超額配售選擇權在國外IPO 的應用及特點(投資銀行學-南京大學,王長江)

超額配售選擇權在

國外IPO的應用及特點超額配售選擇權,是指發(fā)行人授予主承銷商的一項選擇權,獲此授權的主承銷商可根據(jù)市場認購情況,在股票發(fā)行上市后的一段時間內(nèi)（通常為一個月）,決定是請求發(fā)行人額外發(fā)行一定數(shù)量的股份(通常為不超過本次發(fā)行數(shù)量的15%),還是從二級市場購入或二者兼而有之,主要是為了規(guī)避承銷商的發(fā)行風險,支持和穩(wěn)定二級市場交易目的而設計的一種股票發(fā)行方式。超額配售選擇權在1963年美國綠鞋公司首次公開發(fā)行股票時最先使用,因此超額配售選擇權又被稱為“綠鞋”期權。超額配售選擇權發(fā)行方式逐步被發(fā)行人、承銷商和投資者所接受,越來越廣泛地應用在發(fā)達資本市場股票IPO和增發(fā)。一、超額配售選擇權在美國的應用由于超額配售選擇權最先由美國的承銷商在IPO中創(chuàng)造,因此美國IPO市場最先接受這種發(fā)行方式,并很快得到推廣和應用,而且還應用到債券、可轉(zhuǎn)換債券以及股票增發(fā)的各種發(fā)行中。超額配售選擇權在美國的應用劃分為兩個階段。第一階段是1983年8月17日以前，美國全國證券交易商協(xié)會規(guī)定超額配售的規(guī)模不得超過股票發(fā)行規(guī)模的10%;第二階段是1983年8月17日之后，將此限制條件放松至不得超過股票發(fā)行規(guī)模的15%。Carter和Dark對1979年1月1日至1983年8月1日期間，即放松超額配售規(guī)模之前-發(fā)生的共488次承銷商包銷的IPO中的超額配售選擇權應用情況進行了統(tǒng)計。統(tǒng)計表明,超額配售選擇權在美國IPO中的應用相當廣泛,含有超額配售選擇權的發(fā)行有439次，占發(fā)行總次數(shù)的91.8%；而且執(zhí)行規(guī)模很大,執(zhí)行全部10%超額配售規(guī)模的發(fā)行有309次,占發(fā)行總次數(shù)的70.4%，執(zhí)行規(guī)模超過8%發(fā)行次數(shù)有372次,達到發(fā)行總次數(shù)80.4%。Dunbar對比了NASD對超額配售選擇權執(zhí)行規(guī)模政策調(diào)整前后,超額配售選擇權在IPO應用中發(fā)生的變化。1980年1月到1983年8月17日期間，大約有328次的發(fā)行使用了超額配售選擇權10%的最大允許額度，占發(fā)行總次數(shù)的73.1%；而1983年8月17日到1984年12月期間,只有132次發(fā)行使用了新的15%的最大允許額度,不到發(fā)行總次數(shù)的50%。這表明,NASD政策改變前超額配售選擇權最大執(zhí)行規(guī)模的設定對承銷商造成限制性更大。Dunbar實證研究表明,在10%額度限制條件下，超額配售選擇權執(zhí)行規(guī)模的平均期望是14.1%,超過99%的發(fā)行期望超額配售選擇權超過10%的限制。在15%限制條件下,超額配售選擇權執(zhí)行規(guī)模的平均期望只有14.5%，而只有28.2%的發(fā)行期望超額配售選擇權超過15%的限制。2.超額配售選擇權在加拿大實施Chung,Kryzanowski和Rakita對加拿大多倫多證券交易所(TSE)1984-1993年掛牌上市的數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計,選取了180個有效樣本對超額配售選擇權進行實證研究。加拿大區(qū)別于其它國家最顯著的特點是將超額配售選擇權的執(zhí)行期限延長至60天。對比美國IPO,加拿大發(fā)行人很少運用超額配售選擇權。Carter和Dark統(tǒng)計的樣本中488次發(fā)行有439次包含超額配售選擇權，占IPO總數(shù)的91.8%，而Chung,Kryzanowski和Rakita統(tǒng)計的加拿大180次發(fā)行,只有56次包含超額配售選擇權,只占31%。