股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

11專題4:交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)22一、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)概述二、路徑的選擇三、交易組織結(jié)構(gòu)四、融資與支付結(jié)構(gòu)五、社會(huì)條款六、風(fēng)險(xiǎn)管理七、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的原則3一、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的概述1、概念與目的（1）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)概念主指涉及交易的法律要求、標(biāo)的、融資、支付方式、稅收和會(huì)計(jì)處理等具體安排。 由于環(huán)境的不確定性，并購(gòu)各方資源獨(dú)特性，綜合決定了每項(xiàng)并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的復(fù)雜性和獨(dú)特性。（2）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的目的①提高交易成功的可能性②規(guī)避法律障礙③鎖定交易風(fēng)險(xiǎn)④排除競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手⑤建立融資平臺(tái)⑥降低并購(gòu)成本⑦合理避稅⑧提高投資回報(bào)⑨為后續(xù)的管理創(chuàng)造條件⑩為股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供便利

442、學(xué)習(xí)的過程

有效的交易設(shè)計(jì)是一個(gè)學(xué)習(xí)過程。因經(jīng)濟(jì)問題的本質(zhì)和談判者的行為決定消除所有延遲和復(fù)雜性是不可能的，但是優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)能夠最小化它們的影響。初始提案與對(duì)方會(huì)見、演示、討論結(jié)果達(dá)成交易評(píng)估和修改提案未達(dá)成交易放棄談判

交易設(shè)計(jì)中的反饋循環(huán)53、總體框架交易設(shè)計(jì)的總體框架理想點(diǎn)交易條款評(píng)估價(jià)值創(chuàng)造良好的報(bào)告結(jié)果最小化盈余稀釋最小化投票權(quán)稀釋財(cái)務(wù)靈活性證券價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)保值改善競(jìng)爭(zhēng)地位目標(biāo)和定制的管理層激勵(lì)管理對(duì)員工和社區(qū)的影響支付金額支付形式：固定支付或有支付附加支付混合支付承諾交易套期保值時(shí)機(jī)與截止日期會(huì)計(jì)選擇稅務(wù)頭寸融資控制權(quán)與治理社會(huì)條款與福利風(fēng)險(xiǎn)管理估值分析單獨(dú)帶協(xié)同效應(yīng)各種情形隱形資產(chǎn)/負(fù)債單個(gè)證券匯率分析盈余稀釋分析投票權(quán)稀釋分析資本市場(chǎng)環(huán)境產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境投資者資料管理層薪酬風(fēng)險(xiǎn)頭寸分析財(cái)務(wù)壓力測(cè)試社會(huì)福利應(yīng)用664、交易體系承諾、代表和保證交易風(fēng)險(xiǎn)套期保值支付形式會(huì)計(jì)選擇融資日程與時(shí)機(jī)承諾社會(huì)福利控制權(quán)、公司治理和組織；社會(huì)條款交易形式、稅收價(jià)格使并購(gòu)交易成為體系的一些聯(lián)系7競(jìng)價(jià)者采用善意的方式接近目標(biāo)公司董事會(huì)目標(biāo)公司董事會(huì)反應(yīng)同意繼續(xù)談判解決問題不同意走開競(jìng)價(jià)者采用更為激進(jìn)的方式接近目標(biāo)公司的董事會(huì)

熊抱(協(xié)議)目標(biāo)公司董事會(huì)反應(yīng)同意繼續(xù)談判解決問題不同意，開始收購(gòu)股權(quán)收購(gòu)(要約)公開市場(chǎng)收購(gòu)代理對(duì)抗要約收購(gòu)與代理對(duì)抗目標(biāo)公司反應(yīng)同意不同意二、交易路徑

1、一般并購(gòu)路徑要約收購(gòu)882、特別路徑(1)競(jìng)價(jià)收購(gòu)（拍賣）(2)財(cái)務(wù)重組實(shí)現(xiàn)收購(gòu):①債轉(zhuǎn)股收購(gòu)②承債式收購(gòu)③抵押式收購(gòu)④破產(chǎn)重組收購(gòu)⑤法院判決收購(gòu)99（3）資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)收購(gòu)①資產(chǎn)重組—收購(gòu)②收購(gòu)—資產(chǎn)重組（4）分階段控制，實(shí)現(xiàn)收購(gòu)①租賃---收購(gòu)由銀行或其他出資人購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，并作為租賃方把資產(chǎn)出租給投資者，投資人作為承租方負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，并以租賃費(fèi)形式償還租金。②托管---收購(gòu)10三、交易組織結(jié)構(gòu)（一）交易選擇的五項(xiàng)關(guān)鍵因素

