2010年醫(yī)藥生物行業(yè)最佳分析師

2010年醫(yī)藥生物行業(yè)最佳分析師：申銀萬國羅鶄婁圣睿葉飛中信證券姚杰賀菊穎季序我李朝安信證券洪露李秋實國信證券賀平歌丁丹中投證券周銳很多人問research，大家討論得也很多，發(fā)現(xiàn)很多人對euityresearch的認識有點點片面。自己碰巧對這個行業(yè)知道稍微多點，所以說說自己的認識和看法。這個行業(yè)歷史和現(xiàn)狀有些不同，國外和國內(nèi)的情況也不一樣，需要區(qū)別和全面看待。當然，一些東西是我自己的看法，不見得都非常正確。我也不是完全雷鋒精神或者為了攢rp就寫那么長的東西。我把Research從產(chǎn)品上先分為debt，derivatives和euity的三大類。但似乎常常，前面2類放在一個大的部門里一起做，這一類往往要求好的數(shù)學功底，好的modeling能力，其實覺得一些類別的quant也可以歸類到這里。固定收益類研究的analyst的確一直地位不高，bonus比例比較固定且不高，我的理解是analyst們提供的是差異化很小的差別，基于數(shù)學和model的東西你很難做出比別人差很多的結(jié)果出來。Portfoliomanager和trader似乎也不大重視他們的分析。自己對這一類了解不多，也沒有太多興趣，所以不多說，上面要是說錯了什么大家見諒，重點還是說equityresearch。

Euityresearch這個行業(yè)可以說由格雷厄姆的《證券分析》正式奠定基礎，通過對公司的fundamental的分析判斷公司的價值，從而給出買賣建議。做euityresearch的部門一般是研究部，做euityresearch的人一般稱為analyst，中文可以叫分析師或研究員。研究部內(nèi)部分工

研究部一般有3類分析師，宏觀分析師（他們一般被叫做某投行或某證券首席經(jīng)濟學家），策略分析師，和行業(yè)分析師。

宏觀分析師顧名思義，做有關地區(qū)國家經(jīng)濟趨勢，貨幣政策等的研究，一個例子是現(xiàn)在很熱的brics金磚四國這個概念，就是由gs宏觀組提出。策略組主要從產(chǎn)業(yè)角度判斷一個地區(qū)或者國家市場的行業(yè)或板塊冷熱，比如他們會建議超配零售行業(yè)，平配電器行業(yè)或者建議關注整體上市概念。宏觀和策略組不會直接關注某個公司，人不多，一個地區(qū)大概合起來5，6個，研究部的大部分由行業(yè)分析師構成，他們一般按行業(yè)分工，直接cover公司，對單支股票給出評級和買賣建議。

在行業(yè)內(nèi)，宏觀和策略分析師往往要求很強的背景，他們往往是topschool的phd，有一流大學或世界銀行，國際貨幣基金組織的研究經(jīng)歷，國內(nèi)的要求一般沒有那么高，但也不低，無論國內(nèi)外，宏觀策略的首席的分析師年齡一般在40歲以上，整個research部分的head往往也從他們中產(chǎn)生。在globalbank，宏觀和策略分析師能做到MD，但行業(yè)分析師一般只能做到ED。相對來看，行業(yè)分析師就是相對年輕的一個群體，國內(nèi)硬性要求行業(yè)分析師有master以上學位，globalbank一般不要求，但是沒有的話，是個劣勢。

買賣方區(qū)別

Research分buyside和sellside兩類。Sellside主要包括投行的研究所和第三方獨立機構的研究所。Buyside包括mutualfund，hedgefund，insurancecompany，pensionfund還有其它的一些機構。

