策略專題研究：2022年A股業(yè)績預(yù)告解讀當(dāng)下看似不重要的事

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1?業(yè)績預(yù)告披露情況：披露率略超?業(yè)績預(yù)告披露情況：披露率略超50%，預(yù)喜率僅為40%。截至2023年1月31日(上午12點)，全A共有2665家公司披露了業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報，占全部A股的52.49%，其中深證主板披露率最高，達(dá)59%，創(chuàng)業(yè)板次之。寬基指數(shù)中創(chuàng)業(yè)板指披露率最高，達(dá)到了61%，業(yè)績分析代表性相對較強；而滬深300與中證500指數(shù)披露業(yè)績信息的成分股尚不過半；從行業(yè)視角來看，整體而言中上游原材料板塊、科技與部分消費板塊的業(yè)績披露率相對較高，其中消費者服務(wù)的披露率為82%，具備較高的業(yè)績代表性，煤炭、石油石化的業(yè)績預(yù)告披露率也達(dá)到70%以上；相較而言，軍工、建筑、機械、家電、食品飲料與金融(銀行、非銀金融)披露率不足50%，業(yè)績代表性相對偏低，需要在已披露的業(yè)績信息基礎(chǔ)上做進(jìn)一步佐證。而從業(yè)績預(yù)告類型來看，全部A股預(yù)喜率僅為40.3%，相較而言基金重倉股的業(yè)績預(yù)喜率達(dá)到82%，展現(xiàn)出相對穩(wěn)健的盈利能力；而行業(yè)視角來看煤炭、有色、電新的預(yù)喜率排名相對靠前。?業(yè)績增速視角：上游韌性十足，中下游普遍分化。我們以已披露業(yè)績預(yù)告與快報的2665家上市公司為分析樣本：整體來看，在2021年Q4低基數(shù)效應(yīng)下，全部A股在2022年全年凈利潤增速為13.64%，相較于2022年Q3顯著抬升。事實上，與宏觀經(jīng)濟聯(lián)系更為密切的滬深300在2022年Q4業(yè)績累計增速僅為12.22%，相較2022年Q3邊際下滑3.15%，并且從單季度視角來看，滬深300在低基數(shù)效應(yīng)并不明顯的情況下，2022年Q4增速僅為0.88%，為2022年以來新低，這與宏觀經(jīng)濟的弱勢表現(xiàn)基本一致。從產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，上游依然具備較強的業(yè)績韌性，在宏觀景氣度顯著下行的2022年，煤炭/石油石化/有色金屬全年凈利潤增速分別為61.64%/148.74%/42.39%。而在中游制造環(huán)節(jié)，景氣度出現(xiàn)顯著分化：電力43.06%，處于相對高位；相較之下，國防軍工、機械設(shè)備、電子、輕工等業(yè)績表現(xiàn)則相對不佳，全年錄得負(fù)向增長。對于下游消費板塊而言，業(yè)績亮點主要為汽車與農(nóng)林牧漁，2022年全年利潤增速達(dá)184.50%與134.70%。而在金融地產(chǎn)鏈中，地產(chǎn)鏈的景氣度持續(xù)低迷，而銀行則展現(xiàn)出一定的業(yè)績穩(wěn)定性。?業(yè)績增速分布視角：科創(chuàng)50景氣驅(qū)動力出現(xiàn)邊際下滑。受披露規(guī)則影響，高景氣(大于50%)與弱景氣(低于-50%)的個股基本披露完畢。因此我們可以通過測算高景氣個股的占比來判斷景氣向上的驅(qū)動力是否依然強勢；或通過測算弱景氣個股的占比來判斷景氣下行壓力是否得到緩解。通過測算，主要寬基指數(shù)中，2022年Q3景氣度較高的科創(chuàng)50指數(shù)的景氣驅(qū)動力在2022年Q4出現(xiàn)了邊際下滑。而在2022年Q3業(yè)績增速相對較高的行業(yè)中，食品飲料、家電的景氣向上驅(qū)動得到進(jìn)一步夯實，而電新與農(nóng)林牧漁板塊則沒有發(fā)生明顯變化，相較之下，上游(有色金屬、煤炭、石油石化)景氣驅(qū)動力出現(xiàn)邊際走弱，然而數(shù)值上依然處于高位(大于30%)，進(jìn)一步驗證其在需求走弱的環(huán)境中的景氣韌性。而在2022年Q3的弱景氣行業(yè)中，地產(chǎn)鏈正在艱難企穩(wěn)，而出行鏈中的消費者服務(wù)、TMT中的傳媒與計算機的行業(yè)下行壓力同樣出現(xiàn)一定緩解。而電子、交通運輸、非銀金融在Q4的業(yè)績下行壓力依然較大。?預(yù)期差角度：尋找可以指示市場未來的隱藏“鑰匙”?！边呺H上不會比過去更差“是當(dāng)下的流行思維，這一預(yù)期下投資者似乎都認(rèn)為無論好還是不好的業(yè)績都屬于過去。但是業(yè)績數(shù)據(jù)至少回答了我們兩個問題：如果宏觀上好轉(zhuǎn)的幅度不及預(yù)期，在過去那樣的嚴(yán)峻環(huán)境下，誰能依然創(chuàng)造穩(wěn)定的股東回報？宏觀擔(dān)憂如果真的消除，哪里有已經(jīng)悄然修復(fù)的行業(yè)公司的業(yè)績卻被投資者選擇性忽視：1、上游資源品的業(yè)績普遍存在較強的超預(yù)期韌性，其中能源(煤炭、石油石化)無論是超預(yù)期個股占比絕對值或是邊際抬升幅度，整體均強于金屬；2、高景氣的新能源產(chǎn)業(yè)鏈正面臨業(yè)績超預(yù)期難度越來越大的壓力；此前市場對電子的預(yù)期似乎過于悲觀，但股價上投資者似乎又對“業(yè)績底”交易拐點樂見其成，業(yè)績韌性不知道是好是壞；與此同時，TMT中計算機與通信同樣存在大量的預(yù)期修正空間；3、而在下游消費板塊中，醫(yī)藥、家電都在2022年Q4出現(xiàn)了業(yè)績超預(yù)期個股占比的大幅抬升(10%以上)，未來政策的長期擔(dān)憂如果可以緩解，可能有助于價值修復(fù)；4、銀行板塊的業(yè)績表現(xiàn)是本次業(yè)績預(yù)告分析中的一大亮點，市場對銀行業(yè)績存在普遍的低估，考慮到當(dāng)前銀行板塊的估值仍處于歷史低位，其中隱含了大量對于資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，如果宏觀經(jīng)濟情況如期反轉(zhuǎn)，估值修復(fù)較大。?