馳宏鋅鍺首次覆蓋報(bào)告：內(nèi)生外延鉛鋅龍頭成長(zhǎng)可期

報(bào)告馳宏鋅鍺600497.SH有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。核核心觀點(diǎn)，堅(jiān)源品位遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)鉛鋅礦山的平均水平，合計(jì)貢獻(xiàn)了公司83%礦技術(shù)攻關(guān)以及尾礦庫(kù)建設(shè)，未來或?qū)⑼黄飘a(chǎn)量瓶頸。萬(wàn)噸/年的采礦能力，預(yù)計(jì)自2023年起每年能夠生產(chǎn)鉛礦0.61萬(wàn)金屬噸、鋅礦0.62接替技改項(xiàng)目將于2022年12月投產(chǎn)，榮達(dá)礦業(yè)的采礦產(chǎn)將從70萬(wàn)噸/鉛精礦3.75萬(wàn)噸。(3)大水井礦區(qū)將與會(huì)澤礦業(yè)麒麟廠礦區(qū)整合開發(fā)，充分利用/4.8/4.9億元，有盈利預(yù)測(cè)與投資建議盈利預(yù)測(cè)與投資建議買買入(首次) 29/509,129,526金屬總股本/流通A股(萬(wàn)股)A股市值(百萬(wàn)元)業(yè)告發(fā)布日期絕對(duì)表現(xiàn)相對(duì)表現(xiàn)337.963月2.6384.2112月0.7434.67-63325888*6084yangorientseccomcn冉博朱軍norientseccomcnmengxianboorientseccomcn金鼎鋅業(yè)的注入進(jìn)度不及預(yù)期。鋅需求大幅縮減。全球精煉鉛的需求增速不及預(yù)期。鍺金屬需求不及預(yù)期。資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策超預(yù)期收緊。2020A2021A2022E2023E2024E入(百萬(wàn)元),717,324,68455長(zhǎng)(%)潤(rùn)(百萬(wàn)元)81339長(zhǎng)(%)15.5%萬(wàn)元)722346557長(zhǎng)(%)39.3%2.2%每股收益(元)利率(%).2%(%)5%7%益率(%)率45.4率資料來源：公司數(shù)據(jù).東方證券研究所預(yù)測(cè).每股收益使用最新股本全面攤薄計(jì)算.2 7 3 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。3圖1：馳宏鋅鍺股權(quán)結(jié)構(gòu)及主要子公司(截至2022年中報(bào)) 5圖2：公司營(yíng)業(yè)收入組成(按產(chǎn)品) 6 圖5：公司凈利潤(rùn)(單位：億元) 6 圖11：會(huì)澤礦和彝良礦合計(jì)貢獻(xiàn)公司80%以上的鋅礦產(chǎn)量(單位：萬(wàn)噸) 9圖12：會(huì)澤礦和彝良礦合計(jì)貢獻(xiàn)公司70%以上的鉛礦產(chǎn)量(單位：萬(wàn)噸) 9 圖14：中鋁集團(tuán)旗下鉛鋅企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年9月) 10圖15：蘭坪鉛鋅礦歷年鋅精礦產(chǎn)量(單位：萬(wàn)噸) 12圖16：蘭坪鉛鋅礦氧硫混合鉛鋅礦堆存量(單位：萬(wàn)噸) 12 圖18：金鼎鋅業(yè)歷年凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(單位：億元) 13圖19：金鼎鋅業(yè)歷年鉛鋅礦產(chǎn)量(單位：萬(wàn)金屬噸) 13 4圖21：世界主要富銀鉛鋅礦的伴生銀品位(單位：克/噸) 14 圖23：彝良馳宏礦業(yè)鉛鋅礦產(chǎn)量(單位：萬(wàn)噸) 16圖24：彝良馳宏礦業(yè)歷史業(yè)績(jī)情況(單位：億元) 16 圖26：彝良馳宏礦業(yè)鉛鋅金屬資源(單位：萬(wàn)噸) 17圖27：彝良馳宏礦業(yè)鉛鋅金屬資源可開采年限(單位：年) 17 圖30：榮達(dá)礦業(yè)鉛鋅礦產(chǎn)量(單位：萬(wàn)噸) 20圖31：榮達(dá)礦業(yè)歷史業(yè)績(jī)情況(單位：億元) 20圖32：甲烏拉礦區(qū)(整合)采礦權(quán)設(shè)置關(guān)系示意圖 21 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。4圖35：全球主要工業(yè)金屬礦產(chǎn)可用年限(單位：年) 24 圖38：清潔能源產(chǎn)業(yè)所需要的礦產(chǎn)資源使用量(單位：公斤/MW) 25圖39：2022Q2全球鋅礦供給預(yù)期下調(diào)(單位：萬(wàn)噸) 26 圖41：公司鍺產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入及增長(zhǎng)率(單位：億元) 27 圖43：鍺錠市場(chǎng)價(jià)(單位：元/千克) 28圖44：公司鍺產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入及毛利率(單位：億元) 28圖45：全球鍺金屬消費(fèi)結(jié)構(gòu)(2019年) 29圖46：全球鍺產(chǎn)量及中國(guó)占比(單位：噸) 29圖47：全球鍺消費(fèi)需求構(gòu)成預(yù)測(cè)(單位：噸) 29圖48：全球鍺消費(fèi)需求及常規(guī)供應(yīng)缺口(單位：噸) 30圖49：鍺價(jià)低位運(yùn)行后有望回歸強(qiáng)勢(shì)(單位：元/千克) 30表1：公司在產(chǎn)鉛鋅金屬冶煉產(chǎn)能明細(xì)(截至2021年年報(bào)) 8 10表3：截至2021年9月，金鼎鋅業(yè)與公司在產(chǎn)礦山資源儲(chǔ)備(單位：萬(wàn)噸) 11 12 表10：榮達(dá)礦業(yè)備案資源量(截至2021年12月31日) 20表11：甲烏拉礦區(qū)鉛鋅銀礦(整合)累計(jì)查明資源儲(chǔ)量 21表12：全球未來三年因資源耗竭而關(guān)閉鋅礦山(不完全統(tǒng)計(jì)) 24 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。599.99%發(fā)證券景基金證券行金維明南冶金集團(tuán)寶云南馳宏國(guó)際鍺業(yè)云南馳宏國(guó)際物流呼倫貝爾馳宏礦業(yè)內(nèi)蒙古榮達(dá)礦業(yè)馳宏實(shí)業(yè)發(fā)展西藏馳宏礦業(yè)99.99%發(fā)證券景基金證券行金維明南冶金集團(tuán)寶云南馳宏國(guó)際鍺業(yè)云南馳宏國(guó)際物流呼倫貝爾馳宏礦業(yè)內(nèi)蒙古榮達(dá)礦業(yè)馳宏實(shí)業(yè)發(fā)展西藏馳宏礦業(yè)赫章馳宏礦業(yè)云南瀾滄鉛礦彝良馳宏礦業(yè)西藏鑫湖礦業(yè)一、馳宏鋅鍺：中鋁旗下鉛鋅平臺(tái) (600497.SH)成立于2000年，前身為1951年成立的云南會(huì)澤鉛鋅礦。公司是集采礦、選礦、冶金、化工、深加工、貿(mào)易于一體的大型國(guó)有控股公司，具備鉛鋅鍺的完整產(chǎn)業(yè)鏈。公司于2004權(quán)劃歸中鋁集團(tuán)持有，公司的控制人變更為中鋁集團(tuán)，最終實(shí)控人為國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委圖1：馳宏鋅鍺股權(quán)結(jié)構(gòu)及主要子公司(截至2022年中報(bào))72.92%農(nóng)業(yè)銀行農(nóng)業(yè)銀行金4.26%%%0.79%4.26%%%0.79%0.73%0.71% 云南馳宏鋅鍺股份有限公司100%100%100%100%100%100%10100%100%100%100%100%100%100%100%93.09%90%51%云南永云南永昌鉛鋅數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所鋅、鉛采選冶煉構(gòu)成公司利潤(rùn)的主要來源。