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第十四章期權(quán)理論與證券估價(jià)期權(quán)理論在籌資中的應(yīng)用權(quán)證可轉(zhuǎn)換債券一、期權(quán)理論在籌資中的應(yīng)用表13-8含有期權(quán)的主要證券含期權(quán)證券買權(quán)賣權(quán)期權(quán)持有者期權(quán)出售者期權(quán)持有者期權(quán)出售者優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)備兌協(xié)議認(rèn)購(gòu)權(quán)證認(rèn)售權(quán)證可轉(zhuǎn)換債券可售回債券(股票)可贖回債券股東投資者投資者公司公司公司公司投資者發(fā)行者投資者投資者承銷商公司發(fā)行者含有期權(quán)特征的證券價(jià)值高于純證券價(jià)值(不含期權(quán))的部分即為期權(quán)價(jià)值?!駜?yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)(pre-emptiverights)公司在發(fā)行新股時(shí),給現(xiàn)有股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)的權(quán)利。這種認(rèn)購(gòu)權(quán)使現(xiàn)有股東在一定時(shí)期內(nèi)以低于市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買新股。作用:保護(hù)現(xiàn)有股東對(duì)公司的所有權(quán)和控制權(quán)。公司現(xiàn)有股東可以在規(guī)定的時(shí)間按優(yōu)惠價(jià)格購(gòu)買公司新股,也可在市場(chǎng)上出售優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)?!駛鋬秴f(xié)議(standbyagreements)
承銷商與發(fā)行者之間關(guān)于股票承銷的一種協(xié)議。按協(xié)議規(guī)定,公司發(fā)行新股時(shí),如果在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)按一定的價(jià)格發(fā)售后還有剩余的未售股票,承銷商(投資銀行)有義務(wù)按協(xié)定價(jià)格或優(yōu)惠價(jià)格全部買入這部分股票,然后再轉(zhuǎn)售給投資公眾。對(duì)投資銀行來(lái)說(shuō),為了防止在備兌協(xié)議期間股票市場(chǎng)價(jià)格下跌遭受的損失,要求發(fā)行公司事先支付一筆風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),這筆溢價(jià)可視同股票的賣權(quán)價(jià)值?!駲?quán)證認(rèn)購(gòu)權(quán)證(callwarrants)——買入權(quán)利(而非義務(wù)),即權(quán)證持有人有權(quán)在約定期間(美式)或到期日(歐式),以約定價(jià)格買入約定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。認(rèn)售權(quán)證(putwarrants)——賣出權(quán)利(而非義務(wù)),權(quán)證持有人有權(quán)在約定期間或期日,以約定價(jià)格賣出約定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)?!窨赊D(zhuǎn)換債券(convertiblebonds)在將來(lái)指定的時(shí)期按約定的轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換成同一公司發(fā)行的其他證券,如股票等。
●可售回債券(股票)(putablebonds,putablestocks)證券持有者可以未來(lái)某一時(shí)間以約定價(jià)格提前用持有的證券兌換現(xiàn)金,這種證券的持有者不但購(gòu)買了證券,還購(gòu)買了證券的賣權(quán),即證券本身包含了一個(gè)賣權(quán)多頭。
●可贖回債券(callablebonds)發(fā)行公司可以在未來(lái)某一時(shí)間以約定的價(jià)格購(gòu)回債券,這種債券的持有者相當(dāng)于出售給發(fā)行公司一個(gè)買權(quán),即債券本身包含了一個(gè)買權(quán)空頭。二、權(quán)證權(quán)證(warrants)是一種股票衍生產(chǎn)品,持有人有權(quán)(但無(wú)義務(wù))在未來(lái)某一特定日期(或特定期間內(nèi)),以約定的價(jià)格(行權(quán)價(jià)格)購(gòu)買/賣出一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。標(biāo)的資產(chǎn)可以是個(gè)股,也可以是一籃子股票、指數(shù)、商品或其他衍生產(chǎn)品。
