估值分析-戴爽

戴爽

Oct2009市場和公司估值方法簡介1最常用的估值指標(biāo)PE、PBPE和PB在使用中需要注意的地方其它常用的估值指標(biāo)和方法（PEG,REP,EVA）如何由估值到定價（DDM,DCF）目錄2最常用的估值指標(biāo)-PE(市盈率)PE=Price/EarningsPerShare=股價/每股收益PE指的是股票的本益比，也稱為“利潤收益率”。從字面上的含義分析，可以理解成按照目前的收益情況，如果要收回股價成本需要多少年的時間。市盈率PE分為靜態(tài)市盈率PE和動態(tài)市盈率PE靜態(tài)PE=股價/每股收益(EPS)(來源于歷史財務(wù)報表)動態(tài)PE=股價*總股本/下一年凈利潤(一般都是預(yù)測值)市盈率把股價和利潤連系起來，反映了企業(yè)盈利能力和股票價格之間的關(guān)系。3應(yīng)用PE指標(biāo)需要注意的問題選用動態(tài)市盈率還是靜態(tài)市盈率？——歷史用靜態(tài)，成長用動態(tài)。計算行業(yè)市盈率用整體法還是算術(shù)平均法？——個人推薦使用整體法需要剔除盈利為負(fù)的樣本么？——推薦不剔除，如果樣本屬特例，則剔除。財務(wù)數(shù)據(jù)的匹配：當(dāng)年年報，上年年報，季報*k，TTM12個月，最重要的一點：財務(wù)數(shù)據(jù)的匹配要前后一致，否則比較起來完全無意義。周期性的公司或者行業(yè)的PE波動很大（三年不開張，開張吃三年），一般不把PE作為標(biāo)尺使用。在使用歷史PE進行比較的時候請注意，行業(yè)或者公司的盈利模式或者業(yè)務(wù)內(nèi)容是否發(fā)生了根本性的變化，因為根據(jù)新業(yè)務(wù)或者新模式給定的市盈率水平很可能與歷史數(shù)據(jù)沒有可比性。股本成本以及風(fēng)險溢價根據(jù)所在的利率環(huán)境，市場環(huán)境會有不同的變化，同時公司的融資結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，這些因素對于市盈率的影響有時候需要有所考量。4最常用的估值指標(biāo)-PB(市凈率)PB=Price/Bookvaluepershare(BV)=股價/每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)是股票的賬面價值，它是用成本計量的，而每股市價是這些資產(chǎn)的現(xiàn)在價值，它是證券市場上交易的結(jié)果。市凈率是市價與每股凈資產(chǎn)之間的比值,將資產(chǎn)成本和交易價格聯(lián)系起來，一般來說市凈率越低意味著風(fēng)險越低。與市盈率不同的是，市凈率計算一般都是用的最新一期的財報數(shù)據(jù)，很少有人測算所謂的“動態(tài)”市凈率，這是由于一般來說凈資產(chǎn)項的年度變化比例相對較小，所以影響不大。5應(yīng)用PB指標(biāo)需要注意的問題市凈率指標(biāo)有時也需要“動態(tài)”的看：如果預(yù)計到企業(yè)未來兩年的盈利或者虧損會對企業(yè)的資產(chǎn)項帶來重大影響，則需要對PB進行相應(yīng)的修正。凈資產(chǎn)項的構(gòu)成結(jié)構(gòu)有時候需要仔細斟酌，例如資產(chǎn)項的構(gòu)成中如果大部分都是應(yīng)收賬款，則需要關(guān)注是否會發(fā)生大量的壞賬計提，如果大部分都是存貨，則需要關(guān)心是否會出現(xiàn)大量的存貨減值準(zhǔn)備等等，在應(yīng)用PB進行比較的時候需要在同一尺度上進行一定的修正市凈率不應(yīng)該單獨使用，因為不同盈利能力的資產(chǎn)所對應(yīng)的PB倍數(shù)顯然應(yīng)該有所區(qū)別，所以沒有考察ROE的單獨考慮PB是沒有太大的意義的。6采用PE、PB進行歷史估值比較簡單的使用PE、PB來比較各個行業(yè)的估值高低并沒有太多的意義。這是由于行業(yè)間盈利模式和經(jīng)營管理的差異決定了每個行業(yè)的PE、PB都具有其自身的特點，例如銀行的PE一直較低，鋼鐵的PB一直偏低等等。測算并比較各個行業(yè)當(dāng)前相對其歷史均值水平的偏差程度看起來更有意義，偏離度的計算方法：(當(dāng)前值-歷史均值）/標(biāo)準(zhǔn)差。市盈率的處理相對還要復(fù)雜一些，考慮到各個行業(yè)的歷史PE水平波動極為劇烈，我們可以用E/P來衡量各個行業(yè)的歷史估值水平，這樣做的好處是避免了在行業(yè)微利時出現(xiàn)的正負(fù)上千倍的市盈率給歷史均值帶來很大的影響。如果更精細的話，還可以定義相對E/P的概念，即行業(yè)相對E/P=(行業(yè)E/P)/(市場整體E/P)，從而剔除掉市場整體估值水平的影響，具體的數(shù)據(jù)可以參看我寫的估值月報。7其它幾種估值方法—GARPGARP（GrowthataReasonablePrice）是兼顧成長和價值平衡策略。詳細介紹可參見黃金眼系列報告的內(nèi)容。8其它幾種估值方法—PEGPricetogrowth(PEG)=PE/Growthrate，分母一般采用預(yù)期的增長率，代表了每個單位的預(yù)期增長對應(yīng)的PE數(shù)值。PEG數(shù)值越低往往意味著該公司和行業(yè)被低估，具有投資價值。在使用PEG指標(biāo)的時候需要注意的一點是：預(yù)期的增長率極高是否是由于基期因素過低所致，有時候這種樣本需要從最終的結(jié)果里剔除掉。采用PEG指標(biāo)的缺陷在于：1、假設(shè)價值僅僅來源于成長。2、忽略了成長的驅(qū)動因素是否可持續(xù)。從最近的數(shù)據(jù)測算來看，石化、汽車、民航、保險、元器件、建筑、化纖、食品，這幾個行業(yè)的PEG數(shù)值比較有吸引力。9其它幾種估值方法—REP我們從公式推導(dǎo)出發(fā)：ROE=EPS/每股凈資產(chǎn)(BV)，所以EPS=每股凈資產(chǎn)(BV)*ROE。假設(shè)增長率為0，即EPS恒定不變，那么股票價格P=EPS/股本成本（Ke)，其中Ke=K0+Beta*K1，K0為無風(fēng)險利率，K1為風(fēng)險溢價。于是進一步有：P=EPS/Ke=(ROE*BV)/Ke