風(fēng)險提示：測算誤差；代表性誤差。策略專題研究年A股業(yè)績預(yù)告解讀：當(dāng)下看似不重要的事2023年02月01日師究助理1.策略專題股推薦-2022.策略專題 (一)：能源1/303.策略專題來的大類資4.A股策略5.策略專題安全-2023/S120002gmszqcomS120023wuxiaoming@3年2月金3/01/31研究：2023安全的內(nèi)核系列安全下的電力系統(tǒng)建設(shè)-2023/01月以產(chǎn)回顧與展望-2023/01/29周報20230129：鐘擺的“一研究：1930s世界往事：發(fā)展與01/27策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21業(yè)績預(yù)告披露情況：披露率略超50%，預(yù)喜率僅為40% 31.1全部A股業(yè)績預(yù)告披露率超50% 31.2全部A股業(yè)績預(yù)告預(yù)喜率僅為40% 42業(yè)績表現(xiàn)面面觀：業(yè)績增速與增速分布視角 62.1業(yè)績增速視角：上游韌性十足，中下游普遍分化 62.2業(yè)績增速分布區(qū)間視角：尋找邊際上的變化 95風(fēng)險提示 17插圖目錄 18策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告31業(yè)績預(yù)告披露情況：披露率略超50%，預(yù)喜率僅為40%1.1全部A股業(yè)績預(yù)告披露率超50%截至2023年1月31日(上午12點)，全A共有2665家上市公司披露了業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報(其中2584家上市公司披露業(yè)績預(yù)告，81家披露業(yè)績快報)，占全部A股的52.49%，整體與2021年相當(dāng)。從上市板視角來看，深證主板披露率最高，達(dá)59%，創(chuàng)業(yè)板次之；而科創(chuàng)板及上證主板披露率略低于50%。從主要寬基指數(shù)視角來看，創(chuàng)業(yè)板指披露率到達(dá)了61%，披露率相對較高，而中證500、滬深300指數(shù)則不足50%。具體行業(yè)而言，中上游原材料板塊、部分消費、科技板塊披露率相對較高。其中，消費者服務(wù)披露率最高，達(dá)到82%，基本具備業(yè)績代表性；綜合金融、煤炭、石油石化、綜合的業(yè)績預(yù)告披露率也達(dá)到70%以上，業(yè)績代表性同樣較強。相較而言，軍工、建筑、機械、家電、食品飲料與金融(銀行、非銀金融)披露率不足50%，業(yè)績代表性相對偏低，需要在已披露的業(yè)績信息基礎(chǔ)上做進(jìn)一步佐證。圖1：全A共有2665家上市公司披露了業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報，占全部A股的52.49%披露率(%) 披露家數(shù)(家，右軸)350030002500200015001000500070%60%50%40%30%20%10%0%53%52%61%53%52%51%51%50%47%4444%圖2：創(chuàng)業(yè)板指披露率最高，而中證500、滬深300指數(shù)成分股中，披露業(yè)績信息的家數(shù)尚不過半60%58%56%54%52%50%48%46%44%披露率(%)59%54%深證主板創(chuàng)業(yè)板 披露家數(shù)(家，右軸)1000900800700600500400300200100049%49%科創(chuàng)板上證主板本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4消費者服務(wù)綜合金融煤炭石油石化綜合建材農(nóng)林牧漁傳媒通信商貿(mào)零售房地產(chǎn)紡織服裝鋼鐵計算機電力及公用事業(yè)電力設(shè)備及新能源輕工制造有色金屬汽車基礎(chǔ)化工軍工建筑機械家電交通運輸食品飲料非銀行金融消費者服務(wù)綜合金融煤炭石油石化綜合建材農(nóng)林牧漁傳媒通信商貿(mào)零售房地產(chǎn)紡織服裝鋼鐵計算機電力及公用事業(yè)電力設(shè)備及新能源輕工制造有色金屬汽車基礎(chǔ)化工軍工建筑機械家電交通運輸食品飲料非銀行金融銀行82737272675959585454535352494846464544385656555151514270687圖3：具體行業(yè)而言，中上游原材料板塊、部分消費、科技板塊披露率相對較高(%)402022年業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報披露率(%)1.2全部A股業(yè)績預(yù)告預(yù)喜率僅為40%從業(yè)績預(yù)告類型來看，所有披露業(yè)績預(yù)告的個股中預(yù)喜率僅為40.3%(具體包括預(yù)增，扭虧，略增，續(xù)盈四種類型)，預(yù)悲率達(dá)59.3%(具體包括首虧，預(yù)減，續(xù)虧，略減四個類型)。主要寬基指數(shù)中，基金重倉股的業(yè)績預(yù)喜率最高，達(dá)到82%，展現(xiàn)出相對穩(wěn)健的盈利能力，而科創(chuàng)50、滬深300與創(chuàng)業(yè)板指預(yù)喜率均超60%；除此以外其他指數(shù)均不足50%。分行業(yè)來看，上游板塊中煤炭、有色金屬、石油石化預(yù)喜率排名分別排名第一、第二與第九，數(shù)值分別為72%、62%與47%；而中游材料與裝備制造板塊中，電力設(shè)備及新能源、機械、基礎(chǔ)化工預(yù)喜率均高于50%，排名同樣靠前(分相較之下，下游消費板塊中僅有家電、農(nóng)林牧漁、汽車預(yù)喜率排名相對靠前(分別為第3、第7，第10，數(shù)值為60%、50%、45%)；而TMT板塊中僅有通信預(yù)喜率排名前十(數(shù)值為48%，排名第8)。