貴金屬研究專題系列一：白銀的“宿命”與“反抗”

證書編號(hào)證書編號(hào)宏觀研究2.03報(bào)告作者董琦(分析師)674711白銀的“宿命”與“反抗”相關(guān)報(bào)告——證書編號(hào)證書編號(hào)宏觀研究2.03報(bào)告作者董琦(分析師)674711白銀的“宿命”與“反抗”相關(guān)報(bào)告——貴金屬研究專題系列一本報(bào)告導(dǎo)讀：卻鮮有人提。有別于市場(chǎng)憑借數(shù)量稀缺、穩(wěn)定等特性，成為世人皆知的貴金屬。其中，由于心。包括最近市場(chǎng)看多黃金聲音頻出的時(shí)候，白銀這位“幕后的配也能“反抗”——跑贏黃金。白銀具有貴金屬和工業(yè)金屬的特性，著黃金走；分析金銀比，實(shí)際上也是討論白銀的工業(yè)屬性。美元的時(shí)間價(jià)格(實(shí)際利率)和相對(duì)價(jià)格(美元指數(shù))分別對(duì)黃金、金銀實(shí)際利率：美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱、美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度軟化的背景下，美債實(shí)”階伴隨著實(shí)際政策利率見頂在即，貴金屬配置邏輯將更為順暢。美元來，疫情、地緣等因素對(duì)歐洲等非美經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，大概率比。若以疫情前的2016-2019年為參考，美元史關(guān)來看，銀價(jià)彈性或比金價(jià)高出20%以上。撐。供給端，白銀產(chǎn)能受限依然是中長期問題，未來年均增速維持(中國為全球第一大白銀首飾消費(fèi)國，第二為印度)，白銀首飾消費(fèi)盎司以上、甚至創(chuàng)下新高，銀價(jià)也有望創(chuàng)下2023年新高、反彈到m曹金丘(分析師)676666八大問題看疫后居民預(yù)期2023.02.0170年代逆全球化中英美產(chǎn)業(yè)政策的應(yīng)對(duì)2023.01.21人口“通縮”，Z世代“通脹”2023.01.17地緣風(fēng)險(xiǎn)的“灰犀?！辈⑽催h(yuǎn)去2023.01.17日德如何走上高質(zhì)量發(fā)展的道路2023.01.16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告專題研究宏觀研究專題研究2of2of141.“百銀不如一金”？白銀也不一直是“幕后的配角” 32.如何研究白銀？盯緊美元的兩個(gè)價(jià)格 43.美債利率、美元雙降，白銀迎來絕佳配置窗口 64.實(shí)物供需緊平衡，給銀價(jià)上漲形成進(jìn)一步助推 10 專題研究3of3of141969-041971-071973-101976-011978-041980-071982-101985-011987-041989-071991-101994-011996-041998-072000-102003-012005-042007-072009-102012-012014-041969-041971-071973-101976-011978-041980-071982-101985-011987-041989-071991-101994-011996-041998-072000-102003-012005-042007-072009-102012-012014-042016-072018-102021-01如黃金，銀的價(jià)格差距，反而在不斷拉大，也可以說白銀的地位在持續(xù)被弱化。尤其是最鮮有人提。605060502,000401,500301,000200500倫敦現(xiàn)貨白銀:以美元計(jì)價(jià)(右)倫倫敦現(xiàn)貨白銀:以美元計(jì)價(jià)(右)沿著上行通道演繹，但也出現(xiàn)過“黃金價(jià)格上漲、但白銀彈性更大”的階段。而其優(yōu)秀的延展性以及導(dǎo)電性，應(yīng)用于光伏組件、電腦、手機(jī)等多個(gè)領(lǐng)域。換句話。專題研究4of4of141969-041971-061973-081975-101977-121980-021982-041984-061986-0811969-041971-061973-081975-101977-121980-021982-041984-061986-081988-101990-121993-021995-041997-061999-082001-102003-122006-022008-042010-062012-082014-102016-122019-022021-04(%)806040200金銀比(噸)8000(噸)800007000060000500004000030000200001000002013201420152016201720182019202020212022F工業(yè)其他總需求：世界白銀協(xié)會(huì)，國泰君安證券研究2.如何研究白銀？盯緊美元的兩個(gè)價(jià)格析時(shí)可拆分為黃金/金銀比。其中，白銀的貴金屬特性，主要跟著黃金走；分析金銀比，實(shí)際上也是討論白銀的工業(yè)屬性。美債實(shí)際利率、美元指數(shù)分別對(duì)黃金、金銀比有著非常高的解釋力?？