L01-從標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)到行為金融學(xué)20161115

2023/2/41從傳統(tǒng)金融學(xué)到行為金融學(xué)宮汝凱gong.rukai@開啟你的大腦你學(xué)過哪些金融學(xué)知識(shí)？你知道哪些金融學(xué)理論？你大腦中的行為金融學(xué)？

有過看電影丟了票的經(jīng)歷嗎？想象一下，你已經(jīng)決定去看一場(chǎng)戲劇，每張票的價(jià)格是30元。當(dāng)你進(jìn)入戲院買票時(shí)，你發(fā)現(xiàn)不知什么時(shí)候你丟了30元?，F(xiàn)在你還愿意花30元錢去買票嗎？（愿意）（不愿意）想象一下，你已經(jīng)決定去看一場(chǎng)戲劇，每張票的價(jià)格是30元。當(dāng)你進(jìn)入戲院驗(yàn)票時(shí)，你發(fā)現(xiàn)你的票丟了?，F(xiàn)在你愿意花30元錢重買一張票嗎？（愿意）（不愿意）結(jié)果選擇背景丟了錢丟票愿意85（80%）64（60%）不愿意21（20%）42（40%）結(jié)果的解釋買兩張票時(shí)，我們很容易感到是花了60元看一場(chǎng)電影；而丟掉30元和買一張票時(shí)，丟掉的30元我們并不算做是看電影花的（另外單獨(dú)做賬了）。我們只不過是將丟失的現(xiàn)金歸結(jié)為倒霉，僅僅使我們感到?jīng)]有原來那么富有，而不會(huì)直接與看電影相關(guān)聯(lián)。行為實(shí)驗(yàn)1

在1號(hào)和2號(hào)兩個(gè)袋子中同樣裝入100個(gè)球，其中袋子2中50個(gè)紅球和50個(gè)藍(lán)球，而1號(hào)的情況不知道。請(qǐng)?jiān)谙旅鍭、B兩者中擇一：A：從袋子1中取球，取到紅色有獎(jiǎng)，藍(lán)色則無；B：從袋子2中取球，取到紅色有獎(jiǎng)，藍(lán)色則無。請(qǐng)?jiān)僭贑、D兩者中擇一：C：從袋子1中取球，取到藍(lán)色有獎(jiǎng)，紅色則無；D：從袋子2中取球，取到藍(lán)色有獎(jiǎng)，紅色則無。不確定性（模糊）厭惡選B者顯著多于選A者；選D者也顯著多于選C者。

(D.Ellsberg,1961)說明人們是厭惡不確定、厭惡風(fēng)險(xiǎn)的

對(duì)不確定的和模糊性事物的厭惡被認(rèn)為是人們投資股票要求很高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（相對(duì)于回報(bào)較明確的債券而言）的心理原因。人們對(duì)外國股票的投資往往要求更高的投資回報(bào)也反映了這種心理補(bǔ)償?shù)囊蟆?/p>

心理實(shí)驗(yàn)2無論你現(xiàn)有財(cái)富如何，給你1000元，然后在以下兩種情形中擇一：A：50%的可能得1000元，50%的可能為0；B：100%得500元。無論你現(xiàn)有財(cái)富如何，給你2000元，然后在以下兩種情形中擇一：C：50%的可能損失1000元，50%的可能損失為0；D：100%虧500元。

在心理實(shí)驗(yàn)中

結(jié)果是，在第一個(gè)實(shí)驗(yàn)中多數(shù)人選擇B，穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)?00；在第二個(gè)實(shí)驗(yàn)中多數(shù)人選擇C，要么損失最大，要么一點(diǎn)都不損失。說明我們……面對(duì)獲利時(shí)，是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者；面對(duì)損失時(shí)，是風(fēng)險(xiǎn)追求者。贏了一點(diǎn)就跑，輸了許多卻還不愿認(rèn)輸。實(shí)驗(yàn)研究丟掉10元錢所帶來的不愉快感受比撿到10元所帶來的愉悅感受要強(qiáng)烈得多。丟掉10元錢的不愉快感受vs.撿到10元所帶來的愉悅感受？？“損失10元錢”和“獲益10元錢”