圖4：從業(yè)績預(yù)告類型來看，所有披露業(yè)績預(yù)告的個股中預(yù)喜率僅為40.3%30.0%25.0%20.0%%%%0.0%25.3%9.0%25.3%9.0%18.0%8.7%2%3.5%0.3%預(yù)增扭虧續(xù)盈首虧預(yù)減預(yù)增扭虧續(xù)盈首虧預(yù)減續(xù)虧圖5：主要寬基指數(shù)中，基金重倉股的業(yè)績預(yù)喜率最高，達(dá)到82%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5煤炭有色金屬家電電力設(shè)備及新能源機械基礎(chǔ)化工農(nóng)林牧漁通信石油石化汽車藥電子電力及公用事業(yè)國防軍工輕工制造食品飲料綜合金融交通運輸消費者服務(wù)煤炭有色金屬家電電力設(shè)備及新能源機械基礎(chǔ)化工農(nóng)林牧漁通信石油石化汽車藥電子電力及公用事業(yè)國防軍工輕工制造食品飲料綜合金融交通運輸消費者服務(wù)計算機建筑鋼鐵傳媒紡織服裝綜合商貿(mào)零售建材房地產(chǎn)非銀行金融圖6：上游資源、中上游制造業(yè)績預(yù)喜率居前，而地產(chǎn)鏈業(yè)績預(yù)告預(yù)喜率則相對靠后80%70%60%50%40%30%20%0%0%72%62%60%55%50%52%51%50%47%48%47%45%42%43%43%41%42%43%43%36%38%38%36%27%26%27%24%19%19%219%19%18%18%11%8%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告62業(yè)績表現(xiàn)面面觀：業(yè)績增速與增速分布視角我們以已披露業(yè)績預(yù)告與快報的2665家上市公司為分析樣本，需要指出的是，受業(yè)績預(yù)告披露規(guī)則影響，盡管披露率并不低，然而在業(yè)績的代表性上依然可能存在一定的偏差，因此我們需要在傳統(tǒng)的業(yè)績分析方法基礎(chǔ)也應(yīng)當(dāng)嘗試尋找一些新的視角。整體來看，全部A股視角下的2022年全年凈利潤增速為13.64%，相較于2022年Q3的5.24%顯著抬升，這似乎與近60%的個股預(yù)悲率相悖。宏觀視角來看，疫情防控措施在Q4完全放開后，感染人數(shù)的短期激增對制造業(yè)的供應(yīng)鏈穩(wěn)定與線下消費出行形成較大沖擊，而外需同樣持續(xù)下滑，內(nèi)外交困之下，PMI在12月創(chuàng)下年內(nèi)新低，主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)均延續(xù)下行趨勢?？紤]到當(dāng)前全部A股營收占GDP比重已接近60%，因此業(yè)績預(yù)告視角下2022年Q4全部A股的業(yè)績增速邊際改善并非是基本面景氣度的大幅上行所致；我們從單季度視角來看，2021年Q4全部A股業(yè)績累計增速為-169.46%，而2022年Q4為326.37%，因此我們認(rèn)為低基數(shù)效應(yīng)是業(yè)績預(yù)告視角下全部A股業(yè)績表現(xiàn)相較2022年Q3實現(xiàn)改善的主要原因。事實上，與宏觀經(jīng)濟聯(lián)系更為密切的滬深300在2022年Q4業(yè)績累計增速僅為12.22%，相較2022年Q3邊際下滑3.15%，并且從單季度視角來看，滬深300在低基數(shù)效應(yīng)并不明顯的情況下，2022年Q4增速僅為0.88%，為2022年Q4以來的新低，這與宏觀經(jīng)濟的弱勢表現(xiàn)基本一致。而對于披露率相對較高，業(yè)績代表性較強的創(chuàng)業(yè)板指與預(yù)喜率較高的基金重倉股指數(shù)而言，前者2022年全年利潤增速高達(dá)25.61%，主流寬基指數(shù)中僅次于科創(chuàng)50與基金重倉股(代表性弱于創(chuàng)業(yè)板指)，連續(xù)四個季度實現(xiàn)邊際改善；而后者則為29.91%，盡管年內(nèi)首次低于30%，相較Q3弱下滑2.55%，整體依然具備一定的盈利韌性。圖7：全部A股視角下的2022年全年凈利潤增速為13.64%，基數(shù)效應(yīng)是其相較2022年Q3實現(xiàn)改善的主要原因120%100%80%60%40%20%0% 萬得全A單季度利潤增速(右軸)萬得全A累計利潤增速 萬得全A單季度利潤增速(右軸)113%326% 65%113%65%39%-12%30%9%-12%30% 14%9%5%14%9%5%5%-169%400%300%200%100%0%-100%-200%資料來源：wind，民生證券研究院備注：我們采用個股業(yè)績預(yù)告利潤上。圖8：2022年Q4PMI各分項相較Q3全面下滑2022-122022-09PMI生產(chǎn)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期54.00生產(chǎn)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期52.0050.0048.0046.0044.00從業(yè)人員原從業(yè)人員新出口訂單供貨商配送時間本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告7社會消費品零售總額:累計同比社會消費品零售總額:累計同比 (%)工業(yè)增加值:累計同比 出口金額:累計同比 出口金額:累計同比 固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00圖10：滬深300指數(shù)2022年全年利潤增速高達(dá)25.61%，而基金重倉股指數(shù)則為29.91% 創(chuàng)業(yè)板指滬深300(右軸)160%140%120%100%160%140%120%100%80% 60%40% 20%0%-20%81%70%133%37%28%53%12%26%13%-5%15%19%32%34%16%17%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%從產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，上游依然具備較強的業(yè)績韌性，在宏觀景氣度顯著下行的2022年，煤炭/石油石化/有色金屬全年凈利潤增速分別為61.64%/148.74%/42.39%?？