頭獲利的可能性大一些。而在其它情況下，也許是期權(quán)組合的空頭獲利的可能性大一些。2/1/202322例中的行情數(shù)據(jù)

2/1/202323差價分跨期權(quán)組合空頭的無盈虧點差價分跨期權(quán)組合空頭的兩個無盈虧點分別為： (6.1.7) (6.1.8)可以驗證，無論是分跨差價的期權(quán)組合I還是期權(quán)組合II，無盈虧點的計算公式(4.5.5)至(4.5.8)都是正確的，但可能所算出的結(jié)果有所不同，這主要是因為SP1和SP2的關(guān)系不同所造成的。比如對于例4.5.1來說，兩種分跨差價期權(quán)組合的多頭的無盈虧點公式都是(4.5.5)至(4.5.6)。但對于組合I來說：UBE=$62.25美元；DBE=$47.75美元。而對于組合II來說：UBE=$62美元；DBE=$48美元(可作為練習(xí))。

2/1/202324第二節(jié)垂直進出差價期權(quán)組合

一、垂直進出差價期權(quán)組合的多頭二、垂直進出差價期權(quán)組合的多頭2/1/202325行使價格的買低賣高與買高賣低垂直進出差價(VerticalSpread)期權(quán)組合是由兩份相同股票、相同期限、不同行使價格的買權(quán)或賣權(quán)的一買一賣所組成。垂直進出差價期權(quán)組合包括多頭與空頭，區(qū)別在于：

多頭的期權(quán)組合是“買低賣高”形成的；

空頭的期權(quán)組合是“買高賣低”形成的。這里的“買低賣高”和“買高賣低”都是針對期權(quán)的行使價格而言的，買低賣高指的是買一份行使價格低的，在賣一份行使價格高的，而買高賣低指的是買一份行使價格高的，再賣一份行使價格低的。2/1/202326一、垂直進出差價期權(quán)組合的多頭由買權(quán)所組成的垂直進出差價期權(quán)組合的多頭，是由買入一份行使價格相對較低的買權(quán)，同時再賣出一份行使價格相對較高的買權(quán)所組成的。 圖6.2.1給出的就是買權(quán)所組成的垂直進出差價期權(quán)組合的多頭的利損圖，這是一個上、下均有界的圖形，類似于雙限期權(quán)組合。

假設(shè)所買入和所賣出的買權(quán)的行使價格分別為和，并且假設(shè)<。而期權(quán)價格分別為和，顯然，對于買權(quán)來說，行使價格越低，則其含金量就越高。因此應(yīng)有：>。

2/1/202327期權(quán)可組合，利損方程也可組合 買權(quán)多頭與空頭的利損方程分別應(yīng)為： (6.2.1) (6.2.2) 最終的期權(quán)組合利損方程為：(6.2.3)2/1/202328買權(quán)垂直進出差價多頭利損圖 由買權(quán)所組成的垂直進出差價期權(quán)組合多頭向上的無盈虧點為： (6.2.4)2/1/202329賣權(quán)形成的垂直進出差價的多頭 由賣權(quán)所組成的垂直進出差價期權(quán)組合的多頭，同樣需要把握行使價格上的“買低賣高”。即買入一份行使價格相對較低的賣權(quán)，同時再賣出一份行使價格相對較高的賣權(quán)。 圖6.2.2給出的就是賣權(quán)所組成的垂直進出差價期權(quán)組合的多頭的利損圖，這仍是一個上、下均有界的圖形。 假設(shè)所買入和所賣出的賣權(quán)價格分別為和，并且假設(shè)有<。期權(quán)價格分別為和，顯然，對于賣權(quán)來說，其行使價格越高，則其含金量也就越高。因此應(yīng)有：<。2/1/202330無盈虧點可令(6.2.7)式為零求得 賣權(quán)多頭與空頭的利損方程分別應(yīng)為： (6.2.5) (6.2.6) 最終的期權(quán)組合利損方程為：(6.2.7)2/1/202331賣權(quán)垂直進出差價多頭利損圖由賣權(quán)所組成的垂直進出差價期權(quán)組合多頭向上的無盈虧點為： (6.2.8)2/1/202332賣權(quán)形成的垂直進出差價多頭的例子我們?nèi)杂美?.5.1中的期權(quán)價格數(shù)據(jù)來驗證上面兩種垂直進出差價期權(quán)組合。多頭甲在股價為$55美元時花$700美元買入一份行使價格為$50美元的買權(quán)，花$150美元賣出一份行使價格為$60美元的買權(quán)。

