第六章股票流通市場(chǎng)

1第六章股票流通市場(chǎng)2教學(xué)目標(biāo)理解流通市場(chǎng)功能理解市場(chǎng)交易機(jī)制的各項(xiàng)內(nèi)容理解不同交易機(jī)制對(duì)金融市場(chǎng)功能的影響。3主要內(nèi)容第一節(jié)證券交易市場(chǎng)概述第二節(jié)證券（股票）交易所市場(chǎng)第三節(jié)其他形式的交易市場(chǎng)第四節(jié)股票權(quán)證流通市場(chǎng)第五節(jié)證券交易中介機(jī)構(gòu)4一、證券交易市場(chǎng)的類型（按流通特征分）1、交易所市場(chǎng)：也稱場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，指有組織的集中進(jìn)行持續(xù)性證券交易所形成的有形市場(chǎng)。主要上市證券種類：各種公開發(fā)行的債券、股票、ETF、封閉型基金、期貨合約、場(chǎng)內(nèi)期權(quán)、部分外匯衍生工具等。2、場(chǎng)外市場(chǎng)：傳統(tǒng)的柜臺(tái)或店頭（OTC）市場(chǎng)，指在集中的交易所市場(chǎng)之外交易證券所形成的市場(chǎng)。所交易的證券包括大多數(shù)債券、私募股票、封閉型基金、貨幣市場(chǎng)工具、遠(yuǎn)期工具交易、場(chǎng)外期權(quán)、部分外匯交易工具等。53、第三市場(chǎng)：指原來(lái)在證交所上市交易的證券移到場(chǎng)外交易形成的市場(chǎng)。最早出現(xiàn)于20世紀(jì)60年代的美國(guó)。1975年5月，美國(guó)證券交易委員會(huì)取消固定傭金制，由證券交易所會(huì)員自行決定傭金，第三市場(chǎng)吸引力下降。4、第四市場(chǎng)：指大機(jī)構(gòu)證券買賣雙方（和富有的個(gè)人）繞開通常的經(jīng)紀(jì)人，彼此之間利用電子通信網(wǎng)絡(luò)（ElectronicCommunicationNetworks,ECNs）直接進(jìn)行的證券交易所形成的市場(chǎng)。網(wǎng)絡(luò)允許會(huì)員直接將買賣委托掛在網(wǎng)上，并與其他投資者的委托自動(dòng)配對(duì)成交。由于沒有買賣價(jià)差和交易傭金，交易費(fèi)用大大降低。6場(chǎng)外交易市場(chǎng)特點(diǎn)是一個(gè)分散的無(wú)形市場(chǎng)采取做市商制度是一個(gè)擁有眾多證券種類和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)是一個(gè)以議價(jià)方式進(jìn)行證券交易的市場(chǎng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)管理較寬松7證券交易市場(chǎng)還可以按交易對(duì)象分：股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、投資基金市場(chǎng)、衍生證券市場(chǎng)。按交易方式分：現(xiàn)貨市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)、互換市場(chǎng)、回購(gòu)交易市場(chǎng)。按成交方式分：競(jìng)價(jià)拍賣市場(chǎng)、議價(jià)市場(chǎng)。按有無(wú)固定場(chǎng)所劃分：有形市場(chǎng)與無(wú)形市場(chǎng)。8第一節(jié)證券交易市場(chǎng)概述二、證券流通市場(chǎng)的功能：實(shí)現(xiàn)證券的流動(dòng)性資金期限的轉(zhuǎn)換證券合理價(jià)格的維持資金流動(dòng)的導(dǎo)向證券交易促進(jìn)資源的重新優(yōu)化配置9第二節(jié)證券（股票）交易所市場(chǎng)一、證券交易所（StockExchange）的概念、特征及功能（一）概念和特征證券交易所是有組織的、有固定地點(diǎn)的集中進(jìn)行證券連續(xù)性的交易的市場(chǎng)。以區(qū)別于那些沒有固定組織的、或沒有固定地點(diǎn)的、或沒有統(tǒng)一的交易規(guī)則的、或非集中進(jìn)行交易的場(chǎng)外市場(chǎng)。特征：有嚴(yán)格規(guī)范的組織，參加者有資格限定有固定地點(diǎn)和完善的制度規(guī)則進(jìn)行集中交易10（二）交易所功能提供高效率的交易場(chǎng)所提供公開集中統(tǒng)一的價(jià)格便于監(jiān)管，有助于進(jìn)行公平公正的交易能滿足大規(guī)模融資的需要，包括超大型企業(yè)、跨國(guó)融資等宏觀經(jīng)濟(jì)功能，經(jīng)濟(jì)晴雨表11二、證券交易所的組織形式及其業(yè)務(wù)（一）組織形式基本的有兩種1、公司制證券交易所和會(huì)員制證券交易所公司制證交所是由銀行、證券公司、投資信托機(jī)構(gòu)及各類公、民營(yíng)公司等共同投資入股組建的公司法人。會(huì)員制證交所是以會(huì)員協(xié)會(huì)形式成立的不以盈利為目的的社會(huì)法人，主要由證券商組成。只有會(huì)員及享有特許權(quán)的經(jīng)紀(jì)人才有資格在交易所中進(jìn)行證券交易。12我國(guó)1997年發(fā)布的《證券交易所管理辦法》規(guī)定:證交所是不以營(yíng)利為目的,為證券的集中和有組織的交易提供場(chǎng)所、設(shè)施，并履行相關(guān)職責(zé)，實(shí)行自律性管理的會(huì)員制事業(yè)法人。我國(guó)交易所會(huì)員主要分為經(jīng)紀(jì)會(huì)員和自營(yíng)會(huì)員兩類。目前世界上越來(lái)越多的證券交易所實(shí)行公司制。13（二）證券交易所的業(yè)務(wù)