功能上的區(qū)別直觀來說就是sellside是忽悠別人買賣股票的而buyside是自己買賣股票的。

Sellside對盈虧結(jié)果并不負責，它們服務于buyside，所以他們要能寫，會講故事，總的來說就是要能忽悠。Buyside主要是二級市場買賣股票，也參與一級市場，直接對自己的資金負責，所以他們的壓力更大，強調(diào)獨立判斷，不盲從市場的素質(zhì)。但兩邊都很強調(diào)好的邏輯和network，尤其是network，這是你能夠區(qū)別于其它analyst一個很重要因素，也是買方非?？粗氐馁u方analyst的一個因素，因為publicinformation和基于其的分析能帶來的價值不大，只有少數(shù)人才能獲知的information才是有價值的。

sellside也有些為自己的principle負責在二級市場買賣股票的人，一般是trader，相對于以fundamentalinvestment為投資策略的buyside相比，IB的trader一般作marketmakeing，speculating，relativearbitrage,總體上holdingperiod要短得多。

Sellside研究所人數(shù)比較多，一個行業(yè)往往幾個analyst一起看，大的研究所一個大的地區(qū)能有6，70個analyst，每個analyst還有幾個小弟小妹support。所以對行業(yè)的研究一般來說比較深入，他們可以稱為行業(yè)專家。Buyside人少些，往往一個人看2，3個行業(yè)，他們更重于對投資機會的把握而不是對行業(yè)的深入理解。當然，對行業(yè)的深入理解也是一個把握投資機會的一種途徑和非常重要的途徑，但是非充分也非必要條件。具體來說，buyside研究隊伍的大小取決于公司規(guī)模，文化和市場環(huán)境，大的公司往往分析師人也多，但一個區(qū)域市場的研究團隊，超過20個的很少。

行業(yè)的歷史和現(xiàn)狀（美國和中國的情況）

在美國，從格雷厄姆的《證券分析》正式奠定行業(yè)基礎開始，證券分析成為資本市場一個重要的組成部分。70年開始，由于賣方經(jīng)紀業(yè)務的激烈競爭，為了在競爭中取勝，賣方開始建設自己的研究部門以提供差別化產(chǎn)品。研究部成為銷售交易部門的重要支持，成為賺取傭金的重要力量。直到互聯(lián)網(wǎng)泡沫以前，分析師一度相當有地位和市場影響力。其實，地位也是來自市場影響力和利潤創(chuàng)造能力。

賣方分析師對于一個投行的意義大約有以下幾點：

1最簡單直接的：賺傭金。在美國曾經(jīng)一度是，沒有好的研究部的支持，經(jīng)紀業(yè)務很難展。中國現(xiàn)在的情況是：機構的傭金部分，雖然受股權關系的很大影響，但是研究力量是相當重要一個決定因素。

2對投行業(yè)務的支持：市場對分析師的一大詬病就是分析師與其服務的投行利益牽連，從這里也能看出分析師對投行的意義，分析師會給公司投行部門客戶的股票好的評級基本是行業(yè)常識。分析師的市場影響力對投行業(yè)務的支持，使得分析師能夠從投行項目中分到不菲的bonus。美國現(xiàn)在已經(jīng)不再是這樣的情況，但中國的情況仍然是這樣。

3對投行principle投資或者assetmanagement部分的支持：明星分析師對市場的確能有相當?shù)氖袌鲇绊懥?，至少短期上影響股價20%的變動是很平常的。所以隨著明星分析師的投資建議進行買賣操作，潛在的利潤相當可觀。

總之，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前。明星股票分析師絕對是華爾街的明星，超然的地位，高收入，廣泛和人脈關系。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，隨后的安然，世通等丑聞。使得人們開始反觀和責問賣方分析師們在這些過程中的表現(xiàn)，當?shù)贸鏊麄兪侵饕臑榛⒆鱾t者之一的結(jié)論時，分析師的形象，影響力，收入都大幅度下降。分析師和投行分bonus似乎成了美好的歷史。