權(quán)證實(shí)質(zhì)反映的是發(fā)行人與持有人之間的一種契約關(guān)系,持有人向權(quán)證發(fā)行人支付一定數(shù)量的價(jià)金之后,就從發(fā)行人那獲取了一個(gè)權(quán)利。這種權(quán)利使得持有人可以在未來(lái)某一特定日期或特定期間內(nèi),以約定的價(jià)格向權(quán)證發(fā)行人購(gòu)買/出售一定數(shù)量的資產(chǎn)。(一)權(quán)證的種類認(rèn)購(gòu)權(quán)證認(rèn)售權(quán)證(認(rèn)沽權(quán)證)1.按權(quán)利行使方向2.按行使期間歐式權(quán)證美式權(quán)證3.按發(fā)行人股本權(quán)證備兌權(quán)證由上市公司發(fā)行,行權(quán)后增加股份公司的股本由標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三方(如券商等金融機(jī)構(gòu))發(fā)行,認(rèn)兌的股票是已經(jīng)上市流通的股票,不會(huì)造成總股本的增加。認(rèn)購(gòu)權(quán)證(買權(quán))例1、寶鋼股份(600019)在股權(quán)分置改革方案中,提出的給流通股每10股1份認(rèn)股權(quán)證,規(guī)定在股權(quán)登記日獲得認(rèn)股權(quán)證的股東,在權(quán)證第378天到期日,可以4.50元的價(jià)格購(gòu)買寶鋼股份股票。這就是認(rèn)購(gòu)權(quán)證(也叫買權(quán)權(quán)證)。(歐式權(quán)證)認(rèn)沽權(quán)證(賣權(quán))例2、在寶鋼股份的前期方案中,曾提出給流通股東每10股5份認(rèn)沽權(quán)證,規(guī)定在股權(quán)登記日獲得認(rèn)沽權(quán)證的股東,在權(quán)證第365天到期日,可以以5.12元的價(jià)格賣出寶鋼股份股票。這就是賣權(quán)權(quán)證(也叫認(rèn)沽權(quán)證)。權(quán)證的基本要素(1)發(fā)行人股本權(quán)證的發(fā)行人為標(biāo)的上市公司,而衍生權(quán)證的發(fā)行人為標(biāo)的公司以外的第三方,一般為大股東或券商。在后一種情況下,發(fā)行人往往需要將標(biāo)的證券存放于獨(dú)立保管人處,作為其履行責(zé)任的擔(dān)保。(2)看漲和看跌權(quán)證當(dāng)權(quán)證持有人擁有從發(fā)行人處購(gòu)買標(biāo)的證券的權(quán)利時(shí),該權(quán)證為看漲權(quán)證。反之,當(dāng)權(quán)證持有人擁有向發(fā)行人出售標(biāo)的證券的權(quán)利時(shí),該權(quán)證為看跌權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證一般指看漲權(quán)證。(3)到期日到期日是權(quán)證持有人可行使認(rèn)購(gòu)(或出售)權(quán)利的最后日期。該期限過(guò)后,權(quán)證持有人便不能行使相關(guān)權(quán)利,權(quán)證的價(jià)值也變?yōu)榱恪?quán)證的基本要素(4)執(zhí)行方式在美式執(zhí)行方式下,持有人在到期日以前的任何時(shí)間內(nèi)均可行使認(rèn)購(gòu)權(quán);而在歐式執(zhí)行方式下,持有人只有在到期日當(dāng)天才可行使認(rèn)購(gòu)權(quán)。(5)交割方式交割方式包括實(shí)物交割和現(xiàn)金交割兩種形式,其中,實(shí)物交割指投資者行使認(rèn)股權(quán)利時(shí)從發(fā)行人處購(gòu)入標(biāo)的證券,而現(xiàn)金交割指投資者在行使權(quán)利時(shí),由發(fā)行人向投資者支付市價(jià)高于執(zhí)行價(jià)的差額。(6)認(rèn)股價(jià)(執(zhí)行價(jià))認(rèn)股價(jià)是發(fā)行人在發(fā)行權(quán)證時(shí)所訂下的價(jià)格,持證人在行使權(quán)利時(shí)以此價(jià)格向發(fā)行人認(rèn)購(gòu)標(biāo)的股票。權(quán)證的基本要素(7)權(quán)證價(jià)格權(quán)證價(jià)格由內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩部分組成。當(dāng)正股股價(jià)(指標(biāo)的證券市場(chǎng)價(jià)格)高于認(rèn)股價(jià)時(shí),內(nèi)在價(jià)值為兩者之差;而當(dāng)正股股價(jià)低于認(rèn)股價(jià)時(shí),內(nèi)在價(jià)值為零。但如果權(quán)證尚沒(méi)有到期,正股股價(jià)還有機(jī)會(huì)高于認(rèn)股價(jià),因此權(quán)證仍具有市場(chǎng)價(jià)值,這種價(jià)值就是時(shí)間價(jià)值。(8)認(rèn)購(gòu)比率認(rèn)購(gòu)比率是每張權(quán)證可認(rèn)購(gòu)正股的股數(shù),如認(rèn)購(gòu)比率為0.1,就表示每十張權(quán)證可認(rèn)購(gòu)一股標(biāo)的股票。(9)杠桿比率(Leverageratio)杠桿比率是正股市價(jià)與購(gòu)入一股正股所需權(quán)證的市價(jià)之比,即:杠桿比率=正股股價(jià)/(權(quán)證價(jià)格÷認(rèn)購(gòu)比率)杠桿比率可用來(lái)衡量“以小博大”的放大倍數(shù),杠桿比率越高,投資者盈利率也越高,當(dāng)然,其可能承擔(dān)的虧損風(fēng)險(xiǎn)也越大。權(quán)證的發(fā)行公告信息例:寶鋼股份(600019)的權(quán)證發(fā)行:1、發(fā)行人:寶鋼公司2、發(fā)行日期:2005年8月16日3、存續(xù)期間:6個(gè)月4、權(quán)證的類型:歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證5、發(fā)行數(shù)量:100000000份6、發(fā)行價(jià)格:0.62元7、行權(quán)價(jià)格:4.50元8、到期日:2006年2月16日9、行權(quán)結(jié)算方式:證券給付結(jié)算10、行權(quán)比例:1:1