紤]到板塊較高的業(yè)績披露率，我們認(rèn)為即使在2021年高基數(shù)的“拖累”下，上游依然有望成為2022年全年景氣相對占優(yōu)的環(huán)節(jié)。我們在此前多篇報告中均提到，基于傳統(tǒng)經(jīng)濟周期中認(rèn)為經(jīng)濟下行環(huán)境中上游景氣度往往受損嚴(yán)重的認(rèn)知范式在本輪周期中已然失效，供給端的長期約束與冗余產(chǎn)能不足將大幅平滑上游資源景氣的周期性波動，使其一定程度上具備了“經(jīng)濟下行周期中高韌性，而經(jīng)濟上行周期中高彈性”的特性。圖11：上游在2022年全年凈利潤增速韌性依然較強 (%)700%600%500%400%300%200%100%0%有色金屬石油石化煤炭(右軸)642%104%84%73%62%55%55%50%289%50%237%186%55%52%48%55%52%48%42%120%100%80%60%40%20%0%圖12：即使在經(jīng)濟下行的2022年，上游采礦業(yè)的產(chǎn)能利用率依然處于歷史高位(%)78.0076.0074.0072.0070.0068.0066.0064.0062.0060.002016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12 產(chǎn)能利用率:煤炭開采和洗選業(yè):累計值 產(chǎn)能利用率:石油和天然氣開采業(yè):累計值(右軸)96.0092.0088.0084.0080.00而在中游制造環(huán)節(jié)，景氣度出現(xiàn)顯著分化：電力設(shè)備與新能源、基礎(chǔ)化工的2022年全年業(yè)績增速分別為152.24%與43.06%，處于相對高位，其中電新在2022年Q4單季度業(yè)績增速高達(dá)585.90%，排名所有行業(yè)第一。相較之下，國防軍工、機械設(shè)備、電子、輕工等業(yè)績表現(xiàn)則相對不佳，全年錄得負(fù)向增長。同樣景氣度分化的現(xiàn)象還發(fā)生在TMT之中，通信在經(jīng)歷了2021年的低迷后，2022年迎來顯著復(fù)蘇，全年業(yè)績增速達(dá)138.54%；相較之下，傳媒與計算機則依然受損嚴(yán)重，全年業(yè)績下滑200%以上。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告8圖13：中游制造與TMT板塊內(nèi)部景氣度發(fā)生明顯分化產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)累計凈利潤增速行業(yè)2021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/31中游制造機械319%68%48%-27%-29%-27%基礎(chǔ)化工364%235%7%338%77%68%48%43%電子245%4%3%0%-28%-40%-48%-53%電力設(shè)備及新能源8%%42%41%%8%9%2%輕工制造3%70%33%-23%-50%-40%-35%-44%國防軍工-53%-30%-25%-36%-21%-30%TMT通信223%-272%40%234%288%9%計算機9%-36%-50%-56%-2440%-225%-219%-264%傳媒9%75%1195%-45%-53%-56%-276%產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)單季度凈利潤增速行業(yè)2021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/31中游制造機械319%-604%-27%-31%-22%0%基礎(chǔ)化工364%7%4%332%77%60%8%電子245%9%%1974%-29%-51%-62%-80%電力設(shè)備及新能源8%-7%31%27%%1%1%586%輕工制造3%30%-52%-34%-21%國防軍工-53%9%-27%-38%-474%TMT通信223%-272%-38%40%5%775%93%計算機9%-58%-63%-96%-2410%-244%傳媒9%41%-55%43%-45%-61%-70%而在下游消費板塊中，出行鏈中的航空機場依然受損較為嚴(yán)重，消費者服務(wù)、商貿(mào)零售則延續(xù)2022年下半年以來企穩(wěn)回升的表現(xiàn)。食品飲料、家電業(yè)績表現(xiàn)同樣具備一定韌性，全年業(yè)績增速分別為13.49%與37.15%。相較之下，汽車與農(nóng)林牧漁成為消費板塊中的兩大亮點，2022年全年業(yè)績達(dá)184.50%與134.70%。