chp16財務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)

第16章財務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)政策欒天虹浙江工商大學(xué)關(guān)鍵概念與技能理解財務(wù)杠桿對現(xiàn)金流量和權(quán)益成本的影響理解稅和破產(chǎn)風(fēng)險對資本結(jié)構(gòu)決策的影響理解破產(chǎn)程序中的基本事項(xiàng)前面的分析中資本結(jié)構(gòu)(負(fù)債權(quán)益比)外生給定?，F(xiàn)實(shí)中，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)內(nèi)生選擇的結(jié)果本章考察資本結(jié)構(gòu)決策對于企業(yè)價值和資本成本的影響如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)本章要點(diǎn)資本結(jié)構(gòu)問題財務(wù)杠桿效應(yīng)MM定理(資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本)考慮公司稅的MM定理破產(chǎn)成本最佳資本結(jié)構(gòu)重談餅圖優(yōu)序(peckingorder)理論觀察到的資本結(jié)構(gòu)16.1資本結(jié)構(gòu)決策和資本重構(gòu)資本結(jié)構(gòu)決策(capitalstructuredecision)/融資結(jié)構(gòu)決策：關(guān)于負(fù)債權(quán)益比的決策資本重組(restructuring)，保持公司資產(chǎn)總額不變，改變現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)(杠桿水平)提高杠桿水平：發(fā)行債務(wù)、股票回購降低杠桿水平：股票增發(fā)、償還債務(wù)資本重組不影響公司資產(chǎn)，因此我們可以撇開投資決策(投資決策會引起資產(chǎn)變動)，單獨(dú)考察資本結(jié)構(gòu)決策說明：后面對資本結(jié)構(gòu)(負(fù)債率/杠桿率leverage)、債務(wù)權(quán)益比不加以嚴(yán)格區(qū)分，自行轉(zhuǎn)換資本結(jié)構(gòu)問題公司財務(wù)經(jīng)理的目標(biāo)：選擇恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)，最大化企業(yè)價值在資本結(jié)構(gòu)決策中，使股東價值最大化和使公司價值最大化本質(zhì)上是等價的最大化公司價值的資本結(jié)構(gòu)也就是股東財富最大化的資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)問題與餡餅理論：公司應(yīng)選擇使餡餅(公司價值)盡可能大的負(fù)債-權(quán)益比公司價值SBSBSBSB公司價值V=負(fù)債價值B+權(quán)益價值S例:最大化股東價值與最大化公司價值的等價性某公司目前市場價值1000元，資本結(jié)構(gòu)：無負(fù)債，100股普通股，每股價格10元?，F(xiàn)在，公司高管考慮進(jìn)行資本重構(gòu)：借款500元，給股東分紅，每股5元。這項(xiàng)決策會增加負(fù)債，減少權(quán)益。同時還會影響公司價值，可能的情形如下：I-1250；II-1000；III-750公司價值變化的可能原因：以負(fù)債替代權(quán)益，是正面/負(fù)面信號；借錢分紅，是負(fù)面信號公司價值變化+2500-250資本重構(gòu)決策引起的公司價值變化和對股東財富的凈影響完全一致:如果高管認(rèn)為情況I出現(xiàn)的可能性較大,就應(yīng)進(jìn)行資本重構(gòu)NPV法則不僅適用于投資決策,也適用于資本結(jié)構(gòu)決策:公司價值變動可視為資本重構(gòu)的NPV8資本結(jié)構(gòu)和資本成本給定公司的投資項(xiàng)目，公司價值(項(xiàng)目價值)與貼現(xiàn)率反向變動公司價值最大化問題等價于加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC最小化問題chp14的分析中，我們在給定資本結(jié)構(gòu)的情況下計算WACC，實(shí)際上，資本結(jié)構(gòu)變化會影響WACC我們的目標(biāo)是為公司選擇一個使得WACC最小化的資本結(jié)構(gòu)如果一個特定的資本結(jié)構(gòu)能夠帶來最低的可能WACC，這就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(optimalcapitalstructure)，也被稱為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(targetcapitalstructure)16.2

