房地產(chǎn)-22年總結(jié)之融資篇：飛雪迎春到

1告房地產(chǎn)華泰研究告房地產(chǎn)華泰研究地產(chǎn)融資曙光已現(xiàn)，持續(xù)看好優(yōu)質(zhì)房企機遇2022年房地產(chǎn)融資再現(xiàn)凈償還，金融資源仍在向央國企集中。11月以來融資政策“三箭齊發(fā)”，信用風(fēng)險蔓延趨勢已得到初步控制。2023年地產(chǎn)融資政策將以改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表為核心，結(jié)合需求端、保交付政策的協(xié)同發(fā)力，共同推動行業(yè)紓困和信用風(fēng)險的消解。我們繼續(xù)看好優(yōu)質(zhì)房企投建發(fā)股份、新城控股、金地集團；2)具備資源整合空間的房企：城建發(fā)展、4)物管公司：華潤萬象生活、中海物業(yè)、保利物業(yè)、萬物云、招商積余、新大正。2022年地產(chǎn)融資回顧：依然凈償還，但曙光已現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)增持(維持)增持(維持)研究員SACNo.S0570519010002SFCNo.BIO834研究員SACNo.S0570519070001SFCNo.BRD825研究員SACNo.S0570520090003SFCNo.BRC046聯(lián)系人SACNo.S0570122050022chenshen@+(86)2128972228liulu015507@+(86)2128972218linzhengheng@+(86)2128972087+(86)755824923882022年由于房地產(chǎn)景氣度下降，出險房企較2021年繼續(xù)增多，金融機構(gòu)預(yù)期進(jìn)一步回落，使得行業(yè)融資規(guī)模持續(xù)收縮，連續(xù)第二年出現(xiàn)凈償還。但在金融支持不斷加碼的背景下，凈償還規(guī)模已由2021年的5610億元收縮至1370億元，多渠道開始出現(xiàn)積極變化。其中：1、開發(fā)貸增量融資下滑但存量合理展期，凈融資顯著擴張至6600億元；2、境內(nèi)債到期規(guī)模收縮推動望在2023年帶來積極變化；4、房地產(chǎn)信托凈償還規(guī)模仍然較高，但監(jiān)管表態(tài)已經(jīng)出現(xiàn)邊際變化；5、境外債到期進(jìn)入高峰，凈償還規(guī)模顯著放大。結(jié)構(gòu)分化：金融資源仍向央國企集中由于信用水平的差異，央國企和民營房企在融資方面出現(xiàn)顯著分化。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2022年央國企占到境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模的87%，同比提升13pct，發(fā)債規(guī)模超過100億元的11家主流房企均為央國企或混合所有制企業(yè)，逆勢迎接信用擴張。民營房企受信用風(fēng)險拖累，不管是否出險，有息負(fù)債均出現(xiàn)收縮。由于“幸存者偏差”，以及金融支持的助力，境內(nèi)債融資成本同比降97bp至3.48%；境外債由于大量交換要約的存在，融資成本仍然較高。房企信用：信用風(fēng)險蔓延趨勢有所緩解2022年房企債券信用風(fēng)險呈現(xiàn)加速蔓延的趨勢，境外債出險頻次超過境內(nèi)債，且實質(zhì)違約比例明顯高于境內(nèi)債(70%vs10%)。12月以來，新增出險房企數(shù)量減少，已出險房企積極推進(jìn)債務(wù)重組，信用風(fēng)險蔓延趨勢已得到初步控制。2023年房地產(chǎn)境內(nèi)債到期規(guī)模繼續(xù)收縮，境外債到期規(guī)模仍然較高，Q1到期壓力最大。尤其需要關(guān)注未出險房企的到期節(jié)奏，從TOP30未出險房企來看，部分頭部未出險房企仍然面臨一定的到期壓力，需要關(guān)注1-4月這一時間段。2023年地產(chǎn)融資展望：供需協(xié)同改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表2023年地產(chǎn)金融政策將以“改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表”為核心，通過資產(chǎn)激活、負(fù)債接續(xù)、權(quán)益補充、預(yù)期提升，結(jié)合需求端、保交付政策的協(xié)融資政策“三箭齊發(fā)”，已經(jīng)取得一定成效。隨著政策框架的細(xì)化和地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)，“三支箭”有望在2023年迎來更好的落地環(huán)境。風(fēng)險提示：疫情、行業(yè)政策、行業(yè)基本面下行、部分房企經(jīng)營風(fēng)險。行業(yè)走勢圖房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)滬深滬深30023(1)(13)(25)Feb-22Jun-22Oct-22Jan-23資料來源：Wind，華泰研究重點推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評級華發(fā)股份600325CH11.95買入000002CH23.00買入招商蛇口001979CH17.88買入濱江集團002244CH13.23買入建發(fā)股份600153CH18.23買入新城控股601155CH27.72買入金地集團600383CH12.10買入城建發(fā)展600266CH4.76增持華聯(lián)控股000036CH4.48增持華潤置地1109HK44.29買入中國海外發(fā)展688HK28.00買入龍湖集團960HK40.02買入華潤萬象生活1209HK46.63買入中海物業(yè)2669HK13.60買入保利物業(yè)6049HK70.36買入萬物云2602HK56.87買入招商積余001914CH19.50買入新大正002968CH31.05買入資料來源：華泰研究產(chǎn) 開發(fā)貸：增量融資下滑但存量合理展期，推動凈融資顯著放量 6產(chǎn)信托：凈償還規(guī)模仍然較高，但11月監(jiān)管表態(tài)出現(xiàn)邊際變化 7股權(quán)融資：規(guī)模明顯收縮，但轉(zhuǎn)機已現(xiàn) 8 金融資源向央國企集中，民企繼續(xù)去杠桿 9優(yōu)質(zhì)央企境內(nèi)債利率創(chuàng)新低，帶動整體融資成本繼續(xù)下降 102023年地產(chǎn)融資展望：供需協(xié)同改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表 12房企信用：信用風(fēng)險蔓延趨勢有所緩解 12到期挑戰(zhàn)：Q1到期壓力最大，關(guān)注未出險房企到期壓力 14“三箭齊發(fā)”已初見成效，未來重在落實 16以改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表為核心，推動行業(yè)重回正常軌道 17 華發(fā)股份(000002CH，買入，目標(biāo)價11.95元) 19 招商蛇口(001979CH，買入，目標(biāo)價17.88元) 19濱江集團(002244CH，買入，目標(biāo)價13.23元) 20建發(fā)股份(600153CH，買入，目標(biāo)價18.23元) 20新城控股(601155CH，買入，目標(biāo)價27.72元) 20金地集團(600383CH，買入，目標(biāo)價12.10元) 20城建發(fā)展(600266CH，增持，目標(biāo)價4.76元) 20華聯(lián)控股(000036CH，增持，目標(biāo)價4.48元) 21華潤置地(1109HK，買入，目標(biāo)價44.29港元) 21中國海外發(fā)展(0688HK，買入，目標(biāo)價28.00港元) 21龍湖集團(0960HK，買入，目標(biāo)價40.02港元) 21華潤萬象生活(1209HK，買入，目標(biāo)價46.63港元) 21海物業(yè)(2669HK，買入，目標(biāo)價13.60港元) 22保利物業(yè)(6049HK，買入，目標(biāo)價70.36港元) 22萬物云(2602HK，買入，目標(biāo)價56.87港幣) 22招商積余(001914CH，買入，目標(biāo)價19.50元) 22新大正(002968CH，買入，目標(biāo)價31.05元) 22 附錄：2022年以來重點房地產(chǎn)融資相關(guān)文件和監(jiān)管表述 2520092010201120122013201420152016201720182019202020212022100%2022年地產(chǎn)融資回顧：依然凈償還，但曙光已現(xiàn)20092010201120122013201420152016201720182019202020212022100%2022年由于房地產(chǎn)景氣度下降，出險房企較2021年繼續(xù)增多，金融機構(gòu)預(yù)期進(jìn)一步回落，使得行業(yè)融資規(guī)模持續(xù)收縮，連續(xù)第二年出現(xiàn)凈償還。