提供交易場(chǎng)所和設(shè)施制定交易規(guī)則負(fù)責(zé)組織場(chǎng)內(nèi)成交協(xié)助清算證券上市審核批準(zhǔn)對(duì)上市公司進(jìn)行信息披露監(jiān)管對(duì)證券交易活動(dòng)監(jiān)管發(fā)布交易和監(jiān)管信息、數(shù)據(jù)14三、交易所市場(chǎng)證券上市制度證券上市(Listing)指賦予某證券在某證交所交易的資格。對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，上市可增加其證券的流動(dòng)性得以提高聲望和知名度，便于以后持續(xù)大規(guī)模再融資。各證交所上市標(biāo)準(zhǔn)大同小異，股票上市條件主要包括:①有足夠的規(guī)模；②滿足股票持有分布的要求,私募股票通常無(wú)法滿足這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)因而不能上市，我國(guó)要求證券監(jiān)管部門核準(zhǔn)公開發(fā)行的證券；③發(fā)行者的經(jīng)營(yíng)狀況良好。15紐約證交所的股票上市條件:前三年稅前盈利$650萬(wàn)以上；公司有形資產(chǎn)凈值$1800萬(wàn)以上；公眾持有股份市值$1800萬(wàn)以上；至少有110萬(wàn)股股票發(fā)行在外；必須有2000名持股100股以上的股東。16我國(guó)上海和深圳證券交易所的股票主板首次公開發(fā)行上市條件如下：1、股票經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)已公開發(fā)行：連續(xù)三年盈利，近兩年凈資產(chǎn)收益率不低于10%等；2、公司股本總額不少于人民幣五千萬(wàn)元；3、公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上；4、公司最近三年無(wú)重大違法行為，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告無(wú)虛假記載；5、本所要求的其他條件。17企業(yè)申請(qǐng)債券上市，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：1、經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門批準(zhǔn)并公開發(fā)行；2、股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣三千萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣六千萬(wàn)元；3、累計(jì)發(fā)行在外的債券總面額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)額的百分之四十；4、最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付債券一年的利息；5、籌集資金的投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策及發(fā)行審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途；6、債券的期限為一年以上；7、債券的利率不得超過國(guó)務(wù)院限定的利率水平；8、債券的實(shí)際發(fā)行額不少于人民幣五千萬(wàn)元；9、債券的信用等級(jí)不低于A級(jí)；10、債券有擔(dān)保人擔(dān)保，其擔(dān)保條件符合法律、法規(guī)規(guī)定；資信為AAA級(jí)且債券發(fā)行時(shí)主管機(jī)關(guān)同意豁免擔(dān)保的債券除外；11、公司申請(qǐng)其債券上市時(shí)仍符合法定的債券發(fā)行條件；18股票上市公司申請(qǐng)可轉(zhuǎn)換公司債券上市，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：1、可轉(zhuǎn)換公司債券的期限為一年以上；2、可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)際發(fā)行額不少于人民幣五千萬(wàn)元；3、申請(qǐng)上市時(shí)仍符合法定的可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行條件。封閉型投資基金上市，應(yīng)符合下列條件：1、經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)售且基金合同生效；2、基金合同期限五年以上；3、基金募集金額不低于二億元人民幣；4、基金份額持有人不少于一千人；5、有經(jīng)核準(zhǔn)的基金管理人和基金托管人；19四、證券交易制度（一）交易制度優(yōu)劣的判別標(biāo)準(zhǔn)交易制度是證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)(MarketMicrostructure)的重要組成部分，它對(duì)證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮起著關(guān)鍵的作用。交易制度的優(yōu)劣可從以下六個(gè)方面來(lái)考察：流動(dòng)性、透明度、穩(wěn)定性、效率、成本和安全性。流動(dòng)性（Liquidity）是指以合理的價(jià)格迅速交易的能力，它包含兩個(gè)方面：交易即時(shí)性和對(duì)價(jià)格影響小。前者指投資者的交易愿望可以立即實(shí)現(xiàn)；后者指交易過程對(duì)證券價(jià)格影響很小。20透明度指證券交易信息的透明，包括交易前信息透明、交易后信息透明和參與交易各方的身份確認(rèn)。其核心要求是信息在時(shí)間和空間分布上的無(wú)偏性。穩(wěn)定性是指證券價(jià)格的短期波動(dòng)程度。證券價(jià)格的短期波動(dòng)主要源于兩個(gè)效應(yīng)：信息效應(yīng)和交易制度效應(yīng)。合理的交易制度設(shè)計(jì)應(yīng)使交易制度效應(yīng)最小化，盡量減少證券價(jià)格在反映信息過程中的噪音。21交易制度的效率主要包括信息效率、價(jià)格決定效率和交易系統(tǒng)效率。證券交易成本包括直接成本和間接成本。前者指?jìng)蚪?、印花稅、手續(xù)費(fèi)、過戶費(fèi)等。后者包括買賣價(jià)差、搜索成本、遲延成本和市場(chǎng)影響成本等。安全性主要指交易技術(shù)系統(tǒng)的安全。22（二）流通市場(chǎng)的交易制度內(nèi)容

價(jià)格決定機(jī)制價(jià)格決定機(jī)制的特殊方面委托單形式及委托匹配的原則交易離散構(gòu)件價(jià)格監(jiān)控機(jī)制交易信息披露交易支付機(jī)制23（1）價(jià)格決定機(jī)制根據(jù)價(jià)格決定的特點(diǎn)（也有認(rèn)為按照交易驅(qū)動(dòng)不同），證券交易制度分為做市商交易制度和競(jìng)價(jià)交易制度。做市商交易制度也稱報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)（Quote-driven）制度。在典型的做市商制度下，證券交易的買賣價(jià)格均由做市商（MarketMaker）給出，買賣雙方并不直接成交，而是向做市商買進(jìn)或賣出證券。做市商的利潤(rùn)主要來(lái)自買賣差價(jià)。在買賣過程中，由于投資者的買賣需求不均等，做市商就會(huì)有證券存貨（多頭或空頭），從而使自己也面臨價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。做市商要根據(jù)市場(chǎng)上買賣雙方的需求狀況、自己的存貨水平以及其他做市商的競(jìng)爭(zhēng)程度來(lái)不斷調(diào)整買賣報(bào)價(jià)，從而決定了價(jià)格的漲跌。24報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：成交即時(shí)性、價(jià)格具有穩(wěn)定性、矯正買賣指令不均衡現(xiàn)象、抑制股價(jià)操縱缺點(diǎn)：缺乏透明度、增加投資者負(fù)擔(dān)、可能增加監(jiān)管成本、做市商可以利用市場(chǎng)特權(quán)。25

競(jìng)價(jià)交易制度也稱委托驅(qū)動(dòng)（Order-driven）制度。在此制度下，買賣雙方直接進(jìn)行交易或?qū)⑽型ㄟ^各自的經(jīng)紀(jì)商送到交易中心，由交易中心進(jìn)行撮合成交。按證券交易在時(shí)間上是否連續(xù)，競(jìng)價(jià)交易制度又分為間斷性競(jìng)價(jià)交易制度和連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度。優(yōu)點(diǎn)：透明度高、信息傳遞速度快、運(yùn)行費(fèi)用較低缺點(diǎn)：處理大額買賣盤的能力較低、不活躍股票成交可能持續(xù)萎縮、價(jià)格波動(dòng)性較大。26目前世界上大多數(shù)證券交易所都是實(shí)行混合的交易制度。我國(guó)在內(nèi)的亞洲國(guó)家和新興證券市場(chǎng)的交易所大多實(shí)行競(jìng)價(jià)交易制度。272價(jià)格形成機(jī)制的特殊方面開盤、收盤制度開盤價(jià)格的確定機(jī)制大宗交易的價(jià)格確定機(jī)制283、證券交易委托的種類證券交易委托是證券買賣雙方通知經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行證券買賣的指令。我國(guó)的證交所的委托都是當(dāng)日有效的委托，目前只接受買入委托和賣出委托，不接受買空委托和賣空委托。按照交易價(jià)格限制內(nèi)容不同，主要的委托種類有：（1）市價(jià)委托（MarketOrder）。是指委托人自己不確定價(jià)格，而委托經(jīng)紀(jì)人按市面上最有利的價(jià)格買賣證券。市價(jià)委托的優(yōu)點(diǎn)是成交速度快，能夠快速實(shí)現(xiàn)投資者的買賣意圖。其缺點(diǎn)是當(dāng)行情變化較快或市場(chǎng)深度不夠時(shí)，執(zhí)行價(jià)格可能跟發(fā)出委托時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格相去甚遠(yuǎn)。29（2）限價(jià)委托(LimitOrder)。指投資者委托經(jīng)紀(jì)人按他規(guī)定的價(jià)格，或比限定價(jià)格更有利的價(jià)格買賣證券。對(duì)于限價(jià)買進(jìn)委托，成交價(jià)只能低于或等于限定價(jià)格；對(duì)于限價(jià)賣出委托，成交價(jià)只能高于或等于限定價(jià)格?？赡芤蚴袌?chǎng)價(jià)格無(wú)法滿足限定價(jià)格的要求而無(wú)法執(zhí)行。（3）停止損失委托（StopOrder）。是一種限制性的市價(jià)委托，是指投資者委托經(jīng)紀(jì)人在證券價(jià)格上升到或超過指定價(jià)格時(shí)按市價(jià)買進(jìn)證券，或在證券價(jià)格下跌到或低于指定價(jià)格時(shí)按市價(jià)賣出證券。（4）停止損失限價(jià)委托（StopLimitOrder）。它是停止損失委托與限價(jià)委托的結(jié)合。當(dāng)時(shí)價(jià)達(dá)到指定價(jià)格時(shí)，該委托就自動(dòng)變成限價(jià)委托。目前我國(guó)的證交所只接受限價(jià)委托和市價(jià)委托。304交易離散構(gòu)件申報(bào)價(jià)格最小變動(dòng)單位證券買賣申報(bào)最小交易單位5價(jià)格監(jiān)控機(jī)制斷路器措施漲跌幅限制最大報(bào)價(jià)檔位316交易信息披露交易前信息披露交易后信息披露7交易支付機(jī)制買空和賣空保證金交易32五、證券信用交易制度

