國(guó)債期貨基礎(chǔ)知識(shí)

國(guó)債期貨基礎(chǔ)知識(shí)研發(fā)部2013年7月什么是固定收益證券？承諾未來(lái)還本付息的債務(wù)工具以及相關(guān)衍生品的總稱利率風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)中金所5年期國(guó)債期貨仿真交易合約條款2023/2/1國(guó)債期貨的特別之處標(biāo)的資產(chǎn)

國(guó)債/利率市場(chǎng)報(bào)價(jià)

凈價(jià)與全價(jià)交割期權(quán)

轉(zhuǎn)換因子與最便宜可交割券（CTD券）

需要探討的幾個(gè)問(wèn)題利率債券價(jià)格與收益率凈價(jià)與全價(jià)利率期限結(jié)構(gòu)久期與凸性第一個(gè)問(wèn)題：利率利率比較問(wèn)題：5%和6%的利率，哪一個(gè)更高？

名義or真實(shí)？有風(fēng)險(xiǎn)or無(wú)風(fēng)險(xiǎn)？3個(gè)月or30年？每年計(jì)息一次or每年計(jì)息二次？利率的不同表達(dá)方式利率的時(shí)間單位：年/月/日計(jì)復(fù)利的頻率年比例利率（APR）與年有效收益率（AEY）不同天數(shù)計(jì)算規(guī)則貼現(xiàn)率問(wèn)題：一張1年后到期100萬(wàn)的票據(jù)，今天貼現(xiàn)可得多少？貼現(xiàn)率就是投資者要求的回報(bào)率資金松緊程度風(fēng)險(xiǎn)匹配

時(shí)間匹配

貼現(xiàn)率與愿意出的價(jià)格成反比第二個(gè)問(wèn)題：債券價(jià)格與利率債券定價(jià)：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法債券定價(jià)：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法即期利率：r到期收益率（YieldtoMaturity，YTM）：y代表一筆投資按照價(jià)格P買入直至到期的內(nèi)含收益率

給定時(shí)刻，一個(gè)債券的P與YTM一一對(duì)應(yīng)債券投資者最重要工作之一，找到合理的即期利率和YTM應(yīng)用1：債券如何定價(jià)？知道了對(duì)應(yīng)的系列即期利率，即可推知合理的債券價(jià)格已知合理的到期收益率，即可推知對(duì)應(yīng)的債券價(jià)格知道了合理的債券價(jià)格，即可推知對(duì)應(yīng)的到期收益率

即期利率是以當(dāng)前時(shí)刻為起點(diǎn)的一次性投資一定期限的回報(bào)率，期間無(wú)現(xiàn)金流到期收益率則是針對(duì)特定債券而言的內(nèi)含投資回報(bào)率應(yīng)用2：國(guó)債期貨約定的不僅僅是未來(lái)債券價(jià)格國(guó)債期貨既是約定未來(lái)的國(guó)債價(jià)格，也是約定未來(lái)的利率什么因素影響到期時(shí)的國(guó)債價(jià)格（利率）？（假定無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)）?市場(chǎng)資金面的松緊債券價(jià)格和到期收益率：哪個(gè)更好用？

YTMorP？?jī)蓚€(gè)三年期國(guó)債，價(jià)格分別為96元與111元，哪個(gè)更具投資價(jià)值？假設(shè)1年、2年和3年期即期利率分別為3%、4%和3.9%，這兩個(gè)債券票息分別為（每年支付一次）2.5%和8%應(yīng)用3：預(yù)期利率上升做空國(guó)債期貨固定利率的國(guó)債價(jià)格與到期收益率反向變動(dòng)注意：“浮息債”無(wú)此特征預(yù)期利率上升者做空國(guó)債期貨

