投資學課件 專題二、利率期限結構理論

補充資料可轉債1三、可轉換公司債券（一）可轉換債券主要特征

1.可轉換性

可轉換證券，可以轉換為特定公司的普通股，這種轉換，在資產負債表上只是負債轉換為普通股，并不增加額外的資本，認股權證與之不同，認股權會帶來新的資本。這種轉換是一種期權，證券持有人可以選擇轉換，也可以不轉換而繼續(xù)持有債券。

2.轉換價格

可轉換債券發(fā)行之時，明確了以怎樣的價格轉換為普通股，這一規(guī)定的價格就是可轉換債券的轉換價格（也稱轉股價格），即轉換發(fā)生時投資者為取得普通股每股所支付的實際價格。轉換價格通常比發(fā)行時的股價高出20%～30%。23.轉換比率

轉換比率是債權人通過轉換可獲得的普通股股數。可轉換債券的面值、轉換價格、轉換比率之間存在下列關系：

轉換比率＝債券面值÷轉換價格4.轉換期

轉換期是指可轉換債券轉換為股份的起始日至結束日的期間。

可轉換債券的轉換期可以與債券的期限相同，也可以短于債券的期限。

例如，某種可轉換債券規(guī)定只能從其發(fā)行一定時間之后（如發(fā)行若干年之后）才能夠行使轉換權，這種轉換期稱為遞延轉換期，短于期債券期限。

還有可轉換債券規(guī)定只能在一定時間內（如發(fā)行日后的若干年之內）行使轉換權，超過這一段時間轉換權失效，因此轉換期也會短于債券的期限，這種轉換期稱為有限轉換期。超過轉換期后的可轉換債券，不再具有轉換權，自動成為不可轉換債券（或普通債券）。3

5.贖回條款

贖回條款是可轉換債券的發(fā)行企業(yè)可以在債券到期日之前提前贖回債券的規(guī)定。

贖回條款包括下列內容：

（1）不可贖回期。不可贖回期是可轉換債券從發(fā)行時開始，不能被贖回的那段時間。

（2）贖回期。贖回期是可轉換債券的發(fā)行公司可以贖回債券的期間。贖回期安排在不可贖回期之后，不可贖回期結束之后，即進入可轉換債券的贖回期。

（3）贖回價格。贖回價格是事前規(guī)定的發(fā)行公司贖回債券的出價。

贖回價格一般高于可轉換債券的面值，兩者之差為贖回溢價。贖回溢價隨債券到期日的臨近而減少。

（4）贖回條件。贖回條件是對可轉換債券發(fā)行公司贖回債券的情況要求，即需要在什么樣的情況下才能贖回債券。4贖回條件分為無條件贖回和有條件贖回。

無條件贖回是在贖回期內發(fā)行公司可隨時按照贖回價格贖回債券。

有條件贖回是對贖回債券有一些條件限制，只有在滿足了這些條件之后才能由發(fā)行公司贖回債券。

發(fā)行公司在贖回債券之前，要向債券持有人發(fā)出通知，要求他們在將債券轉換為普通股與賣給發(fā)行公司（即發(fā)行公司贖回）之間做出選擇。一般而言，債券持有人會將債券轉換為普通股?？梢姡O置贖回條款是為了促使債券持有人轉換股份，因此又被稱為加速條款；同時也能使發(fā)行公司避免市場利率下降后，繼續(xù)向債券持有人支付較高的債券票面利率所蒙受的損失；或限制債券持有人過分享受公司收益大幅度上升所帶來的回報。

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6.回售條款

回售條款是在可轉換債券發(fā)行公司的股票價格達到某種惡劣程度時，債券持有人有權按照約定的價格將可轉換債券賣給發(fā)行公司的有關規(guī)定。

回售條款也具體包括回售時間、回售價格等內容。設置回售條款是為了保護債券投資人的利益，使他們能夠避免遭受過大的投資損失，從而降低投資風險。合理的回收條款，可以使投資者具有安全感，因而有利于吸引投資者。