同時，出于對賣方的不信任，一些買方開始重視建設自己的研究團隊。

在中國，證券分析還是個年輕的行業(yè)，大約在2002年之前，市場都是坐莊炒作為主流，基于基本面的分析并不主流。中國最有影響力的新財富分析師排名，也是從2004年才開始。所以，賣方證券分析這個行業(yè)不僅沒有經(jīng)過丑聞的洗禮，而且是才起步不久，影響力日增，05年之前是熊市，分析師身價尚不高。06年大牛市開始，分析師能給機構帶來的價值大增，各大機構都給明星分析師大幅提高收入水平以爭奪人才。除了工資和bonus的收入，國內(nèi)市場有個傳統(tǒng)，就是分析師們幾乎沒有自己不炒股票的，而明星分析自己的portfolio的performance，當然相當不俗。還有別的，不合適多說。

至于研究部是frontoffice還是backoffice，不同的機構有不同的定位，有些歸作backoffice，有些公司算作frontoffice。

分析師的發(fā)展路徑

前提是如果你已經(jīng)做到分析師了，自己獨立cover公司，獨立署名發(fā)報告了。在research部門做support不算。

賣方分析師可以一直做到老，做權威的明星分析師。

這里插進去一個對賣方分析師評級的介紹。分析師的performance很難量化的考量。一般對他們的評價根據(jù)一些有影響力的雜志的排名。國際上最有權威的是Institutioninvestor簡稱II，亞洲有AsiaMoney，國內(nèi)是新財富。雜志向機構投資者發(fā)放選票，有機構投資者對分析師打分，最后根據(jù)投資者資產(chǎn)規(guī)模加權平均其打分，分行業(yè)對分析師排名。這些排名對賣方分析師相當重要，上榜幾乎意味著一切--加薪，升職，跳槽到更好的地方，最關鍵的還是市場影響力。一般來說，行業(yè)排名總靠前的分析師，都可以叫明星分析師了。由于投票權掌握在買方手里，買方也是客戶，所以買方是否是要更有"地位"一點，是賣方分析師和sales獻殷勤討好的對象。尤其是即將排名的季節(jié)，賣方分析師到處marketing，展開拉票的浩蕩攻勢。

另外一個比較多的路是去買方，做buysideanalyst?？梢匀utualfund，hedgefund，PE等等。

賣方分析師還可以改行，改做sales，Ibanker比較常見。分析師對行業(yè)的深入理解和在多年的研究工作中建立起來的和上市公司以及和投資者的廣泛的network，對做sales和ibd都是很好的優(yōu)勢。

還有一個出路就是去實業(yè)界，做CFO或其它高管。憑借的是對行業(yè)和對資本市場兩個方面的深入理解。

買方分析師出路就窄多了。一般來說，選擇做買方分析師的時候，都是為了能將來做投資。Hedgefundmanager,mutualfundmanager,或者其它機構的portfoliomanager。（注：分析師不是成長為fundmanager的唯一途徑，另外一個很大的來源是trader。這個主要看fund采取的investingstrategy）

在沒有做到可以直接投資分配資金的人的時候。買方分析師一般都只在買方的圈子里跳來跳去。也有買方分析師又去賣方的，但是很少。這個一個方面是因為買方分析師平均來說比賣方的更有資歷些。還有就是當你做慣了被人服務和拍馬屁的對象的時候，是不大習慣再去服務人家，拍別人馬屁。

所以，賣方分析師是個更安全的起點，未來更多選擇。但是買方分析師門檻往往更高，如果你的理想是做投資，那么直接去買方當然是更快捷的路徑。

機構比較

賣方國際上總的來說UBS瑞銀，ML美林銀行，GS高盛的研究比較強，buyside的研究不為外界所知，所以其水平難以衡量（performance和研究力量有很大關系，但不全由研究水平?jīng)Q定）。但是，從中國的學校要人去非大中國區(qū)作equity，基本不大可能。equityresearch當你做到分析師之后，你的工作的1/3，就是和上市公司溝通交流。自己人當然更多network，也當然更容易感覺親切。