財務(wù)杠桿效應(yīng)財務(wù)杠桿反映了一個公司對于債務(wù)的依賴程度，它會大幅改變公司的股東回報(盡管并不總會影響總體的資本成本，稍后討論)財務(wù)杠桿會放大利潤變動對于股東回報的影響：以EPS衡量股東回報以ROE衡量股東回報影響機(jī)制：給定公司的投資規(guī)模，財務(wù)杠桿越高，股東投入的自有資金就越少杠桿將會放大EPS和ROE的變動10

計劃資本結(jié)構(gòu)

8,000,000 4,000,000 4,000,000 1 20 200,000 10%財務(wù)杠桿,EPS與ROE：TA公司的例子 當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)資產(chǎn) 8,000,000 負(fù)債 0 權(quán)益 8,000,000 債務(wù)權(quán)益比 0股價 20流通股數(shù) 400,000利率 10%

TA公司當(dāng)前全部使用權(quán)益融資(40萬股普通股，每股20美元)，公司正在考慮進(jìn)行資本重構(gòu)，計劃用債務(wù)融資替代權(quán)益融資：發(fā)行債務(wù)籌資400萬美元(利率10%)，回購20萬股股票(也許一些原始股東想要退出)(假設(shè)不變)TA公司的當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)和計劃資本結(jié)構(gòu)11當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE(無負(fù)債)(單位:美元)

衰退 預(yù)期 擴(kuò)張EBIT 500,000 1,000,000 1,500,000利息成本 0 0 0凈利潤(不考慮稅收) 500,000 1,000,000 1,500,000ROE 6.25% 12.50% 18.75%EPS1.25 2.5 3.75權(quán)益=8,000,000萬美元；當(dāng)前流通股數(shù)=400,000股財務(wù)杠桿,EPS與ROE：TA公司的例子為考察財務(wù)杠桿對于EPS和ROE的影響，假定未來經(jīng)營前景有三種可能性：預(yù)期情形(正常)、衰退、擴(kuò)張杠桿率為0時：EBIT下降50%(衰退)，ROE、EPS下降50%EBIT增長50%(擴(kuò)張)，ROE、EPS增長50%12計劃資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE(負(fù)債400萬美元)(單位:美元)

衰退 預(yù)期 擴(kuò)張EBIT 500,000 1,000,000 1,500,000利息 400,000 400,000 400,000凈利潤(不考慮稅收)