7.強制性轉換條款

強制性轉換條款是在某些條件具備之后，債券持有人必須將可轉換債券轉換為股票，無權要求償還債券本金的規(guī)定。設置強制性轉換條款，是為了保證可轉換債券順利地轉換成股票，實現發(fā)行公司擴大權益籌資的目的。

610.發(fā)行面值(元):10011.發(fā)行價格(元):10012.票面利率(％):第一年1.5%、第二年1.8%、第三年2.1%、第四年2.4%、第五年2.8%。13.付息方式:每年付息一次14.期限(年):515.轉換期間:2009-02-23至2013-08-2016.上市地點:上海證券交易所17.上市日期:2008-09-0518.上市流通量(元):2760000000.0019.公司地址:江西省新余市鐵焦路20.法人代表:熊小星21.聯系電話:86-790-6290782;86-790-629257722.傳真:86-790-6294999

新鋼轉債主要條款723.回售日期:24.回售條件:1.在可轉債最后2個計息年度，如果公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于當期轉股價格的70%時;2.本次發(fā)行所募集資金的使用與募集說明書中的承諾相比出現重大變化或被視作改變募集資金用途時，持有人均有權全部或部分按面值的104%(含當期計息年度利息)回售給公司。25.回售價格(元):10426.回售申請期:27.到期贖回日期:-28.到期贖回價格(元):107.0029.提前贖回日期:-829.提前贖回日期:-30.提前贖回條件:在轉股期內，如果公司股票任意連續(xù)30個交易日中至少有20個交易日的收盤價不低于當期轉股價格的130%(含130%)，本公司有權按照債券面值的103%(含當期計息年度利息)的贖回價格贖回全部或部分未轉股的可轉債。31.提前贖回價格(元):10332.初始轉股價格(元):8.2233.最新轉股價格(元):8.04在本可轉債存續(xù)期間，當本公司股票在任意連續(xù)20個交易日中有10個交易日的收盤價低于當期轉股價格的90%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交本公司股東大會表決。9進入2011年10月份以來，新鋼轉債價格一直低于104元，從光棍節(jié)開始，其收盤價連續(xù)低于5.63。新鋼股份的市值為70億左右，財務緊張。想一想，新鋼有什么辦法擺脫困境。方法一、從光棍節(jié)算起，在30個交易日內，至少有一天把股價拉到5.63元以上。方法二、把轉債價格拉到104元以上。10方法三、啟動向下修正條款。已知召開臨時股東大會的條件是提前15天通知，那么，最遲新鋼會在何日發(fā)出公告？從光棍節(jié)向后數30個交易日，是12月22日，要采用方法3，必須在12月7日之前發(fā)公告通知，否則就晚了。呵呵，新鋼是12月6號發(fā)出了通知。11利率期限結構理論12一、到期收益率：是指將債券持有到償還期所獲得的收益率，即可以使投資者購買國債獲得的未來現金流量現值等于債券當前市價的貼現率。也稱內部收益率。第一部分：相關概念13例：某一年期國債，當前市價100元，一年后連本帶息償還，金額為110元，則到期收益率的計算為：－100+110/(1+r)=0,解得r等于10%?！鶎τ趩纹陧椖浚闷谀┈F金流入減去期初現金流出，再除以期初現金流出，即可求出收益率。14例：某投資項目共持續(xù)3年，期初投入100萬，第1期期末投入110萬，第2期期末現金流入121萬，第3期期末現金流入133.1萬，求此項目的到期收益率。15※到期收益率與折現率當求國債內在價值（理論價格）的時候，通常會用到折現率，折現率就取通行的無風險利率，此時折現率也稱“投資者要求的報酬率”。如果理論價格與市場上真實價格一致，則到期收益率等于投資者要求的報酬率。問：若理論價格高于或低于真實價格，到期收益率與投資者要求的報酬率之間分別是什么關系？16二、即期利率與遠期利率※即期利率（spotrate)是給定時點上無息債券（或一次還本付息債券）的到期收益率。例:2007年1月1日,一年期的0息國債,面值1000元,價格為943.4.[943.4*(1+6%)=1000],就說2007年1月1日1年期的即期利率為6%。例:2007年1月1日,二年期0息國債的,面值1000元,價格為898.47,[898.47*(1+5.55%)2=1000],就說2007年1月1日2年期的即期利率為5.55%※求即期利率的關鍵是未來只有一期現金流入，其表述為某年某月某日的幾年期即期利率。17例:2007年1月1日,二年期0息國債的,面值1000元,價格為898.47,[898.47*(1+5.5)2=1000],就說2007年1月1日2年期的國債的即期利率為5.5%