所帶來的感受是不一樣的。別人的好處是我們難以感受到的，別人的不好卻是讓我們深感痛苦的。所以，孔夫子提醒我們，滴水之恩，當(dāng)涌泉相報(bào)行為金融學(xué)的特點(diǎn)將傳統(tǒng)的“理性選擇”理論作為發(fā)展新的經(jīng)濟(jì)決策與市場(chǎng)均衡的起點(diǎn)；利用數(shù)據(jù)收集方法研究現(xiàn)實(shí)生活中人類的具體實(shí)際行為；利用人的心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等研究成果，來解釋和理解傳統(tǒng)“理性經(jīng)濟(jì)人”理論無法解釋的問題。行為金融學(xué)研究內(nèi)容行為金融學(xué)試圖了解并解釋投資者的決策過程。如在決策過程中，人類的情緒是否會(huì)影響決策，在多大程度上影響了決策，以及它是如何影響決策。本質(zhì)上，行為金融學(xué)試圖從人類的心理、行為角度解釋投資者投資什么，為什么投資，如何投資的問題。行為金融學(xué)：研究人的心理偏差和情緒對(duì)金融決 策、金融產(chǎn)品定價(jià)以及金融市場(chǎng) 變化的影響。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中的人們是理性的，行為金融學(xué)中的人們是正常的。

——經(jīng)濟(jì)學(xué)家MeirStatman20世紀(jì)80年代以來，行為金融學(xué)越來越引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注，并逐漸成為國內(nèi)外金融學(xué)研究的前沿領(lǐng)域。2002年美國普林斯頓大學(xué)DanielKahneman教授和美國喬治梅森大學(xué)VernonSmith教授由于在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的卓越成就獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者之一：丹尼爾-卡尼曼將源于心理學(xué)的綜合洞察力應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究，從而為一個(gè)新的研究領(lǐng)域奠定了基礎(chǔ)?？崧闹饕暙I(xiàn)是在不確定條件下的人為判斷和決策方面的發(fā)現(xiàn)。他展示了人為決策是如何異于標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)理論預(yù)測(cè)的結(jié)果。他的發(fā)現(xiàn)激勵(lì)了新一代經(jīng)濟(jì)學(xué)研究人員運(yùn)用認(rèn)知心理學(xué)的洞察力來研究經(jīng)濟(jì)學(xué)，使經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論更加豐富。2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者之一：弗農(nóng)-史密斯

擁有美國和以色列雙重國籍)

為實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)奠定了基礎(chǔ)，他發(fā)展了一整套實(shí)驗(yàn)研究方法，并設(shè)定了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究實(shí)驗(yàn)的可靠標(biāo)準(zhǔn)。

從標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)到行為金融學(xué)§1標(biāo)準(zhǔn)（傳統(tǒng)經(jīng)典）金融學(xué)理論§2有效市場(chǎng)悖論§3行為金融學(xué)的產(chǎn)生§4行為金融學(xué)概述金融資產(chǎn)價(jià)格（資產(chǎn)定價(jià)）傳統(tǒng)假設(shè)：人是完全理性的金融市場(chǎng)發(fā)展變化趨勢(shì)理性預(yù)期認(rèn)知無偏差貼近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)：人是有限理性的心理偏差與情緒認(rèn)知偏差

金融學(xué)人們的金融決策問題：不確定條件下人們?nèi)绾螌?duì)資本資源進(jìn)行有效配置

傳統(tǒng)金融學(xué)行為金融學(xué)§1標(biāo)準(zhǔn)（傳統(tǒng)經(jīng)典）金融學(xué)理論1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主由于他們?cè)诮鹑诮?jīng)濟(jì)學(xué)方面做出了開創(chuàng)性工作,獲得諾貝爾獎(jiǎng)。