但在金融支持不斷加碼的背景下，凈償還規(guī)模已較2021年收縮，其中：1、開發(fā)貸凈融資顯著擴張，發(fā)揮了中流砥柱的作用；2、境內(nèi)債凈償還趨勢明顯改善；3、股權(quán)融資雖然仍在收縮，但政策有望在2023年帶來積極變化；4、房地產(chǎn)信托迎來監(jiān)管表態(tài)的邊際變化。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2022年房地產(chǎn)開發(fā)到位資金同比下滑26%。其中，受房地產(chǎn)景氣度下降的影響，銷售回款的收縮幅度較融資現(xiàn)金流更大。銷售回款(定金及預(yù)收款+個人按揭貸款)同比下滑31%，占到位資金的比例同比下降4pct至49%；融資現(xiàn)金流(國內(nèi)貸款+利用外資+自籌資金)同比下滑21%，占到位資金的比例同比上升3pct至48%。從凈融資額的角度來看，2022年仍然延續(xù)了凈償還的狀態(tài)，但較2021年有所改善。我們統(tǒng)計了房地產(chǎn)境內(nèi)債、境外債、開發(fā)貸、信托、股權(quán)融資五大渠道的凈融資情況(開發(fā)貸、信托暫時只有1-3Q2022的數(shù)據(jù))，2022年房地產(chǎn)行業(yè)凈償還1370億元，而2021年為凈償還5610億元。圖表1：房地產(chǎn)開發(fā)到位資金拆分(絕對額)2006200720082009201020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022利用外資個人按揭貸款利用外資個人按揭貸款國內(nèi)貸款定金及預(yù)收款自籌資金其他資金200,000150,000100,00050,0000資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰研究圖表3：房地產(chǎn)各融資渠道凈融資額圖表2：房地產(chǎn)開發(fā)到位資金拆分(占比)國內(nèi)貸款利用外資自籌資金定金及預(yù)收款個人按揭貸款其他資金90%80%70%60%50%40%30%20%10%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰研究(億元)境內(nèi)債凈融資額境外債凈融資額開發(fā)貸凈融資額房地產(chǎn)信托凈融資額股權(quán)融資凈融資額35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)(15,000)注：2022年開發(fā)貸、房地產(chǎn)信托凈融資額統(tǒng)計時間為1-3Q2022，其余融資渠道統(tǒng)計時間為2022全年資料來源：Wind，中國人民銀行，中國信托業(yè)協(xié)會，華泰研究2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模連續(xù)第二年收縮，但由于到期規(guī)模減少得更多，凈償還規(guī)模較2021nd盡管發(fā)行規(guī)模繼續(xù)收縮，但由于到期規(guī)模減少得更多，全年境內(nèi)債凈償還323億元，較2021年改善約千億元(2021年凈償還1336億元)。截至2022年末，房地產(chǎn)境內(nèi)債余額為1.77萬億元。在監(jiān)管層多次表態(tài)“支持房企合理融資需求”，以及信用保護工具、中債信用增進(jìn)全額擔(dān)保等多種手段支持之下，全年中票發(fā)行規(guī)模逆勢增長，Q4境內(nèi)債自2021下半年以來首次實現(xiàn)發(fā)行規(guī)模同比增長+凈融資，曙光初現(xiàn)。從發(fā)行品種來看，2022年中票發(fā)行規(guī)模逆勢同比增長42%，私募債、證監(jiān)會主管ABS、定向工具則出現(xiàn)明顯收縮。從發(fā)行節(jié)奏來看，在公司債、中票、證監(jiān)會主管ABS的帶動下，Q4境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模同比+11%，并且實現(xiàn)凈融資104億元，這是六個季度以來首次實現(xiàn)發(fā)行規(guī)模同比增長+凈融資。圖表4：房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模和同比增速(月度)(億元)1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/71200%1000%800%600%400%200%0%-200%資料來源：Wind，華泰研究圖表5：房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模和同比增速(年度)(億元)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模同比增速350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，華泰研究圖表6：房地產(chǎn)境內(nèi)債凈融資額(季度)(億元)境內(nèi)債凈融資額3,0002,5002,0001,5001,000500 (500)(1,000)資料來源：Wind，華泰研究據(jù)發(fā)行規(guī)模(億元)公司債私募債證監(jiān)會主管ABS短融票定向工具其它2014年4220482713399892015年242915512227610533674782016年266748264062829173149012017年26048658137015023383672018年1260135598411041514515162019年159115529901071791520672020年2104696133014151498493902021年218643482710671431482942022年189140436675203527862同比增速-13%-68%-47%-37%42%-42%-17%注：“其它”包括交易商主管ABN、一般企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債、可交換債資料來源：Wind，華泰研究2022年房地產(chǎn)境外債融資功能基本凍結(jié)，且由于到期規(guī)模進(jìn)入高峰，境外債凈償還額快速擴大。由于房企籌集外幣更為困難，相比于境內(nèi)債，市場更加擔(dān)憂有大量境外債到期的房企的現(xiàn)金流狀況。2022年房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模為1246億元(統(tǒng)一采用美元兌人民幣=1：6.8857的匯率換算)，同比大幅下滑59%，其中有約858億元還是通過交換要約發(fā)行的新債券(實質(zhì)上類似于境內(nèi)債的展期)，若剔除這部分金額，同比下滑達(dá)到87%。同時由于到期金額創(chuàng)出歷史新高，境外債凈償還規(guī)模擴大至3134億元，2021年為632億元。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，截至2022年末，房地產(chǎn)境外債余額為1.21萬億元。2022年11月以來，房地產(chǎn)境外債二級市場在政策驅(qū)動下有所反彈，但距離2021上半年的水平仍有較大差距，也沒有帶動一級市場回暖，境外債融資功能的恢復(fù)時間可能較為漫長。隨著房企信用風(fēng)險的發(fā)酵，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2022年以來MarkitiBoxx亞洲中資美元房震蕩上行，并在11月4日創(chuàng)出36.44%的歷史高點。而隨著11月供需兩端政策持續(xù)發(fā)力，部分銀行開展“內(nèi)保外貸”跨境擔(dān)保業(yè)務(wù)，推動中資美元房地產(chǎn)債券到期收益率快速回落至年末的19.43%，但較2021上半年6.68%的平均水平仍有較大差距。