公司是國(guó)內(nèi)資源自給率較高、冶煉規(guī)模最大和產(chǎn)業(yè)鏈萬(wàn)噸、銀150噸、金70千克、鍺產(chǎn)品含鍺60噸，鎘、鉍、銻等稀貴金屬400余噸比最大的業(yè)務(wù)為有色金屬產(chǎn)品貿(mào)易，但毛利水平僅為0.13%。鋅、鉛金屬的采選冶煉業(yè)務(wù)的營(yíng)收公司的第二、第三大業(yè)務(wù)。鋅、鉛金屬的采選冶煉業(yè)務(wù)的毛利率分別為27%和16%，構(gòu)成了公司利潤(rùn)的主要來源。此外，銀產(chǎn)品和鍺產(chǎn)品在公司總營(yíng)收中占分別為4%和2%。其中銀產(chǎn)品主要來自鉛鋅礦中回收的伴生銀，毛利水平高達(dá)46%。鍺產(chǎn)品近年來毛利率有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。6圖2：公司營(yíng)業(yè)收入組成(按產(chǎn)品)銀產(chǎn)品其鉛采選4%3%貿(mào)易0%選數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所.95%27.46%22.36%.95%27.46%22.36%2021年2020年0%金屬鋅采選鉛采選銀產(chǎn)品鍺產(chǎn)品其他合計(jì)貿(mào)易冶煉冶煉數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所1.2財(cái)務(wù)狀況：盈利增強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)新冠疫情和玻利維亞項(xiàng)目長(zhǎng)期資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備的影響，凈利潤(rùn)水平顯著下降。2021年和2022H1，公司的凈利潤(rùn)同比分別提升511%和71%，保持了良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭。比增速營(yíng)業(yè)總收入(億元)同比(%，右軸)0%-10%0數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所圖5：公司凈利潤(rùn)(單位：億元)1511.32 10.17 6 5 0-10-1577數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所還銀行貸款及項(xiàng)目投資，降低了公司的負(fù)債規(guī)模。公司保持較高的盈利水平，持續(xù)較好的現(xiàn)金流帶動(dòng)公司資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)，公司整體資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)下降，由2015年最高點(diǎn)的66%降至有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。7人均創(chuàng)收(萬(wàn)元)同比(%，右軸)086420負(fù)債率財(cái)務(wù)費(fèi)用(億元)資產(chǎn)負(fù)債率(%，右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所配套礦山開發(fā)實(shí)行“礦冶一體化”發(fā)展，四座冶煉廠均配備自有在產(chǎn)礦山，云南會(huì)澤礦區(qū)配套云南會(huì)澤冶煉基地，云南彝良礦區(qū)配套云南曲靖冶煉基地，內(nèi)蒙古榮達(dá)礦區(qū)配套呼倫貝爾馳宏冶煉基地，云南永昌鉛鋅配套云南永昌鋅冶煉廠，實(shí)現(xiàn)了冶煉廠和礦山一一對(duì)應(yīng)，冶煉廠原料自給率注：受限于作圖版面，中國(guó)地圖僅為示意圖，中國(guó)香港、中國(guó)澳門、中國(guó)臺(tái)灣、南海諸島等比例請(qǐng)以正式地圖為準(zhǔn)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。8表1：公司在產(chǎn)鉛鋅金屬冶煉產(chǎn)能明細(xì)(截至2021年年報(bào))設(shè)計(jì)產(chǎn)能(萬(wàn)噸/年)自給率鋅鉛冶煉7礦業(yè)利用6礦業(yè)3-數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所紫金礦業(yè)2019-2021年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，鋅采礦環(huán)節(jié)的毛利率為31.71%-47.87%，鋅冶煉環(huán)節(jié)的毛利率為4.46%-10.06%。鋅礦的自給率決定了企業(yè)能夠在多大程度上獲取采礦環(huán)節(jié)利潤(rùn)，決定了公司金屬鋅業(yè)務(wù)的綜合毛利率。鋅板塊公司中，擁有礦山資源較少、鋅礦自給率較低的公司，近年來的毛利水平偏低；馳宏鋅鍺、紫金礦業(yè)和中金嶺南的礦山資源儲(chǔ)備雄厚，使公司能夠不必?fù)?dān)心礦石原材料漲價(jià)，最大限度享受鋅產(chǎn)品、今后業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要保障。%%%%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所20152016201720182015201620172018201920202021%公司公告，東方證券研究公司公告，東方證券研究所會(huì)澤、彝良主力礦山貢獻(xiàn)主要鉛鋅礦產(chǎn)量。公司在國(guó)內(nèi)礦山主要來自馳宏會(huì)澤礦業(yè)、彝良馳宏、馳宏榮達(dá)礦業(yè)、云南永昌鉛鋅、云南瀾滄鉛礦、西藏鑫湖礦業(yè)六家分子公司。公司目前形成了年總體礦產(chǎn)金屬量略有下會(huì)澤礦業(yè)和彝良馳宏為公司兩大核心主力礦山，合計(jì)貢獻(xiàn)了公司83%的鋅礦產(chǎn)量和71%的鉛礦產(chǎn)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。9圖11：會(huì)澤礦和彝良礦合計(jì)貢獻(xiàn)公司80%以上的鋅礦產(chǎn)量 (單位：萬(wàn)噸)永昌礦瀾滄礦50323 32349%49%48%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所圖12：會(huì)澤礦和彝良礦合計(jì)貢獻(xiàn)公司70%以上的鉛礦產(chǎn)量 (單位：萬(wàn)噸)永昌礦瀾滄礦8864203%4%2%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所主力礦區(qū)品位超高，資源開采經(jīng)濟(jì)效益明顯。公司的兩大核心主力礦山中，會(huì)澤礦是國(guó)內(nèi)品位最21.6%和7.2%。彝良礦的鋅、鉛品位分別為18%和6.3%，遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)鉛鋅礦山的平均水平。由于彝良礦和會(huì)澤礦的資源稟賦優(yōu)異，公司是國(guó)內(nèi)鉛鋅礦生產(chǎn)成本最低的幾家公司之一。其余建成的礦山中，永昌礦和鑫湖礦的鉛鋅品位高于全國(guó)平均水平。內(nèi)蒙古的榮達(dá)礦和云南的瀾滄礦雖然鉛鋅品位低于全國(guó)平均水平，但礦石中伴生銀的含量較高，分鋅品位鉛品位鋅-全國(guó)平均鉛-全國(guó)平均來源：會(huì)澤礦彝良礦榮達(dá)礦永昌礦瀾滄礦鑫湖礦公司公告，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。