普通股價值分析

普通股價值分析學習目標 掌握不同類型的股息貼現模型 掌握不同類型的市盈率模型 了解負債情況下的自由現金流分析法 了解通貨膨脹對股票價值評估的影響本章框架股息貼現模型市盈率模型負債情況下的自由現金流分析法通貨膨脹對股票價值評估的影響股息貼現模型概述收入資本化法的一般形式

收入資本化法認為任何資產的內在價值取決于持有資產可能帶來的未來現金流收入的現值。一般數學公式：

其中，假定對未來所有的預期現金流選用相同的貼現率，V代表資產的內在價值，Ct表示第t期的預期現金流，y是貼現率。

股息貼現模型股息貼現模型：收入資本化法運用于普通股價值分析中的模型。基本的函數形式：

其中，V代表普通股的內在價值，Dt是普通股第t期預計支付的股息和紅利，y是貼現率，又稱資本化率(capitalizationrate)。

該式同樣適用于持有期t為有限的股票價值分析（均衡時，股票價格等于其內在價值）。股息貼現模型的種類第t期的股息增長率：根據股息增長率的不同假定，股息貼現模型可分為：（1）零增長模型（2）不變增長模型（3）三階段股息貼現模型

（4）多元增長模型用股息貼現模型指導證券投資目的：通過判斷股票價值的低估或是高估來指導證券的買賣。方法一：計算股票投資的凈現值NPV

當NPV>0時，可以逢低買入當NPV<0時，可以逢高賣出

方法二：比較貼現率與內部收益率的大小

內部收益率(internalrateofreturn),簡稱IRR，是當凈現值等于零時的一個特殊的貼現率即：

y<IRR，股票凈現值大于零，該股票被低估

y>IRR，股票凈現值小于零，該股票被高估零增長模型(Zero-GrowthModel)

模型假設：股息不變，即把式（5）代入（1）中可得零增長模型：當y大于零時，小于1，可以將上式簡化為：例6-1。

不變增長模型(Constant-GrowthModel)

假定條件：

（1）股息的支付在時間上是永久性的，即：式(1)中的t趨向于無窮大();

（2）股息的增長速度是一個常數，即：式(5)中的gt等于常數(gt=g);

（3）模型中的貼現率大于股息增長率，即：式(1)中的y大于g(yg）。由假設條件可得不變增長模型：其中的、分別是初期和第一期支付的股息。見例6-2三階段增長模型(Three-Stage-GrowthModel)

由莫洛多斯基(N.Molodovsky，1965)提出，現在仍然被許多投資銀行廣泛使用。三個不同的階段：ga

gn

股息增長率(gt)時間(t)圖6-1：三階段股息增長模型AB階段1階段2階段3股息的增長率為一個常數(ga)

股息增長率以線性的方式從ga

變化為gn)

期限為B之后股息的增長率為一個常數(gn)

，是公司長期的正常的增長率三階段增長模型(Three-Stage-GrowthModel)

由莫洛多斯基(N.Molodovsky，1965)提出，現在仍然被許多投資銀行廣泛使用。三個不同的階段：ga

gn

股息增長率(gt)時間(t)圖6-1：三階段股息增長模型AB階段1階段2階段3三階段增長模型的計算公式

式(10)中的三項分別對應于股息的三個增長階段。例6-3模型的缺點：根據式(10)，在已知當前市場價格的條件下，無法直接解出內部收益率，因此很難運用內部收益率的指標判斷股票價格的低估或高估。式(10)中的第二部分，即轉折期內的現金流貼現計算也比較復雜。

H模型

福勒和夏(FullerandHsia,1984)，提出H模型。模型假定：

（1）股息的初始增長率為ga

，然后以線性的方式遞減或遞增

（2）從2H期后，股息增長率成為一個常數gn，即長期的正常的股息增長率。（3）在股息遞減或遞增的過程中，在H點上的股息增長率恰好等于初始增長率ga和常數增長率gn的平均數

（4）當ga

大于gn時，在2H點之前的股息增長率為遞減，見圖6-2

H模型的股票內在價值的計算公式:圖6-2：H模型

股息增長率gt時間tH

2H

ga

gH=

gn

H模型VS.三階段增長模型與三階段增長模型的公式(10)相比，H模型的公式(11)有以下幾個特點：（1）在考慮了股息增長率變動的情況下，大大簡化了計算過程；（2）在已知股票當前市場價格P的條件下，可以直接計算內部收益率，即：

（3）在假定H位于三階段增長模型轉折期的中點(換言之，H位于股息增長率從ga變化到gn的時間的中點)的情況下，H模型與三階段增長模型的結論非常接近(參考圖6-3)。

圖6-3：H模型與三階段增長模型的關系

時間t

2H

B

H=（A+B）/2

A

gn

ga

股息增長率gt

H模型VS.三階段增長模型(續(xù))(4)

當ga

等于gn時，式(11)等于式(8)，所以，不變股息增長模型也是H模型的一個特例；(5)

如果將式(11)改寫為

股票的內在價值由兩部分組成：式(12)的第一項，根據長期的正常的股息增長率gn決定的現金流貼現價值；式(12)的第二項，由超常收益率ga決定的現金流貼現