如果時間到了2008年1月1日，此時國債價格為960元，計算此時的一年期即期利率。2008年1月1日，一年期即期利率為4.17%18如果有人問2011年3月24日，一年期即期利率是多少，如何找到這樣的數據？打開交易軟件，尋找還有一年到期的國債，算出到期收益率來即可。例：甲同學打開交易軟件，發(fā)現有兩只債券A與B同為1年后到期，其中A債券半年支付一次利息，B債券一年支付一次利息，請問應選哪一支債券的到期收益率？我：B吧。。。？19遠期利率（forwardrate),是在特定時點,通過不同期限的即期利率計算出來的一個值,等于借貸市場上遠期借貸的約定利率.例:2007年1月1日,第二年的一年期遠期利率為5%,則說明在遠期借貸市場上,2008年1月1日為起始日的一年期借貸的約定利率應為5%.令n年期的即期利率為Sn,fn1表示第n年的一年期遠期利率,則有：20注：所謂遠期是現在定價，未來交割，與期貨類同，但期貨是標準化合約，而遠期是個性化的。比如對于銅而言，如果是期貨交易，則合同是標準化的，最小交易單位（一張合約）為5噸，交割日為交割月份的15日。合約可以在交易所交易。如果是遠期，交割日與交割數量雙方協商，不是標準化的。利率期貨與利率遠期與此類似，區(qū)別在于是否標準化。21例：2007年1月1日,一年期面值1000元的0息債券,現價952.38,兩年期面值1000元的0息債券,現價898.47,三年期的為839.69,四年期的為777.49.分別計算1、各個債券的即期利率(yieldtomaturity，)2、計算第二三四年的一年期遠期利率。3、若甲與乙約定一項無風險借貸，2008年1月1日，甲借款給乙，期限為一年，則約定的利率應是多少？221、一二三四年的即期利率分別為5%，5.5%,6%,6.5%.

2、分別為6%，7%，8%3、約定的利率為6%。分析：6%的遠期利率是我們計算得出的，而根據定義，它又是遠期借貸市場上雙方約定的，那么借貸雙方如果約定的利率不是6%，會產生什么狀況？比如約定為7%或5%，分別會產生什么情況？23假定利率為7%，在2007年1月1日，借入兩年期借款898.47元，利率為兩年期無風險利率5.5%,然后用890.08元買入一年期零息債券,2008年1月1日,得到934.58元,按7%的利率借給乙,2009年1月1日,收到乙歸還的1000元,同時兩年期借款到期,本息和亦為1000.24當約定的遠期利率為7%時，有下式成立：左邊的收益大于右邊，所以完全可以用右邊的利率去融資，用左邊的利率去投資。25