等式兩邊同時除以BV得到市凈率P/BV=ROE/Ke

，定義REP=（P/BV)/(ROE/Ke)那么在0增長的假設(shè)條件下，REP值應(yīng)該為1。在實際應(yīng)用中增長率g一般都會大于0，所以P/BV=k(ROE/Ke)。于是REP=k>1。10其它幾種估值方法—REP如果假設(shè)全市場整體的REP=k>1，按k為斜率在兩維空間（橫軸為ROE/Ke，縱軸為PB）繪制一條通過原點的直線，那么位于直線上方的區(qū)域REP值高于市場整體水平，而直線下方的區(qū)域REP值低于市場。11其它幾種估值方法—EVA經(jīng)濟附加價值(EconomicValueAdded，EVA)近年來廣受各國大型企業(yè)的重視,EVA逐漸成為公司內(nèi)部評估績效或從事其它管理會計決策，乃至于投資者制定投資決策的重要指標(biāo)。經(jīng)濟附加價值改善了傳統(tǒng)績效指針忽略股權(quán)資金成本及扭曲盈余的缺失，由當(dāng)權(quán)益準(zhǔn)備項目的調(diào)整，反映真實的績效表現(xiàn)。EVA注重資本費用這一顯著特征源于亞當(dāng)斯密的基本觀念，企業(yè)必須能夠為其所投資的資本創(chuàng)造出具有競爭力的收益，由于考慮到權(quán)益資本在內(nèi)的所有資金成本，EVA表現(xiàn)了企業(yè)在一個階段內(nèi)的價值創(chuàng)造能力。12其它幾種估值方法—EVA根據(jù)EVA的內(nèi)涵，EVA就是稅后經(jīng)營凈利潤減去投入資本的機會成本。EVA的一般計算公式應(yīng)是：EVA=NOPAT-WACC*CNOPAT=EBIT*(1-t)WACC=