信用交易又稱墊頭交易或保證金交易，我國(guó)習(xí)慣稱為融資融券交易，是指證券買者或賣者通過交付一定數(shù)額的保證金，得到證券經(jīng)紀(jì)人的信用而進(jìn)行的證券買賣。信用交易可以分為信用買進(jìn)交易（買空多頭）和信用賣出交易（賣空空頭）。融資交易就是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向券商借入資金用于證券買賣，并在約定的期限內(nèi)償還借款本金和利息。融券交易是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向券商借入證券賣出，在約定的期限內(nèi)，買入相同數(shù)量和品種的證券歸還券商并支付相應(yīng)的融券費(fèi)用。2008年4月23日國(guó)務(wù)院頒布的《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》對(duì)融資融券做如下定義：融資融券業(yè)務(wù)，是指在證券交易所或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所進(jìn)行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。3334操作方法：投資者要進(jìn)行信用交易時(shí)，要在經(jīng)紀(jì)人處開立保證金帳戶，用于反映投資者融資融券以及資產(chǎn)變動(dòng)狀況的帳戶。經(jīng)紀(jì)公司代客戶管理保證金帳戶并且每天按收盤價(jià)格計(jì)算帳戶中的保證金實(shí)際余額。證券經(jīng)紀(jì)公司有權(quán)以保證金帳戶上的抵押證券作為向銀行貸款的再抵押品。證券經(jīng)紀(jì)人也有權(quán)將保證金帳戶上客戶的抵押證券借給其他做保證金賣空的客戶?！蹲C券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》于2006年6月30日由證監(jiān)會(huì)公布，8月1日起施行；2011年10月26日修訂。融資融券業(yè)務(wù)開展初期，為控制風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者的準(zhǔn)入門檻和保證金比例都有較高要求，最初規(guī)定參與融資融券業(yè)務(wù)投資者的開戶時(shí)間須滿18個(gè)月以上，開戶資金需50萬(wàn)以上。2013年4月，多家券商將兩融最新門檻調(diào)整為為客戶資產(chǎn)達(dá)10萬(wàn)元、開戶滿6個(gè)月，少數(shù)券商資金門檻變成無(wú)明確要求。前期向券商融資比例是1：1.25，即自有1元資金可融資買入1.25元證券組合，保證金比例為80%，現(xiàn)在不少券商調(diào)低了保證金比例為60%，1元可融資買入1.66元證券組合，有的達(dá)到1:2。按照交易所的規(guī)定最低可達(dá)到50%，有的券商已達(dá)50%。按照規(guī)定，融資融券利率不得低于中國(guó)人民銀行規(guī)定的同期金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率。目前大多數(shù)券商是參照半年期銀行貸款利率上浮3個(gè)百分點(diǎn)，并且按日計(jì)息，融資利率在8.6%至9%之間。36融資融券交易，與普通證券交易相比，在許多方面有較大的區(qū)別，歸納起來(lái)主要有以下幾點(diǎn)：1、保證金要求不同。100%到2、法律關(guān)系不同。3、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和交易權(quán)利不同。4、交易被放大，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。5、交易控制不同。37381、保證金比例有三種類型:（１）法定保證金比率。是由中央銀行所決定的保證金比率。投資者按法定保證金比率所交的保證金,一般也叫做最初保證金（InitialMargin）,必須在信用交易以前交足。如我國(guó)法定的最低初始保證金比率是50%?？蓻_抵保證金的有價(jià)證券折算：上證180指數(shù)成分股股票及深圳100指數(shù)成分股票折射率最高不超過70%，其他股票折算率最高不超過65%，交易所交易型開放式基金折算率最高不超過90%，國(guó)債折算率最高不超過95%，其他上市證券投資基金和債券折算率最高不超過80%。案例：若某一投資者的保證金賬戶中含有20萬(wàn)現(xiàn)金，上證180指數(shù)成分股市值60萬(wàn)元，其他股票市值10萬(wàn)元，交易型開放式基金40萬(wàn)元，國(guó)債30萬(wàn)元，請(qǐng)問他可以進(jìn)行多少萬(wàn)元的交易？保證金金額=20+60*70%+10*65%+40*90%+30*95%=133萬(wàn)元可進(jìn)行交易金額=133/50%=266萬(wàn)元。39（2）實(shí)際維持比率。投資者所交保證金的價(jià)值占所買證券市值的實(shí)際比率稱為保證金實(shí)際維持率。由買入證券的市場(chǎng)價(jià)格變化而引起的。這個(gè)比率可以反映出投資者的盈虧狀況。案例：若上例的初始保證金，若投資者當(dāng)日保證金盈利10萬(wàn)元，那么實(shí)際保證金比例為多少？反之虧損10萬(wàn)元，實(shí)際保證金呢？（3）最低維持比率（MaintenanceMargin）。由于所買空或賣空證券的市場(chǎng)價(jià)格變化會(huì)引起投資者的保證金帳戶的盈虧，所以經(jīng)紀(jì)商對(duì)投資者保證金實(shí)際余額占計(jì)算時(shí)所買賣證券市值的比率會(huì)規(guī)定最低限度的要求。當(dāng)投資者保證金低于這一限度時(shí)，證券商會(huì)要求投資者追加保證金（MarginCall）?？蛻艚拥阶防U保證金通知后，必須立即把保證金水平補(bǔ)足到初始保證金的水平。402、保證金購(gòu)買交易（Buyonmargin、Buylong買多）信用買進(jìn)交易又稱為保證金購(gòu)買，是指對(duì)市場(chǎng)行情看漲的投資者交付一定比例的初始保證金，由經(jīng)紀(jì)人墊付其余價(jià)款，為他買進(jìn)指定證券。這種交易對(duì)于經(jīng)紀(jì)人來(lái)說(shuō)相當(dāng)于在提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)的同時(shí)，又向客戶提供了一筆證券抵押貸款。這種貸款的風(fēng)險(xiǎn)是很小的，因?yàn)楸ＷC金購(gòu)買的客戶必須把所購(gòu)證券作為抵押品托管在經(jīng)紀(jì)人處。41舉例：假設(shè)A股票每股市價(jià)為10元，某投資者對(duì)該股票看漲，于是進(jìn)行保證金購(gòu)買。假設(shè)該股票不支付現(xiàn)金紅利。假設(shè)初始保證金比率為50%，維持保證金比率為30%。保證金貸款的年利率為6%，其自有資金為10000元。這樣，他就可以借入10000元共購(gòu)買2000股股票。假設(shè)一年后股價(jià)升到14元，如果沒有進(jìn)行保證金購(gòu)買，則投資收益率為40%。而保證金購(gòu)買的投資收益率為：相反假設(shè)一年后股價(jià)跌到7.5元，則投資者保證金比率（等于保證金賬戶的凈值/股票市值）變?yōu)椋?/p>