2007年1月1日，乙借入一年期資金907.03元，用其中的898.47元購買兩年期債券，2008年1月1日，乙從甲處借入952.38元用于還債，2009年1月1日，兩年期債券到期，用到期收入歸還甲。26第N年的一年期即期利率，（spotrateoveryearN),現在還不知道，只有到了第N年才能知道的一年期的即期利率。預期的第N年的一年期即期利率,(expectedspotrateoveryearN),比如現在是2009年1月1日,投資者預期2010年1月1日的一年期債券的即期利率為6%例：今天是2011年3月25日，則第3年的一年期即期利率需要到何時才能知道？預期的第3年的一年期即期利率何時能知道？2013年的3月25日才會知道第三年的一年期即期利率。而預期的第3年一年期即期利率，是不是就等于相應期限的遠期利率呢？存疑，學完本專題后自有答案。27第二部分:收益率曲線28三、收益率曲線（一）、收益率曲線是描述（零息）國債的到期收益率與其償還期函數關系的曲線。到期收益率與期限之間的關系有三種類型。1、到期收益率與到期期限成同方向變化。2、到期收益率與到期期限成反方向變化。3、到期收益率保持為不變，與到期期限無關。（二）、收益率曲線的作用1、對固定收益?zhèn)M行估值。2、作為企業(yè)確定債券發(fā)行價格的參考。3、根據收益率曲線的變化，觀測市場利率的趨勢。29例：某國債還有三年到期，無息票，面值為100元，查當天的收益率曲線，發(fā)現三年期國債的到期收益率為3%，問該國債的理論價格是多少？※通過查閱收益率曲線，可以找到同期限的國債的到期收益率，進而可以求出待估國債的理論價格。30例：甲國債還有兩年到期，票面利率5%，面值100元，每年付息一次，查閱當天的收益率曲線，發(fā)現一年期國債的到期收益率為6%，兩年期國債的到期收益率為7%，請問甲國債的理論價格是多少？31顯然，第一種方法計算正確，如果甲國債的售價為96.38元，能否找到套利機會？

借入一年期款項4.72元，約定利率6%，借入兩年期款項91.71元，約定利率7%，然后用其中的96.38元買入甲國債，一年后，用利息收入5元償還一年期借款，二年后，用本息收入105元償還兩年期借款。（根據題目具體要求進行表述）32（三）收益率曲線的變化1、收益率曲線向下傾斜得非常陡峭，說明人們預期未來利率水平會下降。當人們預期未來利率水平下降時，為鎖定當前的高利率，會拋售短期債券，購買長期債券，從而導致短期國債價格下降，長期國債價格上升。想像如下過程：初始狀態(tài)的收益率曲線是一條水平線，利率水平為5%，后來人們預期一年后，利率水平會降到3%,那么投資者將會拋棄短期債，購買長期債，從而使短期債的收益率走高，長期債的收益率走低，但低點不能低于3%。332、收益率曲線向上傾斜得十分陡峭，說明人們預期未來利率水平會上升。某人持有5年期國債，當前5年期國債的收益率上升，對該投資者來說，該信息是利好還是利空？答：價格下降，利空。34第三部分：利率期限結構35四、利率期限結構理論定義：利率期限結構是指某個時點不同期限的即期利率與到期期限的關系及變化規(guī)律。根據對利率期限結構的解釋，分為預期理論、流動性偏好理論以及市場分割理論。36（一）預期理論※利率期限結構取決于投資者對未來利率的市場預期。37例：2007年1月1日,A是一年期國債，0息票，到期還本1100元，現價1000元，B是兩年期國債，0息票，兩年后還本1166.4元,現價也是1000元,問當前一年期與兩年期的即期利率分別是多少?第二年的一年期遠期利率是多少?若在2008年1月1日B的價格1110元,第二年的一年期即期利率是多少?即期利率分別為10%與8%,第二年的一年期遠期利率為6.04%,第二年的一年期即期利率為5.08%.根據預期理論，2007年1月1日預期的第二年一年期的即期利率是多少?答：6.04%38比較一下兩種選擇:一是在2007年1月1日投資于A,2008年1月1日到期后,馬上投資于B.二是在2007年1月1日投資于B.如果市場達到均衡,兩種投資在2007年1月1日應沒有差別.39經計算，預期的第二年的一年期即期利率為6.04%，也就是說,市場上的投資者預期2008年1月1日,一年期的0息債券到期收益率為6.04%，與相應期限的遠期利率相同。

如果投資者預期2008年1月1日的一年期0息債券到期收益率為7%,市場會不會達到均衡?為什么?