以上信息告訴投資人:1、寶鋼股份在2005年8月16日發(fā)行為期6個(gè)月的權(quán)證;2、權(quán)證的類型是認(rèn)股權(quán)證、履約方式是歐式權(quán)證,到期日為履約日;3、標(biāo)的股票是寶鋼股份;4、到期日是2006年2月16日;5、行權(quán)(履約)價(jià)格為4.50元。6、權(quán)證的發(fā)行價(jià)格也叫權(quán)利金是每份0.62元。7、權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)是持有1份權(quán)證購(gòu)買1股寶鋼股份。持有人將4.50元/股認(rèn)購(gòu)款支付給發(fā)行人,發(fā)行人將相應(yīng)股票過(guò)戶給行權(quán)人。權(quán)證發(fā)行時(shí),其公告書中會(huì)把權(quán)證的基本要素都包含在里面。(二)權(quán)證價(jià)值內(nèi)在價(jià)值時(shí)間價(jià)值權(quán)證定價(jià)模式:B/S模型1.內(nèi)在價(jià)值——權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)所能獲得的收益◎權(quán)證行權(quán)價(jià)與標(biāo)的股票市價(jià)之間的價(jià)格差額◎美式權(quán)證價(jià)值主要取決于內(nèi)在價(jià)值是指權(quán)證存續(xù)期內(nèi)由于標(biāo)的股票市價(jià)波動(dòng)可能帶來(lái)的收益◎內(nèi)含價(jià)值計(jì)算方式認(rèn)購(gòu)權(quán)證:認(rèn)售權(quán)證:Cw:認(rèn)購(gòu)權(quán)證內(nèi)含價(jià)值Pw:認(rèn)售權(quán)證內(nèi)含價(jià)值N:轉(zhuǎn)換比率,即每份認(rèn)購(gòu)(售)權(quán)證能購(gòu)買(出售)的普通股股數(shù)S:普通股每股市價(jià)K:行權(quán)價(jià)格◎
股權(quán)的持有者無(wú)投票權(quán),也不能分得股利當(dāng)公司發(fā)行股票或股票分割,權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格將會(huì)自動(dòng)調(diào)整【例】1995年4月,BJ服務(wù)公司(B.J.Services)為一次兼并活動(dòng)發(fā)行了480萬(wàn)份認(rèn)購(gòu)權(quán)證,用以支付兼并所需要的部分款項(xiàng)。每份認(rèn)購(gòu)權(quán)證允許其持有者在2000年4月之前以每股30美元的價(jià)格購(gòu)買一份BJ服務(wù)公司的股票。這些認(rèn)購(gòu)權(quán)證發(fā)行時(shí),股票價(jià)格為19美元。因此,當(dāng)1998年BJ服務(wù)公司將股票1股分割為2股時(shí),每份認(rèn)購(gòu)權(quán)證的持有者就獲得了認(rèn)購(gòu)2股股票的權(quán)利,而其認(rèn)購(gòu)價(jià)格則降為15美元。2000年4月,即該認(rèn)購(gòu)權(quán)證最終到期時(shí),股票價(jià)格已升至70美元,因此,可認(rèn)購(gòu)2股股票的一份認(rèn)購(gòu)權(quán)證的內(nèi)含價(jià)值為110美元(2×(70-15))?!蛴捎谔桌麢C(jī)制,權(quán)證的內(nèi)含價(jià)值構(gòu)成了出售認(rèn)購(gòu)權(quán)證的最低極限價(jià)格以認(rèn)購(gòu)權(quán)證為例:如果認(rèn)購(gòu)權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)值低于其內(nèi)含價(jià)值,人們就會(huì)購(gòu)入認(rèn)購(gòu)權(quán)證,并把它換成普通股,然后再按市價(jià)將普通股拋售出去,從而獲利。由于普通股的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的推移而變動(dòng),因此,認(rèn)購(gòu)權(quán)證的內(nèi)含價(jià)值也會(huì)隨之變動(dòng)。2.時(shí)間價(jià)值◎權(quán)證存續(xù)期內(nèi)由于標(biāo)的股票市價(jià)波動(dòng)可能帶來(lái)的收益◎歐式權(quán)證價(jià)值主要取決于時(shí)間價(jià)值◆距離到期日時(shí)間越長(zhǎng),標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的可能性就越大,因而時(shí)間價(jià)值也越大?!綦S著時(shí)間的消逝,權(quán)證時(shí)間價(jià)值逐漸下降。◆無(wú)論是認(rèn)購(gòu)還是認(rèn)售權(quán)證,標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的增加都會(huì)增加權(quán)證持有人獲利的機(jī)會(huì),因此標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率越大,認(rèn)購(gòu)和認(rèn)售權(quán)證的價(jià)值越高。◎時(shí)間價(jià)值主要與權(quán)證剩余時(shí)間和標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率等因素有關(guān)3.影響權(quán)證價(jià)值的其他因素◎股利因素——由于權(quán)證持有者不享有股利分配權(quán),權(quán)證持有時(shí)間越長(zhǎng),喪失的股利收入就越多,當(dāng)權(quán)證杠桿效應(yīng)所帶來(lái)的收益不足以彌補(bǔ)喪失的股利時(shí),權(quán)證價(jià)值就會(huì)下跌(三)權(quán)證價(jià)值稀釋或增值效應(yīng)S:普通股當(dāng)前每股價(jià)值N:認(rèn)購(gòu)權(quán)證行使前公司發(fā)行在外的普通股股數(shù)n:每張認(rèn)購(gòu)權(quán)證可以購(gòu)買普通股票的數(shù)量W:發(fā)行認(rèn)購(gòu)權(quán)證的數(shù)量K:認(rèn)購(gòu)價(jià)格1.