圖14：出行鏈中的航空機場的2022年全年歸母凈利潤增速依然處于深度負(fù)增長區(qū)間航空機場55%64%55%34%-56%18%-33%-52%34%-56%18%-33%-52%-79%100% 0%-100%-200%-300%-400%-500%-130%-160%-160%-259%-282%-259%-282%-391%圖15：消費者服務(wù)、商貿(mào)零售在2022年Q4累計利潤 增速則有望延續(xù)2022年下半年以來企穩(wěn)回升的表現(xiàn)商貿(mào)零售消費者服務(wù)(右軸)76%109%76%43%2000%1500%1000%500%0%-500%-11%-134%-232%1538%-543%-1147%47%42%-56%-81%-117%-43%2000%1500%1000%500%0%-500%-11%-134%-232%1538%-543%-1147%47%42%-56%-81%-117%-181%-1400%-369%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告924%162%-87% -112%-264%-64%24%162%-87% -112%-264%-64%圖16：食品飲料、家電業(yè)績表現(xiàn)同樣具備一定韌性，全年業(yè)績增速分別為13.49%與37.15%食品飲料家電37%26%20%16%13%12%11%9%8%4%-1%-26%20%16%13%12%11%9%8%4%-1%-4%-8%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12圖17：汽車與農(nóng)林牧漁成為消費板塊中的兩大亮點，2022年全年業(yè)績增速達(dá)184.50%與134.70%汽車農(nóng)林牧漁185%51%47%20%-12%109%-9%10%66%185%51%47%20%-12%109%-9%10%66%-115%-161%-211%-287%200%100%0%-100%-200%-300%-400%2021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12對于地產(chǎn)鏈而言，房地產(chǎn)/建材/鋼鐵全年景氣度低迷，行業(yè)預(yù)喜率普遍低于20%，業(yè)績增速均小于-50%，考慮到產(chǎn)業(yè)鏈整體披露率并不低，業(yè)績表征意義較強，地產(chǎn)鏈仍處于至暗時刻。而金融板塊內(nèi)部，同樣僅有銀行相對業(yè)績韌性較圖18：對于地產(chǎn)鏈而言，房地產(chǎn)/建材/鋼鐵全年景氣度低迷建筑房地產(chǎn)建材鋼鐵400%300%200%100%0%-100%-200%-300%2021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12圖19：金融板塊內(nèi)部，同樣僅有銀行相對業(yè)績韌性較足非銀行金融銀行120%80%40%0%-40%-80%79%13%21%79%13%21%21%21%16%14%15%15% 33%35%-8% -23 -23%-30%-54%2.2業(yè)績增速分布區(qū)間視角：尋找邊際上的變化根據(jù)業(yè)績預(yù)告披露規(guī)則，盈利增速波動50%以上時需要披露業(yè)績預(yù)告，因此盡管預(yù)告披露率整體在50%附近，然而高業(yè)績增長與業(yè)績大幅下滑的個股可以理解為基本披露完畢。因此對于2022年Q3的相對高景氣行業(yè)或板塊而言，我們可以通過測算高景氣(定義為業(yè)績增速大于50%)個股的占比來判斷景氣向上的驅(qū)動力是否依然強勢；而對于相對弱景氣行業(yè)或板塊而言，我們也可以通過測算弱景氣(定義為業(yè)績增速小于50%)個股的占比來判斷景氣下行壓力是否得到邊際緩解。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告10圖20：根據(jù)業(yè)績預(yù)告披露規(guī)則，盈利增速波動50%以上時需要披露業(yè)績預(yù)告，因此披露業(yè)績預(yù)告的個股業(yè)績增速區(qū)間分布存在明顯的兩級分化現(xiàn)象8.00%6.00%4.00%%7%7%5%5%2%1%。在主要寬基指數(shù)中，科創(chuàng)50在2022年Q3累計業(yè)績增速最高(36.4%)，業(yè)績增速超50%的個股占比達(dá)40%，而從年度業(yè)績預(yù)告中，我們發(fā)現(xiàn)2022年全年業(yè)績增速超50%的個股占比下滑至32.0%，一定程度上表明科創(chuàng)指數(shù)的景氣驅(qū)動力在Q4出現(xiàn)了邊際下滑。圖21：對于地產(chǎn)鏈而言，房地產(chǎn)/建材/鋼鐵全年景氣度低迷 60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/31圖22：金融板塊內(nèi)部，同樣僅有銀行相對業(yè)績韌性較足2021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/3130.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%而產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，在2022年Q3業(yè)績增速相對較高的行業(yè)中，2022年全年年度預(yù)告中僅有食品飲料、家電行業(yè)內(nèi)部的高景氣個股占比實現(xiàn)了邊際抬升 (食品飲料從7.8%抬升至11.6%，家電從17.7%抬升至24.1%)，考慮到前者低景氣個股占比邊際持平，后者邊際下滑，因此盡管食品飲料與家電披露率整體不高，然而我們對其最終業(yè)績表現(xiàn)相較于Q3進(jìn)一步改善可以適當(dāng)樂觀；而電力設(shè)備與新能源、農(nóng)林牧漁的高景氣個股占比邊際持平(分別為27.6%與33.0%)，低景氣個股占比均出現(xiàn)下滑，這一定程度上也意味著板塊景氣向上的驅(qū)動力并沒有出現(xiàn)明顯變化；相較之下，盡管上游(有色金屬、煤炭、石油石化)高景氣個股占比相較2022年Q3均出現(xiàn)邊際下滑，然而數(shù)值上均仍在30%以上，進(jìn)一步本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告11表明在需求走弱的環(huán)境中板塊的景氣韌性。