二級市場的反彈也沒有帶動一級市場的回暖，12月房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模僅為2億元，同比下滑94%，環(huán)比下滑97%?？紤]到地產(chǎn)之外的中資美元債到期收益率在2022年也出現(xiàn)了明顯上行，我們認(rèn)為本輪房企信用風(fēng)險對中資美元債整體市場都形成了較大沖擊，市場融資功能的恢復(fù)時間可能較為漫長。圖表8：房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模和同比增速(月度)(億元)境外債發(fā)行規(guī)模同比增速1,4001,2001,00080060040020001200%1000%800%600%400%200%0%-200%2016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7注：美元兌人民幣=1：6.8857資料來源：Wind，華泰研究圖表9：房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模和同比增速(年度)億元)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000境外債發(fā)行規(guī)模同比增速450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2013201420152016201720182019202020212022注：美元兌人民幣=1：6.8857資料來源：Wind，華泰研究2021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/186420403530252050MarkitiBoxx亞洲中資美元金融房地產(chǎn)除外債券到期收益率(右軸)2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q320162014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4境外債凈融資額1,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)注：美元兌人民幣=1：6.8857資料來源：Wind，華泰研究MarkitiBoxxMarkitiBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債券到期收益率(左軸)MarkitiBoxx亞洲中資美元金融債券到期收益率(右軸)(%)資料來源：Wind，華泰研究量在央行、銀保監(jiān)會多次表態(tài)支持下，1-3Q房地產(chǎn)開發(fā)貸凈融資規(guī)模顯著擴張，成為支撐房企融資的中流砥柱。2022年以來，央行、銀保監(jiān)會多次表態(tài)要“滿足房地產(chǎn)商合理融資需求”，要求金融機構(gòu)“不盲目抽貸、斷貸、壓貸”。盡管1-9月房地產(chǎn)開發(fā)到位資金中的國內(nèi)貸款同比下滑27%，但根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，22Q3房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為12.67萬億元，1-3Q凈融資6600億元，較2021全年顯著放大，意味著開發(fā)貸支持已在充分落實。房地產(chǎn)開發(fā)貸占金融機構(gòu)貸款余額的占比仍在繼續(xù)向下，但同比增速已經(jīng)在21Q3見底后持續(xù)溫和復(fù)蘇。Q4支持政策進(jìn)一步發(fā)力，有望推動凈融資規(guī)模繼續(xù)擴大。11月央行、銀保監(jiān)會進(jìn)一步推出“金融16條”，明確支持存量開發(fā)貸款合理展期、延長房地產(chǎn)貸款集中度管理的過渡期，多家銀行與房企簽訂意向性合作額度。在此驅(qū)動下，12月房地產(chǎn)開發(fā)到位資金中的國內(nèi)貸款同比下滑5%，降幅較11月大幅收窄26pct，環(huán)比增長51%。結(jié)合存量展期，我們預(yù)計Q4開發(fā)貸凈融資規(guī)模有望進(jìn)一步擴大。2007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3200520062007200820092010201120122013201420152007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211-3Q2022(億元)140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增速2005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/360%50%40%30%20%10%0%-20%資料來源：中國人民銀行，華泰研究9%8%7%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來源：中國人民銀行，華泰研究房地產(chǎn)開發(fā)貸凈融資額(億元)房地產(chǎn)開發(fā)貸凈融資額(億元)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料來源：中國人民銀行，華泰研究房地產(chǎn)信托融資規(guī)模持續(xù)壓降，目前仍未見底。根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2022Q3，投向房地產(chǎn)的資金信托余額為1.28萬億元，較2019Q2的高峰已經(jīng)收縮56%，同時余額占比也由當(dāng)時的15.4%收窄至8.5%，連降13個季度。1-3Q房地產(chǎn)信托凈償還4808億元，單季度凈償還規(guī)模雖然有所收窄，但仍在千億元以上，我們預(yù)計全年凈償還規(guī)模將超過2021年(2021年凈償還5165億元)。11月監(jiān)管表態(tài)出現(xiàn)的邊際變化，或?qū)⒏纳频禺a(chǎn)信托快速收縮的趨勢。2022年11月“金融16條”中提到“支持信托貸款等存量融資合理展期”、“鼓勵信托等資管產(chǎn)品支持房地產(chǎn)合理融資”，這是2019年5月銀保監(jiān)會加強房地產(chǎn)信托監(jiān)管以來，監(jiān)管表態(tài)首次出現(xiàn)邊際變化，有望改善地產(chǎn)信托融資持續(xù)快速收縮的局面。此外，11月證監(jiān)會放開地產(chǎn)股權(quán)融資，其中提到“積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用”，后續(xù)需要觀察是否會有部分資金借道私募股權(quán)基金投資于存量地產(chǎn)項目。2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q320002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(萬億元)投向房地產(chǎn)的資金信托余額占比16%14%12%10%8%6%4%2%0%32102010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3資料來源：中國信托業(yè)協(xié)會，華泰研究圖表16：房地產(chǎn)資金信托凈融資額(季度) (億元)房地產(chǎn)資金信托凈融資額4,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)資料來源：中國信托業(yè)協(xié)會，華泰研究股權(quán)融資：規(guī)模明顯收縮，但轉(zhuǎn)機已現(xiàn)2022年港股融資規(guī)模明顯收縮。2022年房地產(chǎn)行業(yè)港股股權(quán)融資295億元(統(tǒng)一采用港元兌人民幣=0.8808：1的匯率換算)，同比下滑43%，其中IPO、再融資分別下滑46%、42%。受房地產(chǎn)市場下行和部分房企經(jīng)營情況變化的影響，港股IPO進(jìn)展遲緩，再融資也難以正常開展。根據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，截至2022年末只有3家涉房企業(yè)(1/2家開發(fā)商/服務(wù)商)上市申請正在港交所審核，其余23家涉房企業(yè)(12/11家開發(fā)商/服務(wù)商)招股書已過但在11月房地產(chǎn)股權(quán)融資放松后，轉(zhuǎn)機已現(xiàn)。