威廉·夏普WILLIAMF.SHARPE

默頓·米勒MERTONM.MILLER

哈里·馬科維茨HARRYM.MARKOWITZ

一、現(xiàn)代（標(biāo)準(zhǔn)）金融理論的產(chǎn)生二、標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論體系三、有效市場(chǎng)假說是標(biāo)準(zhǔn)金融理論的基石四、有效市場(chǎng)假說和資產(chǎn)定價(jià)的理論基礎(chǔ)§1標(biāo)準(zhǔn)（傳統(tǒng)經(jīng)典）金融學(xué)理論一、現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融理論的產(chǎn)生1、現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融理論源于對(duì)資本市場(chǎng)的分析；較成體系的資本市場(chǎng)分析開始于20世紀(jì)20年代，后形成三大派：2、自20年代至40年代，資本市場(chǎng)分析基本上由兩大派所主宰：以Graham和Dodd為代表的基本分析派；以Edwards和Magee為主的技術(shù)分析派?！?標(biāo)準(zhǔn)（傳統(tǒng)經(jīng)典）金融學(xué)理論1934年《證券分析》(SecurityAnalysis)：投資者的圣經(jīng)1948年《股市趨勢(shì)技術(shù)分析》：技術(shù)分析之父3、到了50年代后，開始出現(xiàn)第三個(gè)分析學(xué)派—數(shù)量分析學(xué)派，并占據(jù)了主導(dǎo)地位。 1952年，Markowitz在其《投資組合選擇》（PortfolioSelection）一文中提出了均值—方差投資組合理論：創(chuàng)立了衡量效用與風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)，確定了資產(chǎn)組合的基本原則。Markowitz的資產(chǎn)組合理論被認(rèn)為是現(xiàn)代金融理論誕生的標(biāo)志。§1標(biāo)準(zhǔn)（傳統(tǒng)經(jīng)典）金融學(xué)理論二、現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論體系投資組合理論（Markowitz1952）資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)（Sharpe（1964），Linter（1965），Mossin（1966））有效市場(chǎng)假說（EMH）（Fama1970）套利定價(jià)理論(APT)（Ross1976）期權(quán)定價(jià)理論（Black和Scholes1973

）………§1標(biāo)準(zhǔn)（傳統(tǒng)經(jīng)典）金融學(xué)理論三、有效市場(chǎng)假說(EMH)是標(biāo)準(zhǔn)金融理論的基石1、金融資產(chǎn)定價(jià)是微觀金融學(xué)的核心問題。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)資產(chǎn)定價(jià)的方法有兩類：均衡定價(jià)法：