1稅務(wù) 2風(fēng)險(xiǎn)頭寸 3控制權(quán) 4持續(xù)性 5支付形式1011(二)一般交易組織結(jié)構(gòu)（1）用現(xiàn)金或債券購(gòu)買資產(chǎn)11aAA資產(chǎn)現(xiàn)金12（2）用現(xiàn)金或債券購(gòu)買股票12aaaAA股票現(xiàn)金13（3）三角型現(xiàn)金合并131.倒三角合并a股票現(xiàn)金aaAAA現(xiàn)金股票aaaAAA2.正三角合并14（4）法定兼并或合并（“A”類重組）14aaaAA目標(biāo)公司股票買方股票（和最高50%的“補(bǔ)價(jià)”）支付ABbaabAB新公司股票15（5）正三角兼并（“A”類重組）15股票（X>50%）和補(bǔ)價(jià)股票aaaAAA股票與“補(bǔ)價(jià)”16（6）倒三角兼并（“A”類重組）16股票（X>50%）和補(bǔ)價(jià)股票aaaAAA股票與“補(bǔ)價(jià)”17（7）有投票權(quán)的換股收購(gòu)（“B”類重組）17aaaAA買方公司股票目標(biāo)公司股票18（8）有投票權(quán)的股票換資產(chǎn)收購(gòu)（“C”類重組

）18aaaAA資產(chǎn)有投票權(quán)的股票（X>80%）和補(bǔ)價(jià)股票和“補(bǔ)價(jià)”19（三）多層次控股交易組織結(jié)構(gòu)（1）資產(chǎn)收購(gòu)——境內(nèi)轉(zhuǎn)讓的交易結(jié)構(gòu)19AAAAAAAAAA100%控股100%控股100%控股a資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓支付對(duì)價(jià)aa持股aay持股20（2）資產(chǎn)交易——境內(nèi)合資的交易結(jié)構(gòu)

20AAAAAAAAAAa100%控股100%控股a資產(chǎn)出資，持股aa持股aay持股現(xiàn)金出，持股21（3）資產(chǎn)交易——境內(nèi)合資后收購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)

21AAAAAAAAAAa100%控股100%控股a資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓支付對(duì)價(jià)aa持股aay持股現(xiàn)金出資，持股現(xiàn)金出資，持股現(xiàn)金出資，持股22（4）資產(chǎn)交易——境外合資后收購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)

22AAAAAAAAAAa持股100%控股100%控股a資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓支付對(duì)價(jià)aa持股aay持股持股持股23（5）股權(quán)收購(gòu)——“境內(nèi)-境內(nèi)”結(jié)構(gòu)

23AAAAAAAAAAa100%控股100%控股100%控股a資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓支付對(duì)價(jià)aa持股aay持股持股A股權(quán)轉(zhuǎn)讓支付對(duì)價(jià)支付對(duì)價(jià)持股24（6）股權(quán)收購(gòu)——“境外-境外”結(jié)構(gòu)

24AAAAAAAAAaa100%控股100%控股ab支付對(duì)價(jià)支付對(duì)價(jià)a(a)持股a持股資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓100%控股aay持股股權(quán)轉(zhuǎn)讓支付對(duì)價(jià)持股25（7）“紅籌”結(jié)構(gòu)

25AAAAAAAAAa100%控股aa100%控股控股參股100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓支付對(duì)價(jià)26（8）“協(xié)議控制”結(jié)構(gòu)

26AAAAAAAAAA100%控股aa控股參股股權(quán)質(zhì)押a100%控股貸款服務(wù)費(fèi)與特許權(quán)費(fèi)100%控股服務(wù)與特許權(quán)27常用(少數(shù))股東保護(hù)性條款(原創(chuàng)始人股東、新投資人小股東)，實(shí)際操作中常需要離岸公司設(shè)計(jì)或特殊安排等。

（1）優(yōu)先權(quán)條款:

可轉(zhuǎn)股債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股(附帶限制性條款——股權(quán)、收益權(quán)和控制權(quán));優(yōu)先分紅權(quán);優(yōu)先清算權(quán);優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán);優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。

（2）特殊權(quán)利條款:

贖回權(quán);共同銷售權(quán);強(qiáng)制隨售權(quán);反稀釋保護(hù)權(quán);保護(hù)性條款;信息知情權(quán);購(gòu)股權(quán);董事會(huì)條款。

（三）特別保護(hù)條款28四、融資與支付結(jié)構(gòu)現(xiàn)金支付股票支付現(xiàn)有資金籌集發(fā)行新債籌集發(fā)行新股籌集發(fā)行新股籌集發(fā)行庫(kù)藏股籌集消耗財(cái)務(wù)寬松?？赡芙档蛡燃?jí)，提高債務(wù)資本成本。消耗財(cái)務(wù)寬松?？赡芙档蛡燃?jí)，降低債務(wù)資本成本。支付形式?jīng)Q策融資決策闡釋支付形式與融資之間的聯(lián)系29（一）融資結(jié)構(gòu)并購(gòu)融資決策的目的是尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，即通過組合不同風(fēng)險(xiǎn)、期限、成本、對(duì)企業(yè)控制權(quán)不同要求的融資工具。在進(jìn)行相關(guān)融資工具組合時(shí)，并購(gòu)融資決策還需要結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)，估計(jì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流狀況，設(shè)計(jì)合理的債務(wù)歸還計(jì)劃。301、交易需要借入的資金數(shù)額計(jì)算公式：被收購(gòu)公司股票或資產(chǎn)的買價(jià)=交易結(jié)束時(shí)必須再融資的已有債務(wù)

+被收購(gòu)公司所需的一切營(yíng)運(yùn)資本+實(shí)現(xiàn)收購(gòu)的管理成本+收購(gòu)后由于訴訟調(diào)整而可能需要的費(fèi)用﹣被收購(gòu)公司的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物﹣出售被收購(gòu)公司的部分資產(chǎn)而取得的收入。312、并購(gòu)融資工具的選擇優(yōu)先債：信用貸款保證貸款抵押貸款銀行承兌票據(jù)銀行展期債務(wù)次級(jí)債：商業(yè)票據(jù)租賃類債務(wù)融資賣方融資優(yōu)先級(jí)從屬債務(wù)垃圾債券次級(jí)票據(jù)優(yōu)先股：不可轉(zhuǎn)換、贖回優(yōu)先股累積可贖回優(yōu)先股普通股：管理層持股機(jī)構(gòu)投資者持股金融企業(yè)持股風(fēng)險(xiǎn)投資持股非金融機(jī)構(gòu)投資混合融資可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股認(rèn)股權(quán)證、證券化信貸企業(yè)融資債務(wù)融資權(quán)益融資2632融資風(fēng)險(xiǎn)受償順序3、融資成本與融資風(fēng)險(xiǎn)普通股優(yōu)先股從屬債務(wù)優(yōu)先債務(wù)融資成本預(yù)期收益33用七個(gè)要素評(píng)估并購(gòu)融資選擇并購(gòu)融資的問題影響和設(shè)計(jì)方案測(cè)試組合支付形式：股票、債務(wù)、現(xiàn)金（負(fù)的債務(wù)）考慮組合如何最好的利用債務(wù)的稅盾好處和避免違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。到期時(shí)間返還借款的速度由目標(biāo)現(xiàn)金流和買方的現(xiàn)金使用方案決定。收益基礎(chǔ)暴露于債務(wù)和股票市場(chǎng)波動(dòng)性的頭寸是否在可接受范圍內(nèi)？交易價(jià)值如何隨資本市場(chǎng)的波動(dòng)變化？頭寸用換股比例的封頂期權(quán)、封底期權(quán)和領(lǐng)形期權(quán)進(jìn)行套期保值。