100,000 600,000 1,100,000ROE 2.50% 15% 27.5%EPS 0.53.00 5.50改變資本結(jié)構(gòu)后權(quán)益=4,000,000美元；流通股數(shù)=200,000股杠桿率為0.5時：EBIT下降50%(衰退)，ROE、EPS下降83.3%EBIT增長50%(擴(kuò)張)，ROE、EPS增長83.3%財務(wù)杠桿,EPS與ROE：TA公司的例子>50%(杠桿率=0)杠桿率放大了EPS和ROE的變動！即放大了股東的利得，也放大了股東的損失13財務(wù)杠桿與EPS-3-2-101234400,000800,0001,200000EPS計劃資本結(jié)構(gòu)有負(fù)債(Lev=0.5)原有資本結(jié)構(gòu)無負(fù)債(Lev=0)臨界點(diǎn)EBIT(單位美元,不考慮稅)舉債有利,提高EPS舉債不利,降低EPSEBIT每增加40萬美元,EPS增加1美元(40萬流通股)EBIT每增加40萬美元,EPS增加2美元(20萬流通股)有負(fù)債時無論EBIT為多少，都要支付利息(40萬美元)因?yàn)椴捎昧素攧?wù)杠桿，EPS對EBIT的變化更為敏感使得兩種杠桿之下EPS恰好相等的EBIT例：臨界EBITMPD公司已經(jīng)決定支持資本重組，目前公司是無負(fù)債的，根據(jù)資本重組計劃，則會通過債務(wù)融資籌集100萬美元(回購股票)，債務(wù)利率是9%，公司目前有流通在外的普通股20萬股，每股價格20美元。如果公司希望資本重組能夠提高EPS，那么公司預(yù)期的EBIT至少應(yīng)是多少？（不考慮稅收）在新的資本結(jié)構(gòu)下，利息費(fèi)用=100萬*9%=9萬回購股份數(shù)=100萬/20=5萬股流通在外的股份數(shù)=20萬股-5萬股=15萬股臨界EBIT使得原資本結(jié)構(gòu)下的EPS=新資本結(jié)構(gòu)下的EPS：EBIT/20萬股=(EBIT-9萬)/15萬股臨界EBIT(盈虧平衡EBIT)=36萬自制財務(wù)杠桿1、財務(wù)杠桿的效果取決于公司的EBIT。當(dāng)EBIT相對較高時(>臨界EBIT)，財務(wù)杠桿是有利的。2、在預(yù)期情況下(此時EBIT>臨界EBIT)，財務(wù)杠桿提高了股東的回報(ROE和EPS)。3、在計劃資本結(jié)構(gòu)下(計劃Lev=0.5>原有Lev=0)，股東面臨較高的風(fēng)險，因?yàn)镋PS和ROE對EBIT的變動更敏感。4、由于財務(wù)杠桿對股東預(yù)期報酬和股東風(fēng)險均具有影響，因此資本結(jié)構(gòu)是個重要的因素。15？通過前面的分析，我們可以總結(jié)出財務(wù)杠桿的效應(yīng)以下說法正確嗎？1-3正確；4錯誤，因?yàn)楣蓶|可以通過自制財務(wù)杠桿，完全“復(fù)制”特定公司財務(wù)杠桿下的預(yù)期報酬和風(fēng)險(假定沒有所得稅)16自制杠桿：TA公司的例子 衰退 預(yù)期 擴(kuò)張杠桿公司的EPS0.503.005.50持有100股的收益 50300550投資成本=100*20=2000美元無杠桿公司的EPS 1.25 2.50 3.75持有200股的收益 250 500 750減利息(借入2000,利率10%) 200 200 200總回報

50 300 550投資成本=200*20-2000=2000美元自制杠桿(homemadeleverage):股東通過個人借款(借入/借出)來調(diào)節(jié)杠桿股東現(xiàn)持有100股TA公司股票(每股20美元,合計2000美元),考慮以下兩種情況：假如公司有杠桿(Lev=0.5)，這正是股東所希望的；假如公司無杠桿(Lev=0)，這不是股東所希望的，他該怎么做？在持有100股的基礎(chǔ)上，以10%利率借入2000美元(自制杠桿)，再持有100股若公司無杠桿，股東可以通過自制杠桿，使得其凈收益與公司有杠桿時的回報完全一致17股票解杠：TA公司的例子 衰退 預(yù)期 擴(kuò)張杠桿公司的EPS 0.5 3 5.50持有50股時的收益 25 150 275加利息(借出1000,利率10%)

100 100 100總回報 125 250 375無杠桿公司的EPS 1.25 2.50 3.75持有100股的收益

125 250 375

前例中股東更偏好持有杠桿公司，可在持有無杠桿公司的基礎(chǔ)上通過借款自制杠桿。假如反過來，股東更偏好持有無杠桿公司，而現(xiàn)實(shí)中的公司為杠桿公司，該怎么做？股東現(xiàn)持有100股TA公司股票(每股20美元,合計2000美元),考慮以下兩種情形：假如公司無杠桿(Lev=0)，這正是股東所希望的；假如公司有杠桿(Lev=0.5)，這不是股東所希望的，他該怎么做？將持有的100股賣出50股，將所獲的1000美元以10%利率借出解杠投資策略：將100股中賣出50股，將獲利50*20=1000美元，將其以10%的利率貸出，獲得100美元利息收入，使得投資者與投資無杠杠公司同樣的總回報18自制杠桿與解杠TA公司的例子表明：要創(chuàng)造杠桿，投資者可以自己借款；在公司無杠桿情形下，股東可以自制杠桿，使得其凈收益與有杠桿情形下的回報完全一致要解開杠桿，投資者可以把錢貸出去；在公司有杠桿情形下，股東可以通過自制杠桿，使得其凈收益與無杠桿情形下的回報完全一致由于投資者可以自制杠桿(解開杠桿)，因此公司采用何種資本結(jié)構(gòu)并不重要，不會對投資者的預(yù)期收益和風(fēng)險產(chǎn)生任何影響TA公司的例子是MM定理I(Modigliani&