2/1/202333多頭乙以$50美元的價格買入一份行使價格為$50美元的賣權(quán)，又以$525美元的價格賣出一份行使價格為$60美元的賣權(quán)。當股價漲至$60美元時，多頭甲從買入的買權(quán)上賺到$800美元，而在賣出的買權(quán)上虧損$200美元，其利潤為$600美元。這一利潤水平低于分跨差價期權(quán)組合的利潤$1375美元，也低于疊做期權(quán)組合的利潤$575美元。而多頭乙買入的賣權(quán)虧損$45美元，賣出的賣權(quán)賺到$225美元，其利潤為$180美元，這一利潤水平低于疊做期權(quán)組合的利潤$350美元，但要高于分跨差價期權(quán)組合的利潤$150美元。賣權(quán)形成的垂直進出差價多頭的例子2/1/202334二、垂直進出差價期權(quán)組合的空頭

垂直進出差價期權(quán)組合的空頭也有兩種形式：由兩份買權(quán)組成的和由兩份賣權(quán)組成的?；驹瓌t與多頭的期權(quán)組合正好相反，是要掌握期權(quán)的行使價格上的“買高賣低”。也即買入一份行使價格較高的買權(quán)或賣權(quán)，同時再賣出一份行使價格較低的買權(quán)或賣權(quán)。由買權(quán)所組成的垂直進出差價期權(quán)組合的空頭，是由買入一份行使價格相對較高的買權(quán)，同時再賣出一份行使價格相對較低的買權(quán)所組成的。圖6.2.3給出的就是買權(quán)所組成的垂直進出差價期權(quán)組合的空頭的利損圖，這同樣是一個上、下均有界的圖形，類似于雙限期權(quán)組合。2/1/202335買權(quán)垂直進出差價空頭的利損圖2/1/202336買權(quán)垂直進出差價期權(quán)組合的空頭

假設(shè)所買入和所賣出的買權(quán)的形式價格分別為SP1和SP2，并且假設(shè)SP1>SP2。而期權(quán)價格分別為R1和R2，顯然，對于買權(quán)來說，行使價格越低，則其含金量就越高。因此應(yīng)有：R1<R2。買權(quán)多頭與空頭的利損方程分別應(yīng)為： (6.2.9) (6.2.10)2/1/202337買權(quán)垂直進出差價空頭的無盈虧點 最終的期權(quán)組合利損方程為：(6.2.11)于是，令(5.4.11)式中的第二分支為零，就得出由買權(quán)所組成的垂直進出差價期權(quán)組合多頭向下的無盈虧點。

(6.2.12)2/1/202338賣權(quán)形成的垂直進出差價的空頭由賣權(quán)所組成的垂直進出差價期權(quán)組合的空頭，行使價格上仍為“買高賣低”，即由買入一份行使價格相對較高的賣權(quán)，同時再賣出一份行使價格相對較低的賣權(quán)所組成。 圖6.2.4給出的就是賣權(quán)所組成的垂直進出差價期權(quán)組合的多頭的利損圖，這仍是一個上、下均有界的圖形。假設(shè)所買入和所賣出的賣權(quán)的形式價格分別為SP1和SP2，并且假設(shè)有SP1>SP2。期權(quán)價格分別為R1和R2，顯然，對于賣權(quán)來說，其行使價格越高，則其含金量也就越高。因此應(yīng)有：R1>R2。2/1/202339賣權(quán)垂直進出差價空頭的利損圖2/1/202340賣權(quán)垂直進出差價空頭的利損方程 賣權(quán)多頭與空頭的利損方程分別應(yīng)為： (6.2.13) (6.2.14) 最終的期權(quán)組合利損方程為： (6.2.15)2/1/202341賣權(quán)垂直進出差價空頭的無盈虧點