42那么，股價(jià)下跌到什么價(jià)位（X）投資者會(huì)收到追繳保證金通知呢？這可以從下式來(lái)求解：從上式可以解得：X=7.14元。因此當(dāng)股價(jià)跌到7.14元時(shí)投資者將收到追繳保證金通知。假設(shè)一年后該股票價(jià)格跌到5元，則保證金購(gòu)買的投資收益率將是：433、賣空交易（ShortSales、Sellshort）信用賣出交易又稱為賣空交易，是指對(duì)市場(chǎng)行情看跌的投資者本身沒有證券，就向經(jīng)紀(jì)人交納一定比率的初始保證金（現(xiàn)金或證券）借入證券，在市場(chǎng)上賣出，并在未來(lái)買回該證券還給經(jīng)紀(jì)人。實(shí)踐中，經(jīng)紀(jì)人可以將其他投資者的證券借給賣空者而不用通知該證券的所有者。若該證券的所有者要賣出該證券，經(jīng)紀(jì)人就向其他投資者或其他經(jīng)紀(jì)人借入證券。因此，賣空的數(shù)量在理論上無(wú)限。如果經(jīng)紀(jì)人借不到該證券，則賣空者就要立即買回該證券還給經(jīng)紀(jì)人，因此其期限也是不確定的。在賣空證券期間，該證券的所有權(quán)益均歸原所有人所有。因此若出現(xiàn)股票現(xiàn)金分紅等情形，賣空者不能得到現(xiàn)金紅利，還必須補(bǔ)償原持有者該得而未得的現(xiàn)金紅利。44舉例：假設(shè)你有9000元現(xiàn)金，并對(duì)B股票看跌。假設(shè)該股票不支付紅利，目前市價(jià)為每股18元。初始保證金比率為50%，維持保證金比率為30%。這樣你就可以向經(jīng)紀(jì)人借入1000股賣掉。假設(shè)該股票跌到12元，你就可以按此價(jià)格買回股票還給經(jīng)紀(jì)人，每股賺6元，共賺6000元。投資收益率為66.67%。假設(shè)該股票不跌反升，那么你就有可能收到追繳保證金通知。到底股價(jià)升到什么價(jià)位（Y）你才會(huì)收到追繳保證金通知呢？這可以從下式來(lái)求解：可求出Y=20.77元。即當(dāng)股價(jià)升到20.77元時(shí)，你會(huì)收到追繳保證金通知。假設(shè)股價(jià)升到26元，則投資收益率為：45六、證券交易制度的其他內(nèi)容（參考）1、委托驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)證券現(xiàn)貨交易的程序證券現(xiàn)貨交易的買賣雙方成交后須在若干個(gè)交易日內(nèi)辦理交割。現(xiàn)貨交易包括現(xiàn)金交易、固定方式交易及保證金信用交易。現(xiàn)金交易指成交日和結(jié)算日在同一天發(fā)生的證券買賣。固定方式交易則是指成交日和結(jié)算日之間相隔很短的幾個(gè)交易日，一般在七天以內(nèi)。目前現(xiàn)貨市場(chǎng)上的大部分交易均為固定方式交易。我國(guó)兩家證券交易所A股、債券和基金的交易都是“T+1”，B股是“T+3”，而權(quán)證實(shí)行“T+0”交收；集中交易的衍生工具市場(chǎng)一般實(shí)行“T+0”交收。我國(guó)的證券交易所現(xiàn)貨交易的程序主要包括委托、申報(bào)、競(jìng)價(jià)、成交、清算交割過戶等步驟。463、其他交易所涉及的制度證券登記保管制度證券或衍生合約清算交割制度資金、保證金保管結(jié)算制度行情、交易信息傳播證券到期還本和利息支付交易違約仲裁arbitration證券價(jià)格漲跌停板制度證券的暫停交易、終止上市（退市）制度市場(chǎng)斷路器circuitbreaker機(jī)制：471998年4月22日,滬深證券交易所宣布將對(duì)財(cái)務(wù)狀況和其他財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司的股票交易進(jìn)行特別處理（英文為specialtreatment,縮寫為“ST”）。其中異常主要指兩種情況：一是上市公司經(jīng)審計(jì)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)均為負(fù)值,二是上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)低于股票面值。PT股是基于為暫停上市流通的股票提供流通渠道的特別轉(zhuǎn)讓服務(wù)所產(chǎn)生的股票品種（PT是英文ParticularTransfer的縮寫）。根據(jù)《公司法》及《證券法》的有關(guān)規(guī)定,上市公司出現(xiàn)連續(xù)三年虧損等情況,其股票將暫停上市。滬深證券交易所從1999年7月9日起,對(duì)這類暫停上市的股票實(shí)施“特別轉(zhuǎn)讓服務(wù)”。482003年5月8日起，將存在股票終止上市風(fēng)險(xiǎn)的公司股票簡(jiǎn)稱前冠以“*ST”字樣，股票報(bào)價(jià)日漲跌幅限制為5％。分為六種類型：最近兩年連續(xù)虧損的（以當(dāng)年經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)為依據(jù)）；因財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告存在重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)或虛假記載，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正或公司主動(dòng)改正，對(duì)以前年度財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行追溯調(diào)整，導(dǎo)致最近兩年連續(xù)虧損的；因財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告存在重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)或虛假記載，中國(guó)證監(jiān)會(huì)責(zé)令其改正，在規(guī)定期限內(nèi)未對(duì)虛假財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告進(jìn)行改正的；在法定期限內(nèi)未依法披露年度報(bào)告或半年度報(bào)告的；處于股票恢復(fù)上市交易后至其披露恢復(fù)上市后的第一個(gè)年度報(bào)告期間的；交易所規(guī)定的其他情形。49第三節(jié)其他形式的交易市場(chǎng)一、柜臺(tái)市場(chǎng)場(chǎng)外交易起先主要是在各證券商的柜臺(tái)上進(jìn)行的，因而也稱為柜臺(tái)交易（OTC，Over-The-Counter）。場(chǎng)外交易市場(chǎng)與證交所相比，沒有固定的集中的場(chǎng)所，而是分散于各地，規(guī)模有大有小，由自營(yíng)商（Dealers）來(lái)自行組織交易。場(chǎng)外交易市場(chǎng)無(wú)法實(shí)行公開競(jìng)價(jià)，其價(jià)格是通過商議達(dá)成的，一般是由自營(yíng)商掛出各種證券的買入和賣出兩種價(jià)格，如果某種證券的交易不活躍，只需一兩個(gè)自營(yíng)商作為市場(chǎng)組織者，當(dāng)交易活動(dòng)增加，更多的市場(chǎng)組織者會(huì)加入競(jìng)爭(zhēng)，從而降低買賣差價(jià)。50