Miller,1958)的一個特例MM理論第一次以嚴(yán)密的語言，在嚴(yán)格的假設(shè)條件下研究了資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的關(guān)系根據(jù)這一理論的發(fā)展脈絡(luò)，主要可以分為三個階段1最初的MM理論（不考慮企業(yè)所得稅）：Modigliani&Miller（1958）2修正的MM理論（引入企業(yè)所得稅）：Modigliani&Miller（1963）權(quán)衡理論（引入破產(chǎn)成本）：

Robichek&Myers（1966）3米勒市場均衡模型：Miller（1977）后來許多學(xué)者在MM理論的基礎(chǔ)之上，不斷放寬各種假設(shè)條件，從不同角度進(jìn)一步研究了資本結(jié)構(gòu)的決定因素，形成了資本結(jié)構(gòu)的不同理論資本結(jié)構(gòu)理論：發(fā)展脈絡(luò)資本結(jié)構(gòu)理論Modigliani與Miller提出的資本結(jié)構(gòu)理論(簡稱MM理論)MM定理可以分為第一定理(MM定理I)和第二定理

(MM定理II)MM定理I：論述資本結(jié)構(gòu)對于公司價值的影響MM定理II：論述資本結(jié)構(gòu)對于加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的影響由于公司價值最大化問題等價于WACC最小化問題，因此定理I與定理II等價公司價值由其現(xiàn)金流量和公司資產(chǎn)的風(fēng)險所決定改變公司價值有兩種策略改變現(xiàn)金流量的風(fēng)險改變現(xiàn)金流量三種情形下的資本結(jié)構(gòu)理論情形1–假定沒有公司稅或者個人所得稅沒有破產(chǎn)成本情形2–假定有公司稅，但沒有個人所得稅沒有破產(chǎn)成本情形3–假定有公司稅，但沒有個人所得稅破產(chǎn)成本債務(wù)融資的附加好處：債務(wù)的利息在稅盾前扣除，對公司有利（稅盾）債務(wù)融資的附加壞處：若無法償還債務(wù)將導(dǎo)致公司破產(chǎn)，對公司不利2216.3情形1：無稅情況下的MM定理前面TA公司的例子表明：在沒有公司稅的情況下，投資者可以自制杠桿，公司采用何種資本結(jié)構(gòu)并不會對投資者的預(yù)期收益和風(fēng)險產(chǎn)生任何影響，也即公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整既無助于股東也無損于股東TA公司的例子中，無杠桿公司的價值是800萬美元(其中權(quán)益價值800萬);杠桿公司的價值也是800萬美元(其中權(quán)益價值和債務(wù)價值各400萬)注意：是杠桿公司與無杠桿公司的總價值相等，并非權(quán)益價值相等23情形1：MM定理I(無稅)我們可通過自制財務(wù)杠桿來復(fù)制公司財務(wù)杠桿的影響這說明，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)（或，杠桿公司價值=無杠桿公司價值）：VL=VU公司價值債券60%股票40%債券40%股票60%公司價值兩家公司，只要它們資產(chǎn)負(fù)債表的左邊(資產(chǎn)和經(jīng)營活動)完全一致，企業(yè)價值(餡餅大小)就完全相同；資產(chǎn)負(fù)債表右邊(融資方式)的差異不會影響企業(yè)價值24情形1：MM定理II(無稅)股東的風(fēng)險和期望收益隨財務(wù)杠桿的增加而增加RE=RA+(RA-RD)*(D/E)

式中，RD

為利息率（債務(wù)的資本成本）；RE為權(quán)益的資本成本；RA

為對公司總體資產(chǎn)所要求的必要報酬率（也即加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC）；D為負(fù)債的價值；E為公司的權(quán)益價值MM定理II(無稅)也可寫為RE=RU+(RU-RD)*(D/E)RU