于是，令(6.2.15)式的第二分支為零，就得出由賣權(quán)所組成的垂直進出差價期權(quán)組合多頭的無盈虧點。 (6.2.16)同樣我們可用例4.5.1中的期權(quán)價格數(shù)據(jù)來驗證上面兩種垂直進出差價期權(quán)組合。假設(shè)空頭甲在股價為$55美元時花$150美元買入一份行使價格為$60美元的買權(quán)，花$700美元賣出一份行使價格為$50美元的買權(quán)?？疹^乙同時以$525美元的價格買入一份行使價格為$60美元的賣權(quán)，又以$50美元的價格賣出一份行使價格為$50美元的賣權(quán)。2/1/202342賣權(quán)垂直進出差價空頭的例子

當股票價格跌至$52美元時，空頭甲在買入的買權(quán)上虧損$120美元，而在賣出的買權(quán)上賺到$400美元，其利潤為$280美元。而空頭乙在買入的賣權(quán)上賺到$475美元，而在賣出的賣權(quán)上虧損$90美元，其利潤為$385美元。

2/1/202343第三節(jié)水平進出差價期權(quán)組合

一、買長賣短的水平進出差價期權(quán)組合二、買短賣長水平進出差價期權(quán)組合2/1/202344兩類四種水平進出差價期權(quán)組合水平進出差價(HorizontalSpread)期權(quán)組合，它是由不同到期日、相同行使價格的期權(quán)所組成的。包括：

“買長賣短”的水平進出差價期權(quán)組合：又被稱為日歷差價(CalendarSpread)期權(quán)組合；

“買短賣長”的水平進出差價期權(quán)組合：又被稱為倒置日歷差價(ReverseCalendarSpread)期權(quán)組合。這里，“買長賣短”和“買短賣長”中的長短指的是期限的長短。因此，買長賣短的水平進出差價期權(quán)組合就是由買入期限較長的期權(quán)與賣出的期限較短的期權(quán)所組成的期權(quán)組合；而買短賣長的水平進出差價期權(quán)組合就是由買入期限較短的期權(quán)與賣出的期限較長的期權(quán)所組成的期權(quán)組合。2/1/202345水平進出差價期權(quán)組合要更復(fù)雜一些與其他的期權(quán)組合相比，水平進出差價期權(quán)組合是比較特殊的。因為其他的期權(quán)組合幾乎都是由相同股票、相同期限、相同或者不同行使價格的兩份、三份或者四份不同期權(quán)組合而成，而水平進出差價期權(quán)組合則是由相同股票、不同期限、相同行使價格的兩份不同期權(quán)所組成的。由于一般的期權(quán)行情表都是以矩形的形式排列，按垂直方向排列的是相同期限、不同行使價格的期權(quán)，而按水平方向上排列的是相同行使價格、不同期限的期權(quán)，所以這種由兩份相同股票、不同期限、相同行使價格的不同期權(quán)所組成的組合就被稱為水平進出差價期權(quán)組合。2/1/202346一、買長賣短的水平進出差價期權(quán)組合買長賣短的水平進出差價期權(quán)組合，也即日歷差價(CalendarSpread)期權(quán)組合，是由買進的一份期限較長的期權(quán)與賣出的一份期限較短的期權(quán)所組成。這兩份期權(quán)應(yīng)是相同股票、相同行使價格的期權(quán)，既可以是買方期權(quán)，又可以是賣方期權(quán)。因此，該期權(quán)組合包括由買方期權(quán)或由賣方期權(quán)所組成的以下兩種組合。由買方期權(quán)所組成的買長賣短水平進出差價期權(quán)組合是由相同股票、相同行使價格的一份期限較長的買方期權(quán)的多頭，加上一份期限較短的買方期權(quán)的空頭所組成的。