港股方面，由于多數(shù)房企無需證監(jiān)會審核即可再融資，11月以來隨著港股反彈，11-12月已經(jīng)有7家內(nèi)房股完成9次再融資，融資規(guī)A，將改變A股房企長期沒有股權(quán)融資的局面，已有多家房企公告再融資計劃。(億元)A股房地產(chǎn)股權(quán)募集資金1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000資料來源：Wind，華泰研究(億港元)20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022首發(fā)募集資金200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221,6001,4001,2001,0008006004002000資料來源：Wind，華泰研究結(jié)構(gòu)分化：金融資源仍向央國企集中金融資源快速向央國企集中，多家央國企突破借新還舊的限制。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2022ct同時發(fā)債利率則處在最低水平。具體房企來看，2022年境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模超過100億元的主流房企有11家，均為央國企或混合所有制企業(yè)(萬科A、綠城中國)，這些房企境內(nèi)債發(fā)行規(guī)?；旧戏€(wěn)中有進(jìn)，逆勢迎接信用擴張。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%房地產(chǎn)其它類型企業(yè)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模房地產(chǎn)國企&央企境內(nèi)債發(fā)債規(guī)模2015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/9注：其它類型企業(yè)包括民營企業(yè)、公眾企業(yè)和少量集體企業(yè)資料來源：Wind，華泰研究圖表20：房地產(chǎn)國企&央企和其它類型企業(yè)房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行利率2015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/99%8%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%注：其它類型企業(yè)包括民營企業(yè)、公眾企業(yè)和少量集體企業(yè)資料來源：Wind，華泰研究(億元)4504003503002502001501005002022年境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模2021年境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模同比增長卓越地產(chǎn)新希望金科股份(億元)4504003503002502001501005002022年境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模2021年境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模同比增長中國海外宏洋遠(yuǎn)洋集團金地集團旭輝控股集團大悅城光明地產(chǎn)陸家嘴碧桂園新城控股金融街濱江集團信達(dá)地產(chǎn)美的置業(yè)首創(chuàng)置業(yè)中交地產(chǎn)龍湖集團城建發(fā)展上海臨港華發(fā)股份綠城中國建發(fā)股份中國金茂中國海外發(fā)展首開股份萬科A招商蛇口保利發(fā)展華潤置地800%700%600%500%400%300%200%100%0%-200%資料來源：Wind，華泰研究民營房企受信用風(fēng)險拖累，持續(xù)去杠桿。從TOP30上市房企有息負(fù)債的變化來看，同樣也能看出央國企的融資優(yōu)勢，央國企最新財報有息負(fù)債相較年初擴張12%，而民營房企則收縮5%。進(jìn)一步拆分民營房企，出險民營房企(包括展期和違約)最新財報有息負(fù)債相較年初收縮12%，未出險民營房企也收縮3%。房企企業(yè)性質(zhì)債券近況有息負(fù)債(億元)2021Q42022Q12022Q22022Q3相較年初變化幅度碧桂園正常3,1792,937-242-8%保利發(fā)展央企正常3,4233,6633,6973,7022798%萬科A混合所有制正常2,9423,0613,0803,22728510%華潤置地央企正常1,9172,11920211%中國海外發(fā)展央企正常2,3552,5652109%招商蛇口央企正常1,8201,8292,0392,07825814%金地集團混合所有制正常1,2621,2651,3021,200-62-5%綠城中國混合所有制正常1,3361,398625%龍湖集團民企正常1,9212,12420311%建發(fā)股份國企正常1,1551,4681,4651,39924421%中國金茂央企正常1,0831,142585%濱江集團民企正常459499559501429%綠地控股混合所有制展期2,3952,2472,2092,168-227-9%中國鐵建央企正常2,3423,0763,1953,25691339%越秀地產(chǎn)國企正常7558469012%旭輝控股集團民企違約1,1411,14100%華發(fā)股份國企正常1,2811,2731,3101,247-35-3%新城控股民企正常917860830768-149-16%遠(yuǎn)洋集團央企正常922948253%首開股份國企正常1,2771,3291,2221,181-95-7%美的置業(yè)民企正常563531-32-6%金科股份民企展期820738687677-143-17%中交地產(chǎn)央企正常515541505466-49-10%中南建設(shè)民企展期641581519504-137-21%中梁控股民企違約402307-95-24%央國企合計1717,9232,07712%民企合計10,043-552-5%民企債券正常合計7,039-178-3%民企債券展期/違約合計3,005-375-12%注：以上為克而瑞統(tǒng)計的2022年銷售金額排名TOP30的上市房企，剔除未出財報的融創(chuàng)中國、世茂集團；港股最新數(shù)據(jù)截至2022H1，A股最新數(shù)據(jù)截至2022Q3資料來源：Wind，克而瑞，華泰研究盡管房地產(chǎn)行業(yè)融資形勢依然嚴(yán)峻，但由于“幸存者偏差”，以及信用保護工具、中債信用增進(jìn)全額擔(dān)保等手段的助力，境內(nèi)債融資成本明顯下降。境外債由于大量交換要約的存在，融資成本仍然較高。境內(nèi)債方面，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2022年境內(nèi)債發(fā)行利率延續(xù)震蕩下行的趨勢，全年平均為3.48%，較2021年下降97bp，12月頭部央企發(fā)行的多筆5年期境內(nèi)債利率均低于3%，創(chuàng)歷史新低。境外債方面，大量房企通過交換要約將存量境外債展期，需要付出較高的利率代價，因此2022年平均發(fā)行利率仍然高達(dá)7.77%，僅較2021年下降10bp；且由于發(fā)行規(guī)模較少，月度之間利率波動較大。率8%7%6%5%4%3%2%1%0%2015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/722015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7資料來源：Wind，華泰研究率14%12%10%8%6%4%2%0%2015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7資料來源：Wind，華泰研究房企保利發(fā)展發(fā)行日期2022/12/132022/12/52022/12/5品種公司債發(fā)行規(guī)模(億元)15.020.05.0期限(年)3+235利率2.30%2.35%2.80%招商蛇口2022/12/272022/12/122022/12/12公司債公司債5.526.410.05352.75%2.40%2.80%中國海外發(fā)展2022/12/162022/12/162022/12/122022/12/12公司債公司債15.015.020.010.035552.25%2.70%2.70%2.70%資料來源：Wind，華泰研究2023年地產(chǎn)融資展望：供需協(xié)同改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表房企信用：信用風(fēng)險蔓延趨勢有所緩解2022年房企債券信用風(fēng)險呈現(xiàn)加速蔓延的趨勢，并且出現(xiàn)以下幾個特點：1、多家銷售金額在千億以上的規(guī)模房企首次出現(xiàn)風(fēng)險事件；2、境外債出險頻次超過境內(nèi)債；3、出險房企努力通過展期、交換要約延后債券兌付時點，但境內(nèi)債、境外債處置效果存在明顯差別，出險房企中境內(nèi)債實質(zhì)違約的占比只有10%，境外債實質(zhì)違約的占比達(dá)到70%。