幣種匯率頭寸承受的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是否在可接受范圍？創(chuàng)新條款定制證券是否物有所值？是否存在對(duì)該交易的定制證券有興趣的特殊細(xì)分資本市場(chǎng)？債務(wù)和股權(quán)中間的資本、混合證券、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證和基于財(cái)務(wù)業(yè)表現(xiàn)的額外對(duì)價(jià)條款控制權(quán)交易中各方擁有何種程度的控制權(quán)？如何代表控制權(quán)？如何執(zhí)行？財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)創(chuàng)建了什么樣的財(cái)務(wù)壓力及合作激勵(lì)？測(cè)試貸款約束的松緊程度、股東投票權(quán)分布和董事會(huì)席位。通過設(shè)計(jì)證券定制控制權(quán)分布。發(fā)行方式目標(biāo)現(xiàn)金流流向何方？交易中的證券通過何種渠道發(fā)行？財(cái)務(wù)顧問的排名、名聲、核心競(jìng)爭(zhēng)力和傭金水平考慮。4、并購(gòu)融資選擇評(píng)估七要素34用FRICTO框架比較兩種假設(shè)的收購(gòu)融資方案并購(gòu)交易發(fā)行2.5億美元債券；現(xiàn)金收購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)發(fā)行2.5億美元股票；換取目標(biāo)公司股權(quán)靈活性流動(dòng)性低。債券等級(jí)BBB。剩余0.5億美元未使用舉債能力。保持高流動(dòng)性。債券等級(jí)AA。剩余3億美元未使用舉債能力。風(fēng)險(xiǎn)賬面負(fù)債/資產(chǎn)=0.6；風(fēng)險(xiǎn)高。EBIT/利息=3.0賬面負(fù)債/資產(chǎn)=0.3；風(fēng)險(xiǎn)中等。EBIT/利息=6.0收益報(bào)告EPS=1.50美元。WACC=10%。DCF價(jià)值=20美元/股報(bào)告EPS=0.90美元。WACC=11.9%。DCF價(jià)值=17美元/股控制權(quán)債務(wù)約束變得更緊，但是沒有投票權(quán)稀釋。債務(wù)約束不那么緊，但發(fā)生了投票權(quán)稀釋。時(shí)機(jī)選擇當(dāng)前利率低，未來(lái)融資風(fēng)險(xiǎn)高：下一個(gè)主要融資必須發(fā)行股票，似的新公司依賴未來(lái)股票市場(chǎng)環(huán)境。當(dāng)前市盈率高，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)低：未來(lái)融資形式有更大的靈活性性；對(duì)未來(lái)股票市場(chǎng)環(huán)境的依賴程度低。其他樂觀以及股價(jià)可能被低估的信號(hào)。股價(jià)可能被高估或管理層偏好更為保守的融資策略信號(hào)。5、評(píng)估并購(gòu)融資方案六要點(diǎn)：3535深思熟慮的并購(gòu)者應(yīng)該把關(guān)注的重點(diǎn)較少放在近年來(lái)最普遍的支付形式上，而更多地考慮理解驅(qū)動(dòng)這些選擇的基本面因素。366、融資原則（1）首選在目標(biāo)公司并購(gòu)地融資（2）優(yōu)先考慮股票作為支付手段（3）向優(yōu)先貸款人籌資（4）其他股權(quán)投資者融資（5）盡可能用混合融資工具（6）保持財(cái)務(wù)彈性，以應(yīng)對(duì)必要的債務(wù)重組及營(yíng)運(yùn)所需的資金。37（二）支付結(jié)構(gòu)