2007年1月1日,投資者會賣出兩年期國債,買入一年期國債,兩年期國債價格下降,從而兩年期的即期利率上升,一年期國債價格上升,從而一年期的即期利率下降,從而使上頁等式重新成立。40另外,如果投資者預期2008年1月1日一年期0息債券的收益率為4%,則投資者會賣出一年期國債,購買兩年期國債.一年期國債價格下降,從而一年期即期利率上升,二年期國債價格上升,從而二年期即期利率下降,進而使等式重新成立。41再次觀察上式：※預期的未來即期利率等于相應期限的遠期利率，這稱之為利率期限結構理論中的預期理論?！鲜街懈饕蛩氐囊蚬P系是什么樣的？是預期的未來即期利率與短期的即期利率決定了長期的即期利率。首先，短期的即期利率取決于當前資金狀況，國家宏觀政策等。其次，投資者對未來經濟的發(fā)展、未來資金變化情況做出預計，得出預期的未來即期利率。最后，投資者根據前兩者作出買賣遠期債券的決定，最終影響長期即期利率。42

比如：2010年10月20日，央行加息0.25年百分點，是兩年來首次加息。短期國債價格下跌，投資者預期未來進入加息周期，利率會不斷抬高，于是賣出長期國債，比如4至5年期的國債價格回落比較大。但同時投資者預期，加息周期過后就是減息周期，從比較長的期限來看，沒有必要拋售超長期的國債，于是20年期以上的國債價格變化不大。※預期理論能解釋上升或下降的收益率曲線，但對水平的收益率曲線，解釋能力不足。43（二）流動性偏好理論如果投資者是偏好流動性的,預期理論要作出相應的修正。所謂流動性是指資產以合理價格迅速變現的能力。1、短期國債交易量大，風險小，流動性強，所以在持有收益相同的情況下，投資者更偏好于持有一系列的短期債券。2、要吸引投資者購買長期債券，需提供流動性升水。44例:2007年1月1日,甲投資者有10000元現金,由于2008年1月1日甲投資者需要交學費,所以甲只能投資1年,現在市場上有兩種0息債券,一年期的A債券,面值1100元,現價1000元,二年期的B債券,面值1188.1元,現價也是1000元.1、分別計算出2007年1月1日一年期與二年期即期利率，2008年1月1日的一年期遠期利率。2、按照預期理論，2008年1月1日的一年期遠期利率應等于預期的2008年1月1日的一年期即期利率，那么按預期理論，債券B在2008年1月1日市場價值的期望值應是多少？3、考察以下兩種策略，X：買入A債券，持有至到期。Y：買入B債券，持有到2008年1月1日賣出。對甲來說，哪一個風險大？454、如果甲是風險厭惡者，并且市場上的投資者都類似于甲，那么A、B國債的市價會發(fā)生何種變化。5、上述變化會導致2008年1月1日的一年期遠期利率變大還是變小。1、2007年1月1日，一年期即期利率為10%，二年期即期利率為9%，2008年1月1日的一年期遠期利率為8%462、期望的2008年1月1日一年期即期利為8%，所以B的價格P=1188.1/(1+8%)=1100元.3、買B債券的風險大，因為B債券只是2008年1月1日的期望值為1100元，真實值是不確定的。比如在A到期前，央行意外加息，則B在2008年1月1日的價格會小于1100.4、A的價格會上升，B的價格會下降。5、遠期利率會上升，A的價格上升，一年期的即期利率下降，B的價格下降，二年期的即期利率上升。結論：遠期利率大于預期的未來即期利率。47此公式等號成立，是因為套利因素。大于號成立，是因為大家偏好流動性，如果預期兩個短期投資的結果與一個長期投資一樣，就沒人投資于長期項目。后面一個大于號，并還會導致套利發(fā)生，因為取得高收益者承擔了損失流動性的成本，承擔了中途變現可能會遇到的風險。48例:2007年1月1日,乙投資者有10000元現金,由于2009年1月1日乙投資者需要交學費,所以乙只能投資2年,現在市場上有兩種0息債券,一年期的A債券,面值1100元,現值1000元,二年期的B債券,面值1188.1元,現值也是1000元.1、分別計算出2007年1月1日一年期與二年期即期利率，2008年1月1日的一年期遠期利率。