資本結(jié)構(gòu)理論與我國民營企業(yè)融資的現(xiàn)實(shí)選擇 6100字

資本結(jié)構(gòu)理論與我國民營企業(yè)融資的現(xiàn)實(shí)選擇6100字[摘要]以MM定理為根底的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場價(jià)值的關(guān)系、債務(wù)融資的作用、企業(yè)融資的先后次序、企業(yè)金融成長周期等方面的分析，對解決我國民營企業(yè)融資方式無序、融資決策失當(dāng)?shù)葐栴}有重要的理論指導(dǎo)作用。我國民營企業(yè)融資的現(xiàn)實(shí)選擇是：盡可能利用內(nèi)源融資；外源融資應(yīng)以間接債務(wù)融資為主；股權(quán)融資要慎重。

[關(guān)鍵詞]資本結(jié)構(gòu)理論；融資方式；民營企業(yè)

一、資本結(jié)構(gòu)理論

(一)MM定理及其修正

MM定理是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的根底。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利安尼和米勒(Modigliani、Miller，1958)認(rèn)為，在沒有企業(yè)和個(gè)人所得稅、沒有交易本錢、完全信息等嚴(yán)格的假定條件下，企業(yè)的市場價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，此即馳名的“MM〞定理。由于該定理的結(jié)論與現(xiàn)實(shí)情況存在巨大差別，莫迪格利安尼和米勒于1963年對該理論進(jìn)行了修正，把公司所得稅的影響引入原來的分析框架中。由于企業(yè)債務(wù)利息的支出作為財(cái)務(wù)費(fèi)用計(jì)入本錢，減少了應(yīng)納稅收入，因而負(fù)債有節(jié)稅的效果，能增加企業(yè)的市場價(jià)值。因此，企業(yè)負(fù)債率越高，企業(yè)價(jià)值就越大；當(dāng)企業(yè)負(fù)債率到達(dá)100％時(shí)，企業(yè)的價(jià)值為最大。也就是說，最正確資本結(jié)構(gòu)是完全的債務(wù)融資，而不是股權(quán)融資，債務(wù)融資應(yīng)處于企業(yè)融資的最優(yōu)先位置。

然而，上述結(jié)論與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況仍不一致。MM定理及其修正理論雖然考慮了負(fù)債帶來的節(jié)稅或者稅盾(taxshield)的效應(yīng)，卻忽略了負(fù)債導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)及其他額外費(fèi)用的增加。于是，20世紀(jì)70年代后期產(chǎn)生了一種新的資本結(jié)構(gòu)理論，即權(quán)衡理論。該理論認(rèn)為，制約企業(yè)無限追求稅盾效應(yīng)或負(fù)債最大值的關(guān)鍵因素是由債務(wù)回升而形成的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及其他費(fèi)用。隨著企業(yè)負(fù)債比例的提高，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也相應(yīng)增加，這些會(huì)增加企業(yè)的額外本錢，從而降低企業(yè)的價(jià)值。因此，企業(yè)最正確資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在負(fù)債價(jià)值最大化與債務(wù)回升所帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)本錢及其他費(fèi)用之間的某一平衡點(diǎn)上。這一理論實(shí)際上是肯定了股權(quán)融資在企業(yè)融資中的必要性及應(yīng)有位置，但卻并沒有否認(rèn)債務(wù)融資的優(yōu)先性。

