chp11項目分析與評估

第11章項目分析與評估欒天虹浙江工商大學本章：對基于NPV方法得出的項目凈現值的可靠性進行評估關注項目分析的一些額外考量因素評估NPV估計值情境分析與其他假設性分析盈虧平衡分析經營杠桿本章要點11.1評估NPV估計值一個正NPV的項目一定可行嗎?項目NPV是我們基于DCF方法得出的估計值：未來現金流量有不確定性，我們僅能基于現有信息對未來現金流量做出預測預測可能并不準確預測現金流量通常是各個可能狀態(tài)下現金流量的加權平均預測現金流量可能與實際現金流量相去甚遠我們可能犯兩類錯誤放棄真實NPV為正的項目（我們預期的NPV為負）接受真實NPV為負的項目（我們預期的NPV為正）預測風險：由于現金流量預測中存在問題而導致我們做出錯誤決策的可能性預測風險的來源：市場競爭程度、潛在競爭11.2情境分析與其他假設性分析基本情況分析（basecaseanalysis）根據預計現金流估計NPV假設性分析為盡可能避免犯錯，我們希望評估預測風險的程度，并識別出導致項目成功或者失敗的最關鍵因素思路：”if…then…”，假如項目的某些要素發(fā)生變化，NPV將怎樣變化？幾類假設性分析情境分析（scenarioanalysis）最好情況和最壞情況之下的NPV敏感性分析（sensitivityanalysis）NPV關于特定變量的敏感程度模擬分析（simulationanalysis）情境分析+敏感性分析情境分析與其他假設性分析情境分析（scenarioanalysis）思路如果出現好的(或壞的)情況，最好(最壞)會好到(壞到)何種程度？假如大部分可行情形下NPV都為正，則預測風險較低假如在相當大比例的情形下NPV不盡理想，則預測風險較高做法對項目涉及的每個要素(售價,銷量,單位成本,ect)分別設定上限和下限評估：在最差的情境下，項目的最低NPV是多少；在最好的情況下，項目的最高NPV是多少注意我們所說的最好情況和最壞情況指的是合理范圍的最上端和最下端即使是估計的最壞情況，可能都不如實踐中那么嚴重示例：情境分析基本情況分析一個項目，期初固定資產投資需花費200000美元，周期5年，期末殘值為0（采用直線折舊法）.必要報酬率12%，所得稅稅率34%經營周期內(t=1,…,5)，每年的經營現金流量=EBIT+折舊-稅=30000+40000-10200=59800經營周期內，資本性支出、凈營運資本變動=0NPV=-200000+59800*(1-1/1.12^5)/0.12=15567情境分析最壞的情形EBIT=收入-成本費用-折舊=(75-62)*5500-55000-40000=-23500凈利潤=EBIT*(1-34%)=-15510每年的經營現金流量=EBIT+折舊-稅=-15510+40000=24490最好的情形EBIT=收入-成本費用-折舊=(85-58)*6500-45000-40000=90500凈利潤=EBIT*(1-34%)=59730每年的經營現金流量=EBIT+折舊-稅=59730+40000=99730情境分析與其他假設性分析敏感性分析（sensitivityanalysis）情境分析的一種變化形式，適用于預測風險特別嚴重的場合除了一個變量之外，凍結所有其他變量，觀察NPV估計值隨著該變量變動而變動的敏感程度如果NPV估計值對某個要素的變化非常敏感，那么與這個變量相關的預測風險就很高敏感性分析：只讓一個變量變動；情境分析：所有變量都變動最壞的情形EBIT=收入-成本費用-折舊=(80-60)*5500-50000-40000=20000凈利潤=EBIT*(1-34%)=13200每年的經營現金流量=EBIT+折舊-稅=13200+40000=53200示例：敏感性分析情形1：除了銷量之外，其余要素都不變最好的情形EBIT=收入-成本費用-折舊=(80-60)*6500-50000-40000=40000凈利潤=EBIT*(1-34%)=26400每年的經營現金流量=EBIT+折舊-稅=26400+40000=66400-8.33%+8.33%-152.82%+152.82%最壞的情形EBIT=收入-成本費用-折舊=(80-60)*6000-55000-40000=25000凈利潤=EBIT*(1-34%)=16500每年的經營現金流量=EBIT+折舊-稅=16500+40000=56500示例：敏感性分析情形2：除了固定成本之外，其余要素都不變最好的情形EBIT=收入-成本費用-折舊=(80-60)*6000-45000-40000=35000凈利潤=EBIT*(1-34%)=23100每年的經營現金流量=EBIT+折舊-稅=23100+40000=63100-10%+10%-76.41%+76.41%示例：敏感性分析情形1：除了銷量之外，其余要素都不變情形2：除了固定成本之外，其余要素都不變項目NPV估計值對于銷量的變動比固定成本的變動更為敏感NPV對于銷量變動的敏感度=△NPV/△Q=(39357-15567)/(6500-6000) =(15567+8226)/(6000-5500)=47.59NPV對于固定成本變動的敏感度=△NPV/△FC=(27461-15567)/(50000-450000) =(15567-3670)/(55000-50000)=2.38注意：此處考察的是變動的絕對水平之比也可考察變動的百分比之比-8.33%+8.33%-10%+10%-152.82%+152.82%-76.41%+76.41%銷量敏感性分析圖示直線越陡峭，表明NPV估計值對于該變量的變動越敏感敏感性分析的優(yōu)缺點優(yōu)點