造成這種差別的一個潛在原因就是美、加兩國IPO發(fā)行抑價的程度不同。美國平均抑價率是17.4%，而加拿大是6.3%。另一個可能的原因是,Chung,Kryzanowski和Rakita(2000)實證研究表明，加拿大IPO中的超額配售選擇權與承銷商的承銷費用成正相關關系。Loughran和Ritter研究表明，通常美國公司不是特別在意在IPO中“燒錢”,例如美國IPO呈現(xiàn)顯著的發(fā)行抑價現(xiàn)象。在許多實際例子中,這些公司的價值以及擁有大批股份的股東和公司管理層(包括股票期權)經(jīng)常成倍地增加,這只是個時間問題。許多公司采取這樣的態(tài)度：“我們給承銷商所有他們想要的東西,然后舒舒服服地坐著，等著錢大量地涌入。”也許是美國IPO顯著的財富積累現(xiàn)象激發(fā)了管理者的這種期望。加拿大IPO發(fā)行抑價程度是世界任何工業(yè)化國家中最低的。對于加拿大公司的股東來說,財富積累的可能性比美國公司的股東要小得多，加拿大公司公開上市的承銷協(xié)議很少包含諸如超額配售選擇權之類的額外市場激勵條款。這也是為何超額配售選擇權與承銷商費用正相關的原因。加拿大超額配售股份占發(fā)行股份平均數(shù)(中位數(shù))為10.5%?；贑hung,Kryzanowski和Rakita(2000)統(tǒng)計表明,超額配售選擇權的執(zhí)行規(guī)模呈雙峰狀態(tài),峰值分別為10%(20次,占超額配售發(fā)行的36%)和15%(14次,占超額配售發(fā)行的25%)。3.超額配售選擇權在德國新市場實施德國新市場(NeuerMarket)設立于1997年，是德國仿照美國納斯達克市場建立起來的一個面向成長型中小企業(yè)的市場。Franzke和Schlag對德國新市場IPO中超額配售選擇權的應用進行了統(tǒng)計分析，統(tǒng)計了德國新市場1997年3月10日至2001年12月31日期間進行的352次IPO，選取最終有效樣本300次。德國新市場IPO的數(shù)量在2000年達到高峰,達124次；而在2001年急劇下降至10次。這反映在成長型公司股價的急劇下跌,與美國NASDAQ市場表現(xiàn)一樣，也與經(jīng)濟的整體下滑有關。德國新市場的平均發(fā)行規(guī)模保持上升趨勢,在2002年達到1.02億歐元,是1997年的4倍,但是在2001年開始下降。與美國的平均承銷折扣為7%不同的是,德國新市場的平均承銷折扣從1997年的4.72%增至2001年的5.46%，整體樣本的平均數(shù)為5.27%。德國新市場平均承銷折扣的標準差為1.21%,與美國的發(fā)現(xiàn)類似。Barondes,Butler和Sanger通過對1985年至1998年期間美國IPO的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),平均承銷折扣為7.36%,標準差為1.12%。發(fā)行抑價現(xiàn)象在德國新市場頻繁而真實地發(fā)生。300次IPO中有235次的抑價發(fā)行,平均抑價率達50%，即二級市場第一個交易日價格平均超過發(fā)行價格50%。20世紀90年代中期,在德國首次公開發(fā)行中簿記方法迅速取代了固定價格法,成為設定發(fā)行價格的標準方法。隨著這一變化,超額配售選擇權得到了足夠的重視，在德國新市場的運用非常流行，呈上升趨勢。1997年總共8次發(fā)行中5次發(fā)行運用超額配售選擇權,僅占當年發(fā)行總次數(shù)的62.50%,而到2001年所有的10次發(fā)行全部運用。5年中,含有超額配售選擇權的IPO次數(shù)為269次,占IPO總次數(shù)的89.7%。超額配售選擇權執(zhí)行規(guī)模隨時間推移穩(wěn)定在12.5%到13.5%之間。執(zhí)行次數(shù)占含有超額配售選擇權發(fā)行次數(shù)的比例卻逐年下降,1997年4次發(fā)行全部執(zhí)行,而2001年只有4次發(fā)行最終執(zhí)行了超額配售選擇權,占當年含有超額配