(二)優(yōu)序融資理論

梅耶斯、麥盧夫、羅斯(Myers，1977；Majluf、Ross1984)等學(xué)者那么放棄了MM定理中充沛信息這一假定，從信息不對稱的前提出發(fā)，根據(jù)信號(hào)傳遞若提出了企業(yè)融資先后次序的理論，即優(yōu)序融資理論或啄食順序理論(peckingorder)。該理論認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部人(如經(jīng)理)對企業(yè)經(jīng)營狀況、投資風(fēng)險(xiǎn)及未來收益等情況的了解肯定比外部投資者要多，企業(yè)內(nèi)部人對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)或方式的選擇及其過程本身都將為外部投資者傳遞一系列有用的信息，外部投資者據(jù)以作出投資決策，并影響企業(yè)的市場價(jià)值。當(dāng)企業(yè)提高債務(wù)時(shí)，相當(dāng)于經(jīng)理預(yù)期企業(yè)將有更好的經(jīng)營業(yè)績，否那么企業(yè)的破產(chǎn)將使經(jīng)理遭受嚴(yán)厲懲辦，所以，外部投資者會(huì)把較高舉債水平看作一種高質(zhì)量的、可靠的積極市場信號(hào)，從而帶來企業(yè)市場價(jià)值的提升；而股權(quán)融資那么是一個(gè)不被投資者看好的負(fù)面市場信號(hào)，當(dāng)企業(yè)發(fā)行股票的消息一經(jīng)宣布，企業(yè)現(xiàn)有股票的市場價(jià)值就會(huì)下降，從而使老股東利益受損。在這種情況下，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇用內(nèi)部積累資金去保障凈現(xiàn)值為正的投資時(shí)機(jī)。因此，當(dāng)企業(yè)在信息不對稱的環(huán)境中進(jìn)行投融資決策時(shí)，理論上首先要考慮運(yùn)用內(nèi)部資金，然后是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。

(三)企業(yè)金融周期理論

優(yōu)序融資理論屬于解釋在特定制度約束條件下企業(yè)對增量資金的融資行為的理論，具有短期性，無法揭示企業(yè)在成長過程中資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律。貝爾格和尤德爾(1998)提出，伴隨企業(yè)成長周期而發(fā)生的信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求的變化是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的根本因素。在企業(yè)成立初期，由于信息不透明和不足抵押品，企業(yè)只能以內(nèi)源融資為主；隨著企業(yè)的成長和信息問題的緩解以及可用于抵押的資產(chǎn)的增加，企業(yè)開始更多地依賴金融中介機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資；在進(jìn)入穩(wěn)定增長的成熟階段后，企業(yè)的業(yè)務(wù)記錄和財(cái)務(wù)制度趨于完備，逐漸具備進(jìn)入公開市場發(fā)行有價(jià)證券的條件，于是金融中介債務(wù)融資比重下降，股權(quán)融資比重回升。金融成長周期理論說明，在企業(yè)成長的不同階段，隨著信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化，企業(yè)的融資渠道和融資結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生變化，其變化的根本規(guī)律是：越是處于早期成長階段的企業(yè)外部融資的約束越緊，渠道也越窄；反之那么相反。

二、資本結(jié)構(gòu)理論對我國民營企業(yè)融資的啟示

長期以來，融資問題是困擾我國民企經(jīng)營開展的一大瓶頸。除融資渠道不暢外，融資方式無序、融資決策不當(dāng)也是問題的重要表現(xiàn)。如有的民企不重視內(nèi)部積累，過度依賴外源債務(wù)融資，致使盲目擴(kuò)張的企業(yè)負(fù)債累累，經(jīng)營難以為繼；有的民企好高騖遠(yuǎn)，把發(fā)股上市當(dāng)“時(shí)髦〞，冀望一夜暴富；也有的民企經(jīng)營思想過于保守，不重視外部融資，始終是小本經(jīng)營，做不大做不強(qiáng)，等等。上述問題已嚴(yán)重影響民企的健康開展。應(yīng)該說，不足必要的理論指導(dǎo)是出現(xiàn)這些問題的一個(gè)重要原因。資本結(jié)構(gòu)理論雖然產(chǎn)生于西方成熟市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境，其結(jié)論不完全適合我國民營企業(yè)，但我國民營企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)市場化的產(chǎn)物，決定了資本結(jié)構(gòu)理論對于解決其融資問題仍有重要的啟示，可以說具有理論和辦法論上的指導(dǎo)意義。

第一，民企融資應(yīng)以企業(yè)市場價(jià)值最大化為目標(biāo)。企業(yè)市場價(jià)值不是企業(yè)的資產(chǎn)總值，也不等于其資產(chǎn)凈值，而是投資者對企業(yè)盈利能力及其預(yù)期投資回報(bào)的綜合評估值。由于融資影響企業(yè)經(jīng)營的資本本錢、稅收負(fù)擔(dān)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及投資者的評價(jià)，因而成為影響企業(yè)市場價(jià)值的一個(gè)重要因素。民企無論采取何種融資方式、選擇何種資本結(jié)構(gòu)，都應(yīng)以是否能增大企業(yè)市場價(jià)值、是否有利于民企的健康開展作為衡量的規(guī)范。