可表明NPV分析是否值得信賴可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息缺點更容易造成“安全錯覺”只是孤立地處理每個變量的變化，而實際上不同變量的變化很有可能是相互關聯(lián)的只告訴我們預測誤差可能產生的最大傷害，沒有告訴我們該如何處理可能出現的錯誤CompanyLogo情境分析與其他假設性分析模擬分析（simulationanalysis）情境分析：所有變量都變動，但只取少數幾個數值敏感性分析：只讓一個變量變動，可取很多數值模擬分析：情境分析+敏感性分析習題1在其他條件不變時，若使利潤上升50%，單位變動成本需下降20%；若使利潤上升40%，銷售量需上升15%，那么（）。A、銷售量對利潤的影響比單位變動成本對利潤的影響更為敏感B、單位變動成本對利潤的影響比銷售量對利潤的影響更為敏感C、銷售量的敏感系數小于1，所以銷售量為非敏感因素D、單位變動成本的敏感系數小于0，所以單位變動成本為非敏感因素CompanyLogo答案：A敏感系數=目標值變動百分比/參量值變動百分比，敏感系數絕對值愈大，說明目標值（利潤）對該參數愈敏感。銷量對利潤的敏感系數=40%/15%=2.67，單位變動成本對利潤的敏感系數為50%/20%=2.5。習題2某企業(yè)只生產一種產品，單價50元，單位變動成本為30元，預計每年固定成本50000元，計劃銷量每年3000件?；卮鹨韵禄ゲ幌嚓P的問題：如果單價提高10%，利潤增長的百分率是多少？如果銷量減少10%，利潤減少的百分率是多少？如果固定成本上升10%，利潤減少的百分率是多少？答：當前利潤=（50-30）×3000-50000=10000元（1）利潤=（50×110%-30）×3000-50000=25000元 利潤增長=（25000-10000）/10000=150%（2）利潤=（50-30）×3000×90%-50000=4000元 利潤減少=（10000-4000）/10000=60%（3）利潤=（50-30）×3000-50000×110%=5000元 利潤增長=（1000-5000）/10000=50%習題3A公司固定資產項目初始投資900000元，當年投產，生產經營期為15年，按直線法計提折舊，期末無殘值。預計該項目投產后每年可生產新產品10000件，產品銷售價格50元/件，單位成本32元/件(其中單位變動成本為20元/件)，所得稅稅率為25%，投資人要求的必要報酬率是9%（1）計算該項目的凈現值（2）假設單價、銷量、投資額等有關因素分別以10%的幅度向不利方向變動，假設每次只變動一個因素，則有關因素對凈現值的影響程度有多大？NPV對哪種因素最為敏感？OCF=EBIT+折舊-稅=(銷售收入-成本)×(1-稅率)+折舊×稅率（1）銷售收入=50*10000=500000（元） 成本=32*10000=320000 折舊=900000/15=60000 OCF=(銷售收入-成本)*稅率+折舊*稅率=(500000-320000)*(1-25%)+60000*25%=150000FCF0=-900000FCF1-15=OCF=150000NPV=-900000+150000*(1-1/1.09^15)/0.09=309103.26（2）a.單價下降10%銷售收入=50*(1-10%)*10000=450000（元） 成本=32*10000=320000 折舊=900000/15=60000 OCF=(銷售收入-成本)*稅率+折舊*稅率=(450000-320000)*(1-25%)+60000*25%=112500FCF0=-900000FCF1-15=OCF=112500NPV=-900000+112500*(1-1/1.09^15)/0.09=6827.45

△NPV/NPV=(6827.45-309103.26)/309103.26=-98%（2）b.銷量下降10%銷售收入=50*10000*(1-10%)=450000（元） 成本=32*10000*(1-10%)=288000 折舊=900000/15=60000 OCF=(銷售收入-成本)*稅率+折舊*稅率=(450000-288000)*(1-25%)+60000*25%=136500FCF0=-900000FCF1-15=OCF=136500NPV=-900000+136500*(1-1/1.09^15)/0.09=200283.97

△NPV/NPV=(200283.97-309103.26)/309103.26=-35%（2）c.投資額增加10%銷售收入=50*10000=500000（元） 成本=32*10000=300000 折舊=900000*(1+10%)/15=66000 OCF=(銷售收入-成本)*稅率+折舊*稅率=(500000-300000)*(1-25%)+66000*25%=166500FCF0=-990000FCF1-15=OCF=166500NPV=-990000+166500*(1-1/1.09^15)/0.09=352104.62