為無杠桿公司的資本成本W(wǎng)ACC，也即權(quán)益資本成本。無稅時，杠桿公司價值VL

=無杠桿公司價值VU，因此，杠桿公司資本成本=無杠桿公司資本成本，也即RA

=RU

（有稅世界中不再成立）無公司稅時，WACC取決于公司投資項(xiàng)目的風(fēng)險，與融資結(jié)構(gòu)無關(guān)在有財務(wù)杠桿的企業(yè)中股東可以得到債權(quán)人可以得到EBIT-RDDRDD杠桿公司股東和債權(quán)人的單期現(xiàn)金流量是：(EBIT-RDD)+RDD=EBIT此現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是：

VL

，也即桿杠公司價值無杠桿公司股東的單期現(xiàn)金流量是

：EBIT此現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是：

VU，也即無桿杠公司價值∴VL＝VUMM定理I(無稅)26MM定理II(無稅)前式的推導(dǎo)：27MM定理II(無稅)負(fù)債權(quán)益比值資本成本:R(%)RARDRD注意：WACC并不取決于負(fù)債權(quán)益比(D/E)，無論是多少，WACC都保持不變。因?yàn)楣镜目傮w資本成本不受公司資本結(jié)構(gòu)的影響(與融資方式無關(guān))債務(wù)資本成本低于權(quán)益資本成本，隨著債務(wù)比例上升，總的資本成本似應(yīng)下降？事實(shí)上，債務(wù)比例上升，權(quán)益資本成本也隨之上升 Ricardo公司的加權(quán)平均資本成本（忽略稅）是12%。它可以以8%的利率借款假設(shè)Ricardo的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益占80%、債務(wù)占20%，它的權(quán)益成本是多少？如果目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益占50%，那么權(quán)益成本是多少？請計算WACC，并證明它們是相同的28例：MM定理II（無稅）29WACC保持不變的原因是：債務(wù)比率改變對WACC的影響作用剛好被權(quán)益成本的改變所抵消?；颍簾o稅情況下杠桿公司的價值與無杠桿公司完全相同，因此資本成本也相同例：MM定理II（無稅）第一種情況下， 第二種情況下，30經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險：MM定理II(無稅)的內(nèi)涵權(quán)益資本成本可分解為兩部分：權(quán)益的經(jīng)營風(fēng)險公司總資產(chǎn)的必要報酬率RA，反映公司經(jīng)營活動的內(nèi)含風(fēng)險，與經(jīng)營活動的性質(zhì)有關(guān)經(jīng)營風(fēng)險取決于公司的資產(chǎn)和經(jīng)營，不受資本結(jié)構(gòu)的影響權(quán)益的財務(wù)風(fēng)險(RA-RD)*(D/E)，因利用債務(wù)籌資所產(chǎn)生的額外風(fēng)險，因?yàn)閭鶆?wù)融資增加了股東的風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險完全由財務(wù)政策所決定3116.4情形2：有稅情況下的MM定理債務(wù)與利息稅盾：支付債務(wù)利息是可以稅前扣除的利息的節(jié)稅效應(yīng)稱為利息稅盾(interesttaxshield)但無法履行債務(wù)義務(wù)時，會導(dǎo)致破產(chǎn)存在企業(yè)所得稅時，由于稅盾效應(yīng)，杠桿公司價值應(yīng)高于無杠桿公司高多少？32投資者的全部現(xiàn)金流量