二、“二板”市場(chǎng)二板市場(chǎng)(Second-boardMarket)是相對(duì)于主板市場(chǎng)（mainboardmarket）而提出的一個(gè)概念。它是指依附于但又相對(duì)獨(dú)立于交易所主板市場(chǎng)的、有自己的管理制度和交易規(guī)則，主要為成立時(shí)間較短、規(guī)模較小、盈利能力較弱的小型公司上市服務(wù)的市場(chǎng)。一般地，“第二板”的上市要求比“第一板”寬，旨在為不符合“第一板”上市要求而具有高成長(zhǎng)性的中小型企業(yè)和高科技企業(yè)等開辟直接融資渠道?！岸迨袌?chǎng)”可以是“創(chuàng)業(yè)板”市場(chǎng)(如香港的“創(chuàng)業(yè)板”市場(chǎng))，也可以不是，如我國(guó)深圳的“中小企業(yè)板市場(chǎng)”。這取決于其服務(wù)對(duì)象。51在日本東京證券交易所“第一板”上市要求上市股份在2000萬(wàn)股以上，前10位大股東（或特殊利益者）持股數(shù)在70％以下，股東要求在3000人或3000人以上。而在“第二板”上市（如發(fā)行人在東京注冊(cè)）則上市股票僅要求400萬(wàn)股以上，前10位大股東持股數(shù)在80％以下，股東在800人以上即可。英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、比利時(shí)、日本、新加坡、馬來(lái)西亞、我國(guó)臺(tái)灣等都建立了自己的二板市場(chǎng)。我國(guó)的香港也于1999年11月正式建立了二板市場(chǎng)“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)”。開設(shè)二板市場(chǎng)已經(jīng)成為發(fā)展和完善資本市場(chǎng)，促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。NASDAQ1992年還為小型及新興公司設(shè)立了小型資本市場(chǎng)(SmallCapMarket)，其上市標(biāo)準(zhǔn)更低，沒有業(yè)績(jī)要求。AIM（替代投資市場(chǎng)，AlternativeInvestmentMarket）是倫敦證交所1995年6月19日建立的為小規(guī)模、新成立和成長(zhǎng)型公司服務(wù)的市場(chǎng)。52三、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（一）定義：指以創(chuàng)業(yè)型企業(yè)為服務(wù)對(duì)象的股票市場(chǎng)。（GrowthEnterpriseMarket）普遍把以美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)（NASDAQ）為藍(lán)本的股票交易市場(chǎng)稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。除美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)外，目前全球有數(shù)十家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，如歐洲伊斯達(dá)克ESDAQ，英國(guó)倫敦科技板TechMARK，德國(guó)和法國(guó)的新市場(chǎng)，加拿大創(chuàng)業(yè)板，日本佳斯達(dá)克市場(chǎng)JASDAQ，韓國(guó)高斯達(dá)克KASDAQ市場(chǎng)，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，以及新加坡SESDAQ、馬來(lái)西亞MESDAQ等。53資料：美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)成立于１９７１年，前身是一個(gè)柜臺(tái)交易市場(chǎng)，隸屬于全美證券商協(xié)會(huì)管理，以后將分散的交易柜臺(tái)用計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)連接起來(lái)，就成為一個(gè)報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)。在納斯達(dá)克上市的公司有5000多家，約有近2000家高科技公司。在全美上市的網(wǎng)絡(luò)公司中，除極少數(shù)幾家在紐約交易所上市外，其余全部在納斯達(dá)克上市，該市場(chǎng)中僅電腦或與電腦有關(guān)的公司就占15.8%，電腦和電信兩個(gè)領(lǐng)域的市場(chǎng)資本約占2/3，在美國(guó)資本市場(chǎng)市值最高的５家公司中，納斯達(dá)克占有微軟、英特爾、西斯科３家，其余兩家即通用電氣和沃爾馬特則在紐約證券交易所掛牌交易。據(jù)1998年底資料，納斯達(dá)克上市公司占全美交易所比重,軟件類為93.9%，醫(yī)藥與生物科技類占89.2%,半導(dǎo)體類82.7%,計(jì)算機(jī)設(shè)備類88.3%,納斯達(dá)克市場(chǎng)已成為名符其實(shí)的高科技搖籃。54（二）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)特點(diǎn)，與傳統(tǒng)股票市場(chǎng)比1、服務(wù)對(duì)象不同：傳統(tǒng)股票市場(chǎng)：傳統(tǒng)型、穩(wěn)健型企業(yè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)：創(chuàng)業(yè)型、科技型、成長(zhǎng)型、風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)。這些企業(yè)較小，風(fēng)險(xiǎn)大，不確定性強(qiáng)，主板市場(chǎng)不歡迎。美國(guó)Nasdaq市場(chǎng)雖也有微軟、英特爾等大公司，但它們都是通過這個(gè)市場(chǎng)才由小變大的。2、監(jiān)管理念不同傳統(tǒng)股票市場(chǎng)：立足于嚴(yán)格監(jiān)管，保護(hù)一般投資者利益。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)：監(jiān)管要求相對(duì)較松，在風(fēng)險(xiǎn)充分揭示的前提下，要求投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)投資者素質(zhì)要求高，適合機(jī)構(gòu)投資者。553、運(yùn)作機(jī)制不同傳統(tǒng)股票市場(chǎng)：證券發(fā)行主要實(shí)行核準(zhǔn)制和承銷制。證券流通實(shí)行經(jīng)紀(jì)人制度。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)：證券發(fā)行主要實(shí)行保薦人制度。證券流通實(shí)行做市商制度。4、上市公司變動(dòng)大。主要是上市多，退市也多。5、股價(jià)波動(dòng)大。如納斯達(dá)克２０００年春最高5千多點(diǎn)，當(dāng)年底跌至１８００點(diǎn)以下。之后反彈至2千多點(diǎn),2002年又下跌，10月中到1100點(diǎn)附近。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，１９９９年底開盤價(jià)格指數(shù)為一千點(diǎn)，到２００１年上半年，已經(jīng)跌到兩百多點(diǎn)，至9月下,已跌至160點(diǎn)水平。2002年下到110點(diǎn)附近。56資料：我國(guó)中小企業(yè)板發(fā)展歷程2000年起，深交所暫停新股上市申請(qǐng)，專門籌備創(chuàng)業(yè)板。國(guó)家明確深交所創(chuàng)業(yè)板地位，深交所創(chuàng)業(yè)板建設(shè)全面展開。2004年2月10日至12日，全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議召開。尚福林提到：“2004年在深圳證券交易所設(shè)立中小盤股板塊”。2004年5月17日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)出批復(fù)，同意深交所在主板市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊，并核準(zhǔn)了中小企業(yè)板塊實(shí)施方案。2004年5月19日，深交所發(fā)布了《中小企業(yè)板塊交易特別規(guī)定》、《中小企業(yè)板塊上市特別規(guī)定》和《中小企業(yè)板塊證券上市協(xié)議》。2004年5月27日，深交所中小企業(yè)板塊啟動(dòng)儀式在深圳舉行。57中小企業(yè)板首發(fā)8只個(gè)股：浙江新和成股份有限公司浙江偉星實(shí)業(yè)股份有限公司浙江精工科技股份有限公司華蘭生物工程股份有限公司江蘇瓊花股份有限公司浙江傳化股份有限公司天奇物流股份有限公司浙江盾安人工環(huán)境設(shè)備公司58資料：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展2000年起，深交所暫停新股上市申請(qǐng)，專門籌備創(chuàng)業(yè)板。2004年5月27日，深交所中小企業(yè)板塊啟動(dòng)儀式在深圳舉行。2006年下半年，尚福林表示適時(shí)推創(chuàng)業(yè)板。2007年6月，創(chuàng)業(yè)板框架初定。2008年3月創(chuàng)業(yè)板《管理辦法》（征求意見稿）發(fā)布。2009年3月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》。5月1日起，辦法正式施行。2009年10月23日，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板舉行開板啟動(dòng)儀式。首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司，平均市盈率為56.7倍，而市盈率最高的寶德股份達(dá)到81.67倍，遠(yuǎn)高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率。2009年10月30日，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式上市。2012年4月20日，深交所正式發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，并于5月1日起正式實(shí)施，將創(chuàng)業(yè)板退市制度方案內(nèi)容，落實(shí)到上市規(guī)則之中。592009年9月17日首次創(chuàng)業(yè)板發(fā)審會(huì)，首批7家企業(yè)：北京立思辰科技股份有限公司北京神州泰岳軟件股份有限公司樂普（北京）醫(yī)療器械股份有限公司青島特銳德電氣股份有限公司上海佳豪船舶工程設(shè)計(jì)股份有限公司南方風(fēng)機(jī)股份有限公司重慶萊美藥業(yè)股份有限公司60我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市條件：（一）發(fā)行人是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份有限公司，有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計(jì)算。（二）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于五百萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于百分之三十。凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。（三）最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬(wàn)元，且不存在未彌補(bǔ)虧損。（四）發(fā)行后股本總額不少于三千萬(wàn)元。；61我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市條件：暫停上市考察期縮短到一年、暫停上市將追訴財(cái)務(wù)造假、被公開譴責(zé)三次將終止上市、造假引發(fā)兩年負(fù)凈資產(chǎn)直接終止上市、借殼只給一次機(jī)會(huì)補(bǔ)充材料、財(cái)報(bào)違規(guī)將快速退市、擬退市公司暫留退市整理板等。除“譴責(zé)三次將終止上市”有操作彈性，約束力可能不太強(qiáng)外，其他各條都是硬碰硬的條款。特別是“造假引發(fā)兩年負(fù)凈資產(chǎn)直接終止上市”。62（三）關(guān)于做市商制度1、定義：做市商制度