第二，民企債務(wù)融資與股權(quán)融資應(yīng)有一個(gè)適宜的比例。負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的一個(gè)重要特點(diǎn)，民企一方面要充沛利用債務(wù)融資在節(jié)稅、降低本錢、提高股權(quán)投資收益、傳遞積極市場信號(hào)等方面的有利作用，同時(shí)也要注意防備債務(wù)融資所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，負(fù)債經(jīng)營必須適度，債務(wù)資本與內(nèi)源性或外源性的股權(quán)資本應(yīng)保持一個(gè)適宜的比例或結(jié)構(gòu)。

第三，民企融資要注意多種融資方式的優(yōu)先次序。各種融資方式各有特點(diǎn)，對企業(yè)市場價(jià)值的影響也各不相同，它們之間并不能完全相互替代。因此，我國民企在融資時(shí)要權(quán)衡利弊，辨別輕重緩急，大體按照“內(nèi)源融資一外源債務(wù)融資一外源股權(quán)融資〞的先后次序安頓自己的融資方案。

第四，民企融資要考慮個(gè)體差別，根據(jù)自身成長階段及資金需求大小選擇適宜的融資方式。我國民企以中小型企業(yè)為主，但也不乏大型甚至超大型企業(yè)，關(guān)鍵是大多數(shù)民企正處于開展過程之中。規(guī)模大小不同，成長階段各異，對資金的性質(zhì)、數(shù)量、期限的需求自然也千差萬別，因此民企融資不可能有一種統(tǒng)適的模式，必須根據(jù)每個(gè)民企在規(guī)模、行業(yè)、生命周期、信用等級等方面的具體特點(diǎn)，選擇某一時(shí)期最正確的融資方式。

三、我國民營企業(yè)融資的現(xiàn)實(shí)選擇

(一)盡可能利用內(nèi)源融資

內(nèi)源融資具有原始性、自主性、低本錢性和抗風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)。由于資金源自企業(yè)內(nèi)部，不需要實(shí)際對外支付利息或股息，不會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流量，也不需要發(fā)生對外融資費(fèi)用，因此，內(nèi)源融資是企業(yè)生存和開展的一個(gè)重要撐持。我國民企大多數(shù)仍處于創(chuàng)業(yè)期，生產(chǎn)規(guī)模不大，還難以承受外源融資的本錢或代價(jià)，因而自己出資、自我積累是民企日前最主要的資金來源。據(jù)中南大學(xué)的一項(xiàng)調(diào)查顯示(陳曉紅、劉劍，2022)，民企成立之初(0～1年)，有66．3％的企業(yè)認(rèn)為“業(yè)主與所有者出資〞是這一階段的主要資金來源形式；成立2～4年的民企分別有58．2％和50．8％認(rèn)為“企業(yè)留存收益再投資〞和“業(yè)主與所有者出資〞是企業(yè)主要資金來源形式；成立時(shí)間在5年以上的民企分別有54．1％和41．0％認(rèn)為“企業(yè)留存收益再投資〞和“業(yè)主與所有者出資〞是企業(yè)主要資金來源形式。只有當(dāng)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，內(nèi)源融資無法滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需要時(shí)，外源融資才成為企業(yè)擴(kuò)張的主要融資伎倆。但即使這樣，民企在籌措資金時(shí)，仍要高度重視內(nèi)部積累。這一方面是因?yàn)閮?nèi)源融資是外源融資的根底和保證，外源融資的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)必須以內(nèi)源融資的能力來衡量。如果不顧內(nèi)源融資的能力而盲目地進(jìn)行外源融資，不但無助于提高資金的利用率，而且將使企業(yè)陷入巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的困境之中。另一方面，為了適應(yīng)市場變化，民企必須有經(jīng)營靈活、反饋快捷的特點(diǎn)，因而時(shí)間上和數(shù)量上對資金的需求具有不確定性，外源融資顯然不能適應(yīng)這種變化和要求，這就需要企業(yè)自身有較高的內(nèi)源融資的能力，以對市場的變化作出迅速的反饋。所以，內(nèi)源融資在民企融資體系中具有不可替代的首要的位置。