公司U（無杠桿）公司L（杠桿）EBIT 1,000 1,000 減：利息（I=8%）

0

80

稅前利潤 1,000 920 減：所得稅(T=30%) 300

276凈利潤 700 644來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量

1000 1000減：稅

300

276合計(假定Dep=CAPEX=△NWC=0) 700 724現(xiàn)金流向：流向股東(假定凈利潤全部用于分紅)700 644流向債權(quán)人 0 80合計 700 724考慮無杠桿公司U和杠桿公司L，它們的資產(chǎn)和經(jīng)營活動完全相同，區(qū)別僅在于L公司發(fā)行了價值1000美元的永續(xù)債務(wù)，每年付息8%。不難看出，盡管兩公司的資產(chǎn)完全相同，但產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流卻有差異假定杠桿公司和無杠桿公司都永續(xù)經(jīng)營，且EBIT和融資結(jié)構(gòu)都保持不變則債務(wù)是永續(xù)的，24美元的稅盾每年都發(fā)生，則杠桿公司L的價值VL比無杠桿公司U的價值VU多：24美元永續(xù)年金的現(xiàn)值(此即稅盾價值)33利息稅盾的現(xiàn)值無杠桿公司U的現(xiàn)金流量是每年700美元直到永久，假定其資本成本RU為10%(此即無杠桿資本成本,unleveragedcostofcapital)，則有：34債務(wù)總額（D)VU=7000VUVL=7300公司價值1000VUTc*D由于債務(wù)利息的稅盾效應(yīng)，每增加1美元債務(wù)，公司價值就增加0.3美元看起來，負(fù)債越多，公司價值越高？35情形2：MM定理I&II(考慮公司稅)命題I(有公司稅時)公司價值隨杠桿程度上升而增加VL=VU+TC

×D命題II(有公司稅時)杠桿率提高時，權(quán)益風(fēng)險和期望收益上升，但其中的一部分被利息稅盾帶來的好處所抵消RE=RU+(RU-RD)×

(D/E)×(1-TC)RD

為杠桿公司的債務(wù)資本成本RE

為杠桿公司的權(quán)益資本成本RU

為無杠桿公司的資本成本D

為負(fù)債的價值E

為權(quán)益的價值若TC=0,則即是情形1下的MM定理I和II36情形2：MM命題I(有公司稅時)這一現(xiàn)金流的現(xiàn)值為VL

(杠桿公司價值)第一項(xiàng)的現(xiàn)值為VU

(無杠桿公司價值)第二項(xiàng)的現(xiàn)值為TCD

(利息稅盾現(xiàn)值)37情形2：MM命題II(有公司稅時)根據(jù)有公司稅時的MM命題I：由于資產(chǎn)負(fù)債表兩邊的現(xiàn)金流(資產(chǎn)*相應(yīng)必要報酬率)應(yīng)當(dāng)相等：兩邊同時除以E可化簡為：根據(jù)有稅情況下的MM定理I，杠桿企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表可以寫為：

VU

為無杠桿企業(yè)的價值D為債務(wù)市值

DTC為杠桿企業(yè)稅盾的價值E為權(quán)益價值因此，資產(chǎn)負(fù)債表左邊的期望現(xiàn)金流量為VURU+

DTC

RD資產(chǎn)負(fù)債表右邊表示企業(yè)資金的來源，屬于債權(quán)人和股東的期望現(xiàn)金流量合計為DRD+E

RE39財務(wù)杠桿的影響負(fù)債權(quán)益之比(D/E)資本成本:R(%)RURD*（1-Tc）40投資者的全部現(xiàn)金流量杠桿公司比無杠桿公司交的所得稅少(G)因此，杠桿公司的負(fù)債與權(quán)益之和(D+E)比無杠桿公司的權(quán)益更高不同的”切法”能使公司價值這塊餅(D+E)顯得更“大”——政府從這塊餅中拿走的更少了！EGEGD無杠桿公司 杠桿公司41總結(jié):情形1，無稅時在無稅環(huán)境下，公司價值不受資本結(jié)構(gòu)影響這就是無稅時的MM定理I:VL=VU命題I之所以成立是因?yàn)楣蓶|可通過自制杠桿自由地抵消公司的負(fù)債權(quán)益之比差別的影響在無稅環(huán)境下，MM定理II說明，使用財務(wù)杠桿會增大股東的風(fēng)險和期望收益率或42總結(jié)：情形2，考慮稅時在有稅、但不存在破產(chǎn)成本的環(huán)境下，財務(wù)杠桿能增大公司的價值這就是有稅時的MM定理I:VL=VU+TCD在有稅的環(huán)境下，MM定理II說明，財務(wù)杠桿會增加股東的風(fēng)險和期望收益率：例題：假設(shè)Format公司的信息如下：每年息稅前利潤EBIT=151.52美元；所得稅率Tc=0.34債務(wù)市場價值D=500美元，債務(wù)的資本成本RD=10%與該公司業(yè)務(wù)完全相同的無杠桿公司的資本成本RU=20%，那么Format的權(quán)益價值是多少？WACC呢？無杠桿公司價值VU=(EBIT-稅收)/RU=151.52*（1-0.34）/0.20=500根據(jù)考慮稅負(fù)的MM定理I：公司價值VL=VU+TC*D=500+0.34*500=670