WdRd+WdRe其中NOPAT:稅后經(jīng)營凈利潤，EBIT：息稅前收益；t：經(jīng)營稅率WACC：平均資本成本，C：投入資本，Wd、We

：總資本中的債務(wù)類和權(quán)益類比例。Rd:稅后債務(wù)成本，Re:權(quán)益資本成本。13其它幾種估值方法—EVAEVA估價法優(yōu)于FCFF（公司自由現(xiàn)金流模型）估價法的地方在于，EVA對于了解公司在任何單一年份的經(jīng)營情況來說，都是一個有效的衡量，而FCFF卻做不到。FCFF估價法難以通過對實際和預(yù)計的現(xiàn)金流量的比較來跟蹤了解企業(yè)經(jīng)營期投資資本的情況，任何一年的固定資產(chǎn)與流動資金方面的隨意的投資，都會影響現(xiàn)金流量及折現(xiàn)值，管理者很容易只是為了改善某一年的現(xiàn)金流量而推遲投資，使企業(yè)長期價值創(chuàng)造遭受損失。而EVA估價法不考慮前后年度資本隨意投資額的大小，僅確定單一時期的預(yù)計EVA，并可以同實際產(chǎn)生的EVA對比分析，以彌補FCFF估價法的這一不足，有與企業(yè)價值相關(guān)聯(lián)又便于對價值實效計算考核的雙重優(yōu)點。14如何由估值到定價？—乘數(shù)法由估值到定價最簡單的辦法是：給定一個你認(rèn)為“合理”的估值倍數(shù)，比方說給定一個合理PE或者PB，然后根據(jù)你的盈利預(yù)測得出的EPS或者BV直接做個乘法就搞定了。當(dāng)然這個“合理”的估值倍數(shù)并不是拍腦袋拍出來的，一般來說可選的參考樣本有行業(yè)內(nèi)其它公司的估值水平，歷史上該公司的估值水平等等，如果發(fā)生業(yè)務(wù)變更或者注入新業(yè)務(wù)資產(chǎn)，則需要另外單獨處理。使用此方法最大的問題在于——這個“合理”的估值水平是不是真的合適，事實上在實際操作中往往帶有強烈的分析師的“個人色彩”，并不是顯得那么客觀和真實，不過由于這個方法簡單易用，所以也經(jīng)常拿來進行一些粗略的匡算和估計。15如何由估值到定價？—DDMDDM模型（dividenddiscountmodel),為股利貼現(xiàn)模型。是計算公司價值的一種方法，是一種絕對估值方法。根據(jù)股利發(fā)放的不同，DDM具體可以分為以下幾種：1、零增長模型（即股利增長率為0，未來各期股利按固定數(shù)額發(fā)放），計算公式為V=D0/k；其中V為公司價值，D0為當(dāng)期股利，K為投資者要求的投資回報率，或資本成本。2、不變增長模型（即股利按照固定的增長率g增長）計算公式為V=D1/(k-g)；注意此處的D1為下一期的股利，而非當(dāng)期股利3、二段增長模型、三段增長模型、多段增長模型二段增長模型假設(shè)在時間l1內(nèi)紅利按照g1增長率增長，l1外按照g2增長。三段增長模型也是類似，不過多假設(shè)一個時間點l2，增加一個增長率g3。16如何由估值到定價？—DDM我們對09、10年的凈利潤增速進行了三種情景假設(shè)，悲觀、中性和樂觀情景。在這三種情形下，我們預(yù)測上證指數(shù)的合理水平分別為2451點、2971點和3266點，對應(yīng)09年盈利的PE水平分別為26.31倍、28.85倍和29.62倍。17如何由估值到定價？—DCFDCF分析法認(rèn)為，產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，包括固定收益產(chǎn)品（債券）、投資項目，及整個公司的價值等于其在未來一定期限內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，按照適合的折現(xiàn)率折現(xiàn)后計算出的現(xiàn)值（PV）。公式如下：

PV=CF1/(1+k)+CF2/(1+k)2+…［TCF/(k-g)］/(1+k)n-1其中PV：現(xiàn)值CFi：現(xiàn)金流K：貼現(xiàn)率TCF：現(xiàn)金流終值g：永續(xù)增長率預(yù)測值n：折現(xiàn)年限在對股票估值時，分析師們通常使用自由現(xiàn)金流（FCF）作為估值模型中的現(xiàn)金流。FCF一般是用經(jīng)營性現(xiàn)金流減去資本支出后得到的。得出現(xiàn)值后再除以總股本既得出每股價值。有時，分析師們還會用調(diào)整過的自由現(xiàn)金流先計算出公司所有利益相關(guān)人（包括債權(quán)人和股權(quán)人）擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值，然后再減去債權(quán)人擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值，就得到股票資產(chǎn)的現(xiàn)值，既股價的合理價值。18DCF估值的幾個需要注意的問題關(guān)于現(xiàn)金流的預(yù)測：最普遍的問題就是，我們也許對今年及明年的營運現(xiàn)金流情況很了解，但對往后幾年的業(yè)績和現(xiàn)金流的預(yù)測能力就迅速下降了。此外任何年份的現(xiàn)金流預(yù)測在很大程度上都是基于往年的歷史記錄得出的，如果對最初兩年營運現(xiàn)金流的估計出現(xiàn)失誤，模型中今后的幾年的營運現(xiàn)金流的估算就會出現(xiàn)更大的錯誤，導(dǎo)致最終的估值結(jié)果失敗。關(guān)于貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率：DCF估值方法對貼現(xiàn)率和增長率假設(shè)的微小變動都十分敏感，