2、按照預期理論，2008年1月1日的一年期遠期利率應等于預期的2008年1月1日的一年期即期利率，那么按預期理認，債券B在2008年1月1日市場價值的期望值應是多少？3、考察以下兩種策略，X：買入A債券，持有至到期，然后在08年1月1日買入1年期0息債券B。Y：買入B債券，持有至到期。哪一個風險大一些？494、如果乙是風險厭惡者，并且市場上的投資者都類似于乙，那么A、B國債的市價會發(fā)生何種變化。5、上述變化會導致2008年1月1日的一年期遠期利率變大還是變小。1、2007年1月1日，一年期即期利率為10%，二年期即期利率為9%，2008年1月1日的一年期遠期利率為8%502、期望的2008年1月1日一年期即期利為8%，所以B的價格P=1188.1/(1+8%)=1100元.3、方案X的風險大，因為B債券只是2008年1月1日的期望值為1100元，真實值是不確定的。4、A的價格會下降，B的價格會上升。5、遠期利率會下降，A的價格下降，一年期的即期利率上升，B的價格上升，二年期的即期利率下降。結論：遠期利率小于預期的未來即期利率。51通過風險厭惡，我們得到相互矛盾的結論，只能看市場上誰是主流，如果甲是主流，則遠期利率大于預期的同期即期利率。如果乙是主流，則相反。通過實證研究發(fā)現，甲是多數，大部分人不會將長期債券持有到期，大家都是偏愛流動性的。所以利率期限結構中的流動性偏好理論：遠期利率大于預期的同期即期利率。52以一年期即期利率與二年期即期利率來說明這個問題，由于投資者在同等條件下偏好短期債券，所以只有當每年投資一次的收益小于一次投資兩年收益時，市場才會平衡，這就形成了式1。同時，根據前述分析，基于套利的原因，式2永遠成立，所以就有：遠期利率大于預期的同期即期利率。53判斷題：1、根據預期理論，如果投資者預期未來利率水平不變，則收益率曲線為水平線。（對）2、根據流動性偏好理論，如果投資者預期未來利率水平不變，則收益率曲線為向上傾斜。（錯）54（三）市場分割理論該理論認為，由于存在法律、偏好或其他因素的限制，投資者和債券發(fā)行者都不能無成本地實現資金在不同期限的證券之間的自由轉移。短期、中期與長期是三個不同的市場，各有不同的投資者。55課后練習:1、2008年1月1日，一年期即期利率為8%，二年期即期利率為9%，三年期即期利率為10%，財政部2008年1月1日發(fā)行三年期債券甲，面值為1000元，票面利率為6%，每年付息一次：A、甲債券在市場上的價格應是多少？B、甲債券的到期收益率是多少？(用插值法)C、按預期理論，2010年1月1日，甲債券的期望價格是多少？56思考一下為什么三期現金流不都用10%來折？如果按10%折，算出來的價值肯定小于902.45，構造兩個資產組合，組合一是100張甲債券，組合二是6張一年期零息國債，6張二年期零息國債，106張三年期零息國債，則兩個組合的未來現金流相同，組合二的售價是90245元，而組合一的價格小于90245，投資者會出售組合二購買組合一進行套利。57出現了三次方，可以用插值法來計算，當r為9%時，現值為924.06,當r為10%時,現值為900.53.解得r為9.92%58第三年的一年期遠期利率為2010年1月1日的價格為592、當前一年期0息債券到期收益率為7%，二年期0息債券到期收益率為8%。財政部計劃發(fā)行2年期附息債券,利息按年支付,息票率為9%,債券面值為100元.1)該債券的售價是多少?2)該債券的到期收益率是多少?3)按照預期理論,1年后該債券期望售價是多少?(08年真題)601)P=100*9%/(1+7%)+(100+100*9%)/(1+8%)2=101.86元2）令到期收益率為y，則P=100*9%/(1+y)+(100+100*9%)/(1+y)2