(MarketMaker)是通過專業(yè)證券商對(duì)證券買賣價(jià)格的持續(xù)不斷的申報(bào)，以維持市場(chǎng)成交活躍度和價(jià)格穩(wěn)定性的一種證券交易制度。它的實(shí)質(zhì)是一種由交易商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的價(jià)格決定和交易制度。區(qū)別于客戶指令驅(qū)動(dòng)的價(jià)格決定和交易制度。在做市商制度下，交易不需要買賣雙方同時(shí)出現(xiàn)，只要做市商出面，擔(dān)當(dāng)交易伙伴的角色，買入或賣出，交易即可完成。做市商制度和普通的自營(yíng)商不同的是：做市商有維持市場(chǎng)流動(dòng)性和活躍程度，并且具有保持股票價(jià)格穩(wěn)定性的責(zé)任。創(chuàng)業(yè)板一般實(shí)行做市商制。每只在納斯達(dá)克上市的股票，至少有兩個(gè)以上做市商為其股票報(bào)價(jià)，一些規(guī)模較大、交易活躍的股票做市商往往有40-45家。包括美林、高盛、所羅門兄弟等投行。632、做市商制度的優(yōu)缺點(diǎn)及發(fā)展趨勢(shì)優(yōu)點(diǎn)：活躍交易能為證券正確定價(jià)。主要在于做市商有信息優(yōu)勢(shì)：一是做市商本來(lái)就是證券商，擁有信息渠道、手段和人才。二是做市商長(zhǎng)期為發(fā)行人服務(wù),有條件獲取更多、更充分的信息。三是做市商能預(yù)先獲知買賣盤信息。缺點(diǎn)：缺乏透明度，買賣信息都集中在做市商手中,投資者只能知道做市商的報(bào)價(jià)和成交的信息，而且滯后；做市商之間可能產(chǎn)生合謀，運(yùn)作和監(jiān)管成本較高,投資者負(fù)擔(dān)較重。64（四）關(guān)于保薦人制度

(參考)所謂保薦人制度，是一種企業(yè)上市制度，起源于英國(guó)，發(fā)展于香港，大多運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，目前采用保薦人制度的主要是香港和英國(guó)。保薦人（Sponsor）一詞，是從香港證券市場(chǎng)傳入內(nèi)地，其作用有些類似于內(nèi)地證券市場(chǎng)的上市推薦人。香港保薦人制度在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中得到比較規(guī)范的發(fā)展，并出現(xiàn)了公開認(rèn)可保薦人的名單。65保薦人的職責(zé)要遠(yuǎn)重于上市推薦人。保薦人要對(duì)企業(yè)進(jìn)行上市前的實(shí)質(zhì)性審查和上市后的持續(xù)輔導(dǎo)，使其符合證券市場(chǎng)上市規(guī)則的要求，監(jiān)管部門則主要通過對(duì)保薦人的重點(diǎn)監(jiān)管來(lái)達(dá)到對(duì)創(chuàng)業(yè)板的整個(gè)監(jiān)管。在香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，保薦人必須按照聯(lián)交所要求的方式和期限向聯(lián)交所提供有關(guān)保薦人、保薦人所代表的發(fā)行人或與創(chuàng)業(yè)板有關(guān)的任何其他事項(xiàng)的資料。保薦人要承擔(dān)推薦失誤和未能盡責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)。662004年，我國(guó)《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定：證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)注冊(cè)登記為保薦機(jī)構(gòu)的，應(yīng)當(dāng)是綜合類證券公司，并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交自愿履行保薦職責(zé)的聲明、承諾。個(gè)人申請(qǐng)注冊(cè)登記為保薦代表人的，應(yīng)當(dāng)具有證券從業(yè)資格、取得執(zhí)業(yè)證書且符合下列要求，通過所任職的保薦機(jī)構(gòu)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)，并提交有關(guān)證明文件和聲明。內(nèi)地保薦制是指由保薦機(jī)構(gòu)(券商)負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)公司發(fā)行文件中所載資料的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，不僅承擔(dān)上市后持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任，還將責(zé)任落實(shí)到個(gè)人。67三、我國(guó)的“三板”交易市場(chǎng)（參考）三板市場(chǎng)正式名稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，于2001年7月正式開辦。創(chuàng)辦原因：（1）為歷史遺留流通股提供流通服務(wù)。解決原STAQ、NET這兩個(gè)交易股權(quán)交易系統(tǒng)歷史遺留下來(lái)的11家公司法人股流通問題的承諾期限已到，才在2001年推出。（2）為退市公司流通股提供流通服務(wù)，建立退市通道。（3）探索建立全國(guó)性多層次市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。2005年以來(lái)允許中關(guān)村非上市股份有限公司的科技公司在“三板市場(chǎng)”掛牌交易，並打算擴(kuò)大至允許國(guó)內(nèi)主要高科技園區(qū)的科技公司在“三板市場(chǎng)”掛牌交易。由此，我國(guó)“三板市場(chǎng)”功能定位有向“預(yù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)”發(fā)展的趨向。被稱為“新三板”。68投資者如要參與股份轉(zhuǎn)讓交易，必須開立專門的“非上市公司股份轉(zhuǎn)讓賬戶”。證券公司可進(jìn)行三板交易,同時(shí)也需要辦開戶手續(xù)。三板市場(chǎng)目前股份轉(zhuǎn)讓采用“定期、非連續(xù)方式”進(jìn)行，對(duì)于凈資產(chǎn)為正值或盈利的掛牌公司股份，實(shí)行每周交易5次，而對(duì)于凈資產(chǎn)為負(fù)值的掛牌公司股份實(shí)行每周3次交易(星期一、星期三、星期五)。讓委托申報(bào)時(shí)間為上午9：30至11：30，下午1：00至3：00，之后以集合競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行集中配對(duì)成交，漲停板限制為5%，不設(shè)跌幅限制。69第四節(jié)交易機(jī)制比較集合競(jìng)價(jià)機(jī)制與連續(xù)交易機(jī)制的比較對(duì)流動(dòng)性的影響對(duì)穩(wěn)定性的影響對(duì)有效性的影響指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的比較70第五節(jié)股票權(quán)證流通市場(chǎng)一、股票權(quán)證價(jià)值及影響因素