2/1/202347短期期權(quán)到期時價格未變的利損圖一般地，期權(quán)的到期日越長，則其價格就越高，因為期限較長的期權(quán)盈利的可能性就更大。于是，由買權(quán)所組成的買長賣短水平進出差價期權(quán)組合在初期是價外的(outofthemoney)，即它需要一個初始投資。水平進出差價期權(quán)組合的利損圖不同于以往的利損圖，因為有時間價值在里面。所以，利損圖往往反映的是在短期的期權(quán)到期時，期權(quán)組合的利損情況。如圖6.3.1，圖中的粗實線描述的是水平差價期權(quán)組合的利損線，由于短期期權(quán)在到期時的利損線為包括水平虛線在內(nèi)的折線，此時長期的期權(quán)仍然沒有到期，所以在行使價格SP處，長期的期權(quán)有虧損但這個虧損要小于短期期權(quán)的盈利。因此，向右上方伸展的虛線表示長期期權(quán)的利損線。2/1/202348短期期權(quán)到期時期權(quán)組合是盈利的其回報線在SP處為正。因為如股價不變，所有期權(quán)價格都會下跌，但由于期限越短的期權(quán)，其價值越低，所以賣出的短期買權(quán)盈利；而所買進的長期買權(quán)只是有一點兒虧損。(見圖6.3.1)。2/1/202349在行使價格附近盈利如股價下跌時，賣出的短期買權(quán)盈利但有限，最多就是買權(quán)價格；同時所買進的長期買權(quán)虧損，雖然也有限，但由于其價格要比短期買權(quán)價格高，因此，當股票價格下跌得太厲害時，期權(quán)組合就是虧損的(見圖6.3.1)。如股價上漲時，賣出的短期買權(quán)虧損，但買進的長期買權(quán)盈利。在靠近行使價格的地方由于所買長期買權(quán)價格上漲的速度比較緩慢，而所賣短期買權(quán)價格下跌速度較快，因此，期權(quán)組合的價值由高到低變化，由盈利轉(zhuǎn)為虧損(見圖6.3.1)。2/1/202350理解起來是有點費勁！但是，如果當期限較短的買方期權(quán)到期之后，價格仍然上漲的話，那么價格的漲幅肯定比較大。此時，賣出的期限較短的買方期權(quán)已經(jīng)了結(jié)，而期限較長的買方期權(quán)仍在繼續(xù)賺錢，所以，期權(quán)組合又開始由虧損轉(zhuǎn)為盈利(見圖6.3.1)。雖然長期買權(quán)的切線斜率不會超過1，但當短期買權(quán)了結(jié)后，斜率為-1的直線已經(jīng)不存在了。所以，在行使價格右邊遠端，期權(quán)組合也是盈利的。于是，該組合虧損區(qū)域與盈利區(qū)域相間兩次。2/1/202351股價不變期權(quán)組合在行使價格處有盈利

由賣權(quán)組成的買長賣短水平進出差價期權(quán)組合是由相同股票、相同行使價格的一份期限較長的賣權(quán)多頭，加一份期限較短的賣權(quán)空頭所組成。由于長期期權(quán)盈利的可能性更大，所以由賣權(quán)所組成的買長賣短水平進出差價期權(quán)組合在初期也是價外的(outofthemoney)，即它也需要一個初始投資。

雖然是價外的期權(quán)組合，但并不意味著其利損圖在行使價格SP處為負，因為當短期期權(quán)到期時，如果價格仍然位于行使價格的話，那么與所賣出的短期賣權(quán)相比，所買入的長期賣權(quán)有虧損，但虧損不會大過賣出賣權(quán)的價格，所以，利損圖在行使價格SP處只有一個較小的負值。