解方程得：y=7.96%；3)預期理論正確的話，令第二年的一年期遠期利率為r，則有：（1+7%）(1+r)=（1+8%)2

解上述方程得：r=9%一年后售價P1=(100+100*9%)/(1+9%)=100元所以預期理論正確的話，一年后售價為100元。61補充：債券交易小常識。普通企業(yè)債券（不含轉債）及國債交易采用凈價交易，全價交收的方式。國債的利息收入免稅，企業(yè)債的利息收入要扣20%的個人所得稅，但法人購買企業(yè)債券所得的利息收入，不扣稅。例如：2005年1月1日發(fā)行的A公司債面值為100元，票面利率為10%，每年付息一次，當前為2005年6月30日，打開交易軟件，發(fā)現當前掛單賣一的價格為102元。則買入一手，實際扣款為：62承上例：比如甲購買了乙的一手A公司債，到2005年12月31日，債券付息100元扣除利息稅20后，80元打入甲的賬戶。63由于部分投資者對扣稅及凈價交易的規(guī)則不了解，所以給了理性投資者套利機會，常見的錯誤理解（以A債券12月30日情況為例，假定當天凈價為102元）：

1、一些投資者不了解凈價交易，認為發(fā)現了寶貝。（明天就付息10元，今在才賣102，相當于92元買的債券，哈哈-----）2、另一些投資者知道根據全價判斷價格，但不了解稅收，認為當天用全價112元買，相當于成本為102元。（實際上，成本不是102元，而是104元）理性投資者在付息前賣出避稅，導致凈價降低，上述兩類投資者發(fā)現價格下降，以為找到了機會，紛紛買入，扣稅完成后，上述兩類投資者的要價并不會相應提高（他不知道自己吃虧了）理性投資者再擇機買入。比如在12月30日以102元凈價賣出，只需在1月1日以低于104元的價格補回，就部分避稅了。64題外話：任何一個學科都有其主要的思維方式，知識往往是高度抽象并理論化的，不能直接應用。但思維方式卻可以對人產生現實的影響。老子云：為學日益，為道日損，損之又損，以致于無為。這里所說的道，在學科來講，就是思維方式。65經濟學的思維方式:

經濟人、競爭與均衡、邊際。投資學的思維方式:

逆向、套利。66

西方經濟學中最重要的一條假定就是經濟人假設，其基本內容是：人均是自利的，在其他條件相同的情況下，都會選擇對自己最有利的方案。說得不精確但直白一點，人都是自私的。我是完全認同這個假設的，并且我相信這個假設可以讓人少走彎路，看透真相。經濟人假設67宏觀層面的認識：西方發(fā)達國家很少談道德，大家都是判斷利害然后找到代言人，但整個社會的道德水平并不低。有的社會，大談道德，道德卻日益滑坡。為什么呢？

人的本性是自私的，要讓人們崇尚道德是有前提的，即“有德之人”比“缺德之人”更容易勝出，而這一點是需要制度建設的。

假設一個社會，沒有任何制度，單純“以德治國”，可以斷定會失敗，因為這時，有德之人會被淘汰。因為缺德之人可以有很多競爭手段，所謂缺德無底限68如何使一個社會道德水平提高，老子云“上德不德，是以有德；下德不失德，是以無德。”如果一個社會不再提倡道德，不再依賴道德，那么這個社會就開始有德了。