預(yù)期利率下跌者做多國(guó)債期貨應(yīng)用4：最便宜可交割券可交割券

在期貨交割月首日距國(guó)債到期4-7年的固定利率的真實(shí)國(guó)債標(biāo)準(zhǔn)券

面額為100萬(wàn)元，票面利率為3%的(距交割月首日)5年的虛擬國(guó)債轉(zhuǎn)換因子

以標(biāo)準(zhǔn)券為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)各真實(shí)券種進(jìn)行轉(zhuǎn)換，力求彼此之間具有可比性轉(zhuǎn)換因子(ConversionFactor,CF)可交割券1的CF為0.9814；可交割券2的CF為1.0542注：以上計(jì)算僅為示例。在最后交割日，許多債券剩余期限并非整年，計(jì)算時(shí)需作一些調(diào)整。為具可比性，所有可交割券與虛擬券均以同樣YTM(3%)貼現(xiàn)至交割月首日，與虛擬券的價(jià)格比值即為轉(zhuǎn)換因子為何存在最便宜可交割券？合理的轉(zhuǎn)換因子應(yīng)是所有債券的真實(shí)價(jià)值之比，轉(zhuǎn)換之后所有債券應(yīng)是等價(jià)的當(dāng)券1的合理YTM為4%，轉(zhuǎn)換因子卻以3％計(jì)算，導(dǎo)致轉(zhuǎn)換因子高估

當(dāng)券2的合理YTM為2%，轉(zhuǎn)換因子卻以3%計(jì)算，導(dǎo)致轉(zhuǎn)換因子低估國(guó)債期貨賣方喜歡選擇哪種券？國(guó)債期貨賣方利潤(rùn)

≈國(guó)債期貨標(biāo)準(zhǔn)券價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子－現(xiàn)券價(jià)格喜歡選擇轉(zhuǎn)換因子高估較多的，或是低估較少的！——————最便宜可交割券第三個(gè)問(wèn)題：凈價(jià)與全價(jià)凈價(jià)與全價(jià)2013年7月1日，某國(guó)債A市場(chǎng)報(bào)價(jià)95，該債券每年付息日在9月1日，每年付息6元，則購(gòu)買此債券，應(yīng)支付全價(jià)債券報(bào)價(jià)時(shí)使用的是凈價(jià)而非全價(jià)全價(jià)＝現(xiàn)金價(jià)格＝發(fā)票價(jià)格凈價(jià)＝全價(jià)－應(yīng)計(jì)利息使用凈價(jià)，是為了避免價(jià)格不連續(xù)，否則定期都要除息國(guó)債期貨中的凈價(jià)與全價(jià)問(wèn)題：如何得到國(guó)債期貨理論價(jià)格（以3個(gè)月期為例）

1.發(fā)現(xiàn)最便宜可交割券（CTD）2.根據(jù)現(xiàn)券凈價(jià)計(jì)算——得到該交割券的現(xiàn)券全價(jià)，即現(xiàn)貨真實(shí)價(jià)格3.＋3個(gè)月期資金成本－未來(lái)3個(gè)月內(nèi)該券收入－期權(quán)價(jià)值——得到該交割券的期貨全價(jià)

4.減去交割日的應(yīng)計(jì)利息——得到該交割券的期貨凈價(jià)

5.除以轉(zhuǎn)換因子——得到標(biāo)準(zhǔn)券的期貨凈價(jià)，即國(guó)債期貨報(bào)價(jià)第四個(gè)問(wèn)題：利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化利率的變化特征利率的非負(fù)性均值回歸利率變動(dòng)非完全相關(guān)短期利率比長(zhǎng)期利率更具波動(dòng)性整體利率水平高時(shí)，利率波動(dòng)較大均值回歸利率變動(dòng)非完全正相關(guān)短期利率波動(dòng)很大（2013年6月20日）整體利率水平高時(shí)，利率波動(dòng)較大利率期限結(jié)構(gòu)的不同形狀：上升利率期限結(jié)構(gòu)的不同形狀：先降后升利率期限結(jié)構(gòu)：水平Source:U.S.DepartmentofTreasurySource:U.S.DepartmentofTreasurySource:U.S.DepartmentofTreasurySource:U.S.DepartmentofTreasury利率期限結(jié)構(gòu)的不同形狀：先升后降2013年6月9日-19日：中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的變化什么因素決定利率期限結(jié)構(gòu)的形狀？市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期不同期限資金的供求長(zhǎng)期投資的風(fēng)險(xiǎn)——要求風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)Source:BenS.Bernanke,Long-termInterestRates,Mar.1,2013第四個(gè)問(wèn)題：久期——利率風(fēng)險(xiǎn)管理國(guó)債投資的風(fēng)險(xiǎn)：利率風(fēng)險(xiǎn)由于沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)債價(jià)格的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于利率變動(dòng)利率變化時(shí)，不同債券價(jià)格漲跌幅度不同久期、貨幣久期與基點(diǎn)價(jià)格值