2/1/202352該組合的利損圖形與圖6.3.1正好對稱如果股票的市場價格沒有變化，在期限較短的期權(quán)到期時仍然位于期權(quán)的行使價格附近的話，則由于期限越短的期權(quán)，其價值就越低，所以，所賣出的期限較短的賣方期權(quán)是盈利的；但所買進的期限較長的賣方期權(quán)并不會因為股票價格暫時沒有變化而出現(xiàn)負價格，而只是下跌一點兒。因此，此時期權(quán)組合是盈利的，但盈利幅度不會超過所賣出的期限較短的賣方期權(quán)的盈利。但如短期賣權(quán)到期后，價格仍在下跌，那么價格的跌幅肯定較大。此時賣出的短期賣權(quán)已經(jīng)了結(jié)，而長期賣權(quán)仍在繼續(xù)賺錢，所以，期權(quán)組合又開始由虧損轉(zhuǎn)為盈利(見圖6.3.2)。2/1/202353長期期權(quán)的圖形并非利損，而是回報如股價上漲時，所賣短期賣權(quán)盈利但有限，最多就是所賣賣權(quán)價格；同時所買進長期賣權(quán)虧損，雖然也有限，但由于其價格要比期限較短的期權(quán)價格高，因此，當股價上漲時，期權(quán)組合由盈利轉(zhuǎn)為虧損(見圖6.3.2)。如股價下跌時，所賣短期賣權(quán)虧損，但所買長期賣權(quán)盈利。在比較靠近期權(quán)行使價格的地方，由于所買長期賣權(quán)價格上漲速度較慢，而所賣短期賣權(quán)價格下跌速度較快，因此，期權(quán)組合的價值由高到低變化，由盈利轉(zhuǎn)為虧損(見圖6.3.2)。2/1/202354水平差價期權(quán)組合的實例表6.3.1和表6.3.2分別是IBM股價為$98美元時和$92美元時的期權(quán)行情表。當IBM股價為$98美元時，投資者甲以$9.125美元的價格賣出一份4月份IBM95，同時以$12美元的價格買入一份7月份IBM95；投資者乙以$4.625美元的價格賣出一份4月份IBM95P，同時以$7美元的價格買入一份7月份IBM95P。那么，當股票價格跌為$92美元時，兩個投資者的頭寸情況如何？

2/1/202355IBM的期權(quán)行情表

2/1/202356投資者甲近期看空、遠期看多以買方期權(quán)進行買長賣短的投資者甲是近期看空、遠期看多的；而以賣方期權(quán)進行買長賣短的投資者乙是近期看多、遠期看空的。

當股價為$92美元時，投資者甲的頭寸為：賣出4月份IBM95盈利：$9.125-$5.094=$4.031；買入7月份IBM95虧損：$12-$8.25=$3.75美元；凈盈利：100×($4.031-$3.75)=$28.1美元；2/1/202357投資者乙近期看多、遠期看空當股票價格下跌時，期限較長的期權(quán)價格變動趕不上期限較短的期權(quán)價格變動，因此，近期看空、遠期看多的投資者甲的頭寸要比近期看多、遠期看空的投資者乙的頭寸更有利可圖。

當股價為$92美元時，投資者乙的頭寸為：賣出4月份IBM95P虧損：$7.938-$4.625=$3.313美元；買入7月份IBM95P盈利：$10.188-$7=$3.19美元；凈虧損：100×($3.313-$3.188)=$12.5美元。2/1/202358二、買短賣長水平進出差價期權(quán)組合買短賣長水平進出差價期權(quán)組合又稱為倒置日歷差價(ReverseCalendarSpread)期權(quán)組合，是由買進的一份期限較短的期權(quán)與賣出的一份期限較長的期權(quán)組成。這兩份期權(quán)也應(yīng)是相同股票、相同行使價格的期權(quán)，既可以是買權(quán)，又可以是賣權(quán)。因此，該期權(quán)組合包括由買權(quán)或由賣權(quán)所組成的以下兩種期權(quán)組合。