%0%注入馳宏鋅鍺云銅鋅業(yè)青海鴻鑫%0%注入馳宏鋅鍺云銅鋅業(yè)青海鴻鑫2.1承諾期限即將屆滿，金鼎鋅業(yè)有望注入有限公司，中國(guó)銅業(yè)旗下的云南云銅鋅業(yè)股份有限公司、青海鴻鑫礦業(yè)有限公司和云南金鼎鋅業(yè)有限公司與馳宏鋅鍺存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)銅業(yè)承諾將以資產(chǎn)注入的方式整合優(yōu)質(zhì)鉛鋅資源，避免。：中鋁集團(tuán)旗下鉛鋅企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年9月)中鋁集團(tuán)72.92%中國(guó)銅業(yè)中國(guó)銅業(yè)云南銅業(yè)集團(tuán) 云南冶金集團(tuán)云南銅業(yè)集團(tuán)65.0%65.0%78.4%金金鼎鋅業(yè)托管托管數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所金鼎鋅業(yè)擁有蘭坪鉛鋅礦，采、選、冶一體化經(jīng)營(yíng)。云南金鼎鋅業(yè)有限公司成立于2003年，位于怒江傈僳族自治州蘭坪縣，全資持有的蘭坪鉛鋅礦是國(guó)內(nèi)資源儲(chǔ)量第二大鉛鋅礦，擁有216萬(wàn)噸/年的選礦能力。金鼎鋅業(yè)還擁有10萬(wàn)噸/年的電解鋅產(chǎn)能，形成了采、選、冶一體化的生產(chǎn)格局，主要產(chǎn)品包括鉛鋅金屬、鋅合金以及鉛鋅礦。蘭坪鉛鋅礦產(chǎn)出的全部氧化礦和部分鋅精礦供金鼎鋅業(yè)自有冶煉廠生產(chǎn)，產(chǎn)出的鋅錠和部分鋅精礦以及產(chǎn)出的全部鉛精礦通過市場(chǎng)化方式對(duì)外2019年納入中鋁集團(tuán)的鉛鋅板塊。在2019年云南省與中鋁集團(tuán)“央地合作”后，中國(guó)銅業(yè)集團(tuán)成為金鼎鋅業(yè)的控股股東(持股78.4%)，委托金鼎鋅業(yè)的少數(shù)股東云南冶金集團(tuán)(持股20.4%)業(yè)納入中鋁集團(tuán)的鉛鋅板塊。勘探發(fā)現(xiàn)蘭坪金頂鉛鋅礦噸有限公司成立云冶集團(tuán)與四川宏達(dá)簽訂《開發(fā)蘭坪鉛鋅礦的合作協(xié)議》有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。云南方四股東持股40%，宏達(dá)集團(tuán)和宏達(dá)股份，轉(zhuǎn)讓后宏達(dá)股份持有金鼎公司60%的股份，四原告持有金鼎公司40%的股份。四川宏達(dá)(集團(tuán))有限公司、四川宏達(dá)股份有限公司的主管(管轄權(quán))異議。一審判決：確認(rèn)四川宏達(dá)(集團(tuán))有限公司、四川宏達(dá)股份有限公司持有云南金鼎鋅業(yè)有限公司60%100%股權(quán)分別由云南冶金集團(tuán)股份有限公司持有51%，怒江州國(guó)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司持有20.7%，云南省蘭坪白族普米族自治縣財(cái)政局持有25.3%，云南銅業(yè) (集團(tuán))有限公司持有3%。持原判被告持有的60%股權(quán)無效。云冶集團(tuán)持有金鼎鋅業(yè)51%股數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所蘭坪鉛鋅礦資源儲(chǔ)量巨大，高峰時(shí)期年產(chǎn)鋅精礦超過20萬(wàn)金屬噸。蘭坪鉛鋅礦位于云南省著名的金沙江、怒江、瀾滄江“三江”成礦帶中段，是國(guó)內(nèi)已探明的第二大鉛鋅礦山，保有鉛鋅資源儲(chǔ)量969.75萬(wàn)金屬噸，高于公司五座在產(chǎn)礦山保有鉛鋅資源儲(chǔ)量的總和。蘭坪鉛鋅礦在2004年完成礦區(qū)資源整合，至今已形成了216萬(wàn)噸/年的選礦能力。該礦的原礦鋅品位5.73%，鉛品位1.32%左右，在世界主要露天鉛鋅礦山中處較高水平，具有地質(zhì)勘探程度高、資源儲(chǔ)量大、礦體厚大集中，大部分可露天開采，鋅鉛比大等資源優(yōu)勢(shì)。得益于多年的礦山建設(shè)，蘭坪鉛鋅礦高峰表3：截至2021年9月，金鼎鋅業(yè)與公司在產(chǎn)礦山資源儲(chǔ)備(單位：萬(wàn)噸)名稱種保有資源儲(chǔ)量(金屬量)礦礦本區(qū)及外圍本區(qū)及外圍鉛內(nèi)蒙古甲烏拉(查干)鉛鋅礦(榮達(dá)礦業(yè))銅二支線鉛鋅礦5數(shù)據(jù)來源：云冶集團(tuán)超短融說明書，東方證券研究所礦石堆存量過大，堆存容量不足導(dǎo)致鋅礦減產(chǎn)。金鼎鋅業(yè)在納入中銅旗下之前長(zhǎng)期由民企控股，在多年的采礦生產(chǎn)過程中，并沒有對(duì)礦山的可持續(xù)生產(chǎn)進(jìn)行安排，將大量難處理的原礦堆存，這2019年蘭坪鉛鋅礦堆存的原礦猛增至3,800萬(wàn)噸，礦石堆場(chǎng)和尾有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。50礦庫(kù)的庫(kù)容緊張，只能通過減產(chǎn)來滿足堆存容量，導(dǎo)致蘭坪鉛鋅礦2019年的鋅礦產(chǎn)量降至9.80圖15：蘭坪鉛鋅礦歷年鋅精礦產(chǎn)量(單位：萬(wàn)噸)自用鋅精礦外售鋅精礦220.1120.6121.439.809.3210.178.37015A2016A2017A2019A2020A2021A2022E數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所圖16：蘭坪鉛鋅礦氧硫混合鉛鋅礦堆存量(單位：萬(wàn)噸)000000000,0002,5612,5862,31132015A2016A2017A2018H12019A2020A數(shù)據(jù)來源：《蘭坪難處理氧硫混合鉛鋅礦冶選聯(lián)合工藝-李四光》，公司公告，東方證券研究所為了解決原礦過度堆存導(dǎo)致產(chǎn)量下降的問題，金鼎鋅業(yè)從兩方面采取措施：①對(duì)堆存的難處理原的四分之一，潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值超500億人民幣。有效處理這些堆存的原礦，既能夠改善礦石庫(kù)容，保障礦山生產(chǎn)，又可以利用其經(jīng)濟(jì)價(jià)值。堆存的氧硫混合鉛鋅礦中含硫化鋅較高，不適用于傳統(tǒng)業(yè)礦冶選聯(lián)合工藝工業(yè)試驗(yàn)，各主要技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)優(yōu)于實(shí)驗(yàn)室結(jié)果和常規(guī)方法，并且能夠完成尾礦渣的無害化處理，節(jié)能減排單位目硫混合礦工業(yè)化應(yīng)用選鉛鋅礦預(yù)拋廢工業(yè)試驗(yàn)硫混合鉛鋅礦冶選聯(lián)合工藝數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所金鼎鋅業(yè)在云南省委省政府的支持下擬繼續(xù)擴(kuò)充鉛鋅礦采選冶產(chǎn)能。為了延續(xù)生產(chǎn)，首先要建設(shè)度來看，預(yù)計(jì)今年將完成該項(xiàng)目的一期建設(shè)。一期將建成堆積高度70m，服務(wù)年限超過16年，礦的采選冶利用。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。