所以，看中國的情況。Globalbank中只有gsgh和ubss有l(wèi)icense在國內(nèi)做Ashare的sellsideresearch。有些公司說是招researchanalyst，但如果在國內(nèi)做，肯定不是真正意義上的equityresearch，。內(nèi)資機構里比較好的賣方研究所有cicc中金公司的，中銀的，中信的，申萬的，國君的，招商的，國信的，光大的。

新財富對研究所去年的排名是國君，申萬，招商，國信，中金/中信

今年的排名中信，申萬，國君，招商，國信。中金掉出了前五。

但是AsiaMoney的排名CICC今年取得了好成績，第一次排上第一，超過gs，ubss等等。

我的理解是，在這種大牛市中，市場上的機構投資者更看重對新熱點的挖掘，對信息的獲取而非對基本面的深入把握和持續(xù)嚴謹跟蹤。相對于外資行，CICC研究能從中國的企業(yè)哪里拿更多一手的資料和信息，更多是一個rumorcentor，所以CICC06年能贏過它們；但是相對于國內(nèi)其它研究所，cicc研究員功底更好，分析能力更強，但是挖熱點，挖新牛股，拿第一手消息的意愿和能力都不強，cicc的sales對國內(nèi)機構不夠那么重視也是一個原因，所以其它券商在這類排名上贏過cicc。

出于一個應屆畢業(yè)生職業(yè)發(fā)展的角度，分析一下公司選擇:

GSGH現(xiàn)在對A股的研究做得并不是很好，UBSS還沒完全起步。如果一個應屆生去gsgh或者ubss，是從BA做起，沒有master應該比較難升到associate，master要升到associate需要3年。Associate是你能夠看幾個公司，署名發(fā)報告的基礎。看地區(qū)的整個行業(yè)的，一般都是vp以上。從畢業(yè)開始，順利的話要5年。

碩士去CICC直接做associate，現(xiàn)在的年景，加上bunus收入應該比去gsgh做ba稍微多一點。1年往往就可以直接看些公司。因為cicc人少，不少還往外行跳，所以新人出頭的機會多，說不定很快就能看一個行業(yè)。相對而言，個人覺得cicc是比gsgh，ubss更好的選擇。

中信整個公司實力強，發(fā)展趨勢好，收入水平高于其它內(nèi)資券商。但其研究部以挖人的形式，使其排名一舉大幅度提高，但是公司文化尚未融合，對新人的培養(yǎng)機制還沒建設好。另外，人員流動性差，因為研究員都是大牌，中信的薪酬在國內(nèi)僅次于cicc，不會流到別的券商，年齡比較大的研究員往往不原意再去買方。中信的大牌研究員英文總體又不是那么好，流動不到外行去。所以，在研究部這個一個蘿卜一個坑的地方，新人出頭很難。國君研究所network很強，但有類似流動性差，新人難出頭問題，但相對中信，國君的entrylevel薪水低了不少，所以吸引力更顯不足。這兩個地方，做到獨立署名發(fā)報告看行業(yè)，平均大約要2年以上，現(xiàn)在的情形估計更長，運氣好除外。

相對而言申萬和招商平臺和中信國君比并不差，人員流動性好些，新人成長和出頭機會多些。所以似乎是更好的選擇。

國內(nèi)的買方的話研究實力不容易觀察。但是業(yè)內(nèi)比較公認的是易方達的研究是最好的?？傮w來看公司，業(yè)界比較公認的標準是首先看股東背景，然后看資產(chǎn)規(guī)模，再然后看投研團隊，再然后看其它一些別的因素。

于是，銀行系的基金由于其強大的股東背景，不愁衣食，業(yè)界普遍看好其發(fā)展，事實上銀行系基金成立時挖人的能力和之后資產(chǎn)規(guī)模擴大的速度也使得它們顯得很耀眼奪目。但銀行系也有問題，一股獨大和國有銀行的薪酬體制使得大股東限制下基金公司對投研人員的激勵不足，在牛市存在人員流失的可能?，F(xiàn)在三家銀行系中，工銀和交銀做得好些，建信投研差點。