偨Y(jié)來看，白銀分析，主要看美元的兩個(gè)價(jià)格：時(shí)間價(jià)格(美債實(shí)際利率)和相對(duì)價(jià)格(美元指數(shù))。專題研究5of5of142003-042003-102004-042003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-10黃金作為最近類似貨幣的商品，實(shí)際上是一種不生息(保值)的類美元資產(chǎn)。黃金的價(jià)格變化，主要受它與生息美元資產(chǎn)收益率(全球?qū)嶋H利率)之間的相對(duì)收益表現(xiàn)影響(機(jī)會(huì)成本視角)?？紤]到美國是全球經(jīng)濟(jì)火車頭，我們一般用美國實(shí)際債實(shí)際利率(一般用Tips利率)對(duì)黃金走勢(shì)有著極高的解釋力(高度反向)。圖4美債實(shí)際利率對(duì)黃金走勢(shì)有著極高的解釋力2,5002,0001,5001,00050002007-0422007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-08倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)10年期Tips利率(右，%)43322110-1-1-2力。這背后的原因在于，白銀的工業(yè)需求主要來自中日、歐洲等非美經(jīng)濟(jì)體。美勢(shì)。圖5美債實(shí)際利率對(duì)黃金走勢(shì)有著極高的解釋力12012011010080906080402007020060金銀比美元指數(shù)(右)金銀比專題研究6of6of1420012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022圖6白銀的工業(yè)需求主要來自中日、歐洲等非美經(jīng)濟(jì)體(百萬盎司)主要經(jīng)濟(jì)體白銀工業(yè)需求量60050040030020002012201320142015201620172018201920202021美國中國日本歐洲其他美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的進(jìn)一步走弱，為美債實(shí)際利率進(jìn)入下行通道提供助力。2022年1季度以來，美國企業(yè)、居民端主要指標(biāo)相繼見頂回落。同時(shí)，作為美國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的放大器，庫存的回落往往導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)下行速度加快。目前，美國私人部I導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)景氣回落加速，這一階段歷史上圖7美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入“主動(dòng)去庫”階段707060040302006%4%2%0%-2%-4%-6%-8%實(shí)際庫存同比制造業(yè)PMI新訂單：6月移動(dòng)平均(右)專題研究7of7of142003-122004-1022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-023.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5與此同時(shí)，美國核心通脹見頂，意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)的不確定性也將褪去。作近見頂回落。我們的預(yù)測(cè)模型顯示，美國核心通脹頂點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)且有望進(jìn)一步回圖8美國通脹、核心通脹均已見頂，且有望持續(xù)回落84-2-4-69“聯(lián)邦基金目標(biāo)利率—核心PCE同比”回正可能意味著“限制性利率區(qū)間”(%)((%)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率-美國核心PCE同比10Y美債實(shí)際利率(右)%；但概率極低的情形專題研究8of8of14美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱、美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度軟化的背景下，美債實(shí)際利率的下行空間已經(jīng)打開，黃金配置價(jià)值極具凸顯，有望創(chuàng)下新高。根據(jù)歷史規(guī)律來看，實(shí)際利率每下圖10美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度明顯軟化歐洲經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂階段性降溫，以及美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的加速走弱，有利于美歐基本面預(yù)口走勢(shì)密切相關(guān)。