尾礦庫(kù)位尾礦庫(kù)位置江沘數(shù)據(jù)來源：云南金鼎鋅業(yè)有限公司老姆井尾礦庫(kù)工程環(huán)境影響報(bào)告書，東方證券研究所圖18：金鼎鋅業(yè)歷年凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(單位：億元)凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量8765487654 4.915.023.943.97 321021 0.090.050-1-120142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所圖19：金鼎鋅業(yè)歷年鉛鋅礦產(chǎn)量(單位：萬(wàn)金屬噸)礦產(chǎn)鋅礦產(chǎn)鉛502015A2016A2017A2019A2020A2021A2022E數(shù)據(jù)來源：公司公告，馳宏鋅鍺電子銷售平臺(tái)，東方證券研究所2.2西藏鑫湖礦業(yè)即將投產(chǎn)股權(quán)收購(gòu)并取得控制權(quán)，從此開拓了西藏資源儲(chǔ)備基地。鑫湖礦業(yè)位于墨竹工卡縣門巴鄉(xiāng)，海拔5200米左右，距離G318公路約30公里，到拉薩市火車站的運(yùn)輸距離約140公里，交通條件便有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。9898數(shù)據(jù)來源：《西藏蒙亞啊鉛鋅礦床成因與找礦方向研究-牛旭寧》，東方證券研究所區(qū)域成礦條件好，洞中拉礦區(qū)資源稟賦優(yōu)越。鑫湖礦業(yè)擁有洞中拉多金屬礦區(qū)，坐落于我國(guó)重要的岡底斯東段成礦帶上，與附近已發(fā)現(xiàn)的蒙亞啊、亞貴拉等一批超大型鉛鋅礦的成礦地質(zhì)條件一致，區(qū)域成礦地質(zhì)條件整體優(yōu)越、礦產(chǎn)資源豐富。洞中拉多金屬礦的資源稟賦優(yōu)越，鉛鋅平均品山鉛(萬(wàn)噸)鋅(萬(wàn)噸)銅(萬(wàn)噸)銀(噸)金(千克)礦-礦3-53-金屬礦05數(shù)據(jù)來源：全國(guó)地質(zhì)資料館，東方證券研究所升洞中拉礦區(qū)的利潤(rùn)水平。洞中拉多金屬礦區(qū)的伴生銀含量30克/噸，高于國(guó)內(nèi)外大部分富含伴生銀的鉛鋅礦山，能夠顯著提升礦山的利潤(rùn)水平。西藏Tizapa洞中拉RoseberyGarpenberg 阿舍勒 Yauli CapelaSabinasChungarDugaldRiver碧沙礦業(yè)BismarkVelardenaMadero3022827372717057562899050100150200250數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。2.3在產(chǎn)礦山改擴(kuò)建，增儲(chǔ)提產(chǎn)公司對(duì)三大在產(chǎn)礦山陸續(xù)進(jìn)行了改擴(kuò)建項(xiàng)目，進(jìn)一步發(fā)揮公司的資源優(yōu)勢(shì)，提升礦山的采礦能力選礦設(shè)施利用率，進(jìn)而促進(jìn)業(yè)績(jī)水平。名稱項(xiàng)目投資總額財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率凈現(xiàn)值預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間礦業(yè)鉛鋅銀礦深部資源接替技改工程 (i=12%)業(yè)有限公司毛坪鉛鋅礦資源持續(xù)接替項(xiàng)目 (i=10%)業(yè)有限公司地質(zhì)找探礦項(xiàng)目--司100%股權(quán)* (i=7.95%)*該項(xiàng)目收益率及財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值系調(diào)整固定資產(chǎn)投資后測(cè)算數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所良馳宏礦業(yè)毛坪鉛鋅礦找探礦項(xiàng)目及資源持續(xù)接替工程坪鉛鋅礦，毛坪鉛鋅礦是國(guó)內(nèi)少有的高品位礦山。彝良馳宏礦業(yè)是公司的兩大主力礦山之一，由公司全資所有，同時(shí)代公司持有馳宏資源綜合利用等子公司的數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所td能，每年的鉛鋅礦產(chǎn)量超過10萬(wàn)噸，分別占公司鋅精礦、鉛鋅礦產(chǎn)量的37%和32%，能夠完全%股規(guī)?？s減但盈利能力增強(qiáng)，2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.29億。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。圖23：彝良馳宏礦業(yè)鉛鋅礦產(chǎn)量(單位：萬(wàn)噸)鉛精礦(萬(wàn)噸)鋅精礦(萬(wàn)噸)8864202.992.542018201920202021數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所圖24：彝良馳宏礦業(yè)歷史業(yè)績(jī)情況(單位：億元)營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)0018.594.96201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所增儲(chǔ)提產(chǎn)，深化公司發(fā)展戰(zhàn)略。毛坪鉛鋅礦為井下開采礦，以洛澤河為界分為河?xùn)|、河西兩個(gè)礦區(qū)。河?xùn)|礦區(qū)為采礦坑口工業(yè)場(chǎng)地，河西礦區(qū)目前正開展探礦工作，暫時(shí)沒有開采生產(chǎn)計(jì)劃。毛610m中段，現(xiàn)有系統(tǒng)中的斜井與盲混合井最低都只能服務(wù)到670m的回采。m對(duì)老系統(tǒng)進(jìn)行改造或新建提升系統(tǒng)，礦山現(xiàn)在的裝備水平與開，需通過建設(shè)新的開拓系統(tǒng)等配套設(shè)備提高生產(chǎn)能力。?與毛坪鉛鋅礦配套的選礦廠目前已建成，選礦廠建設(shè)規(guī)模為2000t/d，由于原料供應(yīng)短缺等勞動(dòng)人員等的閑置和浪費(fèi)。公司保障。?公司2016年非公開發(fā)行股票募集配套資金用于“彝良馳宏礦業(yè)有限公司毛坪鉛鋅礦資源持續(xù)接替項(xiàng)目”和“彝良馳宏礦業(yè)有限公司地質(zhì)找探礦項(xiàng)目”，總投資額超過7.4億元。該礦區(qū)礦產(chǎn)資源品位較高，實(shí)施技改項(xiàng)目有助于增儲(chǔ)提產(chǎn)，深化公司在資源儲(chǔ)量和開發(fā)方面的發(fā)NN0.51km數(shù)據(jù)來源：《滇東北毛坪鉛鋅礦區(qū)水化學(xué)特征及成因-王劍》，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。目的增儲(chǔ)效果明顯，截至2019年末，彝良馳宏礦業(yè)備案的鉛鋅資源儲(chǔ)量301.60萬(wàn)噸，較2018源量較2018年增加5.78萬(wàn)噸，增長(zhǎng)50%。剩余可開采年限大幅延長(zhǎng)至12年。本項(xiàng)目實(shí)施完成后，預(yù)期全礦區(qū)可新增鉛鋅礦石儲(chǔ)量(122b+333)1,038.77萬(wàn)噸；新增鉛金屬儲(chǔ)量68.39萬(wàn)噸 (122b+333)，品位6.58%，新增鋅金屬儲(chǔ)量152.68萬(wàn)噸(122b+333)，品位14.70%。類 (萬(wàn)噸) (萬(wàn)噸)量 (萬(wàn)噸) (噸)量 (噸)品位 (%)耗(萬(wàn)金屬噸)采年限 (年)6.738-0-0-3-數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所圖26：彝良馳宏礦業(yè)鉛鋅金屬資源(單位：萬(wàn)噸)00.717.418.118.12018年2019年2020年2021年數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所年限(單位：年)86420.62018年2019年2020年2021年數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所于發(fā)揮公司資源稟賦優(yōu)勢(shì)，提高鉛鋅精礦產(chǎn)量。