(二)外源融資應(yīng)以間接債務(wù)融資為主

從資金的性質(zhì)劃分，外源融資可分為債務(wù)融資與股權(quán)融資。當(dāng)前，我國民企開展很快，對資金的需求越來越大，由于內(nèi)源融資數(shù)額小、速度慢的局限性，使我國民企對外源融資的需要日益迫切。民企外源融資是以直接融資為主，還是以間接融資為主《以股權(quán)融資為主或是債務(wù)融資為主《這成為民企投融資決策無法回避的現(xiàn)實(shí)問題。有學(xué)者(張玉明，2022)主張中小型民企應(yīng)以股權(quán)融資為主，也有學(xué)者(陳君寧，2022)主張民企要大力開展直接債務(wù)融資即發(fā)行債券。筆者認(rèn)為上述觀點(diǎn)均不太合乎我國當(dāng)前金融環(huán)境實(shí)際，也不合乎我國民企自身開展實(shí)際，因而不具備普遍意義。從現(xiàn)實(shí)條件出發(fā)，我國民企外源融資應(yīng)以向銀行貸款為根本形式的間接債務(wù)融資為主。理由如下：(1)間接債務(wù)融資有本錢、費(fèi)用等方面的優(yōu)勢。與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資有明顯的稅盾效應(yīng)，資本本錢低，能向投資者傳遞出積極的市場信號(hào)，而且在企業(yè)經(jīng)營狀況、開展前景看好時(shí)有很好的財(cái)務(wù)杠桿作用，能提高股東收益率；與發(fā)行債券相比，向銀行貸款手續(xù)相對簡便，費(fèi)用較低，而發(fā)行債券要經(jīng)過審批、登記、評級、承銷等諸多環(huán)節(jié)，費(fèi)用要高很多。(2)間接債務(wù)融資在民企產(chǎn)權(quán)、治理方面的有利影響。資本結(jié)構(gòu)、融資方式的選擇不單純是一個(gè)融資的問題，其對企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制也有重要的影響。股權(quán)融資無需還本，所以融資企業(yè)要相應(yīng)對投資者提供或出讓企業(yè)的局部經(jīng)營管理權(quán)，從而使民營企業(yè)主的產(chǎn)權(quán)被稀釋或分散化，即新來的股東要分享原業(yè)主對民企的控制權(quán)，這很可能導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的易主，甚至管理的失控。這是不少民營企業(yè)主所不愿看到的結(jié)果，這也是西方不少企業(yè)不愿選擇股權(quán)融資的重要原因。而債務(wù)融資的投資方只是企業(yè)的債權(quán)人，一般情況下并不能加入企業(yè)的經(jīng)營管理決策，從而不會(huì)分散民企的產(chǎn)權(quán)或控制權(quán)(當(dāng)然，假設(shè)企業(yè)負(fù)債過多，經(jīng)營不善，丟失對債務(wù)的還本付息能力，企業(yè)的控制權(quán)將從原股東轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中)。另一方面，債務(wù)融資對于改善民企的治理也有積極的作用。如企業(yè)定期的債息支出可以抑制民企經(jīng)理的過度投資行為，能促使其多努力工作，少個(gè)人享受，降低一局部民企因所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)別離而產(chǎn)生的代理本錢；同時(shí)，負(fù)債也促使民企的所有者更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，更有動(dòng)力監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營，否那么，企業(yè)的破產(chǎn)將使股東遭受巨大的損失。此外，作為債權(quán)人的銀行為保證貸款資金的平安，事前會(huì)通過簽約對企業(yè)的行為進(jìn)行一定約束，事后那么會(huì)繼續(xù)對資金的使用情況進(jìn)行監(jiān)督，這種外來壓力也會(huì)促使民企改善經(jīng)營管理，提高資金的利用效率。(3)間接債務(wù)融資是民企的現(xiàn)實(shí)選擇。發(fā)行證券、直接融資不僅資本本錢高、融資費(fèi)用大，而且門檻也較高，大局部民企達(dá)不到發(fā)行證券的條件。如我國新?證券法》規(guī)定，股票上市公司股本總額不得少于人民幣3000萬元，公司生產(chǎn)經(jīng)營必須合乎國家產(chǎn)業(yè)政策，從嚴(yán)控制一般加工業(yè)和流通效勞企業(yè)。我國民企由于受多種因素制約，經(jīng)營規(guī)模大多偏小，家族式管理色彩較濃，且大多為一般生產(chǎn)加工企業(yè)和流通效勞性企業(yè)，與?證券法》規(guī)定的上市條件相距甚遠(yuǎn)。我國的證券融資市場主要還是為國有企業(yè)及高科技行業(yè)的民營企業(yè)效勞。所以對于大多數(shù)民企而言，發(fā)行股票上市還是可望而不可及的。發(fā)行債券也同樣存在門檻過高的問題。而另一方面，我國各級政府近幾年出臺(tái)了不少旨在強(qiáng)化對民營企業(yè)發(fā)放銀行信貸的政策，城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社等地方性金融機(jī)構(gòu)也竭力支持民企的開展，民企貸款難的問題已在相當(dāng)大程度上得到緩解。因此，間接債務(wù)融資是民企外源融資的必然選擇。從國外情況看也是如此。德國中小企業(yè)的外源融資中，銀行貸款占57％，股權(quán)融資和債券融資只占16％。