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2022年新增違約房地產(chǎn)境內(nèi)債/境外債余額分別為2084億元/250億美元，同比增長184%/327%。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計，2022年新增41家房企出現(xiàn)債券風(fēng)險事件(違約/展期/交換要約)，其中涉及境內(nèi)債/境外債的房企分別為21/32家，實質(zhì)違約的分別為2/22家。累計已有63家房企出現(xiàn)風(fēng)險事件，其中涉及境內(nèi)債/境外債的房企分別為39/46家；實質(zhì)違約的分別為14/36家。 (億元)新增違約房地產(chǎn)境內(nèi)債余額2,5002,0001,5001,0005000201820192020202120222018201920202021注：包括展期、實質(zhì)違約。資料來源：Wind，華泰研究 (億美元)新增違約房地產(chǎn)境外債余額300250200150100500201820192020202120222018201920202021注：僅包括實質(zhì)違約，不包括交換要約。資料來源：Wind，華泰研究圖表28：房企債券違約/展期/交換要約的情況(不完全統(tǒng)計)首次違約/展期/2021年操盤銷售金額2022年操盤銷售金額交換要約日期房企涉及債券品種最新狀態(tài)(億元)(億元)2018/10/15北京華業(yè)資本控股股份有限公司境內(nèi)債實質(zhì)違約--2018/10/18中弘控股股份有限公司境內(nèi)債實質(zhì)違約--2019/2/1國購?fù)顿Y有限公司境內(nèi)債實質(zhì)違約--2019/9/19正源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司境內(nèi)債實質(zhì)違約--2020/4/20億達(dá)中國控股有限公司境外債實質(zhì)違約--2020/6/8重慶愛普地產(chǎn)(集團)有限公司境內(nèi)債展期--2020/7/6泰禾集團股份有限公司境內(nèi)債實質(zhì)違約--2020/9/8天津房地產(chǎn)集團有限公司境內(nèi)債/境外債實質(zhì)違約/實質(zhì)違約--2020/9/22三盛控股(集團)有限公司境內(nèi)債/境外債實質(zhì)違約/實質(zhì)違約255462021/2/27華夏幸福基業(yè)股份有限公司境內(nèi)債/境外債實質(zhì)違約/實質(zhì)違約--2021/3/9重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實業(yè)有限公司境內(nèi)債實質(zhì)違約--2021/3/22嘉年華國際控股有限公司境外債實質(zhì)違約--2021/5/13佳兆業(yè)集團控股有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實質(zhì)違約10472382021/7/12四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司境內(nèi)債/境外債實質(zhì)違約/實質(zhì)違約--2021/8/11陽光100中國控股有限公司境外債實質(zhì)違約--2021/10/4花樣年控股集團有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實質(zhì)違約301532021/10/11當(dāng)代置業(yè)(中國)有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實質(zhì)違約317-2021/10/18新力控股(集團)有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實質(zhì)違約571-2021/11/19陽光城集團股份有限公司境內(nèi)債/境外債實質(zhì)違約/實質(zhì)違約16183642021/12/3恒大地產(chǎn)集團有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實質(zhì)違約43564512021/12/22北京鴻坤偉業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司境內(nèi)債實質(zhì)違約--2022/1/10榮興達(dá)發(fā)展(BVI)有限公司(榮盛發(fā)展)境內(nèi)債/境外債展期/交換要約12302992022/1/18大發(fā)地產(chǎn)集團有限公司境外債實質(zhì)違約268382022/1/20中國奧園集團股份有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實質(zhì)違約98247首次違約/展期/2021年操盤銷售金額2022年操盤銷售金額交換要約日期房企涉及債券品種最新狀態(tài)(億元)(億元)2022/1/21景業(yè)名邦集團控股有限公司境外債交換要約--2022/1/23禹洲集團控股有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實質(zhì)違約6892212022/1/26中泛控股有限公司(泛?？毓?境外債實質(zhì)違約--2022/2/18祥生控股(集團)有限公司境外債實質(zhì)違約10452542022/2/27國瑞健康產(chǎn)業(yè)有限公司境外債實質(zhì)違約32442022/3/8銀城國際控股有限公司境外債交換要約200612022/3/10正榮地產(chǎn)集團有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實質(zhì)違約11482732022/3/11景瑞控股有限公司境外債實質(zhì)違約--2022/3/21深圳市龍光控股有限公司境內(nèi)債展3/31頤和地產(chǎn)集團有限公司境內(nèi)債實質(zhì)違約--2022/4/1融創(chuàng)中國控股有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實質(zhì)違約567716082022/4/7廣州富力地產(chǎn)股份有限公司境內(nèi)債/境外債展期/交換要約11833132022/4/18易居(中國)企業(yè)控股有限公司境外債實質(zhì)違約--2022/5/2佳源國際控股有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實質(zhì)違約323762022/5/17中梁控股集團有限公司境外債實質(zhì)違約12374512022/5/23世茂集團控股有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實質(zhì)違約21616762022/5/27綠地環(huán)球投資有限公司境外債展期275813312022/5/30金科地產(chǎn)集團股份有限公司境內(nèi)債展6/6大唐集團控股有限公司境外債實質(zhì)違約253842022/6/6融僑集團股份有限公司境內(nèi)債展期--2022/6/7江蘇中南建設(shè)集團股份有限公司境外債交換要6/27領(lǐng)地控股集團有限公司境外債實質(zhì)違約216572022/7/4融信中國控股有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實質(zhì)違約12543392022/7/4寶龍地產(chǎn)控股有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實質(zhì)違約8353032022/7/7冠城大通股份有限公司境內(nèi)債展期已兌付--2022/7/21匯景控股有限公司境外債交換要約--2022/8/2石家莊勒泰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