毛坪鉛鋅礦資效益估算中各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)均較優(yōu)。雖然設(shè)計(jì)服務(wù)年限較短，但隨著深部已探到的礦體儲(chǔ)量級(jí)。該項(xiàng)目實(shí)施后，毛坪鉛鋅礦的產(chǎn)量將提升至60萬(wàn)噸/年，不僅可以充分利用選礦廠已有的產(chǎn)能，同時(shí)也可以為冶煉廠提供 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。使用狀態(tài)，預(yù)計(jì)彝良馳宏礦業(yè)2023年起每年生產(chǎn)鋅精礦10.03會(huì)澤礦業(yè)收購(gòu)會(huì)澤安第斯礦業(yè)，整合大水井與麒麟廠礦區(qū)現(xiàn)金收購(gòu)會(huì)澤安第斯礦業(yè)，獲得大水井礦區(qū)。公司向外部收購(gòu)優(yōu)質(zhì)礦權(quán)，積極提升優(yōu)質(zhì)鉛鋅資源資金來源為公司自有及自籌資金。會(huì)澤安第斯礦業(yè)擁有的核心資產(chǎn)為大水井鉛鋅磷礦勘探探礦權(quán)。 云南冶金 38.19%35.48% 馳宏鋅鍺47.99%云鋁股份 30%云南冶金資源22.01%100% 會(huì)澤安第斯礦業(yè)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所富含鍺、銀等有價(jià)金屬，資源品質(zhì)較好。此外，大水井探礦權(quán)勘探面積1.165km2，現(xiàn)已開展探礦面積僅0.24km2，占總勘量分?jǐn)?shù)礦石量(萬(wàn)噸)鉛鋅銀金屬量(萬(wàn)噸)品位(%)金屬量(萬(wàn)噸)品位(%)量 (噸)品位(克/噸)141.05510.71.2767數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所與主力礦區(qū)整合開發(fā)，項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性提升。大水井礦區(qū)毗鄰會(huì)澤礦的核心在產(chǎn)區(qū)塊麒麟廠礦區(qū)，公司在取得大水井探礦權(quán)后將與麒麟廠礦區(qū)進(jìn)行整合開發(fā)以及權(quán)證維護(hù)。在大水井礦區(qū)項(xiàng)目勘探前期，就曾借助麒麟廠已建成的礦井巷道進(jìn)行勘探，日后還可以充分利用麒麟廠已建成的基礎(chǔ)設(shè)施、有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。采選設(shè)施等。大水井礦區(qū)建設(shè)的固定資產(chǎn)投入可以減少，假設(shè)井巷工程的投入減半、房屋建筑物區(qū)為了可能的增儲(chǔ)，則項(xiàng)數(shù)據(jù)來源：自然資源部，東方證券研究所采率能壽命時(shí)間數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所達(dá)礦業(yè)鉛鋅銀礦深部資源接替技改項(xiàng)目016年，公司對(duì)新巴爾虎右旗榮達(dá)礦業(yè)有限責(zé)任公司全資控股。新巴爾虎右旗榮達(dá)礦業(yè)有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“榮達(dá)礦業(yè)”)于2001年12月注冊(cè)成立。至公司介入收購(gòu)前，榮達(dá)礦業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)為云南冶金集團(tuán)股份有限公司(51%)、蘇庭寶(49%)。2013年4月，公司向全體股東配售股份募集資金，其中約21.43億元用于向控股股東云南冶金集團(tuán)收購(gòu)其持有的榮達(dá)礦業(yè)51%的股份收購(gòu)其持有的榮達(dá)礦業(yè)49%股權(quán)，至此公司全資控股榮達(dá)礦業(yè)，實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)蒙古優(yōu)質(zhì)鉛鋅礦產(chǎn)局。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。前景樂觀，備案的鉛鋅資源量為137萬(wàn)金屬噸，是公司剩余開采年限最長(zhǎng)的礦山，顯著增加了公司的權(quán)益資源儲(chǔ)量。生產(chǎn)的鉛鋅金屬礦產(chǎn)供給呼倫貝爾馳宏鉛鋅冶煉項(xiàng)目，增強(qiáng)了公司整體的盈營(yíng)產(chǎn)生積極的影響。表10：榮達(dá)礦業(yè)備案資源量(截至2021年12月31日) (噸)量 (噸)鉛鋅年均消耗量(萬(wàn)/噸)可開鉛5%.52鋅銀00.69數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所榮達(dá)礦業(yè)近年盈利能力有所下降。2020年采選礦石約70萬(wàn)噸/年，實(shí)現(xiàn)鋅礦產(chǎn)量1.45萬(wàn)噸、鉛礦產(chǎn)量1.17萬(wàn)噸，營(yíng)業(yè)收入4.4億元，凈利潤(rùn)0.5億元。鉛鋅礦產(chǎn)量以及盈利水平較2017年以程度上歸結(jié)于礦山資源并未得到充分利用。圖30：榮達(dá)礦業(yè)鉛鋅礦產(chǎn)量(單位：萬(wàn)噸)鉛精礦(萬(wàn)噸)鋅精礦(萬(wàn)噸)2019年2020年2021年數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所圖31：榮達(dá)礦業(yè)歷史業(yè)績(jī)情況(單位：億元)營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)98765432105.6020172018201920202021數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模低于采礦證規(guī)模，資源并未充分利用。榮達(dá)礦業(yè)目前的在產(chǎn)礦區(qū)由榮達(dá)礦業(yè)銅鉛鋅礦和甲烏拉外圍鉛鋅礦兩個(gè)采礦權(quán)以及兩個(gè)采礦權(quán)之間的擴(kuò)區(qū)(隔離帶)范圍整合而成，礦區(qū)面積2.82km2。整合后的甲烏拉礦區(qū)為地下開采，開采深度由842m至-633m標(biāo)高。由于該礦區(qū)整合前長(zhǎng)期的無序開采，采富棄貧，開拓、探礦工程投入嚴(yán)重不足，保有儲(chǔ)量急劇下降，采掘嚴(yán)重失調(diào)。甲烏拉礦區(qū)目前的年出礦能力為70萬(wàn)噸，顯著低于100萬(wàn)噸/年的采礦證規(guī)模，資源未得到充分有效的利用。另一方面，由于該礦山多個(gè)坑口相互貫通，形成立體多層巷道網(wǎng)絡(luò)，采空區(qū)較大安全隱患。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。圖32：甲烏拉礦區(qū)(整合)采礦權(quán)設(shè)置關(guān)系示意圖數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所“新巴爾虎右旗榮達(dá)礦業(yè)有限責(zé)任公司鉛鋅銀礦深部資源接替技改工程”，對(duì)礦山進(jìn)行改擴(kuò)建。該技改項(xiàng)目實(shí)施后，可采資源儲(chǔ)量達(dá)892.12萬(wàn)噸，服務(wù)年限為9.82年(含建設(shè)期3年)。