(三)股權(quán)融資要慎重股權(quán)融資一般是指企業(yè)通過公開發(fā)行股票并上市的方式籌集資金。它具有籌資范圍廣、投資主體多、融資數(shù)額大的特點(diǎn)。由于發(fā)行股票企業(yè)沒有還本的義務(wù)，所獲資金長期穩(wěn)定，而且股息支付隨企業(yè)盈利狀況而變化，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營困難時(shí)可停付股息，不致于像債務(wù)融資時(shí)企業(yè)有破產(chǎn)清算的壓力，因此股權(quán)融資企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。股權(quán)融資還能增強(qiáng)企業(yè)自有資本實(shí)力，對債權(quán)人提供更大程度的愛護(hù)，從而能提高企業(yè)的借款能力和信用等級。此外，股權(quán)融資有助于減弱民營企業(yè)的家族色彩，提高企業(yè)的透明度，促使民企所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的別離，建立起現(xiàn)代公司治理架構(gòu)；股權(quán)融資后的上市還能增加企業(yè)出名度，提升企業(yè)聲譽(yù)及品牌地位等。因此，對于開展已達(dá)一定規(guī)模，有一定出名度和良好開展前景的民企來說，發(fā)行股票上市不失為一種有利的融資策略。但是，股權(quán)融資有利有弊。對于大多數(shù)開展仍處于創(chuàng)業(yè)期的我國民企來說，股權(quán)融資可能并不適宜。首先，如前所述，股權(quán)融資有較高的門檻。不具備一定規(guī)模，沒有完整的業(yè)務(wù)記錄，沒有標(biāo)準(zhǔn)的管理制度，沒有一定的行業(yè)優(yōu)勢，民企難以發(fā)股上市。況且，發(fā)股上市在我國還是一種比擬稀缺的資源，僧多粥少，加上客觀存在的所有制歧視，民企上市難度可想而知。其次，由于股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者所要求的必要收益率較高，這導(dǎo)致股權(quán)融資的資本本錢也較高。此外，股權(quán)融資的費(fèi)用也不是一筆小數(shù)目。包括改制輔導(dǎo)費(fèi)、證券承銷費(fèi)、財(cái)務(wù)參謀費(fèi)、審計(jì)保薦費(fèi)、律師費(fèi)、交易所上市費(fèi)等各種費(fèi)用加起來總額不菲，如以上市融資2億元人民幣計(jì)算，融資費(fèi)用起碼在1000萬元以上；赴境外上市或買殼、借殼上市代價(jià)那么更高。這并非所有想股權(quán)融資的民企承受得起。另外，由于國內(nèi)等候上市的