其它的基金中，目前處于第一陣營的大概包括北京的嘉實，華夏；上海的上投，海富通；深圳的南方，博時；廣州的易方達，廣發(fā)。

買方往往人少，所以不存在一個蘿卜一個坑，別人占著你就無法出頭的問題，如果應屆去工作，1年后往往可以獨立看行業(yè)。這些公司中，應屆的發(fā)展（也就是從畢業(yè)到成長為基金經(jīng)理的速度）以嘉實為最慢，易方達廣發(fā)最快。

1934年，本杰明·格雷厄姆的不朽著作《證券分析》(SecuritiesAnalysis)第一版正式

出版，宣告證券研究從一門荒誕不經(jīng)的江湖手藝，轉(zhuǎn)化成了一門擁有科學標準的正規(guī)行業(yè)

?！蹲C券分析》一書此后修改了四次，但目前最流行的仍是1934年的所謂“經(jīng)典第一版”

。雖然這本書中涉及的絕大部分定價模型都已經(jīng)失效，但其根本立足點被完整地繼承了下

來：證券研究的目的是通過對財務報表的研究以及對未來經(jīng)營情況的預測，找出被市場低

估的證券，并推薦投資者買入和持有；與此相反，那些被市場高估的證券則應該被剔除在

投資組合之外，甚至是被賣空。

與大多數(shù)中國投資者想象的不同，華爾街的證券研究從一開始就不包括技術分析(Techni

calAnalysis)。技術分析只在19世紀末到20世紀初的一段很短的時間內(nèi)流行過，并且在

《證券分析》第一版的序言里就遭到了格雷厄姆的無情批判。格雷厄姆的著作從根本上瓦

解了技術分析，直接導致它被淘汰出了歷史舞臺。今天，在華爾街的確仍然有人畫技術圖

表，但他們的人數(shù)只是基本面分析師的百分之一左右，而且在江恩逝世之后，從來沒有一

個分析師是因為分析技術圖表而成名的。華爾街當然也重視所謂的“技術信息”(Techni

calInformation)，但那是指短期內(nèi)的供給需求、成交量等市場因素，對這些因素的分析

根本不屬于研究部門，而屬于交易部門。

此后的二十多年是乏善可陳的，因為美國大股災結(jié)束之后用了二十五年才恢復原先的高點

。在1950-1960年代的大牛市行情中，中小投資者進入了市場（多半是通過MerrillLync

h或類似的零售經(jīng)紀機構），股票和債券的投資者基礎被驟然放大了，所有的投資者都需

要信息。于是，許多第三方研究機構誕生了，他們?nèi)缤裉熘袊墓稍u家或證券分析網(wǎng)絡

一樣，提供著大量千奇百怪、經(jīng)不起推敲的研究報告，有的是根據(jù)扎實的基本面研究，有

的則是對未來信息的捕風捉影。大型的投資銀行和基金都有自己的研究部門，但他們離市

場的中心很遠——附帶說一句，這種情況是正常的。當一個分析師離市場太近的時候，他

就無法做出冷靜獨立的判斷了。

1970年代之前，證券分析仍然是一個亂糟糟的行業(yè)，雖然已經(jīng)有了切實可靠的定價模型和

高素質(zhì)的從業(yè)人員，但這個行業(yè)太零碎了，缺乏大機構的力量。但是在著名的“五月日”

(MayDay)之后，監(jiān)管部門允許投資銀行和經(jīng)紀公司在交易業(yè)務上展開激烈的價格戰(zhàn)，交

易與經(jīng)紀費用一降再降，機構投資者在選擇交易商的問題上也越來越挑剔了。這樣一個發(fā)