依托礦區(qū)北側(cè)的選礦廠，榮達(dá)礦業(yè)的采礦產(chǎn)能從70萬(wàn)噸/年提升至100萬(wàn)噸/年，進(jìn)一步擴(kuò)大公司在內(nèi)蒙古地區(qū)的原材料供應(yīng)量，匹配呼倫貝爾冶煉廠對(duì)生產(chǎn)原材料的需求。充分發(fā)揮了資源優(yōu)勢(shì)，具有良好的?440m標(biāo)高以上的礦體利用原有的開拓工程進(jìn)行回采，保障技改工程3年基建期期間選礦廠m部停止使用，利用技改工程形成的新開拓限。表11：甲烏拉礦區(qū)鉛鋅銀礦(整合)累計(jì)查明資源儲(chǔ)量范圍儲(chǔ)量鉛鋅銀 (122b) (333)量量量.49%.95%272噸440m-600m424噸數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。將于2022年12月投產(chǎn)，年產(chǎn)鋅精礦4.70萬(wàn)噸，鉛精礦4.68萬(wàn)噸。根據(jù)項(xiàng)目有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。3.1鋅礦長(zhǎng)周期供應(yīng)難有超預(yù)期增量2006年鋅超級(jí)牛市后大量礦山項(xiàng)目開啟，至2010-2014年出現(xiàn)投產(chǎn)高峰。鋅礦企業(yè)的資本性支來看，金屬價(jià)格上漲使企業(yè)傾向于投入新礦山的建設(shè)，鋅礦企業(yè)的資本性支出與金屬價(jià)格具有明顯的相關(guān)性。在2005-2006年鋅超級(jí)牛市后，礦企紛紛新建、擴(kuò)建和收購(gòu)礦山。隨之而來的就是2010-2014年，這些礦山項(xiàng)目高峰，隨后逐漸投產(chǎn)。全球鋅礦企業(yè)資本開支(億美元)LME鋅現(xiàn)貨收盤價(jià)(美元/噸，右軸)19871990199319961999200220052008201120142017數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所原礦品位隨開采進(jìn)度的深入逐漸下降，資本支出對(duì)新增產(chǎn)能的貢獻(xiàn)邊際遞減。以秘魯?shù)腃erroLindo鋅礦為例，該礦山在其建成投產(chǎn)后進(jìn)行過多次擴(kuò)建，隨著投入擴(kuò)張性資本支出，其礦山采能力相應(yīng)提升，從2007年建成之初的5千噸/日提升至20.6千噸/日。鋅礦產(chǎn)量在2015年提升至高點(diǎn)后開始下滑，這主要是由于原礦品位的下降。原礦采選量、原礦品位和選礦回收率共同決全球鋅原礦品位趨勢(shì)性下降。對(duì)于礦企而言，在礦山項(xiàng)目投入大量資金后，一般情況下希望早日收回成本，因此在礦山投產(chǎn)初期傾向于開采經(jīng)濟(jì)效益更好的高品位原礦，而低品位原礦則在中后期開采。另一方面，資源品位高的礦山項(xiàng)目由于經(jīng)濟(jì)效益好，優(yōu)先被開采以賺取超額利潤(rùn)，低品位礦產(chǎn)資源則更晚被開采。據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局(USGS)數(shù)據(jù)顯示，2020年全球的鋅礦產(chǎn)量為1,200萬(wàn)噸左右，以此計(jì)算全球鋅礦儲(chǔ)量的靜態(tài)可采年限不足20年，相比較于銅(44年)和鋁 (81年)處于偏低水平，存在過度開采的現(xiàn)象。由于高品位原礦優(yōu)先于低品位原礦被開采，因此全球鋅原礦品位趨勢(shì)性下降。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。全球主要工業(yè)金屬礦產(chǎn)可用年限(單位：年)鋅鉛銅鎳全球主要工業(yè)金屬礦產(chǎn)可用年限(單位：年)鋅鉛銅鎳00%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，NexaResources，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：USGS，Wind，東方證券研究所但鋅礦企業(yè)近年的資本支出水平相對(duì)一般，對(duì)應(yīng)的鋅礦擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模也將較小。此外，全球鋅原礦品降，資本支出有所削減，客觀上工程進(jìn)度也受到疫情防控的影響，在建項(xiàng)目，如秘魯?shù)腁ripuana、葡萄牙的Neves-Corvo等，投產(chǎn)時(shí)間延后。隨著本輪擴(kuò)產(chǎn)周期走到末端，未來三年鋅礦新增產(chǎn)能目因資源耗竭而關(guān)閉，鋅礦長(zhǎng)周期供應(yīng)難有超預(yù)期的增量。表12：全球未來三年因資源耗竭而關(guān)閉鋅礦山(不完全統(tǒng)計(jì))山位置公司 (萬(wàn)金屬噸)索l2ore24ore3stobalo33大ore3大l4數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所3.2風(fēng)電行業(yè)或?yàn)殇\的需求增長(zhǎng)點(diǎn)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，占比達(dá)59%，其余分別為壓鑄鋅合金(13%)、黃銅(11%)、氧化鋅(9%)。在鋅的終端消費(fèi)中，建筑行業(yè)占比為50%，其余分別為運(yùn)輸(21%)、基礎(chǔ)設(shè)施(16%)、工業(yè)機(jī)械(7%)、消費(fèi)品(6%)。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。氧化鋅,其他,8%黃銅,11%鍍鋅,59%金,13% 基礎(chǔ)設(shè)施,16%建筑,50%運(yùn)輸,21%數(shù)據(jù)來源：WoodMackenzie，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：WoodMackenzie，東方證券研究所W礦產(chǎn)的需求也在提升。海上風(fēng)電或陸上風(fēng)電每MW裝機(jī)對(duì)鋅的需求為5500公斤，據(jù)GWEC預(yù)清潔能源產(chǎn)業(yè)所需要的礦產(chǎn)資源使用量(單位：公斤/MW)鋅銅鎳錳鈷鉻鉬稀土硅其他風(fēng)電煤氣02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000數(shù)據(jù)來源：IEA，東方證券研究所鋅礦仍將持續(xù)供不應(yīng)求的狀態(tài)。而價(jià)格方面，我們預(yù)計(jì)今年鋅價(jià)格運(yùn)行中樞有望保持在22,000-的高位水平。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。圖39：2022Q2全球鋅礦供給預(yù)期下調(diào)(單位：萬(wàn)噸)供給(21Q4)供給(22Q2)需求2019202020212022E2023E2024E數(shù)據(jù)來源：WoodMackenzie，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。4.1鍺金屬行業(yè)的領(lǐng)先者，持續(xù)拓展深加工能力鍺資源優(yōu)勢(shì)明顯，市占率居國(guó)內(nèi)首位。公司是中國(guó)最早從氧化鉛鋅礦中提取鍺用于國(guó)防尖端工業(yè)近年來，公司緊抓鍺產(chǎn)品需求持續(xù)上漲的發(fā)展機(jī)遇期，充分發(fā)揮公司鍺資源保障足、原料品質(zhì)好數(shù)據(jù)來源：安泰科，公司公告，東方證券研究所圖41：公司鍺產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入及增長(zhǎng)率(單位：億元)鍺產(chǎn)品營(yíng)收(億元)增長(zhǎng)率(右軸)5432100%%-100%20142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所持續(xù)拓展鍺的深加工能力。