經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一般均衡定價(jià)法 金融資產(chǎn)的均衡定價(jià):CAPMAPT無套利定價(jià)法：無套利定價(jià)法（復(fù)制技術(shù)）通常應(yīng)用于金融衍生產(chǎn)品；無套利定價(jià)是均衡定價(jià)的一個(gè)推論?！?標(biāo)準(zhǔn)（傳統(tǒng)經(jīng)典）金融學(xué)理論2、有效市場(chǎng)是資產(chǎn)定價(jià)模型成立的前提條件雖然資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的提出早于有效市場(chǎng)假說，但其假設(shè)條件（投資者追求期望效用最大化以及同質(zhì)性信念假設(shè)）與市場(chǎng)有效性假說一致。如果市場(chǎng)是無效的，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)也不成立。證券市場(chǎng)的典型特征:不確定性和信息非對(duì)稱性。CAPM（以及APT、Black-scholes期權(quán)定價(jià)公式）等都是在存在不確定性而不存在信息非對(duì)稱假設(shè)下研究資產(chǎn)定價(jià)問題的?！?標(biāo)準(zhǔn)（傳統(tǒng)經(jīng)典）金融學(xué)理論有效市場(chǎng)假說則考慮了信息非對(duì)稱對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，并指出：市場(chǎng)處理信息的能力非常強(qiáng)，交易者分散的信息形成了一個(gè)客觀的可得信息集，并由此決定了投資者關(guān)于證券市場(chǎng)價(jià)格的市場(chǎng)信念（投資者的同質(zhì)信念）。具有理性預(yù)期的交易者是有效市場(chǎng)的“締造者”，他們明察秋毫、無所不通，使有效市場(chǎng)消除了信息非對(duì)稱！這樣，有效市場(chǎng)假說下的資產(chǎn)定價(jià)理論就可以只考慮只存在不確定性而不存在信息非對(duì)稱性情景下的資產(chǎn)定價(jià)問題了。所以說，有效市場(chǎng)假說是現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融理論核心與基石?！?標(biāo)準(zhǔn)（傳統(tǒng)經(jīng)典）金融學(xué)理論四、有效市場(chǎng)假說和資產(chǎn)定價(jià)的理論基礎(chǔ)1、投資者理性（兩層含義）：投資者的信念更新遵循貝葉斯法則（即人們根據(jù)新的信息從先驗(yàn)概率得到后驗(yàn)概率的方法）；給定信念下的選擇偏好（投資決策）可以用期望效用最大化來表示。2、理性預(yù)期 人們對(duì)未來的預(yù)期（認(rèn)知）是沒有偏差。3、市場(chǎng)均衡的條件：期望效用最大化和無套利§1標(biāo)準(zhǔn)（傳統(tǒng)經(jīng)典）金融學(xué)理論§2有效市場(chǎng)悖論

（EMHParadox）一、同質(zhì)信念與交易動(dòng)機(jī)二、無交易定理三、Grossman-Stiglitz悖論四、理性假設(shè)受到挑戰(zhàn)五、來自經(jīng)驗(yàn)研究的市場(chǎng)“異象”§2有效市場(chǎng)悖論

一、同質(zhì)信念與交易動(dòng)機(jī)

在有效市場(chǎng)中，投資者都是理性預(yù)期的，就會(huì)產(chǎn)生同質(zhì)性信念，從而引起交易動(dòng)機(jī)是風(fēng)險(xiǎn)偏好而不是信念差異。

現(xiàn)實(shí)：人們對(duì)未來的看法差異（信念差異）是證券交易的主要原因：看漲者買，看跌者賣?！?有效市場(chǎng)悖論

二、無交易定理（Tirole1982;MilgromandStockey1982）

當(dāng)交易的唯一動(dòng)機(jī)是信息優(yōu)勢(shì)時(shí)，則在理性預(yù)期均衡狀態(tài)下不會(huì)有交易發(fā)生。 這就是金融學(xué)文獻(xiàn)中由同質(zhì)性信念導(dǎo)致的著名的“無交易定理”?！?有效市場(chǎng)悖論

三、Grossman-Stiglitz悖論

如果在有效市場(chǎng)上，價(jià)格已經(jīng)完全反映有關(guān)的信息，那么市場(chǎng)參與者就沒有必要去搜集相關(guān)的信息；而如果市場(chǎng)參與者不去搜集信息，那么市場(chǎng)價(jià)格就不能完全反映有關(guān)的信息。四、理性假設(shè)受到挑戰(zhàn)

心理學(xué)家發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)的投資者并不遵循理性預(yù)期要求的理性：其信念更新不遵守貝葉斯理性(比如，啟發(fā)式思維等)，風(fēng)險(xiǎn)偏好不遵循傳統(tǒng)的期望效用函數(shù)形式（比如凸函數(shù)riskaversion），投資者的心理和情緒對(duì)投資決策產(chǎn)生顯著的影響，等等?！?有效市場(chǎng)悖論

五、來自經(jīng)驗(yàn)研究的市場(chǎng)“異象”