圖23：在2022年Q3業(yè)績增速相對較高的行業(yè)中，2022年全年年度預(yù)告中僅有食品飲料、家電行業(yè)內(nèi)部的高景氣個股占比實現(xiàn)了邊際抬升預(yù)告2022年Q4累計利潤增速大于50%的個股占比2022年Q3累計利潤增速排名靠前的行業(yè)2021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/31基礎(chǔ)化工41.2%33.5%30.4%26.8%22.4%電力設(shè)備及新能源28.2%28.9%28.6%27.6%27.6%食品飲料14.7%13.4%7.8%11.6%通信27.3%28.6%29.7%32.8%29.7%有色金屬61.3%46.8%36.3%30.6%29.8%農(nóng)林牧漁16.5%18.3%18.6%33.0%33.0%家電25.3%13.0%19.0%17.7%石油石化44.0%30.6%34.0%38.0%32.0%煤炭66.7%66.7%55.6%44.4%預(yù)告2022年Q4累計利潤增速小于-50%的個股占比2022年Q3累計利潤增速排名靠前的行業(yè)2021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/31基礎(chǔ)化工10.2%19.0%19.4%19.0%電力設(shè)備及新能源14.3%17.9%15.3%15.0%食品飲料16.3%23.6%19.4%通信20.3%24.6%18.8%17.2%有色金屬5.6%8.9%16.9%15.3%農(nóng)林牧漁39.2%%27.8%15.5%家電16.9%15.2%15.2%11.4%石油石化14.0%20.4%22.0%28.0%34.0%煤炭5.6%16.7%13.9%16.7%16.7%Q業(yè)。而在2022年Q3的弱景氣行業(yè)中，地產(chǎn)鏈(房地產(chǎn)、鋼鐵、建材)盡管在年度預(yù)告中弱景氣個股占比依然處于高位(分別為33.1%，40.4%，39.3%)，處于所有行業(yè)前三名，然而相較Q3均出現(xiàn)了不同程度的下滑，這或許一定程度上也意味著雖然板塊仍然低迷，但是也處于艱難企穩(wěn)的進(jìn)程中。與此同時，出行鏈中消費者服務(wù)、TMT中的傳媒與計算機的行業(yè)下行壓力同樣出現(xiàn)一定緩解。相較之下，電子、交通運輸、非銀金融的弱景氣個股占比進(jìn)一步抬升(分別達(dá)到23.3%，23.3%，31.5%)，這或許意味著板塊在2022年Q4的業(yè)績下行壓力依本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12圖24：出行鏈中消費者服務(wù)、TMT中的傳媒與計算機的行業(yè)下行壓力同樣出現(xiàn)一定緩解預(yù)告2022年Q4累計利潤增速大于50%的個股占比2022年Q3累計利潤增速排名靠后的行業(yè)2021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/31電子25.3%24.9%18.9%計算機14.8%16.6%13.7%13.6%13.0%輕工制造15.8%10.5%14.6%15.8%18.4%傳媒30.9%14.3%12.8%18.8%房地產(chǎn)11.9%17.8%11.0%12.7%10.2%交通運輸35.3%24.3%17.2%13.8%建材21.4%14.3%8.3%8.3%非銀行金融19.2%0.0%0.0%0.0%消費者服務(wù)30.9%12.7%12.7%25.5%鋼鐵50.0%11.5%9.6%7.7%7.7%綜合金融18.2%18.2%27.3%36.4%45.5%預(yù)告2022年Q4累計利潤增速小于-50%的個股占比2022年Q3累計利潤增速排名靠后的行業(yè)2021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/31電子10.8%20.5%18.2%23.3%計算機20.9%35.3%32.2%35.2%30.9%輕工制造22.8%29.4%25.9%傳媒37.4%37.6%36.2%31.5%房地產(chǎn)25.4%37.3%%44.9%交通運輸8.6%15.7%19.0%19.8%23.3%建材22.6%44.0%41.7%42.9%39.3%非銀行金融2.7%49.3%23.3%28.8%31.5%消費者服務(wù)25.5%41.8%58.2%45.5%36.4%鋼鐵1.9%25.0%34.6%46.2%40.4%綜合金融27.3%27.3%18.2%27.3%18.2%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告13除業(yè)績表現(xiàn)外，從業(yè)績預(yù)告中我們需要關(guān)注的另外重要信息應(yīng)當(dāng)為預(yù)期差，盡管業(yè)績預(yù)告中我們得到的只是業(yè)績表現(xiàn)的上下限，然而我們依然可以借此判斷出其過去一年的業(yè)績表現(xiàn)是否超出過去市場預(yù)期，尤其是在三季度市場在對全年業(yè)績進(jìn)行重新評估后，年度預(yù)告的預(yù)期差近乎完全來自于四季度的增量(甚至是來自于11月與12月，原因是Q3業(yè)績在10月底才正式披露完畢)，其在來年Q1的可持續(xù)性相對較強，而考慮到一二月份是數(shù)據(jù)的空窗期，市場對其的定價修正也往往更為積極，因此尋找業(yè)績預(yù)告中的預(yù)期差往往當(dāng)前市場的重要投資線索。尤其在2022年末我國宏觀環(huán)境發(fā)生了重大變化(疫情防控全面放開與地產(chǎn)政策全面轉(zhuǎn)向)，在大量邊際交易均已日趨充分之際，上市公司的業(yè)績預(yù)告中的預(yù)期差有望成為指示市場未來的隱藏信號?？紤]到數(shù)據(jù)可得性，我們將市場預(yù)期的業(yè)績最大值/中值/最小值分別用萬得分析師預(yù)期中的最大值/中值/最小值表征(其中中值作為一致預(yù)期)，最終共篩選得到1235家上市公司作為分析樣本。整體而言，全部A股中業(yè)績超分析師一致預(yù)期的個股占比僅為23.16%，即使符合最小值預(yù)期的也僅有41.46%，這意味著盡管以當(dāng)前的披露率計算得到的全部A股2022年全年業(yè)績增速相較2022年Q3出現(xiàn)了邊際上行，然而甚至有超過一半以上的公司2022年Q4的業(yè)績表現(xiàn)甚至不及分析師的最低預(yù)期。