鍺產(chǎn)業(yè)鏈的上游資源的提煉難度最低，但受環(huán)保壓力大；中游的深加工環(huán)節(jié)技術(shù)難度最大，核心技術(shù)關(guān)鍵，利潤(rùn)也相對(duì)豐厚。公司起初以銷售鍺精礦和鍺錠等初級(jí)產(chǎn)資2.5億元成立全資子公司——云南馳宏國(guó)際鍺業(yè)有限公司，將鍺產(chǎn)品由二氧化鍺、區(qū)熔鍺初級(jí)產(chǎn)品向鍺單晶產(chǎn)品延伸。目前擁有高純四氯化鍺、高純二氧化鍺、鍺單晶、鍺毛坯片及成套紅外力。時(shí)間目化鍺合利用項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)及自動(dòng)化升級(jí)技改項(xiàng)目坯片生產(chǎn)線建設(shè)技改項(xiàng)目片數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來源：全球鍺資源分布，供需及消費(fèi)趨勢(shì)研究，東方證券研究所鍺業(yè)務(wù)盈利持續(xù)增強(qiáng)，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。在2018年以來鍺錠價(jià)格大幅下跌的市場(chǎng)背景下，公司鍺業(yè)務(wù)的毛利水平逆勢(shì)顯著提高，體盈利能力逐漸增強(qiáng)。2020年12月“紅外鍺鏡片生產(chǎn)線建設(shè)技改00片，繼續(xù)向產(chǎn)業(yè)鏈末端延伸。月正式投產(chǎn)，預(yù)計(jì)年產(chǎn)超高純四氯化鍺含鍺10噸，進(jìn)一步優(yōu)化公盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。圖43：鍺錠市場(chǎng)價(jià)(單位：元/千克)0Q/cm2019-032020-032021-032022-03數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所圖44：公司鍺產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入及毛利率(單位：億元)鍺產(chǎn)品營(yíng)收(億元)毛利率(右軸)5432100%-10%20142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所4.25G通信和紅外設(shè)備主導(dǎo)，需求缺口引領(lǐng)鍺價(jià)回歸鍺金屬主要用于光纖、紅外、催化劑、光伏等領(lǐng)域。鍺是一種非常重要的稀缺資源，具有良好的半導(dǎo)體性質(zhì)，最開始被應(yīng)用于半導(dǎo)體行業(yè)；而后由于高紅外折射率、色散率低等光學(xué)性質(zhì)，常被應(yīng)用于紅外光學(xué)、光纖通信、太陽(yáng)能電池、聚合催化劑及醫(yī)藥等高新技術(shù)領(lǐng)域。無論是在軍工方有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。面還是在民用方面都有著重要作用，鍺的消費(fèi)量也從側(cè)面凸顯了一個(gè)國(guó)家軍事實(shí)力和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度。全球鍺生產(chǎn)集中度較高，中國(guó)和俄羅斯兩國(guó)的產(chǎn)量占全球的70%，我國(guó)是全球最大的鍺生68.5%的鍺。%%池池?cái)?shù)據(jù)來源：USGS，東方證券研究所圖46：全球鍺產(chǎn)量及中國(guó)占比(單位：噸)全球鍺金屬產(chǎn)量中國(guó)產(chǎn)量占比(右軸)0%0020092012201520182021數(shù)據(jù)來源：USGS，東方證券研究所G進(jìn)消費(fèi)鍺60.5噸；光纖消費(fèi)與通信技術(shù)發(fā)展具有一致性，表現(xiàn)在以8至10年為一個(gè)周期。據(jù)亞太軍用民用雙增，紅外領(lǐng)域鍺需求潛力較大。在紅外領(lǐng)域，隨著大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的加劇和中國(guó)軍事變革的推進(jìn)，我軍對(duì)信息化建設(shè)將提出更高要求，以滿足信息化戰(zhàn)爭(zhēng)的基本需要。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)預(yù)測(cè)，我軍夜視儀需求達(dá)6.5萬(wàn)臺(tái)，每臺(tái)約需要0.3kg鍺，總計(jì)折合鍺需求19.5噸；我國(guó)國(guó)防軍工領(lǐng)域雷達(dá)、鏡頭、探測(cè)儀等需鍺約11噸，預(yù)計(jì)全球軍工需求鍺約61噸。此外，紅外成像逐漸成為車載標(biāo)配，據(jù)中國(guó)有色金屬協(xié)會(huì)和MaxtechInternational的數(shù)據(jù)，未來全球紅外熱像儀需求94萬(wàn)臺(tái)，合計(jì)鍺需求280噸。綜合來看，紅外領(lǐng)域鍺需求年均增長(zhǎng)6.2%，由2020年54噸增長(zhǎng)至圖47：全球鍺消費(fèi)需求構(gòu)成預(yù)測(cè)(單位：噸)0紅紅外設(shè)備光纖系統(tǒng)太陽(yáng)能催化劑數(shù)據(jù)來源：2021-2035年世界鍺礦產(chǎn)品供需形勢(shì)分析，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。面臨供不應(yīng)求的現(xiàn)象。當(dāng)前全球鍺資源基本供需平衡，但鍺金屬的供給面臨兩大主要問題。一方面是鍺資源在冶煉提取環(huán)節(jié)存在加工污染，隨著環(huán)保政策日益嚴(yán)厲，較多落后的鍺礦開采以及金屬鍺生產(chǎn)企業(yè)被淘汰出局。另一方面，鍺的稀缺性逐漸得到重視，世界儲(chǔ)量第一的美國(guó)，將鍺作為稀缺戰(zhàn)略儲(chǔ)備資源保護(hù)起來，限制開采。全球鍺產(chǎn)量增長(zhǎng)速度低，鍺缺口將逐步明顯，刺激回收鍺產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，更多鍺通過二次回收再利用。隨著鍺供需格局逐漸好轉(zhuǎn)，鍺價(jià)有望受益回歸。預(yù)計(jì)2021年后，鍺的價(jià)格中樞上移至7,500-8,500元/千圖48：全球鍺消費(fèi)需求及常規(guī)供應(yīng)缺口(單位：噸)總需求常規(guī)供應(yīng)缺口比例00%2020A2025E2030E2035E數(shù)據(jù)來源：2021-2035年世界鍺礦產(chǎn)品供需形勢(shì)分析，東方證券研究所圖49：鍺價(jià)低位運(yùn)行后有望回歸強(qiáng)勢(shì)(單位：元/千克)50Q/cm2019-032020-032021-032022-03數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。盈利預(yù)測(cè)與投資建議：假設(shè)公司2022-2024年鋅錠及鋅合金的2)價(jià)：由于全球鋅礦產(chǎn)量下降、部分鋅冶煉產(chǎn)能受能源影響關(guān)停，鋅錠在供給端收縮明顯，鋅錠及鋅合金價(jià)格提升。