（anomoly/mispricing）“贏者的詛咒”與“新股折價(jià)之謎”（“Winner’scurse”and“theNewIssuesPuzzle”）

“贏者詛咒”通常指在任何形式的拍賣中，贏得拍賣品的中標(biāo)者出價(jià)高于其他中標(biāo)者，但可能對(duì)拍賣品估價(jià)過高，支付了超過其價(jià)值的價(jià)格，從而贏得的拍賣品的收益會(huì)低于正常收益甚至為負(fù)。§2有效市場(chǎng)悖論

“新股折價(jià)之謎”：新股認(rèn)購中，無信息的投資者容易遭受所謂“贏者詛咒”式的損失。認(rèn)識(shí)到這種可能性，他們就只認(rèn)購定價(jià)相對(duì)較低的新股。如果發(fā)行公司不降低發(fā)行價(jià)格，信息較少的投資者就將不進(jìn)入新股市場(chǎng)，許多新股發(fā)行就會(huì)失敗。為了吸引廣大的無信息群參加認(rèn)購新股，新股發(fā)行價(jià)格就必須低于正常價(jià)格?！?有效市場(chǎng)悖論

金融泡沫（FinancialBubble）資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格大幅度高于其內(nèi)在價(jià)值而又沒有合理理由來解釋的現(xiàn)象被稱為金融泡沫。16-17世紀(jì)的郁金香泡沫18世紀(jì)的南海泡沫1719年法國密西西比股市泡沫1929-1932美國股市泡沫20世紀(jì)90年代的網(wǎng)絡(luò)泡沫2007-2008中國股市泡沫？§2有效市場(chǎng)悖論

投資者心理堆砌出的空中樓閣各種股市可預(yù)測(cè)性現(xiàn)象Ball與Brown（1968）發(fā)現(xiàn)了與盈余公告有關(guān)的價(jià)格漂移現(xiàn)象；Basu（1977）發(fā)現(xiàn)以市盈率可以預(yù)測(cè)股票收益。Banz‘s(1981)的研究發(fā)現(xiàn)“小公司效應(yīng)”的存在，即通過投資于小公司股票可以使投資者獲取長期收益的一種現(xiàn)象；“一月效應(yīng)”、“周末效應(yīng)”等等日歷效應(yīng)?！?有效市場(chǎng)悖論

總結(jié)一下：

這些“異象”成為對(duì)有效市場(chǎng)假說的有力挑戰(zhàn)，它們是有效市場(chǎng)理論所無法解釋的。普遍存在的各種市場(chǎng)“異象”不斷引發(fā)人們多角度地進(jìn)行新的思索。其中最為重要的突破就是對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融理論中關(guān)于理性人假設(shè)的突破，也由此誕生出行為金融學(xué)研究的分支?！?有效市場(chǎng)悖論

理論+現(xiàn)實(shí)§3行為金融學(xué)的產(chǎn)生一、什么是行為金融學(xué)二、將人的行為研究與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究結(jié)合起來的早期理論三、行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展§3行為金融學(xué)的產(chǎn)生一、什么是行為金融學(xué)

行為金融學(xué)是心理學(xué)、行為理論與金融分析相結(jié)合的研究方法與理論體系。它分析人的心理、情緒以及行為對(duì)人的金融決策、金融產(chǎn)品的價(jià)格以及金融市場(chǎng)趨勢(shì)的影響。§3行為金融學(xué)的產(chǎn)生行為金融學(xué)分類