認(rèn)購(gòu)權(quán)證稀釋效應(yīng)(1)根據(jù)認(rèn)購(gòu)權(quán)證被執(zhí)行后的預(yù)期稀釋效應(yīng)對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行調(diào)整,稀釋后普通股的每股價(jià)值為:(2)根據(jù)B-S模型計(jì)算普通股買權(quán)價(jià)值,B-S模型中所用的方差是公司股票價(jià)值的方差。當(dāng)認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有者行使轉(zhuǎn)換權(quán)利時(shí),將增加公司流通在外的的普通股股數(shù),使每股收益降低,這種潛在的每股收益稀釋也將導(dǎo)致認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值下跌。(3)根據(jù)認(rèn)購(gòu)權(quán)證與普通股買權(quán)價(jià)值的關(guān)系計(jì)算認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值,每份認(rèn)購(gòu)權(quán)證的內(nèi)含價(jià)值為:普通股買權(quán)價(jià)值公司認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值等于公司股票普通股買權(quán)價(jià)值的倍
2.認(rèn)售權(quán)證價(jià)值增值效應(yīng)對(duì)于認(rèn)售權(quán)證來(lái)說(shuō),行權(quán)后流通在外的普通股股數(shù)會(huì)減少,在其他因素不變的情況下,股票的預(yù)期價(jià)格變?yōu)椋焊鶕?jù)認(rèn)售權(quán)證與普通股賣權(quán)價(jià)值關(guān)系,每份認(rèn)售權(quán)證的內(nèi)含價(jià)值為:普通股賣權(quán)價(jià)值公司認(rèn)售權(quán)證價(jià)值等于公司股票普通股賣權(quán)價(jià)值的倍
【例13-5】]2006年4月27日煙臺(tái)萬(wàn)華認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)售權(quán)證在上海證券交易所掛牌上市,萬(wàn)華蝶式權(quán)證價(jià)值評(píng)估有關(guān)的資料如表13-9所示:表13-9萬(wàn)華蝶式權(quán)證基本要素權(quán)證要素認(rèn)股權(quán)證認(rèn)售權(quán)證1.行權(quán)方式歐式,僅可在權(quán)證存續(xù)期間最后5個(gè)可上市交易日行權(quán)歐式,僅可在權(quán)證存續(xù)期間最后5個(gè)可上市交易日行權(quán)2.行權(quán)價(jià)9.00元13.00元3.行權(quán)比例1,即1份認(rèn)購(gòu)權(quán)證可按行權(quán)價(jià)向公司購(gòu)買1股煙臺(tái)萬(wàn)華A股股票1,即1份認(rèn)售權(quán)證可按行權(quán)價(jià)向公司出售1股煙臺(tái)萬(wàn)華A股股票4.結(jié)算方式證券給付方式結(jié)算,即認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有人行權(quán)時(shí),應(yīng)支付依行權(quán)價(jià)格及行權(quán)比例計(jì)算的價(jià)款,并獲得相應(yīng)數(shù)量的煙臺(tái)萬(wàn)華A股股票證券給付方式結(jié)算,即認(rèn)售權(quán)證持有人行權(quán)時(shí),將向公司支付根據(jù)行權(quán)比例計(jì)算的煙臺(tái)萬(wàn)華A股股票,并獲得依行權(quán)價(jià)格計(jì)算的價(jià)款5.權(quán)證存續(xù)期間2006年4月27日至2007年4月26日,共計(jì)12個(gè)月2006年4月27日至2007年4月26日,共計(jì)12個(gè)月6.權(quán)證行權(quán)日2007年4月20日至2007年4月26日,共計(jì)5天2007年4月20日至2007年4月26日,共計(jì)5天7.權(quán)證上市總數(shù)5657.6萬(wàn)份8486.4萬(wàn)份蝶式權(quán)證蝶式權(quán)證是指同時(shí)買入和賣出兩份價(jià)格不同的認(rèn)沽權(quán)證或同時(shí)買入和賣出兩份價(jià)格不同的認(rèn)股權(quán)證,這樣的組合可以使得投資者在股價(jià)波動(dòng)在一定區(qū)間內(nèi)時(shí)獲得一定收益,如果價(jià)格波動(dòng)超出范圍,則投資者也不會(huì)遭受損失,其收益曲線形狀如“__∧__”,因其形狀如展翅飛翔的蝴蝶,故將其命名為蝶式權(quán)證。在蝶式權(quán)證中,無(wú)論正股價(jià)格上漲還是下跌,總會(huì)對(duì)其中一只權(quán)證有利。如果權(quán)證已經(jīng)接近到期,權(quán)證的時(shí)間價(jià)值接近消耗殆盡,溢價(jià)率較低,杠桿放大倍數(shù)上升到較高水平;同時(shí),正股價(jià)格又恰巧在行使價(jià)附近,這時(shí)正股波幅越大,權(quán)證漲幅就越大,或會(huì)形成兩只權(quán)證此起彼伏的局面,為投資者帶來(lái)諸多暴利的機(jī)會(huì)。★萬(wàn)華權(quán)證的各種參數(shù)值(1)股票價(jià)格限權(quán)證上市前一天(2006年4月26日)煙臺(tái)萬(wàn)華收盤價(jià)16.74元;(2)波動(dòng)率取2005年2月24日至2006年2月24日煙臺(tái)萬(wàn)華股票收益率的歷史波動(dòng)率45.53%;(3)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取一年期存款利率2.25%,按連續(xù)復(fù)利計(jì)算為2.2755%,即:(4)存續(xù)期為1年;(5)認(rèn)購(gòu)權(quán)證行權(quán)價(jià)為9.00元;認(rèn)售權(quán)證行權(quán)價(jià)為13.00元?!锶f(wàn)華蝶式權(quán)證價(jià)值(1)認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值☆