假設(shè)2022-2024年的鋅錠單價(jià)分別為22,347元/噸、能力的提升，鉛錠和鍺產(chǎn)品的價(jià)格小幅提升，假設(shè)2022-2024年的鉛錠單價(jià)分別為13,319元/噸、13,519元/噸、13,719元/噸，鍺產(chǎn)品的價(jià)格分別為7,144元/千克、)成本：由于西藏鑫湖礦業(yè)投產(chǎn)、在產(chǎn)礦山技改項(xiàng)目完成，公司的鉛鋅礦產(chǎn)量提升，鉛本趨勢(shì)性下降，假設(shè)2022-2024年公司鋅4)利：鋅價(jià)維持相對(duì)高位，公司鉛鋅礦自給率提升使成本降低，公司總體的毛利率水平2020A2021A2022E2023E2024E有色金屬貿(mào)易銷售收入(百萬(wàn)元)8,09,019.99,278.4增長(zhǎng)率鋅錠及鋅合金銷售收入(百萬(wàn)元)6,839.369,036.99,589.59,810.4增長(zhǎng)率%%品銷售收入(百萬(wàn)元)77.257.63,177.33,324.4增長(zhǎng)率%%%品銷售收入(百萬(wàn)元)%毛利率55.6%46.0%1%1%35.7%有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。品銷售收入(百萬(wàn)元)707.244.976.188.5增長(zhǎng)率%2.2%4.6%6.0%他主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售收入(百萬(wàn)元)55.5增長(zhǎng)率9%%%%%銷售收入(百萬(wàn)元)2增長(zhǎng)率9.3%21,716.54.224,684.525,454.6增長(zhǎng)率綜合毛利率13.0%16.6%18.8%20.2%.1%資料來源：公司數(shù)據(jù)，東方證券研究所預(yù)測(cè)PE價(jià)6.16元，給予買入評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS為0.44元、0.52元、司碼最新價(jià)格(元)每股收益(元)22/9/3021A22E23E24E21A22E23E24E4.120.310.350.440.5713.149.367.23金12.860.460.540.830.9428.0423.6215.4413.74822.300.792.4728.3022.0817.299.0397.840.600.9213.178.517.556.789.347.596.836.215.91均18.1214.1210.787.68數(shù)據(jù)來源：朝陽(yáng)永續(xù)，Wind，東方證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示整合旗下鉛鋅資源的主要實(shí)施平臺(tái)，金鼎鋅業(yè)的鋅需求大幅縮減。經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致全球工業(yè)品需求下降，進(jìn)而導(dǎo)致鋅的用量下降，鋅價(jià)或承壓下行，全球精煉鉛的需求增速不及預(yù)期。受全球經(jīng)濟(jì)衰退的影響，全球精煉鉛的消費(fèi)增速或?qū)⒉患邦A(yù)期，，影響公司鉛產(chǎn)品的營(yíng)收及毛利潤(rùn)。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。鍺金屬需求不及預(yù)期。若全球5G光纖、紅外夜視等行業(yè)的增長(zhǎng)不及預(yù)期，全球鍺金屬的需求增偏低導(dǎo)致公司的鍺產(chǎn)品營(yíng)收及毛利潤(rùn)或下降。資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。礦山、存貨等資產(chǎn)或計(jì)提減值，拖累當(dāng)期利潤(rùn)，或?qū)е鹿緝衾麧?rùn)水平不及預(yù)期。貨幣政策超預(yù)期收緊。若美國(guó)通脹水平持續(xù)高位，美聯(lián)儲(chǔ)為控制通脹加息幅度及速度超預(yù)期，則有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表單位:百萬(wàn)元2020A2021A2022E2023E2024E單位:百萬(wàn)元2020A2021A2022E2023E2024E貨幣資金8311,2382,7482,8923,826營(yíng)業(yè)收入19,16521,71723,32424,68425,455應(yīng)收票據(jù)、賬款及款項(xiàng)融資202122營(yíng)業(yè)成本16,66818,10118,93819,69420,089預(yù)付賬款2699757592營(yíng)業(yè)稅金及附加81268238263282存貨1,5761,4691,9751,8381,866銷售費(fèi)用3433384041其他23364638271管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用9721,473750790818流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)2,6832,9894,9815,0095,978財(cái)務(wù)費(fèi)用391299369403392長(zhǎng)期股權(quán)投資7807073115資產(chǎn)、信用減值損失648283946628固定資產(chǎn)10,61110,44311,79013,08614,076公允價(jià)值變動(dòng)收益00(0)00在建工程3,9622,8393,3353,4263,072投資凈收益25(10)000無形資產(chǎn)11,16111,28511,06310,84210,621其他2068其他999927829735635營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3171,3172,8133,3433,719非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)26,91225,60127,12528,21928,519營(yíng)業(yè)外收入6000資產(chǎn)總計(jì)29,59528,59032,10733,22834,496營(yíng)業(yè)外支出72483000短期借款3,6212,7221,054843675利潤(rùn)總額2598392,8133,3433,719應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款1,5801,4231,8231,7701,773所得稅70300669812849其他1,2811,8624,4824,1763,878凈利潤(rùn)885392,1442,5312,870流動(dòng)負(fù)債合計(jì)6,4816,0077,3596,7896,326少數(shù)股東損益(383)(45)(90)(124)(167)長(zhǎng)期借款5,3094,5045,0465,5185,854歸屬于母公司凈利潤(rùn)4725842,2342,6553,037應(yīng)付債券其他043408820888092801,066每股收益(元)0.090.110.440.520.60非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)5,7435,3855,9346,4466,921主要財(cái)務(wù)比率負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益12,2242,42211,3932,37513,2932,28513,2362,16113,2461,994成長(zhǎng)能力2020A2021A2022E2023E2024E實(shí)收資本(或股本)5,0915,0915,0915,0915,091營(yíng)業(yè)收入16.8%13.3%7.4%5.8%資本公積8,5128,1838,1838,1838,183營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-72.6%315.5%113.6%18.9%11.2%留存收益1,4451,7763,3994,7146,159歸屬于母公司凈利潤(rùn)-39.3%23.9%282.2%18.9%14.4%其他(