由買權(quán)組成的買短賣長水平進出差價期權(quán)組合是由相同股票、相同行使價格的一份期限較短的買權(quán)多頭加一份期限較長的買權(quán)空頭所組成。期限較長的期權(quán)其價格要更高一些，所以，由買權(quán)組成的買短賣長水平進出差價期權(quán)組合在初期是價內(nèi)的(inthemoney)。

2/1/202359有些像分跨期權(quán)組合雖然是價內(nèi)的期權(quán)組合，但并不意味著其利損圖在行使價格SP處為正，因為賣出的期限較長的買權(quán)利損圖在行使價格SP處有一個較小的正值。這意味著如果股價維持不變的話，所有期權(quán)的價格都會下跌，因此所賣出的期限較長的買權(quán)會有一個不超過所買短期買權(quán)價格的盈利。如股價沒有變，在短期買權(quán)到期時仍位于行使價格附近的話，則由于期限越短的期權(quán)，其價值越低，因此，所買入的短期買權(quán)虧損；而所賣長期買權(quán)不會因股價暫時沒變而出現(xiàn)負價格，因此，它雖有盈利但不足以抵消所買入的短期買權(quán)的虧損。于是，此時期權(quán)組合是虧損的，但虧損幅度不會超過所買短期買權(quán)的虧損(見圖6.3.3)。2/1/202360圖6.3.1關(guān)于橫軸翻轉(zhuǎn)180度如股價下跌，所買短期買權(quán)虧損但有限，最多就是所買期權(quán)價格；同時所賣長期買權(quán)盈利，雖然也有限，但由于其價格要比短期買權(quán)價格高，因此，當股價下跌時，期權(quán)組合是由虧損轉(zhuǎn)為盈利的(見圖6.3.3)。

2/1/202361全是對稱地看問題如股價上漲，所賣長期買權(quán)虧損，但所買短期買權(quán)盈利。在靠近行使價格的地方，由于所買短期買權(quán)價格上漲速度較快，而所賣長期買權(quán)價格下跌速度較慢，因此，此時期權(quán)組合是由虧損轉(zhuǎn)為盈利的(見圖6.3.3)。但如當短期買權(quán)到期后，股價仍在上漲，那么股價的漲幅肯定比較大了。此時，買入的短期買權(quán)已經(jīng)了結(jié)，而所賣長期買權(quán)仍在虧損，所以，期權(quán)組合又開始由盈利轉(zhuǎn)為虧損(見圖6.3.3)。2/1/202362由賣權(quán)組成的買短賣長水平進出差價該期權(quán)組合是由相同股票、相同行使價格的一份期限較長的賣權(quán)空頭，加一份期限較短的賣權(quán)多頭組成。由于長期賣權(quán)盈利可能性更大，所以由賣權(quán)組成的買短賣長水平進出差價期權(quán)組合在初期也是價內(nèi)的(inthemoney)。雖是價內(nèi)的期權(quán)組合，但并不意味著其利損圖在行使價格SP處為正，因為所賣長期賣權(quán)利損圖在行使價格SP處有一個較小正值。這意味著如果股價維持不變，所有期權(quán)的價格都會下跌，因此所賣期限較長賣權(quán)會有一個不超過所買期限較短買權(quán)價格的盈利。2/1/202363相當于圖6.3.2關(guān)于橫軸翻轉(zhuǎn)180度如股價沒變，期限較短的期權(quán)到期時仍位于期權(quán)行使價格附近，則所買期限較短賣權(quán)虧損，而所賣期限較長賣權(quán)雖盈利，但幅度沒所買短期賣權(quán)虧損大。因此，此時期權(quán)組合是虧損的，但虧損的幅度不會超過短期賣權(quán)的虧損(見圖6.3.4)。