司境內(nèi)債展期--2022/8/7天譽置業(yè)(控股)有限公司境外債實質(zhì)違約90-2022/8/16中天金融集團股份有限公司境內(nèi)債展期41872022/8/21上坤地產(chǎn)集團有限公司境外債實質(zhì)違約220652022/9/8廣州市時代控股集團有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實質(zhì)違約8272922022/9/22廣西萬通房地產(chǎn)有限公司境內(nèi)債實質(zhì)違約--2022/9/30合景泰富集團控股有限公司境外債交換要約7453372022/10/8旭輝控股(集團)有限公司境外債實質(zhì)違約217610892022/10/19朗詩綠色管理有限公司境外債交換要約4652152022/10/24俊發(fā)集團有限公司境內(nèi)債展期487162022/11/7海倫堡中國控股有限公司境外債交換要約6632972022/11/14鑫苑(中國)置業(yè)有限公司境內(nèi)債/境外債展期/實質(zhì)違約201912023/1/6力高地產(chǎn)集團有限公司境外債實質(zhì)違約349234合計4132912114占全國銷售比例22.72%9.07%注：境外債交換要約為根據(jù)公司公告整理，不排除有遺漏；操盤銷售金額數(shù)據(jù)來自克而瑞，部分出險房企銷售規(guī)模大幅收縮，已掉出克而瑞排行榜，導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失。資料來源：Wind，克而瑞，華泰研究新增出險房企數(shù)量減少，已出險房企積極推進(jìn)債務(wù)重組，信用風(fēng)險蔓延趨勢已得到初步控制。增量方面，2022年12月以來新增出險房企數(shù)量開始有所減少。存量方面，2022年下半年以來部分出險房企成功推動整體債務(wù)重組，體現(xiàn)了債權(quán)人信心的回升，也有利于出險房企自救。根據(jù)克而瑞的統(tǒng)計，2022年9月以來，富力地產(chǎn)、龍光集團、融創(chuàng)中國境內(nèi)債整體重組方案相繼獲得債券持有人通過，綠地控股、華夏幸福則是通過了境外債重組方案。相比于單筆債券的重組，整體債務(wù)重組能夠更有效率地幫助出險房企緩解現(xiàn)金流壓力，從而將更多精力和資金投入到保交付、盤活存量土儲等經(jīng)營活動中。從重組方案來看，整體展期是最為常用的方式，部分房企也輔以分階段兌付本金、增加擔(dān)?；蜓a充質(zhì)押物、債轉(zhuǎn)股、調(diào)整利率等方案。2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4通過時間2022/9/22房企富力地產(chǎn)債務(wù)重組方案主要內(nèi)容8筆境內(nèi)公司債(總計135億元)的整體展期事項獲得債券持有人會議通過，展期后的8筆公司債加權(quán)平均到期期限從約4個月延長至3年以上。至此，富力地產(chǎn)境內(nèi)境外總計467億元債券全部成功展期。2022/11/22綠地控股9筆美元債(總計32.41億美元)的整體展期事項獲得債券持有人會議通過，其中8筆境外債擬展期2年，已于2022年6月展期的1筆境外債擬展期1年。2022/12/6龍光集團21筆境內(nèi)公開市場債券的整體展期事項獲得債券持有人會議通過，已展期債券及ABS展期期限為3年，為展期債券及ABS展期期限為4年。2023/1/3融創(chuàng)中國10筆境內(nèi)公司債券及供應(yīng)鏈ABS(總計160億元)的整體展期事項獲得債券持有人會議通過，加權(quán)平均展期期限為3.51年。2023/1/23華夏幸福49.6億美元境外債的整體展期事宜獲得債券持有人會議通過，全部境外債券展期8年，利息2.5%，利隨本清。除此之外，債權(quán)人可以依照自身需要，自主選擇一定比例的留債及“幸福精選”平臺股權(quán)以股抵債。資料來源：克而瑞，華泰研究2023年房地產(chǎn)境內(nèi)債到期規(guī)模繼續(xù)收縮，境外債到期規(guī)模仍然較高，Q1到期壓力最大。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2023/2024年房地產(chǎn)境內(nèi)債到期規(guī)模分別為3798/2747億元，較2022年的5609億元持續(xù)收縮；2023/2024年境外債到期規(guī)模分別為4062/2886億元，與2022年的4508億元相比，2023年境外債到期壓力仍然較大。分季度來看，2023Q1-Q4境內(nèi)債到期規(guī)模分別為1104/993/1111/590億元，境外債到期規(guī)模分別為1440/931/892/800億元，綜合來看Q1到期壓力最大。圖表30：房地產(chǎn)境內(nèi)債到期償還量(季度)(億元)境內(nèi)債總償還量3,0002,5002,0001,5001,0005000資料來源：Wind，華泰研究圖表31：房地產(chǎn)境外債到期償還量(季度)(億元)境外債總償還量1,6001,4001,2001,0008006004002000注：美元兌人民幣=1：6.8857資料來源：Wind，華泰研究卓越地產(chǎn)仁恒地產(chǎn)中交地產(chǎn)中南建設(shè)建發(fā)股份電建地產(chǎn)中國金茂中梁控股越秀地產(chǎn)美的置業(yè)濱江集團旭輝控股集團中國鐵建華潤置地龍湖集團綠城中國綠地控股新城控股金科股份保利發(fā)展遠(yuǎn)洋集團招商蛇口世茂集團萬科A華發(fā)股份首開股份金地集團融創(chuàng)中國中國海外發(fā)展碧桂園部分頭部未出險房企仍然面臨一定的到期壓力。整體行業(yè)的到期規(guī)模之外，我們認(rèn)為還應(yīng)關(guān)注頭部未出險房企的到期節(jié)奏，因為它們的信用狀況對于金融機構(gòu)和購房人信心具有更大的邊際影響。根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，2022年銷售金額TOP30的房企中，2023年債券到期規(guī)模較高(超過150億元)的房企包括碧桂園、卓越地產(chǎn)仁恒地產(chǎn)中交地產(chǎn)中南建設(shè)建發(fā)股份電建地產(chǎn)中國金茂中梁控股越秀地產(chǎn)美的置業(yè)濱江集團旭輝控股集團中國鐵建華潤置地龍湖集團綠城中國綠地控股新城控股金科股份保利發(fā)展遠(yuǎn)洋集團招商蛇口世茂集團萬科A華發(fā)股份首開股份金地集團融創(chuàng)中國中國海外發(fā)展碧桂園(億元)2023年境內(nèi)債到期規(guī)模2023年境外債到期規(guī)模300250200150100500注：到期債務(wù)按回售日期統(tǒng)計；非房關(guān)聯(lián)公司債務(wù)沒有統(tǒng)計在內(nèi)；美元兌人民幣=1：6.8857；該統(tǒng)計僅供參考，具體到期規(guī)模需以公司披露為準(zhǔn)資料來源：中指院，華泰研究TOP1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月園4210020846保利發(fā)展1900070000558000040潤置地00043000000005200504招商蛇口043000070金地集團0020300綠城中國0002000龍湖集團50700042420010建發(fā)股份0070000000中國0009464100510000000500000江集團050000900綠地控股10800000002000000000越秀地產(chǎn)00000000800旭輝控股集團0000100800發(fā)股份090754580新城控股003205044000遠(yuǎn)洋集團0000040000首開股份0575200048100世茂集團50470420073000卓越地產(chǎn)000000000000業(yè)00068000000000000金科股份84700000仁恒地產(chǎn)0004000000000000007050300000006000080000000TOP30未出險房企308171224431155124194278241133147127注：到期債務(wù)按回售日期統(tǒng)計；非房關(guān)聯(lián)公司債務(wù)沒有統(tǒng)計在內(nèi)；美元兌人民幣=1：6.8857；該統(tǒng)計僅供參考，具體到期規(guī)模需以公司披露為準(zhǔn)資料來源：中指院，華泰研究產(chǎn)“三箭齊發(fā)”已初見成效，未來重在落實11月以來，房地產(chǎn)融資政策“三箭齊發(fā)”，已經(jīng)取得一定成效，地產(chǎn)信用風(fēng)險蔓延的趨勢得到初步抑制。