第一步,計(jì)算認(rèn)購(gòu)權(quán)證被執(zhí)行后,普通股預(yù)期每股價(jià)值。2006年4月26日萬(wàn)華流通股股數(shù)為84864萬(wàn)股,每股市場(chǎng)價(jià)格為16.74元,如果一年后認(rèn)購(gòu)權(quán)證(5657.6萬(wàn)份)按每股9元行權(quán),普通股每股價(jià)值為:☆第二步,計(jì)算萬(wàn)華股票買權(quán)價(jià)值。根據(jù)B/S模型計(jì)算萬(wàn)華股票買權(quán)價(jià)值為7.682元。見表13-10表13-10萬(wàn)華股票買權(quán)價(jià)值(B/S模型)金額單位:元☆第三步,計(jì)算認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值。公司認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值為公司股票買權(quán)價(jià)值的倍按稀釋后股價(jià)計(jì)算,認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值為7.20元,低于權(quán)證的內(nèi)含價(jià)值7.26元(16.26-9),則會(huì)引起市場(chǎng)套利行為。如果市場(chǎng)是有效的,這種套利活動(dòng)最終導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格超過(guò)7.26元。假設(shè)不考慮權(quán)證稀釋效應(yīng),以市場(chǎng)價(jià)格S=16.74元代替表中S=16.26元,根據(jù)B/S模型計(jì)算的認(rèn)購(gòu)權(quán)證理論價(jià)值為8.136元。(2)認(rèn)售權(quán)證價(jià)值☆
第一步,計(jì)算認(rèn)售權(quán)證被執(zhí)行后的股票價(jià)值。2006年4月26日萬(wàn)華流通股股數(shù)為84864萬(wàn)股,每股市場(chǎng)價(jià)格為16.74元,如果一年后認(rèn)售權(quán)證(8486.4萬(wàn)份)按每股13元行權(quán),行權(quán)后每股價(jià)值為:☆第二步,計(jì)算萬(wàn)華股票賣權(quán)價(jià)值根據(jù)B/S模型計(jì)算萬(wàn)華股票賣權(quán)價(jià)值為1.013元。見下表表萬(wàn)華股票賣權(quán)價(jià)值(B/S模型)金額單位:元☆第三步,計(jì)算認(rèn)售權(quán)證價(jià)值。公司認(rèn)售權(quán)證價(jià)值為公司股票賣權(quán)價(jià)值的倍假設(shè)不考慮行權(quán)后對(duì)股票價(jià)格的預(yù)期影響,根據(jù)B/S模型,萬(wàn)華股票認(rèn)售權(quán)證理論價(jià)值為1.095元?!锶f(wàn)華蝶式權(quán)證價(jià)值比較2006年4月27日,萬(wàn)華認(rèn)購(gòu)權(quán)證收盤價(jià)10.251元,萬(wàn)華認(rèn)售權(quán)證收盤價(jià)3.260元。將上述估計(jì)的權(quán)證價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較分析,見表13-11。表13-11萬(wàn)華蝶式權(quán)證價(jià)值比較單位:元權(quán)證股票市價(jià)權(quán)證價(jià)格執(zhí)行價(jià)格內(nèi)含價(jià)值時(shí)間價(jià)值認(rèn)購(gòu)權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格傳統(tǒng)B/S模型(買權(quán)價(jià)值)權(quán)證價(jià)值稀釋效應(yīng)16.7416.7416.2610.2518.1367.2009997.747.747.262.5110.3960.000認(rèn)售權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格傳統(tǒng)B/S模型(賣權(quán)價(jià)值)權(quán)證價(jià)值增值效應(yīng)16.7416.7417.163.2601.0951.1251313130003.2601.0951.125★萬(wàn)華蝶式權(quán)證投資分析(1)如果投資者預(yù)期未來(lái)股價(jià)落在9~13元/股之間,此時(shí)兩種權(quán)證都同時(shí)具備內(nèi)含價(jià)值和時(shí)間價(jià)值,投資者既可以選擇同時(shí)保留兩種權(quán)證,繼續(xù)觀察股價(jià)走勢(shì);也可以選擇在權(quán)證交易市場(chǎng)同時(shí)拋出兩種權(quán)證,以實(shí)現(xiàn)即期收益。圖13-9萬(wàn)華蝶式權(quán)證價(jià)值(2)萬(wàn)華的蝶式權(quán)證類似于“寬跨式”(strangle)權(quán)證組合,但在一般的“寬跨式”權(quán)證組合里,認(rèn)購(gòu)權(quán)證的行權(quán)價(jià)高于認(rèn)售權(quán)證的行權(quán)價(jià),收益曲線呈現(xiàn)“\_/”形狀。如果權(quán)證到期時(shí),股票市價(jià)落在兩個(gè)行權(quán)價(jià)之間,則兩種權(quán)證都將喪失價(jià)值,此時(shí)權(quán)證組合持有者的損失最大,其凈損失為兩種權(quán)證的購(gòu)入成本。