(BPV/DV01)某債券組合價(jià)值目前為1億元，久期為6，則

若YTM上升0.5%，其價(jià)格將大約下降6×0.5%＝3%

若YTM下降0.25%，其價(jià)格將大約上升6×0.25%＝1.5%該組合貨幣久期為1億元×6=6億元該組合基點(diǎn)價(jià)格值則為為1億元×6×0.01%=600萬(wàn)元久期:YTM變化100%，債券價(jià)格近似漲跌多少百分比貨幣久期:YTM變化100%，債券價(jià)格近似漲跌多少元

基點(diǎn)價(jià)格值:YTM變化0.01%，債券價(jià)格近似漲跌多少元公式久期（D）貨幣久期（$D）BPV（DV01）：1個(gè)基點(diǎn)的貨幣久期應(yīng)用1：CTD券的經(jīng)驗(yàn)法則轉(zhuǎn)換因子高估多者或是低估少者更可能成為CTD券CF固定以3％計(jì)算如果兩個(gè)債券的合理YTM應(yīng)為4%，CF高估，高估多者合算如果兩個(gè)債券的合理YTM應(yīng)為2%，CF低估，低估少者合算YTM為4%時(shí)，哪種債券高估多？——久期大、較敏感的債券YTM為2%時(shí)，哪種債券低估少？——久期小、不敏感的債券CTD券的經(jīng)驗(yàn)法則經(jīng)驗(yàn)法則1：兩個(gè)YTM相同的債券

YTM>3%，久期越大，越可能成為CTDYTM<3%，久期越小，越可能成為CTD經(jīng)驗(yàn)法則2：兩個(gè)久期相同的債券YTM較大的債券，更易成為CTDCTD券的變化應(yīng)用2：國(guó)債期貨的久期經(jīng)驗(yàn)法則

國(guó)債期貨的久期約等于CTD券的久期國(guó)債期貨的BPV等于CTD券的BPV除以其CF

CTD券轉(zhuǎn)換時(shí)，此經(jīng)驗(yàn)法則不可使用應(yīng)用3：國(guó)債期貨對(duì)沖組合風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債組合：市場(chǎng)價(jià)值10億，久期5.8如預(yù)期利率上升，應(yīng)賣出國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值久期5.8意味著利率每上升0.01%，組合價(jià)值將下跌6月份到期的中期國(guó)債期貨，報(bào)價(jià)110，久期6.4，意味著利率每上升0.01%，一份國(guó)債期貨空頭將盈利因此應(yīng)該賣出應(yīng)用4：投資組合久期管理國(guó)債組合：價(jià)值10億，久期12.8國(guó)債期貨報(bào)價(jià)110，久期6.4若希望將久期降至3.2年（保留一定風(fēng)險(xiǎn)敞口），說(shuō)明希望對(duì)沖掉的久期為12.8-3.2＝9.6，應(yīng)賣出應(yīng)用5：資產(chǎn)負(fù)債缺口管理某固定收益經(jīng)理管理一個(gè)大型養(yǎng)老基金。該基金的資產(chǎn)和負(fù)債的現(xiàn)值分別為40億元和50億元基金經(jīng)理估算資產(chǎn)和負(fù)債的BPV分別約為330萬(wàn)元和340萬(wàn)元，當(dāng)時(shí)一份國(guó)債期貨合約的BPV約為500元。資產(chǎn)的BPV較小

利率上升，資產(chǎn)減值小于負(fù)債減值，不需要套保利率下降，資產(chǎn)增值小于負(fù)債增值，應(yīng)買入期貨合約套保利率套期保值基本原理國(guó)債期貨合約數(shù)×每張