2/1/202364比較拗口?。?！如股價下跌時，所賣期限較長賣權(quán)虧損，但所買期限較短賣權(quán)盈利。在靠近行使價格的地方，由于所賣期限較長賣權(quán)價格下跌速度較慢，而所買期限較短賣權(quán)價格上漲速度較快，因此，期權(quán)組合的價值由低到高變化，由虧損轉(zhuǎn)為盈利(見圖6.3.4)。但如當期限較短賣權(quán)到期后，價格仍在下跌，那價格的跌幅肯定較大。此時，所買期限較短期權(quán)已了結(jié)，而期限較長賣權(quán)仍在繼續(xù)虧損，所以，期權(quán)組合又開始由盈利轉(zhuǎn)為虧損(見圖6.3.4)。2/1/202365賣權(quán)水平進出差價期權(quán)組合的例子如股價上漲時，所買期限較短賣權(quán)虧損但有限，最多就是買進賣權(quán)價格；同時所賣期限較長賣權(quán)盈利，雖然也有限，但由于其價格要比期限較短的期權(quán)價格高，因此，當股價上漲時，期權(quán)組合是由虧損轉(zhuǎn)為盈利的(見圖6.3.4)。例6.3.2，仍可用表6.3.1和表6.3.2的IBM股票期權(quán)行情表。當IBM股價為$98美元時，投資者甲以$4.625美元的價格買入一份1月份IBM95，同時以$9.125美元的價格賣出一份4月份IBM95；投資者乙以$0.813美元的價格買入一份1月份IBM95P，同時以$4.625美元的價格賣出一份4月份IBM95P。那么，當股價跌為$92美元時，兩個投資者的頭寸情況如何？2/1/202366有賠有賺，就看賠多還是賺多當股價為$92美元時，投資者甲的頭寸為：買入1月IBM95虧損：$4.625-$0.188=$4.437美元；賣出4月IBM95盈利：$9.125-$5.094=$4.031美元；凈虧損：100×($4.437-$4.031)=$40.6美元；而投資者乙的頭寸為：買入1月IBM95P盈利：$4.438-$0.813=$3.625美元；賣出4月IBM95P虧損：$7.938-$4.625=$3.313美元；凈盈利：100×($3.625-$3.313)=$31.2美元。以買權(quán)進行買短賣長的投資者甲近期看多、遠期看空；而以賣權(quán)進行買短賣長的投資者乙是近期看空、遠期看多；但因為當股價下跌時，長期賣權(quán)價格變動趕不上短期賣權(quán)價格變動，因此，投資者乙的頭寸要比投資者甲的頭寸更有利可圖。2/1/202367第四節(jié)對角進出差價期權(quán)組合

一、主對角型進出差價期權(quán)組合

二、副對角型進出差價期權(quán)組合2/1/202368主對角線由左上到右下與前面所介紹的垂直進出差價與水平進出差價的期權(quán)組合相比，對角進出差價(DiagonalSpread)期權(quán)組合是由相同股票的兩份期限既不相同、行使價格也不相同的期權(quán)所組成。對角進出差價期權(quán)組合的種類有很多，可以將其劃分為主要的兩大類：

主對角型進出差價期權(quán)組合；

副對角型進出差價期權(quán)組合。我們用“買長賣短”和“買短賣長”中的長短來指期限的長短。但并沒有限定期權(quán)的種類，所以，實際上的組合種類還要翻番才對。因此說，對角型的進出差價期權(quán)組合的種類要比其它兩種進出差價的期權(quán)組合的種類更多一些。2/1/202369副對角線由左下到右上