（一）權(quán)證價(jià)值一般把權(quán)證的價(jià)值分成兩部分:內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。當(dāng)不考慮期權(quán)因素時(shí)，權(quán)證內(nèi)在價(jià)值是標(biāo)的股票的價(jià)格與履約價(jià)格兩者之間的差額，即權(quán)證立刻行使權(quán)利的價(jià)值。就認(rèn)購(gòu)權(quán)證而言,權(quán)證內(nèi)在價(jià)值公式為：認(rèn)購(gòu)權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值=標(biāo)的股票市場(chǎng)價(jià)格-履約價(jià)格（認(rèn)股價(jià)）條件為Pm＞Pi其中,Vm為認(rèn)股權(quán)證理論價(jià)格(內(nèi)在價(jià)值)，Pm為股票市場(chǎng)價(jià)，Pi為認(rèn)股價(jià)，N為購(gòu)買1股新股所需認(rèn)股權(quán)證數(shù)。71舉例：某公司股票市價(jià)為20元/股，每2份認(rèn)股權(quán)證可以認(rèn)購(gòu)定價(jià)為15元的股票1股，則該認(rèn)股權(quán)證內(nèi)在價(jià)值為

(20－15)/2=2.5元若標(biāo)的股票價(jià)格≤履約價(jià)格，則內(nèi)在價(jià)值為零。72對(duì)于認(rèn)股權(quán)證來(lái)說(shuō),則是:認(rèn)售權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值=履約價(jià)格-標(biāo)的股票價(jià)格或條件為Pi＞Pm除非是很特殊的情況,權(quán)證最低價(jià)格至少應(yīng)等于它的內(nèi)在價(jià)值。舉例：某公司股票市價(jià)為6元/股，每2份認(rèn)售權(quán)證可以出售定價(jià)為8元的股票1股，則該認(rèn)售權(quán)證最低理論價(jià)格（內(nèi)在價(jià)值）為(8--6)/2=1元若標(biāo)的股票價(jià)格≥履約價(jià)格，則內(nèi)在價(jià)值為零。73（二）權(quán)證期權(quán)價(jià)值影響因素上述權(quán)證內(nèi)在價(jià)值未考慮時(shí)間和期權(quán)因素，若考慮進(jìn)去，就是權(quán)證期權(quán)的價(jià)值，其價(jià)值確定遠(yuǎn)比上述復(fù)雜。(1)標(biāo)的股票價(jià)格標(biāo)的股票價(jià)格越高，認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)值亦越高。標(biāo)的股票價(jià)格越高，認(rèn)售權(quán)證的價(jià)值越低。認(rèn)購(gòu)權(quán)證的潛在利潤(rùn)是無(wú)限的，認(rèn)售權(quán)證的潛在利潤(rùn)是有限的。標(biāo)的股票價(jià)值下降至零時(shí)，認(rèn)售權(quán)證獲得最高的利潤(rùn)。74(2)履約價(jià)格履約價(jià)越高，認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值越低。高履約價(jià)格意味認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有人預(yù)期收益較低，權(quán)證價(jià)值亦較低。履約價(jià)越高，認(rèn)售權(quán)證價(jià)值越高，高履約價(jià)格意味著認(rèn)售權(quán)證持有人預(yù)期收益較高，權(quán)證價(jià)值亦較高。(3)股票價(jià)格波幅波幅表示的是標(biāo)的股票價(jià)格變化幅度的大小。權(quán)證的價(jià)格受合約剩余期限內(nèi)(即現(xiàn)在至到期日前的剩余期限)標(biāo)的股票預(yù)期波幅的影響。標(biāo)的股票的波幅越大，認(rèn)購(gòu)和認(rèn)售權(quán)證的價(jià)值越高。75(4)權(quán)證剩余期限距到期日遠(yuǎn)的權(quán)證有更多的行權(quán)機(jī)會(huì)。因此，剩余期限長(zhǎng)的權(quán)證比剩余期限短的權(quán)證有更高的價(jià)值。(5)股息一般而言，股息高則股價(jià)高，反之股價(jià)低。股票價(jià)格低會(huì)降低認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)值，但增加認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)值。(6)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率高低會(huì)影響股價(jià)，進(jìn)而影響權(quán)證價(jià)值。76（三）權(quán)證定價(jià)方法（適用性介紹）不同的權(quán)證及其包含不同的條款，需要不同估值方法。一般來(lái)說(shuō)，估計(jì)權(quán)證價(jià)值最常見的方法有BS模型、二叉樹模型和蒙特卡羅模擬法。BS模型首先假定標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，再用這個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)和權(quán)證構(gòu)造一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合，其收益為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，據(jù)此得到一個(gè)微分方程，這個(gè)微分方程的解就是權(quán)證的定價(jià)公式。但是，BS模型一般只能對(duì)較常規(guī)的歐式備兌權(quán)證(結(jié)果只有兩種盈虧狀態(tài))來(lái)定價(jià)，對(duì)美式、路徑依賴性等權(quán)證的定價(jià)卻無(wú)能為力。77二叉樹權(quán)證定價(jià)模型已經(jīng)成為金融界最基本的權(quán)證定價(jià)方法之一。它的基本出發(fā)點(diǎn)在于：假設(shè)資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)動(dòng)是由大量的小幅度二值運(yùn)動(dòng)構(gòu)成，用離散的隨機(jī)游走模型模擬資產(chǎn)價(jià)格的連續(xù)運(yùn)動(dòng)可能遵循的路徑。同時(shí)運(yùn)用無(wú)套利定價(jià)原理或風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理獲得每個(gè)結(jié)點(diǎn)的標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，再根據(jù)權(quán)證的盈虧狀況，從末端T時(shí)刻起，倒推計(jì)算出權(quán)證的價(jià)格。它的優(yōu)點(diǎn)在于其比較簡(jiǎn)單直觀，可以為美式權(quán)證及其他較復(fù)雜的權(quán)證定價(jià)。78蒙特卡羅模擬法是一種通過模擬標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的隨機(jī)運(yùn)動(dòng)路徑得到權(quán)證價(jià)值期望值的數(shù)值方法，也是一種應(yīng)用十分廣泛的權(quán)證定價(jià)方法。其基本思路是：從初始時(shí)刻的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格開始，根據(jù)假定的隨機(jī)路徑來(lái)模擬出大量的標(biāo)的資產(chǎn)的到期價(jià)值，計(jì)算出每個(gè)到期價(jià)格下權(quán)證的收益，求出其均值，再以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)，就得到這個(gè)權(quán)證的估價(jià)。蒙特卡羅方法的優(yōu)點(diǎn)在于應(yīng)用起來(lái)相當(dāng)直接，能處理許多盈虧狀態(tài)很復(fù)雜的情況，和行權(quán)價(jià)依賴于中間價(jià)的路徑依賴性權(quán)證(嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，我國(guó)目前證券市場(chǎng)上出現(xiàn)的權(quán)證均為路徑依賴性權(quán)證)來(lái)定價(jià)。但它是不擅長(zhǎng)于處理美式權(quán)證，而且往往所需計(jì)算時(shí)間較長(zhǎng)。79以上方法均要用到復(fù)雜的數(shù)學(xué)工具?，F(xiàn)在網(wǎng)上有“權(quán)證價(jià)格計(jì)算器”，為普通投資者投資權(quán)證提供了方便。登陸(金融界)即可查到。80（四）權(quán)證定價(jià)（期權(quán)價(jià)值）分析