生在交易業(yè)務上的重大變革，竟然直接促進了研究業(yè)務的發(fā)展壯大，恐怕是任何人都沒有

預測到的。理由很簡單：既然大型投資銀行必須與中小經(jīng)紀公司爭奪有限的交易業(yè)務，那

么怎樣才能體現(xiàn)大型銀行的優(yōu)勢呢？除了為投資者提供更小的價差(Bid-AskSpread,or

Bid-OfferSpread)之外，恐怕只有研究報告最能體現(xiàn)一家公司的個性了。

于是，研究部門居然成為了投資銀行銷售與交易(SalesandTrading)部門最有力的支持

者，如果沒有這個部門，許多交易員和銷售人員恐怕根本拉不到任何業(yè)務。共同基金、對

沖基金和養(yǎng)老基金自己的研究人員是有限的，它們在很大程度上依賴賣方研究人員提供最

新消息、對利潤的預測以及與上市公司領導層接觸的機會。久而久之，買方和賣方的研究

部門都發(fā)生了顯著的質(zhì)變，一個越來越傾向于決策——也就是最終做出買進或賣出的決定

，另一個則越來越傾向于支持——也就是為決策提供一切準備工作?，F(xiàn)代證券分析行業(yè)的

格局就這樣形成了，此后雖然有一系列調(diào)整，卻并未傷筋動骨。

除了握有資金的買方分析師和握有關系的賣方分析師之外，還存在著一種經(jīng)常被忽視的分

析師，即所謂“第三方研究機構”的分析師。在2000年之前，這類機構中最著名的有標準

普爾(Standard&Poor's)，穆迪(Moody's)和費奇(Fitch)，即所謂“三大評級機構”；

此外，晨星(Morningstar)和Lipper也是不可小視的力量，它們的主要任務是對共同基金

進行評級。證券評級聽起來是一項非常神圣的工作，實際上卻被一系列死板的模型控制著

，評級分析師根本不像買方或賣方一樣具有預測和創(chuàng)造的激情，他們的任務只是保證事情

不要變的更糟糕而已。至于基金評級，對于糊弄中小投資者來說已經(jīng)夠用了，但對真正的

大投資者來說，根本無須相信，也不可能相信。結(jié)果，所有評級機構的待遇都比較低，無

法招募到真正出色的人才，而且被視為一個死氣沉沉的行業(yè)。

但是，自從2000年網(wǎng)絡股泡沫破滅、2001年安然破產(chǎn)和2002年世界通信破產(chǎn)之后，賣方分

析師已經(jīng)變的聲名狼藉。其實每個機構投資者都知道，投資銀行分析師與銀行家狼狽為奸

、互相吹捧已經(jīng)不是一天兩天了，只是沒有預料到事情會變的如此糟糕。此后直到2006年

，賣方研究部門一直籠罩在司法調(diào)查和行業(yè)自律的重拳打擊之下，只要粗略地看一看SEC

的處罰簡報就知道，許多企圖操縱分析師的銀行家或者企圖從銀行家口袋里拿錢的分析師

都得到了應有的懲罰。在丑聞曝光之后，買方突然恐懼地發(fā)現(xiàn)，他們已經(jīng)找不到值得信賴

的人了。即使賣方研究部門還能恢復元氣，誰能保證他們不再騙人呢？另外一個不容爭議

的事實是，今天的賣方分析師的水平比十年前大有下降，原因很簡單：如果一個剛剛從商

學院畢業(yè)的年輕人在兩三年內(nèi)成為位高權重的分析師，整天被上市公司老板們灌著米湯，

并接受著“為了達到目的可以不擇手段”的教育，你能夠相信他說的任何一句話嗎？

一些真正優(yōu)秀的分析師離開了賣方，成立了新的第三方研究機構。這些機構不以評級為目

的，他們只是受雇于客戶，獨立客觀地撰寫研究報告，然后建議客戶“買進”“持有”或

“賣出”。他們的薪酬不依賴于銀行家的承銷收入或交易員的交易傭金，僅僅依賴于自己

判斷的正確性。某些規(guī)模較小的買方或賣方也成立了類似的研究部門，它們的收支完全獨

立，例如Stanford