權(quán)益價值V=公司價值VL-債務(wù)價值D=670-500=170根據(jù)考慮稅務(wù)的MM定理II：RE=RU+(RU-RD)*D/E*(1-TC)=0.20+(0.20-0.10)*500/170*(1-0.34)=39.4%WACC=RE*E/VL+RD*D/VL*(1-TC)=0.394*170/670+0.1*500/670*(1-0.34)=14.92%4416.5

情形3：破產(chǎn)成本(BankcruptcyCosts)當(dāng)公司負(fù)債率上升時，債務(wù)違約的風(fēng)險也會上升當(dāng)公司資產(chǎn)價值恰好等于債務(wù)價值時，公司就會破產(chǎn)，此時權(quán)益的價值為0，公司所有權(quán)從股東轉(zhuǎn)移到債權(quán)人在完美世界中，所有權(quán)轉(zhuǎn)移沒有任何成本但在現(xiàn)實(shí)世界中，所有權(quán)轉(zhuǎn)移的成本(破產(chǎn)成本)相當(dāng)高，甚至可能超過杠桿帶來的稅盾利得因此，負(fù)債率上升時，破產(chǎn)的可能性會對公司價值會產(chǎn)生負(fù)面影響注意：減少公司價值的并不是破產(chǎn)風(fēng)險本身，而是與破產(chǎn)有關(guān)的成本，這些成本需要由股東承擔(dān)45幾類類破產(chǎn)成本所有因?yàn)槠飘a(chǎn)或?yàn)榱吮苊馄飘a(chǎn)而發(fā)生的直接和間接成本被稱為財務(wù)困境成本(financialdistresscosts) "財務(wù)困境成本"的提法比"破產(chǎn)成本"更具有一般性直接成本清算重組的法律成本、管理成本和會計費(fèi)用，也被稱為“破產(chǎn)稅”直接破產(chǎn)成本約占公司市值的3%(White,1983,JF;Altman,1984,JF;Weiss,1990,JFE)間接成本公司為避免破產(chǎn)而發(fā)生的成本：破產(chǎn)時，股東和管理層將喪失公司控制權(quán)，因而他們會花費(fèi)各種資源竭力避免破產(chǎn)，同時，管理層忙于避免破產(chǎn)而非經(jīng)營業(yè)務(wù)，經(jīng)營會受到影響Eg.1970年代克萊斯勒瀕臨破產(chǎn)時，客戶對是否仍能獲得部件和服務(wù)心存疑慮，許多忠實(shí)客戶轉(zhuǎn)向其他品牌直接和間接的財務(wù)困境成本約占公司市值的10-20%(Altman,1984;Andrade&Kaplan,1998,JF)代理成本公司有債務(wù)時，股東與債權(quán)人之間的利益沖突會誘使股東采取利己策略，進(jìn)而降低公司價值。財務(wù)困境會加劇這種利益沖突，加劇代理成本46代理成本：財務(wù)困境公司股東與債權(quán)人的利益沖突下表是一家瀕臨破產(chǎn)的公司的資產(chǎn)負(fù)債表：資產(chǎn) 賬面價值BV 市值MV 負(fù)債 BV MV現(xiàn)金 $200 $200 長期負(fù)債 $300 固定資產(chǎn) $400 $0 權(quán)益 $300 合計 $600 $200