與美國等消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體不同，歐洲屬于外向型經(jīng)濟(jì)體，整體經(jīng)上行，反之亦然。不過，近期暖冬預(yù)期的強(qiáng)化、地緣因素的變化，疊加歐洲囤氣超預(yù)期，關(guān)于能源危機(jī)的擔(dān)憂階段性降溫，給歐洲生產(chǎn)帶來短期提振，例如德國貿(mào)易帳重回順差，使得美歐經(jīng)濟(jì)“預(yù)期”逐步收斂。專題研究9of9of145/017/019/012019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-055/017/019/012019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-0953-5歐盟GDP 1/013/015/01/01/01/01/01 圖12歐洲貿(mào)易條件先一度大幅惡化，近期有所改善歐元區(qū)對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)出口差額(百萬歐元)歐元區(qū)對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)出口差額25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000美國日本澳大利亞加拿大韓國俄羅斯巴西印度南非專題研究2020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05202020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體電價(jià)走勢(shì)(歐分/歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體電價(jià)走勢(shì)400000德國德國美元指數(shù)若將進(jìn)一步回落至95甚至更低，白銀價(jià)格的修復(fù)彈性將比黃金高出20%數(shù)可在有望步入新高中，金銀比回落或使得白銀同期的上漲彈性可能高出20%以上。美歐“經(jīng)濟(jì)差”收斂，美元指數(shù)若將進(jìn)一步回落至95甚至更低(%)(%)9590858075702019年中樞8.07.57.06.56.05.55.04.54.0美元指數(shù)美國GDP/歐元區(qū)GDP(均按美元計(jì)價(jià)，右)4.實(shí)物供需緊平衡，給銀價(jià)上漲形成進(jìn)一步助推求端方面，主要有兩層利好：1、能源轉(zhuǎn)型的大背景下，2022年光伏用銀的需求年。專題研究2013201420152016201720182019202020212022F圖15全球白銀供需偏緊2013201420152016201720182019202020212022F(00350003000025000200001500010000500002013201420152016201720182019202020212022F總需求總供給：世界白銀協(xié)會(huì)，國泰君安證券研究 4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500025%全25%20%5%0%光伏用銀占工業(yè)用銀比重(右)占銀總需求比重(右)：世界白銀協(xié)會(huì)，國泰君安證券研究2、防疫優(yōu)化下，珠寶需求(中國為全球第一大白銀首飾消費(fèi)國，第二為印度)，專題研究必選消費(fèi)(1.02)必選消費(fèi)(1.02)0.80.6可可選消費(fèi)(0.90)春節(jié)效應(yīng)系數(shù)度：美國經(jīng)濟(jì)衰退驗(yàn)證關(guān)鍵期+降息二次炒作階段，貴金屬價(jià)格迎來4季度：金銀走勢(shì)不確定性相對(duì)較高，衰退與否、深度或淺度只能后驗(yàn)，最可能觸發(fā)息，金銀大概率延續(xù)強(qiáng)勢(shì)漲勢(shì)；2)美國經(jīng)濟(jì)韌性超出市場(chǎng)預(yù)期，且通脹。專題研究圖18美債實(shí)際利率、美元指數(shù)有望延續(xù)下行趨勢(shì)美債利率、美元指數(shù)走勢(shì)推演(美債利率、美元指數(shù)走勢(shì)推演0.90.82023年2月初2023Q1末2023Q2末數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究2023Q3末2023Q4末美元指數(shù)(右)104.0000102.0000100.000098.000096.000094.000092.000090.000088.00002,1002,0502,0001,9501,9001,850黃金、白銀價(jià)格走勢(shì)推演(美元/盎司)2023年2月初2023Q1末2023Q2末2023Q3末2023年2月初2023Q1末36.0034.0032.0030.0028.0026.0024.0022.0020.006.風(fēng)險(xiǎn)提示專題研究1.投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)1.投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅相對(duì)同