1、按交易支付方式劃分

（1）即時(shí)

（2）附加期權(quán)方式交易目的：當(dāng)買方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)盈利看好，但對(duì)近期業(yè)務(wù)把握不準(zhǔn)時(shí)，采取附加期權(quán)的形式，可以降低風(fēng)險(xiǎn)交易形式：購(gòu)買部分股權(quán)加期權(quán)、購(gòu)買含股權(quán)債券交易特點(diǎn)：1）買方可能為期權(quán)支付較高的價(jià)格

2）若屆時(shí)不執(zhí)行期權(quán)，買方可能只是普通參股股東，而達(dá)不到控股目的

3）若屆時(shí)不行使“換股”權(quán)利，可繼續(xù)持有債券，享受定期定額利息3838（3）附帶經(jīng)營(yíng)條件的或有支付方式買方先支付一個(gè)較低的前端價(jià)格，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)達(dá)到約定的盈利狀態(tài)，買方將另外支付約定的金額。其中一種特殊的方式為利潤(rùn)分享方式。即買方先支付一個(gè)較低的前端價(jià)格，并購(gòu)后按照約定的方式，以未來(lái)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)作為償還。3939（4）估值調(diào)整協(xié)議（對(duì)賭協(xié)議）定義：投資方和企業(yè)出于對(duì)企業(yè)未來(lái)前景的不確定性為確保各自的利益而訂立的系列金融條款。其區(qū)別是更加維護(hù)投資方利益還是更加有利于企業(yè)管理層，二者共同目標(biāo)：努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利水平最大化，達(dá)成對(duì)賭雙向激勵(lì)的最終目的。4040條款類型示列條款財(cái)務(wù)績(jī)效非財(cái)務(wù)績(jī)效贖回補(bǔ)償企業(yè)行為股票發(fā)行管理層去向如果企業(yè)完成凈收入指標(biāo)，則投資方進(jìn)行第二輪注資如企業(yè)收入未達(dá)標(biāo)，則管理層轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)投資給投資方或給予在特定期限及價(jià)格的認(rèn)股權(quán)如企業(yè)資產(chǎn)凈值未達(dá)標(biāo)，則投資方的董事會(huì)席位增加三個(gè)如果企業(yè)能夠讓超過制定數(shù)量的顧客購(gòu)買產(chǎn)品并得到正面反饋，則管理層獲期權(quán)認(rèn)購(gòu)股如企業(yè)完成新的戰(zhàn)略合作獲取得新的專利權(quán)，則投資方進(jìn)行第二輪注資如果企業(yè)無(wú)法回購(gòu)優(yōu)先股，則投資方在董事會(huì)會(huì)獲得多數(shù)席位或者累計(jì)股息將被提高如企業(yè)無(wú)法以現(xiàn)金方式分紅，則必須以股票形式分紅如企業(yè)無(wú)法在9個(gè)月內(nèi)聘任一位新的CEO，投資方在董事會(huì)會(huì)獲得多數(shù)的席位如銷售部或者市場(chǎng)部采用了新的技術(shù)，投資方轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給管理層5年內(nèi)企業(yè)未上市，投資方有權(quán)將企業(yè)出售如企業(yè)成功獲得其它投資，并且股價(jià)達(dá)到約定水平，則投資方的委任狀失效如果管理曾被解雇，則失去未到期的員工股如管理層仍然在職，則投資方追加投資41對(duì)賭金額計(jì)算:次年贈(zèng)送股份總額=[（當(dāng)年承諾的凈利潤(rùn)－當(dāng)年實(shí)際凈利潤(rùn)）/當(dāng)年承諾的凈利潤(rùn)]×本次認(rèn)購(gòu)股份總數(shù)42422、按交易支付手段劃分（1）現(xiàn)金（77%）（2）債券（0%）（3）股票（8%）（4）資產(chǎn)（0%）（5）承擔(dān)債務(wù)（1%）（6）無(wú)支付（8%）（7）混合支付（1%）4343不同支付手段的比較

1988年，美國(guó)的大規(guī)模并購(gòu)交易中約有60%使用純現(xiàn)金支付手段，純股票支付的并購(gòu)只占2%；1998年，美國(guó)類似并購(gòu)交易中完全使用現(xiàn)金作為支付手段的只占17%，而純股票支付的并購(gòu)則占了約50%。20世紀(jì)90年代美國(guó)約有70%的并購(gòu)交易包含了股票融資支付。大量研究表明，不同的支付方式對(duì)股東利益的影響大不相同。4444

收購(gòu)方在考慮并購(gòu)的支付手段時(shí)，主要考慮以下幾個(gè)因素：

（1）收購(gòu)方舉債能力和手持現(xiàn)金的多寡。舉債能力較強(qiáng)或手持現(xiàn)金較多的公司比其他公司更有可能采用現(xiàn)金支付方式進(jìn)行收購(gòu)。

（2）公司控制。股票融資有可能導(dǎo)致大股東喪失對(duì)公司的控制權(quán)，則被大股東控制的收購(gòu)公司一般不太傾向于采用股票支付的收購(gòu)方式。股權(quán)高度分散或高度集中的公司因無(wú)喪失控制權(quán)的擔(dān)憂，比其他公司更有可能采用股票支付方式進(jìn)行收購(gòu)。4545（3）收購(gòu)方股價(jià)水平。公司的股票價(jià)值被市場(chǎng)高估，會(huì)更傾向于采用股票支付的收購(gòu)方式；反之，會(huì)更傾向于現(xiàn)金收購(gòu)。（4）目標(biāo)公司對(duì)支付方式的偏好。收購(gòu)者不能忽視目標(biāo)公司或其股東對(duì)支付方式的偏好和要求。一般來(lái)說(shuō)，敵意收購(gòu)只能通過現(xiàn)金支付的方式進(jìn)行。（5）規(guī)模收購(gòu)。大規(guī)模收購(gòu)因資金需求量大較多采用股票支付或現(xiàn)金與股票混合的支付方式。4646（6）融資成本和稅收因素。當(dāng)資金回報(bào)率高于利息率時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)比用自有資金經(jīng)營(yíng)更