合計 $600 $200如果這家公司現(xiàn)在就清算，會怎么樣？債權(quán)人得到$200，而股東什么都得不到$200$0股東與債權(quán)人之間存在利益沖突股東可能采用利己策略：投資高風(fēng)險項(xiàng)目投資不足撇脂例：47利己策略1:投資高風(fēng)險項(xiàng)目瀕臨破產(chǎn)的公司考慮一項(xiàng)高風(fēng)險投資項(xiàng)目：投資成本為$200(公司的全部現(xiàn)金)，必要報酬率為50%高風(fēng)險項(xiàng)目 概率 下期回報大贏 10% $1000大輸 90% $0是否該投資該項(xiàng)目？項(xiàng)目PV=$1000×0.10+$0×0.90=$100NPV=–$200+

$100

1.50NPV=–$133從最大化公司價值的角度出發(fā)，不應(yīng)投資此項(xiàng)NPV為負(fù)的高風(fēng)險項(xiàng)目續(xù)前例：48利己策略1:投資高風(fēng)險項(xiàng)目若不投資此項(xiàng)目，投資者的收益分別為：債權(quán)人 =200股東 =0若投資此項(xiàng)目，投資者的期望收益分別為：債權(quán)人 =[300×0.10+0×0.9]/1.5=30/1.5=20股東 =[(1000–300)×0.10+0×0.9]/1.5=70/1.5=47資產(chǎn) 賬面價值BV 市值MV 負(fù)債 BV MV現(xiàn)金 $200 $200 長期負(fù)債 $300 固定資產(chǎn) $400 $0 權(quán)益 $300 合計 $600 $200

合計 $600 $200$200$0高風(fēng)險項(xiàng)目 概率

下期回報大贏

10% $1000大輸

90% $0必要報酬率為50%盡管該高風(fēng)險項(xiàng)目降低公司價值，但股東仍希望投資(以損失債權(quán)人利益為代價)原因在于股東和債權(quán)人的利益沖突：項(xiàng)目成功時，收益主要?dú)w股東所有，債權(quán)人的收益以債權(quán)為限；項(xiàng)目失敗時，損失主要由債權(quán)人承擔(dān)(股東沒有更多可失去的了)49利益策略2:投資不足瀕臨破產(chǎn)的公司有機(jī)會獲得一項(xiàng)政府資助項(xiàng)目該項(xiàng)目投資成本為$300，1年后能有$350的現(xiàn)金流量由于公司現(xiàn)在只有$200了,假如要投資該項(xiàng)目，股東必須再追加投資$100必要報酬率為10%是否該投資該項(xiàng)目？NPV=–$300+

$350

(1.10)NPV=$18.18續(xù)前例：從最大化公司價值的角度出發(fā)，應(yīng)投資此項(xiàng)目50利益策略2:投資不足若不投資此項(xiàng)目，投資者的收益分別為：債權(quán)人 =200股東 =0若投資此項(xiàng)目，投資者的期望收益分別為：債權(quán)人 =300/1.1=272.73股東 =-100+(350-300)/1.1=-54.55資產(chǎn) 賬面價值BV 市值MV 負(fù)債 BV MV現(xiàn)金 $200 $200 長期負(fù)債 $300 固定資產(chǎn) $400 $0 權(quán)益 $300 合計 $600 $200

合計 $600 $200$200$0項(xiàng)目投資成本為$300，1年后能有$350的現(xiàn)金流量，必要報酬率為10%盡管該項(xiàng)目會提高公司價值，但股東仍不希望投資(以損失債權(quán)人利益為代價)原因在于股東和債權(quán)人的利益沖突：項(xiàng)目收益優(yōu)先償還債權(quán)(300-200=100)，對股東而言，項(xiàng)目的剩余價值(350-300=50)不足以彌補(bǔ)追加的投資(100)51利益策略3:撇脂支付額外股利假定前例中的公司向股東支付$200股利，這將導(dǎo)致公司發(fā)生清算，債權(quán)人什么也得不到，但現(xiàn)有股東卻受益匪淺這與策略2較為類似：策略2是選擇不增加新權(quán)益，策略3更進(jìn)一步，通過股利收回權(quán)益但這類策略通常會違反債券合約的規(guī)定增加股東和/或管理層的津貼53