(參考)寶鋼權(quán)證理論價(jià)值（期權(quán)價(jià)值）分析：2005年8月22日寶鋼權(quán)證作為首份品種上市，數(shù)量38770萬(wàn)份，存續(xù)期2005年8月18日至2006年8月30日。權(quán)證行使價(jià)格4.50元，權(quán)證剩余存續(xù)期374天，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率3.30%（參考7年期國(guó)債到期收益率），標(biāo)的股票上日收盤價(jià)格4.62元，標(biāo)的股票波動(dòng)率30.10%（據(jù)最近一年股價(jià)波動(dòng)率估計(jì)）。則對(duì)應(yīng)寶鋼股份不同股價(jià)，根據(jù)Black-Scholes公式計(jì)算的認(rèn)購(gòu)權(quán)證理論價(jià)值如下表所示：寶鋼4.454.54.534.64.654.74.754.84.95.05.56權(quán)證0.590.620.640.690.72 0.750.780.820.880.961.341.7781從理性角度分析看，寶鋼權(quán)證到期前，其市價(jià)包括內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩部分，內(nèi)在價(jià)值是標(biāo)的證券的價(jià)格與行權(quán)價(jià)格兩者之間的差額。如果1年后寶鋼股票價(jià)格在4.5元以下，這個(gè)權(quán)證的價(jià)值就是0。寶鋼權(quán)證隨著到期日的臨近，權(quán)證所包含的時(shí)間價(jià)值會(huì)逐步萎縮，權(quán)證價(jià)格將向其真實(shí)價(jià)值回歸，逐漸接近于寶鋼價(jià)格與權(quán)證行權(quán)價(jià)4.50元之間的差額。如果成為價(jià)外權(quán)證，則成為廢紙一張。82二、權(quán)證的交易特點(diǎn)權(quán)證在進(jìn)行交易時(shí)，一般只要支付小額權(quán)利金，便可獲得標(biāo)的股票的收益。因此權(quán)證具有高杠桿作用。同時(shí)投資權(quán)證具有低風(fēng)險(xiǎn)、高收益特征?？梢杂酶軛U比例來(lái)衡量權(quán)證的杠桿性。杠桿比例＝標(biāo)的股票價(jià)格÷(權(quán)證價(jià)格×執(zhí)行比例)杠桿比例越大表示杠桿效果越大，其獲利與損失也越大；反之，杠桿比例越小表示杠桿效果越小，其獲利與損失亦越小。83舉例來(lái)看權(quán)證的杠桿作用：假設(shè)2006年2月25日，A股票的市價(jià)是10元。市場(chǎng)上有一只以A股票為標(biāo)的的認(rèn)購(gòu)權(quán)證(以下簡(jiǎn)稱“A認(rèn)購(gòu)權(quán)證”)，價(jià)格0.68元，條款如下:到期日2006年8月24日種類美式認(rèn)購(gòu)權(quán)證標(biāo)的股票A履約價(jià)格10元波幅20%執(zhí)行比例1份權(quán)證換1股A無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率4.5%84如果某位投資者看好A未來(lái)6個(gè)月的走勢(shì)，他可以有兩種投資選擇:(1)直接投資股票

投資者直接購(gòu)買A股票，每股需付出資金10元。(2)投資A認(rèn)購(gòu)權(quán)證

要享有一股A上漲的好處，投資者也可以選擇投資一份A認(rèn)購(gòu)權(quán)證，只需使用資金0.68元，杠桿比例為：

10÷(0.68×1)＝14.71倍85假設(shè)到5月24日，A股價(jià)漲至12元，按照權(quán)證定價(jià)公式，此時(shí)A認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)格大約為2.13元。直接投資股票的投資者賣出股票，收益率為20%；認(rèn)購(gòu)權(quán)證投資者賣出A認(rèn)購(gòu)權(quán)證，收益率為：

(2.13-0.68)÷0.68=214.16%假設(shè)兩種投資都持有到2006年8月24日認(rèn)購(gòu)權(quán)證合約終止日，同時(shí)投資者判斷又產(chǎn)生失誤，A股票跌至8.5元。直接投資A股票的投資者每股虧損為：

(10-8.5)＝1.5元而認(rèn)購(gòu)權(quán)證的投資者的最大損失是權(quán)利金0.68元。由此可見：投資權(quán)證的低風(fēng)險(xiǎn)、高收益特征十分明顯。86四、股票權(quán)證的投資策略1、利用權(quán)證對(duì)沖股票投資風(fēng)險(xiǎn)：股票和權(quán)證的組合由于權(quán)證的收益風(fēng)險(xiǎn)特性，可以利用權(quán)證來(lái)對(duì)沖股票投資風(fēng)險(xiǎn)，就是將權(quán)證與股票的組合起來(lái)。通常情況下，投資者在擁有某股票的情況下，可以購(gòu)買相應(yīng)股票的認(rèn)沽權(quán)證，以對(duì)沖該股票價(jià)格下跌所帶來(lái)的損失，因?yàn)楫?dāng)股票下跌時(shí)，其權(quán)證獲利的部分可用來(lái)彌補(bǔ)股票的虧損，而如果確實(shí)股票價(jià)格上漲時(shí)，買入的股票已經(jīng)獲利，而損失的只是少許的權(quán)證金；而賣空股票時(shí)，則會(huì)購(gòu)買相應(yīng)股票的認(rèn)購(gòu)權(quán)證，用以規(guī)避該股票價(jià)格上升給投資者所造成的損失。872、利用權(quán)證作為資金管理工具：權(quán)證和債券的組合實(shí)際上，有了權(quán)證，投資者也可以根據(jù)自己風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的不同，通過權(quán)證與債券等金融工具的組合，自行設(shè)計(jì)適合自己的產(chǎn)品進(jìn)行資金管理。假設(shè)某投資者持有資金1000萬(wàn)元，對(duì)股票未來(lái)的行情不是很確定，希望做得保守一點(diǎn)，能承擔(dān)的最大虧損是2%，在此基礎(chǔ)上追求高收益，投資期限6個(gè)月。市場(chǎng)上存在一個(gè)半年期限債券，到期收益率4%。已知認(rèn)購(gòu)權(quán)證行權(quán)價(jià)10元，權(quán)利金0.68元