隨著政策框架的細(xì)化和地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)，“三支箭”有望在2023年迎來更好的落地環(huán)境?？偨Y(jié)來看，第一支箭(信貸)在開發(fā)貸層面受新開工下行的影響，增量融資有所改善但尚未明顯起量，存量展期已在推進(jìn)當(dāng)中。第二支箭(民企發(fā)債)在中債信用增進(jìn)、地方國資背景擔(dān)保企業(yè)、集團擔(dān)保助力下已發(fā)債逾百億元，推動12月房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模實現(xiàn)同環(huán)比增長和凈融資，表現(xiàn)優(yōu)于其它行業(yè)。第三支箭(股權(quán)融資)得到積極響應(yīng)，A股房企已公告融資上限逾300億元，港股配股募資已落地逾百億港元。第一支箭——信貸：我們參考銀行、房企官網(wǎng)進(jìn)行不完全統(tǒng)計，2022年11-12月，商業(yè)銀行與房企間簽訂的意向性融資額度已至少達(dá)到3.85萬億元，涉及逾30家銀行、50家房企 (部分戰(zhàn)略合作未披露具體額度和完整房企名單)，意向性融資額度普遍可以用于按揭貸款、開發(fā)貸、并購貸、地產(chǎn)債、保函等多個維度。其中，與房企融資關(guān)系最為密切的開發(fā)貸，受新開工低迷的影響，增量融資有所改善但尚未明顯起量。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，12月房企到位資金中的國內(nèi)貸款環(huán)比增長51%，同比下滑5%，降幅較11月收窄26pct，但新開工同比依然下滑44%。我們預(yù)計開發(fā)貸的合理展期仍將在2023年延續(xù)，行業(yè)層面的增量融資仍會受新開工拖累，但隨著地產(chǎn)銷售的逐步企穩(wěn)，2022年保持拿地強度或是存量土儲質(zhì)量較高的房企有望加大推盤力度，從而帶動新開工的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，進(jìn)而在開發(fā)貸層面獲取更多增量支持。碧桂園、新城控股、美的置業(yè)、金輝集團、龍湖集團、新希望地產(chǎn)、中駿集團、雅居樂集團、合景泰富在中債信用增進(jìn)擔(dān)保下累計發(fā)行中票121億元(其中7億元為計劃發(fā)行規(guī)模，相關(guān)債券正在發(fā)行中)，美的置業(yè)、碧桂園在地方國資背景擔(dān)保企業(yè)擔(dān)保下累計發(fā)債15億元，新希望地產(chǎn)在集團擔(dān)保下累計發(fā)債11.8億元。而在此之前，2022Q4只有卓越集團、濱江集團兩家民營房企發(fā)債14億元。民企發(fā)債的復(fù)蘇疊加國央企的信用擴張，共同推動12月房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模同比+17%，環(huán)比+70%，凈融資222億元，這在近期境內(nèi)信用債市場調(diào)整、新發(fā)行受阻(12月全行業(yè)短融中票+公司債發(fā)行規(guī)模同比下滑33%，環(huán)比下滑20%)的大環(huán)境下尤為不易。我們注意到中債信用增進(jìn)公司的擔(dān)保范圍正在擴大，金輝集團、新希望地產(chǎn)、中駿集團、雅居樂集團、合景泰富均為8-10月第一輪支持后的新面孔，體現(xiàn)了監(jiān)管層對于民企發(fā)債堅持的決心。展望2023年，除了民企增信發(fā)債的繼續(xù)落地，我們也期待在市場和金融機構(gòu)信心復(fù)蘇后，優(yōu)質(zhì)民企的信用能力能夠逐步修復(fù)。房企發(fā)行日期擔(dān)保方品種發(fā)行規(guī)模(億元)期限(年)利率龍湖集團2022/11/29中債信用增進(jìn)投資股份有限公司2033.00%金輝集團2022/12/1中債信用增進(jìn)投資股份有限公司34.00%美的置業(yè)2022/12/12022/12/222022/12/22中債信用增進(jìn)投資股份有限公司廣東粵財融資擔(dān)保集團有限公司廣東粵財融資擔(dān)保集團有限公司公司債公司債2.52.5322+22.99%4.20%4.50%碧桂園2022/12/92022/12/92022/12/22廣東中盈盛達(dá)融資擔(dān)保投資股份有限公司廣東中盈盛達(dá)融資擔(dān)保投資股份有限公司中債信用增進(jìn)投資股份有限公司公司債公司債281+11+134.00%4.88%4.30%新城控股2022/12/9中債信用增進(jìn)投資股份有限公司2034.30%新希望地產(chǎn)2022/12/92022/12/92022/12/92023/1/12新希望集團有限公司新希望集團有限公司新希望集團有限公司中債信用增進(jìn)投資股份有限公司公司債公司債公司債4.76.022+12+234.50%4.80%5.50%4.20%中駿集團2023/1/17中債信用增進(jìn)投資股份有限公司3雅居樂集團2023/1/18中債信用增進(jìn)投資股份有限公司34.70%合景泰富2023/1/19中債信用增進(jìn)投資股份有限公司7*3-注：*為計劃發(fā)行規(guī)模，相關(guān)債券正在發(fā)行中資料來源：Wind，華泰研究產(chǎn)第三支箭——股權(quán)融資：根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，地產(chǎn)股權(quán)融資放松以來，已有9家A股上市房企公告股權(quán)融資意向，16家A股上市房企公告股權(quán)融資預(yù)案，其中14家房企公告了融資上限，合計達(dá)到425億元。隨著融資預(yù)案的獲批和落地，我們預(yù)計2023年A股房地產(chǎn)股權(quán)融資規(guī)模有望顯著提升。港股方面，由于多數(shù)房企配股無需股東大會和證監(jiān)會的審核，落地速度更快，11月以來已有7家內(nèi)房股通過配股募資150億港元，其中碧桂園完成了2次、雅居樂集團完成了3次配股。2023年隨著港股市場環(huán)境的整體回暖，或?qū)⒗^續(xù)成為內(nèi)房股補充外幣的重要渠道。股權(quán)融資進(jìn)度已發(fā)布意向已發(fā)布預(yù)案房企(括號內(nèi)為融資上限，單位為億元)世茂股份、新湖中寶、華夏幸福、金科股份、綠地控股、冠城大通、中華企業(yè)、西藏城投、中交地產(chǎn)福星股份(13.41)、大名城(30)、陸家嘴、招商蛇口、外高橋(35)、嘉凱城(10.25)、華發(fā)股份(60)、迪馬股份(18)、中天服務(wù)(1.67)、三湘印象(16)、榮盛發(fā)展(30)、新黃浦(17)、蘇寧環(huán)球(28)、保利發(fā)展(125)、中南建設(shè)(28)、天地源(12.5)資料來源：公司公告，華泰研究2023年地產(chǎn)金融政策將以“改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表”為核心，結(jié)合需求端、保交付政策的協(xié)同發(fā)力，共同推動行業(yè)紓困和信用風(fēng)險的消解。2022年11月21日，證監(jiān)會主席易會滿在2022金融界論壇上首次提出“支持實施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計劃”，此后相關(guān)表述在中央經(jīng)濟工作會議和央行、銀保監(jiān)會、住建部等部委的會議中反復(fù)出現(xiàn)。2023年1月10日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開主要銀行信貸工作座談會，從定義、手段、目標(biāo)三方面，明確了“改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表”的具體內(nèi)涵。結(jié)合新華社報道，有關(guān)部門起草了《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計劃行動方案》，擬重點推進(jìn)21項工作任務(wù)，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間，推動行業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。主要內(nèi)容細(xì)分方向具體內(nèi)容明確優(yōu)質(zhì)房企定義-聚焦專注主業(yè)、合規(guī)經(jīng)營、資質(zhì)良好、具有一定系統(tǒng)重要性的優(yōu)質(zhì)房企，方案只設(shè)定了優(yōu)質(zhì)房企條件，沒有具體名單，金融機構(gòu)可自主把握。