★萬(wàn)華蝶式權(quán)證投資分析萬(wàn)華股份蝶式權(quán)證的特點(diǎn):如果權(quán)證到期行權(quán)時(shí)標(biāo)的股票的市價(jià)落在兩個(gè)行權(quán)價(jià)之間,則權(quán)證組合存在4元的固定回報(bào),優(yōu)于一般的“寬跨式”權(quán)證組合,投資者可以通過(guò)權(quán)證的組合投資回避掉方向性風(fēng)險(xiǎn),即無(wú)論未來(lái)股價(jià)大幅上漲或大幅下跌,投資者都有獲利的可能。如果投資者認(rèn)為標(biāo)的股票市價(jià)未來(lái)會(huì)出現(xiàn)暴漲或暴跌,但方向不明確,則可以構(gòu)建權(quán)證組合,以獲取盡可能大的收益;如果投資者對(duì)標(biāo)的股票的未來(lái)股價(jià)走勢(shì)有著明確的單邊預(yù)期,則不應(yīng)進(jìn)行組合投資,只需購(gòu)買其看好方向的權(quán)證即可?!锶f(wàn)華蝶式權(quán)證投資分析三、可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券是債券的一種,它可以轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司的股票,通常具有較低的票面利率。從本質(zhì)上講,可轉(zhuǎn)換債券是在發(fā)行公司債券的基礎(chǔ)上,附加了一份期權(quán),并允許購(gòu)買人在規(guī)定的時(shí)間范圍內(nèi)將其購(gòu)買的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票。可轉(zhuǎn)換公司債是一種混合型的債券形式——當(dāng)投資者不太清楚發(fā)行公司的發(fā)展?jié)摿扒熬皶r(shí),可先投資于這種債券。待發(fā)行公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著,經(jīng)營(yíng)前景樂(lè)觀,其股票行市看漲時(shí),則可將債券轉(zhuǎn)換為股票,以受益于公司的發(fā)展??赊D(zhuǎn)換債券的性質(zhì)1.債權(quán)性質(zhì)可轉(zhuǎn)換公司債券首先是一種公司債券,是固定收益證券,具有確定的債券期限和定期息率,并為可轉(zhuǎn)換公司債券投資者提供了穩(wěn)定利息收入和還本保證。但是可轉(zhuǎn)債持有人雖可以享有還本付息的保障,但與股票投資者不同,他不是企業(yè)的擁有者,不能獲取股票紅利,不能參與企業(yè)決策。在資產(chǎn)負(fù)債表上,可轉(zhuǎn)債屬于“或有負(fù)債”,在轉(zhuǎn)股之前,可轉(zhuǎn)債仍屬于企業(yè)的負(fù)債資產(chǎn),只有在轉(zhuǎn)換成股票以后,投資可轉(zhuǎn)債才等同于投資股票。一般,可轉(zhuǎn)債的票面利率低于同等條件和同等資信的公司債券,這是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債賦予投資人轉(zhuǎn)換股票的權(quán)利,作為補(bǔ)償,投資人所得利息就低。
可轉(zhuǎn)換債券的性質(zhì)2.股票期權(quán)性質(zhì)
可轉(zhuǎn)換公司債券為投資者提供了轉(zhuǎn)換成股票的權(quán)利,這種權(quán)利具有選擇權(quán)的含義,也就是投資者既可以行使轉(zhuǎn)換權(quán),將可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成股票,也可以放棄這種轉(zhuǎn)換權(quán),持有債券到期。即,可轉(zhuǎn)換公司債券包含了股票買入期權(quán)的特征,投資者通過(guò)持有可轉(zhuǎn)換公司債券可以獲得股票上漲的收益。因此,可轉(zhuǎn)換公司債券是股票期權(quán)的衍生,往往將其看作為期權(quán)類的二級(jí)金融衍生產(chǎn)品。
可轉(zhuǎn)換債券的性質(zhì)
3、贖回性可轉(zhuǎn)換債券一般帶有贖回條款,它規(guī)定發(fā)債公司在可轉(zhuǎn)換債券到期之前可以按一定條件贖回債券。設(shè)計(jì)贖回條款的目的:(1)降低籌資成本——可轉(zhuǎn)債發(fā)行后,如果市場(chǎng)利率下跌,發(fā)行人可根據(jù)贖回條款先贖回原有的可轉(zhuǎn)換債券,再發(fā)行新債,降低籌資成本。(2)加速轉(zhuǎn)換過(guò)程,避免轉(zhuǎn)換受阻的風(fēng)險(xiǎn)——如果股價(jià)長(zhǎng)期高于轉(zhuǎn)換價(jià)格(如高于30%),投資者處于投機(jī)目的不執(zhí)行轉(zhuǎn)換,發(fā)行公司可在贖回期開始時(shí)按規(guī)定的債券價(jià)格贖回債券,促使投資者為避免損失盡快轉(zhuǎn)股,以免被發(fā)債公司低價(jià)贖回。1、國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券這是一種境內(nèi)發(fā)行,以本幣定值的債券。如深圳寶安股份有限公司1993年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券,便屬此類。2、外國(guó)可轉(zhuǎn)換債券指本國(guó)發(fā)行人在境內(nèi)或境外發(fā)行,以某外幣標(biāo)明面值,或外國(guó)發(fā)行人在本國(guó)境內(nèi)發(fā)行,以本幣或外幣表示的一種債券。如上海中紡機(jī)可轉(zhuǎn)換債券就屬此類,它以瑞士法郎為面值,供海外投資者(主要是瑞士投資者)購(gòu)買。3、歐洲可轉(zhuǎn)換債券指由國(guó)際辛迪加同時(shí)在一個(gè)以上國(guó)家發(fā)行的以歐洲貨幣定值的可轉(zhuǎn)換債券。分記名與不記名兩種。此類債券每年支付一次利息,而且其利息可免征所得稅??