而主要上市板中也僅有科創(chuàng)50的年度預(yù)告中業(yè)績超市場一致預(yù)期的個股占比超過了2022年Q3(從27.41%抬升至29.84%)。從寬基指數(shù)視角來看，基金重倉股指數(shù)是唯一成分股中高于市場一致預(yù)期的個股占比不低于40%的指數(shù)，與2022年Q3整體持平，其中高于最大預(yù)期/一致預(yù)期/最小值預(yù)期的比重分別為0%/40.0%/82.2%。A23.16%，即使符合最小值預(yù)期的也僅有41.46%主要寬基指數(shù)2022年Q4業(yè)績超市場預(yù)期最大值占比2022年Q4業(yè)績超市場預(yù)期最小值占比2022年Q4業(yè)績超市場一致預(yù)期占比2022年Q3業(yè)績超市場一致預(yù)期占比滬深3004.27%63.25%29.06%32.80%萬得全A8.74%41.46%23.16%26.73%創(chuàng)業(yè)板指3.57%55.36%25.00%29.82%中證5002.16%43.24%22.70%26.84%中證10008.02%42.12%22.35%30.28%基金重倉股0.00%82.22%40.00%40.00%上證主板8.15%6.49%9.95%11.59%37.77%38.65%50.79%43.38%22.01%17.84%29.84%26.49%29.62%24.92%27.41%24.89%深證主板科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板備注：年度業(yè)績預(yù)告中的超預(yù)期判斷方法為業(yè)績預(yù)告披露時的凈利潤大于披露前的盈利預(yù)測；而三季度的績披露后的盈利預(yù)測一致預(yù)期發(fā)生上調(diào)。而從產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，上游資源品中，有色金屬在2022年度業(yè)績預(yù)告中超市場一致預(yù)期的比重相較2022年Q3出現(xiàn)顯著下滑，而石油石化、煤炭的超預(yù)期比重不降反增(分別抬升1.89%、1.79%)，其中煤炭的業(yè)績超一致預(yù)期個股策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14占比僅次于銀行，這或許一定程度上表明當(dāng)前市場對能源的預(yù)期差強于金屬。而在中游制造環(huán)節(jié)中，電力設(shè)備與新能源依舊是超預(yù)期個股占比最高的行業(yè)，達(dá)到36.25%，然而其超預(yù)期的難度正在不斷加大(相較2022年Q3出現(xiàn)了明顯下滑)；而電子僅為業(yè)績表現(xiàn)依然低迷，然而卻成為了唯一超市場一致預(yù)期個股占比邊際抬升的行業(yè)(從25.49%抬升至29.86%)，市場預(yù)期偏向過于悲觀，這一定程度上解釋了為何電子行業(yè)年初至今的股價表現(xiàn)(強勢)與業(yè)績基本面(羸弱)的背離。同樣在TMT中，盡管對于計算機而言，依然有大量個股不及市場最低預(yù)期，然而其超市場一致預(yù)期的個股占比卻相較于Q3出現(xiàn)了一定抬升，行業(yè)的悲觀預(yù)期正在逐漸得到修正；相較之下，通信景氣度的改善力度似乎更具備預(yù)期差：在接近60%的個股都超過市場最低預(yù)期的同時也有25%的個股超市場的一致預(yù)期。而對于下游消費鏈而言，醫(yī)藥與家電行業(yè)在2022年Q4超一致預(yù)期的比例分別達(dá)到37.17%與29.41%，相較2022年Q3抬升分別11.87%與14.03%，排在一致預(yù)期占比抬升力度最大的行業(yè)前兩名(其中醫(yī)藥行業(yè)甚至有21.24%的個股超市場預(yù)期的最大值)，存在明顯的預(yù)期差。相較之下，汽車、農(nóng)林牧漁的超預(yù)期占比分別下滑10.43%、49.38%，市場預(yù)期差大幅收斂。而在金融地產(chǎn)鏈中，銀行依然是唯一超市場一致預(yù)期個股占比大于60%的行業(yè)，并且相較于2022年Q3仍實現(xiàn)邊際抬升，可以認(rèn)為市場對經(jīng)濟下行中銀行板塊的業(yè)績韌性存在明顯低估。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告15圖26：產(chǎn)業(yè)鏈視角下2022年業(yè)績預(yù)告中的各個行業(yè)超市場預(yù)期個股占比產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)行業(yè)2022年Q4業(yè)績超市場預(yù)期最大值占比2022年Q4業(yè)績超市場預(yù)期最小值占比2022年Q4業(yè)績超市場一致預(yù)期占比2022年Q3業(yè)績超市場一致預(yù)期占比上游資源有色金屬00%50.00%17.50%27.03%石油石化20.83%41.67%29.17%27.27%煤炭12.50%50.00%37.50%35.71%中游制造機械.43%46.96%27.83%28.09%電力設(shè)備及新能源.00%56.25%36.25%43.28%基礎(chǔ)化工8.53%38.76%.60%33.64%子.67%43.06%29.86%25.49%輕工制造8.57%31.43%.43%22.58%國防軍工12.12%39.39%27.27%30.77%TMT計算機8.99%24.72%.73%.08%傳媒0.00%12.50%2.50%6.06%通信4.17%58.33%25.00%21.74%下游消費21.24%46.90%37.17%25.30%汽車.00%48.00%30.00%40.43%食品飲料6.45%45.16%29.03%26.67%商貿(mào)零售5.56%11.11%5.56%8.33%紡織服裝12.50%29.17%.67%.29%農(nóng)林牧漁0.00%46.43%7.14%