明確支持手段資產(chǎn)激活保交樓。加快新增1500億元保交樓專項借款投放、設(shè)立2000億元保交樓貸款支持計劃、加大保交樓專項借款配套融資力度、強化保交樓司法保障。重組并購。設(shè)立全國性金融資產(chǎn)管理公司專項再貸款，支持其市場化參與行業(yè)重組并購，加快風(fēng)險出清。存量住房轉(zhuǎn)租賃住房。金融部門近期也將出臺金融支持住房租賃市場發(fā)展的相關(guān)文件，并設(shè)立1000億元住房租賃貸款支持計劃，支持部分城市試點市場化批量收購存量住房，擴大租賃住房供給。負(fù)債接續(xù)金融支持。金融管理部門將鼓勵金融機構(gòu)與優(yōu)質(zhì)房企自主協(xié)商，推動存量融資合理展期；加大信貸、債券等新增融資支持力度；研究銀行向優(yōu)質(zhì)房企集團提供貸款，合理滿足集團層面流動資金需求；支持境外債務(wù)依法償付，提供外匯管理等政策支持。調(diào)整金融政策。合理延長房地產(chǎn)貸款集中度管理制度過渡期，同時完善針對30家試點房企的“三線四檔”規(guī)則，在保持規(guī)則整體框架不變的基礎(chǔ)上，完善部分參數(shù)設(shè)置。權(quán)益補充支持股權(quán)融資。調(diào)整優(yōu)化并購重組、再融資等5項房企股權(quán)融資措施。REITs。發(fā)展公司制房地產(chǎn)投資信托基金，培育專業(yè)化、機構(gòu)化住房租賃主體，加快住房租賃市場建設(shè)。預(yù)期提升-明確支持目標(biāo)-綜合施策改善優(yōu)質(zhì)房企經(jīng)營性和融資性現(xiàn)金流，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間，推動行業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。資料來源：中國人民銀行，銀保監(jiān)會，新華社，華泰研究定義：強調(diào)“系統(tǒng)重要性”會議明確優(yōu)質(zhì)頭部房企的標(biāo)準(zhǔn)是“聚焦專注主業(yè)、合規(guī)經(jīng)營、資質(zhì)良好、具有一定系統(tǒng)重要性”，整體標(biāo)準(zhǔn)相對寬泛，我們認(rèn)為不排除內(nèi)部有更加細(xì)化和量化的要求。其中，“系統(tǒng)重要性”的表述意味著經(jīng)營規(guī)模較大、覆蓋區(qū)域較廣的頭部房企可能具備更多支持空間。產(chǎn)手段：四措并舉，供需協(xié)同來看：“資產(chǎn)激活”一方面需要金融端通過增量融資、重組并購、存量轉(zhuǎn)化等多種手段盤活存量土儲；另一方面也需要需求端和保交付政策配合來增強去化?！柏?fù)債接續(xù)”一方面對應(yīng)地產(chǎn)“第一支箭”和“第二支箭”，包括存量融資的合理展期、信用增進(jìn)機構(gòu)的增信支持、補充房企集團層面流動性、為房企償還境外債提供支持等多種金融支持手段；另一方面也對應(yīng)中長期金融政策的合理調(diào)整，包括房地產(chǎn)貸款集中度和三道紅線制度。“權(quán)益補充”對應(yīng)地產(chǎn)“第三支箭”，通過并購重組、再融資、REITs、房地產(chǎn)股權(quán)基金等多種手段為優(yōu)質(zhì)房企補充權(quán)益資本、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)?！邦A(yù)期提升”既包括提升金融機構(gòu)的信心，也包括提升購房人對于房地產(chǎn)市場和房企交付的信心，這也需要需求端和保交付政策的協(xié)同發(fā)力。目標(biāo)：保全優(yōu)質(zhì)主體會議強調(diào)政策著眼點在于“改善優(yōu)質(zhì)房企經(jīng)營性和融資性現(xiàn)金流”，既要為房企輸血(融資性現(xiàn)金流)，也要恢復(fù)房企內(nèi)生造血能力(經(jīng)營性現(xiàn)金流)，最終“引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間”，實現(xiàn)保優(yōu)質(zhì)主體的目標(biāo)。從TOP30房企整體來看，2022年頭部房企經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額是改善的，但背后邏輯是在銷售回款收縮的背景下，房企大幅縮減了拿地和建安支出；融資性現(xiàn)金流則普遍出現(xiàn)惡化，其中央國企依然保持凈融資，民企則出現(xiàn)凈償還。我們預(yù)計在支持政策的推動下，2023年頭部房企經(jīng)營性和融資性現(xiàn)金流有望迎來轉(zhuǎn)房企企業(yè)性質(zhì)債券近況經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額融資性現(xiàn)金流凈額1-3Q202111-3Q20221H20211H20221-3Q202111-3Q20221H20211H2022碧桂園正常0453-31-326保利發(fā)展央企正常-188-299259-41混合所有制正常-42-206-105華潤置地央企正常-14227892中國海外發(fā)展央企正常35-2119661招商蛇口央企正常8381-3524金地集團混合所有制正常-82094-203綠城中國混合所有制正常-70-8330750龍湖集團正常964224937建發(fā)股份正常-577-218871304中國金茂央企正常04-3426濱江集團正常53043233綠地控股混合所有制展期491200-689-340中國鐵建央企正常-482-12534791越秀地產(chǎn)正常4-16019旭輝控股集團違約455773-228華發(fā)股份正常26721653-3新城控股正常-867-24-302遠(yuǎn)洋集團央企正常-32-6326-30首開股份正常9542-119-127美的置業(yè)正常-75-18-76金科股份展期7469-182-177中交地產(chǎn)央企正常-1343881-57中南建設(shè)展期46-47-117中梁控股違約237756-1162021年合計2022年合計變化2021年合計2022年合計變化央國企-12471,224-1,02327752324647-973-1,120民企債券正常2127453247-334-581民企債券違約5624993-100-639-539注：以上為克而瑞統(tǒng)計的2022年銷售金額排名TOP30的上市房企，剔除未出財報的融創(chuàng)中國、世茂集團；港股最新數(shù)據(jù)截至2022H1，A股最新數(shù)據(jù)截至2022Q3資料來源：Wind，華泰研究產(chǎn)2022年房地產(chǎn)融資再現(xiàn)凈償還，金融資源仍在向央國企集中。11月以來融資政策“三箭齊發(fā)”，信用風(fēng)險蔓延趨勢已得到初步控制。2023年地產(chǎn)金融政策將以“改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表”為核心，結(jié)合需求端、保交付政策的協(xié)同發(fā)力，共同推動行業(yè)紓困和信用風(fēng)險的消解。在行業(yè)復(fù)蘇和政策呵護的背景下，我們持續(xù)看好房地產(chǎn)板塊的貝塔機遇，看好優(yōu)質(zhì)頭部房企將融資優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為拿地和銷售優(yōu)勢，在房地產(chǎn)向新發(fā)展模式過渡的進(jìn)程中占得機。重點推薦1)A股開發(fā)：華發(fā)股份、萬科A、招商蛇口、濱江集團、建發(fā)股份、新城控股、金地集團；2)具備資源整合空間的房企：城建發(fā)展、華聯(lián)控股；3)港股開發(fā)：華潤置地、中國海外發(fā)展、龍湖集團；4)物管公司：華潤萬象生活、中海物業(yè)、保利物業(yè)、萬物云、招商積余、新大正。591億元，同比+15%；歸母凈利潤26億元，同比-20%，低于我們預(yù)期(33億元)。參考實際結(jié)轉(zhuǎn)情況，我們預(yù)計2022-2024年EPS為1.21/1.39/1.68元?？杀裙酒骄?023PE為6.4倍(Wind一致預(yù)期)，考慮到公司投、銷、融表現(xiàn)俱優(yōu)，大股東支持力度大且資源豐富，我們認(rèn)為公司合理2023PE為8.6倍，目標(biāo)價11.95元，維持“買入”評級。(最新報告日期：2023年1月19日)風(fēng)險提示：疫情、行業(yè)政策、行業(yè)