赊D(zhuǎn)換債券的種類可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)點(diǎn)對(duì)股份公司來(lái)說(shuō),發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,可以在股票市場(chǎng)低迷時(shí)籌集到所需的資金;可以減少外匯風(fēng)險(xiǎn),還可以通討債券與股票的轉(zhuǎn)換,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu);甚至可獲取轉(zhuǎn)換的溢價(jià)收入。對(duì)投資者來(lái)說(shuō),投資者購(gòu)買可轉(zhuǎn)換債券,使手上的投資工具變得更加靈活,投資的選擇余地也變得更加寬闊,如投資者既可持有該債券,獲取債息,也可在債市上轉(zhuǎn)手,既可以在一定條件下?lián)Q成股票,獲取股息,紅利,也可以在股市上買賣賺取差價(jià)。因此,該債券對(duì)投資者具有很大的吸引力??赊D(zhuǎn)換債券合約內(nèi)容(1)相關(guān)股票——可轉(zhuǎn)換債券的標(biāo)的物(2)轉(zhuǎn)換比率與轉(zhuǎn)換價(jià)格轉(zhuǎn)換比率——每份可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換成普通股的股數(shù)把可轉(zhuǎn)換債券視為對(duì)公司股票的一種買權(quán),則轉(zhuǎn)換價(jià)格便是這種買權(quán)的行權(quán)價(jià)格?!纠磕彻景l(fā)行年利率為9.5%,20年期,面值為1000元的可轉(zhuǎn)換債券,可轉(zhuǎn)換相關(guān)股票50股,即轉(zhuǎn)換比率為50,則:轉(zhuǎn)換價(jià)格=1000÷50=20(元)(3)轉(zhuǎn)換時(shí)間——債券持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)利的有效期限通常有兩種規(guī)定:
◎
發(fā)行公司制定一個(gè)特定的轉(zhuǎn)換期限,只有在該期限內(nèi),公司才受理可轉(zhuǎn)換債券的換股事宜?!?/p>
不限制轉(zhuǎn)換的具體期限,只要可轉(zhuǎn)換債券尚未還本付息,投資者都可以任意選擇轉(zhuǎn)換時(shí)間。(4)可轉(zhuǎn)換債券利率——票面所附的利息率由于可轉(zhuǎn)換債券具有期權(quán)性和債券性,因此,債券利息率通常低于純債券(不可轉(zhuǎn)換債券)利息率。(5)可轉(zhuǎn)換債券的附加條款◎
贖回條款◎回售條款贖回期贖回價(jià)格贖回條件等
基本要素通常贖回價(jià)格高于面值△發(fā)行人承諾在某一個(gè)時(shí)間內(nèi),如果股票的價(jià)格達(dá)到一定的價(jià)位,此時(shí)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換,投資者可以獲得遠(yuǎn)高于息票率的收益;△如果市場(chǎng)行情沒(méi)有如期所約,則投資者可按照指定的利率回售可轉(zhuǎn)換債券于發(fā)行人,發(fā)行人無(wú)條件接受自己發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券。回售權(quán)回售價(jià)格事先規(guī)定好的,其收益率一般比市場(chǎng)利率稍低,但遠(yuǎn)高于可轉(zhuǎn)換債券的票面利率。例如:美國(guó)GeneralSignal公司于1992年6月1日發(fā)行的2002年到期的可轉(zhuǎn)換公司債券,條款規(guī)定公司可在債券發(fā)行3年后按一定的價(jià)格贖回可轉(zhuǎn)換公司債券。從1995年6月1日到2001年6月1日,贖回價(jià)格分別為103.59、102.88、102.16、101.44、100.72、100.00、100.00.以上價(jià)格按面值百分比表示,越接近到期日,贖回價(jià)格就越低,最后只能以面值贖回。(三)認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券的區(qū)別認(rèn)股權(quán)證可轉(zhuǎn)換債券(1)發(fā)行方式定向募集公開發(fā)行(2)獨(dú)立性可伴隨公司長(zhǎng)期債券一起出售,也可和債券相脫離而獨(dú)立流通。不能脫離債券獨(dú)立存在(3)行使轉(zhuǎn)換權(quán)后結(jié)果低票面利率的債券仍會(huì)繼續(xù)流通在外公司不再擁有低資本成本優(yōu)勢(shì)(4)可贖回性不可以贖回可以贖回(5)行使轉(zhuǎn)換權(quán)時(shí)對(duì)公司的影響不同行使轉(zhuǎn)換權(quán)時(shí)對(duì)公司的影響不同
可轉(zhuǎn)換債券認(rèn)股權(quán)證現(xiàn)金流量持有者付出的是債券,未給公司帶來(lái)任何現(xiàn)金流量。持有者支出現(xiàn)金,使公司現(xiàn)金流量增加。公司資本將公司的負(fù)債轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)資本增加了公司的股權(quán)資本,但不改變負(fù)債。資產(chǎn)總額保持公司資產(chǎn)總額不變使公司資產(chǎn)總額發(fā)生變化資本結(jié)構(gòu)都使資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)但比例不同【例13-6】假設(shè)BBC公司正在考慮籌措長(zhǎng)期資本50萬(wàn)元,投資銀行為該公司提供了以下幾種方案(為簡(jiǎn)化,不考慮籌資費(fèi)用):(1)發(fā)行利率為8%的可轉(zhuǎn)換債券,每1000元債券轉(zhuǎn)換成100股該公司普通股,即轉(zhuǎn)換價(jià)格為每股10元;(2)發(fā)行利率為8%的債券,每1000元債券附100份認(rèn)購(gòu)權(quán)證,每股認(rèn)購(gòu)價(jià)格為10元。該公司籌資前后、債券轉(zhuǎn)換后和認(rèn)購(gòu)權(quán)證行權(quán)后的資產(chǎn)負(fù)債表(假設(shè)不考慮短期負(fù)債)如表13-12所示。