Pompian(2006)：行為金融學(xué)可大體分為兩類：

行為微觀金融學(xué)（BehavioralFinanceMicro,BFMI）行為宏觀金融學(xué)（BehavioralFinanceMacro,BFMA）§3行為金融學(xué)的產(chǎn)生BFMI只要研究的是個(gè)體投資者的一些心理學(xué)偏差和投資行為。具體來說，我們將識(shí)別投資者在資產(chǎn)分配和決策中的心理學(xué)偏差和影響，從而在投資者的決策過程中可以有效地對(duì)其進(jìn)行處理和改善。BFMA主要通過行為金融學(xué)的一些模型來考察和解釋有效市場(chǎng)理論在實(shí)際金融市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象?！?行為金融學(xué)的產(chǎn)生二、將人的行為研究與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究結(jié)合起來的一些早期理論§3行為金融學(xué)的產(chǎn)生1、1776年亞當(dāng)·斯密《國富論》“經(jīng)濟(jì)人假說” 人的行為動(dòng)機(jī)源于經(jīng)濟(jì)誘因，人的行為以爭(zhēng)取最大利益為目標(biāo)，自私自利是人的本性。2、邊際效用學(xué)派（1920s）

邊際效用學(xué)派描述了消費(fèi)數(shù)量與消費(fèi)者的主觀感受之間的關(guān)系：邊際效用遞減規(guī)律，消費(fèi)者效用最大化問題等（消費(fèi)者的決策方式）?！?行為金融學(xué)的產(chǎn)生3、Keynes經(jīng)濟(jì)學(xué)Keynes最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他基于心理預(yù)期提出了股市“選美競(jìng)賽”理論和“空中樓閣”理論。4、新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)最終將人的特征描述為理性人 古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的是人的經(jīng)濟(jì)行為的共同特征，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)則將這些特征轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)人，也被稱為理性人?！?行為金融學(xué)的產(chǎn)生5、現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)承襲了“理性人”的基本分析假定和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)可以形成均衡并實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置的基礎(chǔ)上提出了有效市場(chǎng)假說，建立了現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)完整的理論體系。三、行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展1、最早研究投資市場(chǎng)群體行為的經(jīng)典之作：十九世紀(jì)GustaveLebon的《群體》和CharlesMackey的《非凡的公眾錯(cuò)覺和群體瘋狂》?！?行為金融學(xué)的產(chǎn)生

心理學(xué)家CharlesMackey指出“個(gè)人一旦進(jìn)入群體中，他的個(gè)性就淹沒了。群體的思想占據(jù)統(tǒng)治地位，而群體的行為表現(xiàn)為無異議、情緒化和低智商?！?/p>

2、凱恩斯是最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他基于心理預(yù)期最早提出股市“選美競(jìng)賽”和“空中樓閣”理論?！?行為金融學(xué)的產(chǎn)生3、Purrell是現(xiàn)代意義上行為金融理論的最早研究者，在其《以實(shí)驗(yàn)方法進(jìn)行投資研究的可能性》(1951)論文中，開拓了應(yīng)用實(shí)驗(yàn)方法將投資模型與人的心理行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。4、1972年Slovic的《人類判斷的心理學(xué)研究對(duì)投資決策的意義》一文，為行為金融理論發(fā)展奠定了基礎(chǔ)?！?行為金融學(xué)的產(chǎn)生5、心理學(xué)行為金融階段(從1960年至80年代中期) 這一階段的行為金融研究以Tversky和Kahnelman為代表。 Tversky研究了人類行為與標(biāo)準(zhǔn)投資決策模型基本假設(shè)相沖突的三個(gè)方面：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、心理會(huì)計(jì)和過度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱為“認(rèn)知偏差”。 Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“前景理論"，使之成為行為金融研究中的代表學(xué)說?！?行為金融學(xué)的產(chǎn)生6、金融學(xué)行為金融階段(從20世紀(jì)80年代中期至今)大量的“市場(chǎng)異象”表明許多現(xiàn)代金融理論還不完善。對(duì)理性人假設(shè)的否定使行為金融取得了突破性的進(jìn)展。 這個(gè)時(shí)期行為金融理論以芝加哥大學(xué)的Thaler和耶魯大學(xué)的Shiller為代表。