△NPV/NPV=(352104.62-309103.26)/309103.26=14%銷售量是一個項目的關鍵變量盈虧平衡分析（break-evenanalysis）：分析銷售量和盈利能力之間的關系總成本(TC)、固定成本(FC)、變動成本(VC)和邊際成本(MC)變動成本（variablecost)：隨產量的改變而改變的成本(如,直接人工成本和原料成本等)固定成本（fixedcost)：在一段特定時間內，不隨所生產的商品或勞務的數量而變動的成本(如,生產設施的租賃費用等)總成本（totalcost)：變動成本和固定成本之和TC=VC+FC=v×Q+FC邊際成本（marginalcost)：增量成本11.3盈虧平衡分析總成本（totalcost),變動成本和固定成本之和。示例邊際成本MC=3會計盈虧平衡點（保本點）就是使得項目凈利潤等于0的銷售量，它等于固定成本和折舊的和，除以單位價格與單位變動成本的差凈利潤=（銷售收入-變動成本-固定成本-折舊）×（1-稅率）=（S-VC-FC-D）×（1-T）=（P×Q-v×Q-FC-D）×（1-T）令凈利潤=0，上式可變?yōu)椋篜×Q-v×Q-FC-D=0Q=(FC+D)/(P-v)會計盈虧平衡例：假定我們以每張5美元的價格零售磁盤，以3美元的價格從批發(fā)商那里買入，另有600美元的固定成本和300美元的折舊。我們必須賣多少張的磁盤才能保本？CompanyLogo凈利潤=(銷售收入-變動成本-固定成本-折舊)×(1-稅率) =(5×Q-3×Q-600-300)×(1-稅率)=0Q=900/2=45011.4經營現金流量、銷售量和盈虧平衡點會計盈虧平衡點凈利潤=0(經營現金流OCF恰好等于折舊)，會計意義上能夠收回投資成本現金流量盈虧平衡點經營現金流OCF=0，項目經營僅能補償其自身的固定經營成本，無法收回投資財務盈虧平衡點NPV=0，經濟意義上能夠收回投資成本11.4經營現金流量、銷售量和盈虧平衡點例：假設W帆船公司正在考慮是否開發(fā)新的Margo級帆船，每一艘船的銷售價格將是4萬美元，變動成本是2萬美元，固定成本是每年50萬美元。進行這個項目所需的總投資是350萬美元，這筆投資將在5年內以直線法折舊完畢，殘值為0，對營運資本也沒有影響。公司對新項目所要求的報酬率是20%。(簡化起見不考慮所得稅)息稅前盈余=銷售額-可變成本-固定成本-折舊 =[(P-v)×Q-FC-D]=(4-2)×Q-50-350/5 =2Q-120 (單位：萬美元)凈利潤=息稅前盈余-稅=2Q-120經營現金流量(OCF)=息稅前盈余+折舊-稅 =(2Q-120)+70-0=2Q-50NPV=-350+(2Q-50)*(1-1/1.2^5)/0.2會計盈虧平衡點 凈利潤=0，Q=60臺現金流量盈虧平衡點 OCF=0，Q=25臺財務盈虧平衡點 NPV=0，Q=84臺僅考慮會計盈虧平衡點是十分危險的！OCF=2Q-50CompanyLogo---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

會計盈虧平衡點、現金流量盈虧平衡點、財務盈虧平衡點本質上在于OCF取值的差異不考慮稅收，經營現金流OCF=息稅前利潤EBIT+折舊OCF=[(P-v)Q-FC-D]+D=(P-v)Q-FC------------------------------------------------------習題某產品的固定成本增加，在其他因素不變的前提下，盈虧平衡銷售量會（）。A、上升B、下降C、不變D、不一定答案：ACompanyLogo杠桿原理杠桿效應，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風險的現象經營杠桿，是由與產品生產或提供勞務有關的固定性經營成本所引起的財務杠桿，是由債務利息等固定性融資成本所引起的CompanyLogo經營風險，是指企業(yè)未使用債務時經營的內在風險。影響因素：產品需求，產品售價，產品成本，調整價格的能力，固定成本的比重。財務風險，是指由于企業(yè)運用了債務籌資方式而產生的喪失償付能力的風險。而這種風險最終是由普通股股東承擔的。CompanyLogo11.5經營杠桿經營杠桿(operatingleverage)是項目或公司對固定生產成本的負擔水平(固定成本高的公司，利潤對于銷售額的變動更敏感，風險更大)經營杠桿程度(degreeofoperatingleverage,DOL)：經營現金流量相對于銷售量的變動關系經營杠桿效應：由于存在固定成本，因此OCF(利潤)變動率大于銷售額變動率(DOL>1)