56.52%消費者服務(wù)0.00%27.27%9.09%4.35%家電.76%41.18%29.41%5.38%交運與公用事業(yè)電力及公用事業(yè)9.43%28.30%22.64%25.00%交通運輸.71%42.86%.86%37.50%金融地產(chǎn)非銀行金融0.00%21.05%.26%.00%銀行3.33%86.67%66.67%64.29%綜合金融0.00%33.33%33.33%50.00%建筑12.50%20.83%.67%11.11%房地產(chǎn)0.00%0.00%0.00%7.69%建材3.45%20.69%6.90%0.00%鋼鐵.67%44.44%33.33%28.57%策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告164業(yè)績預(yù)告中指示市場未來的隱藏信號站在2022年Q3時點，市場難以意識到2022年四季度的宏觀政策的轉(zhuǎn)向速度會如此之快，這也使得在過去的兩個月中，各類投資者分別基于自身所預(yù)期的未來進(jìn)行充分的邊際交易。時至今日，盡管宏觀上市場依然處于順風(fēng)之中，然而多數(shù)資產(chǎn)也似乎完成了定價，兔年伊始的兩個交易日市場表現(xiàn)整體乏善可陳。在春季開工的景氣驗證尚未到來之際，如何尋找新的交易方向成為了當(dāng)下投資者的迫切需要，業(yè)績預(yù)告中隱藏的預(yù)期差或許能夠提供一個答案。在本次2022年業(yè)績預(yù)告的分析中，我們尋找到以下幾個可以指示市場未來首先是上游能源的業(yè)績韌性超預(yù)期。我們在此前多次報告中均強調(diào)了當(dāng)下上游資源已處于過去十年投研范式扭轉(zhuǎn)的進(jìn)程中，即使面臨著史無前例的下游需求坍塌，上游資源品(尤其是能源)在2022年的業(yè)績韌性仍然大超投資者預(yù)期，而未來一旦中國經(jīng)濟迎來復(fù)蘇，需求有望接替供給成為業(yè)績增長的主要驅(qū)動，在碳中和的供給約束下，未來需求恢復(fù)過程中的業(yè)績彈性仍然值得期待。值得一提的是，當(dāng)下市場對上游資源品中金屬的定價程度似乎遠(yuǎn)高于能源，能源(煤炭、石油石化)存在明顯的預(yù)期差。其次在中游制造板塊之中，對于高景氣的新能源產(chǎn)業(yè)鏈而言，投資者需要密切關(guān)注高景氣增長驅(qū)動的可持續(xù)性與板塊當(dāng)前正在不斷面臨的超預(yù)期難度越來越大的壓力。相較之下，市場對于電子的預(yù)期似乎過于悲觀，當(dāng)下正處于不斷修正之中，然而股價上投資者似乎又對“業(yè)績底”交易拐點樂見其成，業(yè)績韌性不知道是好是壞。而對于TMT而言，計算機板塊的業(yè)績下行壓力正在不斷緩解，考慮到當(dāng)下數(shù)字經(jīng)濟相關(guān)政策的密集出臺，板塊困境反轉(zhuǎn)可期。而從超預(yù)期個股占比的變化來看，通信板塊業(yè)績向上的彈性超出市場預(yù)期，板塊存在進(jìn)一步預(yù)期修正的空間。而在下游消費板塊中，市場似乎主要將目光聚焦于防控放開后困境反轉(zhuǎn)的出行鏈板塊與超額儲蓄釋放受益的高端消費的估值修復(fù)，一定程度上對醫(yī)藥與家電熱情有限：相較于其體現(xiàn)出來的2022年Q4業(yè)績超預(yù)期個股占比的大幅抬升 (10%以上)，市場目光仍然集中在地產(chǎn)和中美關(guān)系變化等長期壓制因素，如果有所緩解，業(yè)績韌性可能會被定價。除此以外，金融板塊的業(yè)績表現(xiàn)是本次業(yè)績預(yù)告分析中發(fā)現(xiàn)的另一大亮點，市場對金融板塊業(yè)績存在普遍的低估，考慮到當(dāng)前金融板塊的估值仍處于歷史低位，其中隱含了大量對于資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，業(yè)績穩(wěn)定與資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期修復(fù)在未來經(jīng)濟向上的環(huán)境中可能形成共振。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告175風(fēng)險提示1)測算誤差。文中有關(guān)歷史數(shù)據(jù)的回溯測算可能存在一定的誤差。2)代表性誤差。本文基于業(yè)績預(yù)告的數(shù)據(jù)分析可能與最終完整的業(yè)績表現(xiàn)存在偏差。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告18插圖目錄圖1：全A共有2665家上市公司披露了業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報，占全部A股的52.49% 3圖2：創(chuàng)業(yè)板指披露率最高，而中證500、滬深300指數(shù)成分股中，披露業(yè)績信息的家數(shù)尚不過半 3圖3：具體行業(yè)而言，中上游原材料板塊、部分消費、科技板塊披露率相對較高(%) 4圖4：從業(yè)績預(yù)告類型來看，所有披露業(yè)績預(yù)告的個股中預(yù)喜率僅為40.3% 4圖5：主要寬基指數(shù)中，基金重倉股的業(yè)績預(yù)喜率最高，達(dá)到82% 4圖6：上游資源、中上游制造業(yè)績預(yù)喜率居前，而地產(chǎn)鏈業(yè)績預(yù)告預(yù)喜率則相對靠后 5圖7：全部A股視角下的2022年全年凈利潤增速為13.64%，基數(shù)效應(yīng)是其相較2022年Q3實現(xiàn)改善的主要原因....6QPMIQ3全面下滑 6圖9：2022年Q4主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)均延續(xù)下行趨勢(%) 7圖10：滬深300指數(shù)2022年全年利潤增速高達(dá)25.61%，而基金重倉股指數(shù)則為29.91% 7圖11：上游在2022年全年凈利潤增