Thaler(1987，1999)研究了股票回報(bào)率的時(shí)間序列、投資者心理會(huì)計(jì)等問題。

Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票價(jià)格的異常波動(dòng)、股市中的羊群效應(yīng)、投機(jī)價(jià)格和流行心態(tài)的關(guān)系等?！?行為金融學(xué)的產(chǎn)生

Kahneman等(1998)對(duì)反應(yīng)過度、反應(yīng)不足及其切換機(jī)制的研究都受到了廣泛的關(guān)注。20世紀(jì)90年代中后期以后，行為金融學(xué)更加注重投資者心理對(duì)投資決策和資產(chǎn)定價(jià)的影響。提出行為資產(chǎn)組合理論、行為資產(chǎn)定價(jià)理論以及行為公司金融理論，等等?！?行為金融學(xué)的產(chǎn)生§4行為金融學(xué)概述一、行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

二、行為金融學(xué)的主要內(nèi)容§4行為金融學(xué)概述一、行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

（一）有限套利（二）有限理性（三）前景理論§4行為金融學(xué)概述（一）有限套利（limited

arbitrage）套利是指在兩個(gè)不同的市場(chǎng)上以有利的不同價(jià)格同時(shí)賣和買相同的或?qū)嵸|(zhì)是相似的資產(chǎn)以獲利的行為。套利的前提是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和存在可替代的資產(chǎn)。套利行為是保證市場(chǎng)有效和市場(chǎng)均衡的條件?！?行為金融學(xué)概述案例：1.皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長期偏離。噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)案例：2.長期資本管理基金的套利失敗。套利的有限性§4行為金融學(xué)概述皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長期偏離

皇家荷蘭和殼牌公司分別位于荷蘭和英格蘭，兩家公司同意在保留各自獨(dú)立的有區(qū)別的實(shí)體的基礎(chǔ)上將兩公司的利潤以60:40的比例進(jìn)行合并。所有的現(xiàn)金流也按這個(gè)比例進(jìn)行分割。皇家荷蘭和殼牌公司的股票在歐洲和美國的九個(gè)交易所交易?；始液商m主要是在美國和荷蘭交易，而殼牌公司的股票主要在英國交易。如果證券的市場(chǎng)價(jià)值與未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷蘭的價(jià)值應(yīng)是殼牌公司的1.5倍。然而事實(shí)呢？皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長期偏離

案例：長期資本管理基金的套利失敗

長期資本管理基金（LTCM，Long-TermCapitalManagement）是成立于1993年的對(duì)沖基金，該基金不僅雇傭天才交易家，還將因期權(quán)定價(jià)理論的貢獻(xiàn)而榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的RobertMerton和MyronScholes納入合伙人。然而，1998年夏俄羅斯盧布的套利失敗卻使LTCM陷入了危難之中，基金價(jià)值在1998年8月出現(xiàn)了大幅下挫。

案例：價(jià)格對(duì)基礎(chǔ)價(jià)值的長期偏離股票價(jià)格長期偏離基礎(chǔ)價(jià)值的市場(chǎng)異像，使得股票價(jià)格只隨基礎(chǔ)價(jià)值變化而變化的觀點(diǎn)受到挑戰(zhàn)。美國股市1925-1999年間基礎(chǔ)價(jià)值與真實(shí)價(jià)格的比較套利通常是有限的：在大多數(shù)情況下，證券并沒有明顯的合適替代品，套利者無法進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖交易。有時(shí)不良替代品的相對(duì)價(jià)格變動(dòng)可能使情況更糟，即使能找到完全相同的替代品，套利者也還得面臨其它的風(fēng)險(xiǎn)。