“買長賣短”型的對角進出差價期權(quán)組合：

主對角型的：買入期限較長、行使價格較高的期權(quán)，賣出期限較短、行使價格較低的期權(quán)；

副對角型的：買入期限較長、但行使價格卻較低的期權(quán)，賣出期限較長、但行使價格卻較高的期權(quán)；

“買短賣長”的對角進出差價期權(quán)組合：

主對角型的：買入期限較短、行使價格較低的期權(quán)，賣出期限較長、行使價格較高的期權(quán)；

副對角型的：買入期限較短、但行使價格卻較高的期權(quán)，賣出期限較長、但行使價格卻較低的期權(quán)；2/1/202370一、主對角型進出差價期權(quán)組合主對角型進出差價期權(quán)組合是由一份期限較短、行使價格較低的期權(quán)和一份期限較長、行使價格較高的期權(quán)組成。這兩份期權(quán)位于期權(quán)行情表上的主對角線上。主對角型進出差價期權(quán)組合也包括兩種：買長賣短的主對角型進出差價期權(quán)組合：即買入期限較長、行使價格較高的期權(quán)，同時賣出期限較短、行使價格較低的期權(quán)；買短賣長的主對角型進出差價期權(quán)組合：即買入期限較短、行使價格較低的期權(quán)，同時賣出期限較長、行使價格較高的期權(quán)。2/1/202371也有兩類四種期權(quán)組合

因為以上兩類對角型進出差價期權(quán)組合又都既可由買權(quán)組成，也可由賣權(quán)組成，所以，主對角型進出差價期權(quán)組合就有四類。由買權(quán)組成的買長賣短主對角型進出差價由賣權(quán)組成的買長賣短主對角型進出差價由買權(quán)組成的買短賣長主對角型進出差價由賣權(quán)組成的買短賣長主對角型進出差價這些期權(quán)組合都是由相同股票、不同期限、不同行使價格的兩份期權(quán)所組成。2/1/202372是價內(nèi)的？還是價外的？一般情況下，期權(quán)期限越長其價格越高；

對買權(quán)來說，行使價格越高，期權(quán)的價格就越低；

對賣權(quán)來說，行使價格越高，期權(quán)的價格就越高。所以，以上四類期權(quán)組合分別是價內(nèi)的還是價外的還要具體問題具體分析。它們的利損圖也是一樣，都要根據(jù)期權(quán)的具體種類、具體期限以及具體的行使價格等參數(shù)來具體確定。因此，我們下面采取具體實例的分析方法。2/1/202373還是那個期權(quán)價格行情表

2/1/202374四位投資者的方案比較例6.4.1，仍以表6.3.1和表6.3.2中數(shù)據(jù)為例。投資者A、B都投資于買權(quán)，但A是買長賣短，而B是買短賣長；而投資者C、D都投資于賣權(quán)，但C是買長賣短，而D是買短賣長。他們實際的頭寸為：投資者A以$9.125美元的價格買進4月份到期的IBM95；以$8.75美元的價格賣出1月份到期的IBM90；投資者B以$4.625美元價格買進1月份到期的IBM95；以$6.75美元的價格賣出4月份到期的IBM100；投資者C以$7.5美元的價格買進4月份到期的IBM95P；以$0.8125美元的價格賣出1月份到期的IBM90P；

投資者D以$4.625美元的價格買進1月份到期的IBM95P；以$9.25美元的價格賣出4月份到期的IBM100；2/1/202375投資者A、B的盈虧投資者A：買進4月份到期的IBM95：虧損：$9.125-$5.094=$4.031美元；賣出1月份到期的IBM90：盈利：$8.75-$3.813=$4.937美元；凈盈利：100×($4.937-$4.031)=$90.6美元。

投資者B：買進1月份到期的IBM95：虧損：$4.625-$0.188=$4.437美元；

賣出4月份到期的IBM100：盈利：$6.75-$2.031=$4.72美元；凈盈利：100×($4.72-$4.437)=$28.3美元。

2/1/202376投資者C、D的盈虧投資者C：買進4月份到期的IBM100P：盈利：$12.75-$7.5=$5.05美元；

賣出1月份到期的IBM95P：虧損：$4.438-$0.813=$3.625美元；凈盈利：100×($5.05-$3.625)=$142.5美元。

投資者D：買進4月份到期的IBM95P：盈利：$7.938-$4.625=$3.313美元；

賣出7月份到期的IBM100P：虧損：$13.938-$9.25=$4.688美元；凈虧損：100×($4.688-$3.313)=$137.5美元。2/1/202377投資者A、B的利損圖

2/1/202378投資者C、D的利損圖

2/1/202379二、副