表13-12BBC公司籌資前后資產(chǎn)負(fù)債表單位:元資產(chǎn)負(fù)債表籌資前可轉(zhuǎn)換債券籌資認(rèn)股權(quán)證籌資發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券行使轉(zhuǎn)換權(quán)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證行使認(rèn)股權(quán)長(zhǎng)期負(fù)債普通股(面值1元)資本公積留存收益股東權(quán)益總額負(fù)債和股東權(quán)益0100000050000150000150000500000100000050000150000650000015000045000050000650000650000500000100000050000150000650000500000150000
450000500006500001150000(四)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值1.純債券價(jià)值非轉(zhuǎn)換債券所具有的價(jià)值,它是可轉(zhuǎn)換債券的最低極限價(jià)值。純債券價(jià)值轉(zhuǎn)換價(jià)值期權(quán)價(jià)值【例】假設(shè)ACC公司發(fā)行年利率為9.5%、20年期、面值為1000元的可轉(zhuǎn)換債券,可轉(zhuǎn)換相關(guān)股票50股;市場(chǎng)利率12%(即相同條件的純債券利率);該債券在發(fā)行后的5年內(nèi)不得贖回,但5年后,公司有權(quán)在任何時(shí)間以每張1050元的價(jià)格贖回可轉(zhuǎn)換債券。假設(shè)債券每年付息一次,到期歸還本金??赊D(zhuǎn)換債券的最低價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券的最低極限價(jià)值同市場(chǎng)利率和公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(或違約風(fēng)險(xiǎn))的變化呈反向變化。2.轉(zhuǎn)換價(jià)值——如果可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市價(jià)立即轉(zhuǎn)換為普通股,則這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價(jià)值,即轉(zhuǎn)換比率乘以普通股的當(dāng)前價(jià)格。◆在轉(zhuǎn)換比率一定的情況下,轉(zhuǎn)換價(jià)值與股票市價(jià)呈同方向變化。計(jì)算公式:【例】承前例,假設(shè)ACC股票現(xiàn)行市價(jià)(P0)為每股15元,股票收益率為15.5%,其中5.5%為股利率,10%(g)為股價(jià)固定增長(zhǎng)率。第一年股票價(jià)格第二年股票價(jià)格Ct——轉(zhuǎn)換價(jià)值P0——股票現(xiàn)行市價(jià)g——股價(jià)固定增長(zhǎng)率n——轉(zhuǎn)化比例(3)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值
●由于套利行為,可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)值至少等于或大于純債券價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值中的最高者?!?/p>
可轉(zhuǎn)換債券溢價(jià)(又稱可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價(jià)值)
可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值經(jīng)常高于純債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值,這之間的差額稱為可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價(jià)值或稱溢價(jià),即可轉(zhuǎn)換債券持有者為了分享公司股價(jià)上漲時(shí)的額外收益而愿意支付的一筆溢價(jià),它相當(dāng)于公司股票的買權(quán)價(jià)值。●純債券價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值、可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值、期權(quán)價(jià)值之間的關(guān)系見『圖13-10』。圖13-10可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值與股票價(jià)值●可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值計(jì)算:可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值等于其純債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值二者中的較大值與期權(quán)價(jià)值之和。即:可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值=max(純債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值)+期權(quán)價(jià)值【例13-7】2004年12月,XYZ公司流通在外的可轉(zhuǎn)換債券的相關(guān)數(shù)據(jù)如下:(1)債券面值為1000元,息票率為5.75%
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