§4行為金融學(xué)概述

例如，即便是兩種基本價(jià)值完全相同的證券，價(jià)高者可能會(huì)繼續(xù)走高，價(jià)低者可能會(huì)繼續(xù)走低；盡管兩種證券的價(jià)格最終會(huì)走向一致，如果套利者不能承受浮動(dòng)虧損，被迫過早清償頭寸，就得承擔(dān)這種噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。如果套利者和噪聲交易者在同一方向上進(jìn)行交易，就會(huì)惡化錯(cuò)誤定價(jià)，而不是糾正它們?？此茻o風(fēng)險(xiǎn)的套利，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)重重。有限套利可以解釋市價(jià)并不總是對(duì)信息產(chǎn)生適當(dāng)反應(yīng)，也能解釋市場(chǎng)為什么是無效的?！?行為金融學(xué)概述（二）有限理性（Boundedrationality）標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中（完全）理性人特征理性人對(duì)各種決策的結(jié)果具有完全而準(zhǔn)確的了解；理性人具有完全意志能力以保證其效用函數(shù)具有有序性和單調(diào)性；理性人具有充分計(jì)算能力；理性人具有完全記憶能力；對(duì)影響決策的一切因素具有完全信息；理性人進(jìn)行決策不需要任何時(shí)間，都是瞬間完成的；§4行為金融學(xué)概述理性人使用邊際分析方法，通過比較邊際收益和邊際成本的大小進(jìn)行決策；理性人是自私的，單方面追求自身利益最大化；理性人的決策不受道德影響；理性人作為決策主體不僅指單個(gè)消費(fèi)者或投資人，也包括家庭、企業(yè)以及其他組織等主體。（完全）理性人假說的評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn)：易于建立模型描述和分析經(jīng)濟(jì)行為，并通過優(yōu)化算法求解最優(yōu)化目標(biāo)。宏大而精深的經(jīng)濟(jì)理論體系由此得以建立?！?行為金融學(xué)概述缺點(diǎn)：忽視人所具有的生理、心理、情感、態(tài)度及價(jià)值觀對(duì)理性人假說的批評(píng)霍桑實(shí)驗(yàn)（社會(huì)人假說）有限理性假說（3）有限理性（Boundedrationality）假說

赫伯特·西蒙（HerbertSimon）認(rèn)為現(xiàn)實(shí)生活中作為管理者或決策者的人是介于完全理性與非理性之間的“有限理性”的人。西蒙的有限理性假說對(duì)理性人假說提出了系統(tǒng)的批評(píng)：§4行為金融學(xué)概述決策者的理性能力是有限的人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理學(xué)）環(huán)境的復(fù)雜性自利與利他(有限自利)人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注意廣度的局限性所造成的結(jié)果。思考的成本信息不完整與信息超載（信息加工能力是有限的）人的記憶能力是有限的。（認(rèn)知心理學(xué)）§4行為金融學(xué)概述（三）前景理論（ProspectTheory）

關(guān)于不確定性決策，長期占統(tǒng)治地位的理論是vonNeuman和Morgenstern于1944提出的期望效用(ExpectedUtility,EU)理論。馮·諾伊曼-摩根斯坦（V·N-M）期望效用函數(shù)：不確定性的描述，即一賭局出現(xiàn)x結(jié)果的概率為π

，出現(xiàn)y結(jié)果的概率為1-π§4行為金融學(xué)概述§4行為金融學(xué)概述

期望效用理論認(rèn)為，決策者一般按照期望效用最大化原則進(jìn)行決策。根據(jù)投資者在確定性收益帶來的效用和不確定收益下的期望效用之間的偏好選擇來判斷風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度：風(fēng)險(xiǎn)厭惡風(fēng)險(xiǎn)偏好風(fēng)險(xiǎn)中性預(yù)期效用理論的悖論—“阿萊悖論（AllaisParadox,1988年諾貝爾獎(jiǎng)）”第一個(gè)決策在A和B之間選擇A.確定性收益1億元；B.以0.1的概率獲得5億元，以0.89的概率獲得1億元，以0.01的概率獲得0.第二個(gè)決策在C和D之間選擇C.以0.11的概率獲得1億元，以0.89的概率獲得0。D.以0.1的概