第三講 完備合同理論(高級公司金融中國人民大學,周業(yè)安)

第三講完備合同理論◆簡要理論綜述◆基本模型——對稱信息下的完備合同◆模型擴展－不對稱信息下的道德風險模型◆模型擴展——不對稱信息下的逆向選擇模型AllRightsReserved簡要理論綜述◆JensenandMeckling(1976)分析了股東、債權(quán)人和經(jīng)理相互之間在信息不對稱下可能存在的代理問題，把代理成本作為資本結(jié)構(gòu)的決定因素。Myers(1977)提出了債務(wù)擱置（debtoverhang）這一代理問題可能導(dǎo)致投資不足?！舻赖嘛L險模型的擴展——GrossmanandHart(1982)提出債的激勵作用；Jensen(1986)提出自由現(xiàn)金流假說，解釋過度投資；Diamond(1984)

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HarrisandRaviv(1990)強調(diào)債的清算威脅；Stulz(1991)則發(fā)現(xiàn)高財務(wù)杠桿導(dǎo)致投資不足Townsend(1979)及GaleandHellwig(1985)、chang(1990)給出了有成本的證實對債務(wù)合同的影響（CSV模型），給出了最優(yōu)債合同條件?！鬜oss(1977)和LelandandPyle（1977）在給定信息不對稱條件下分析了金融市場上公司資本結(jié)構(gòu)作為一種信號的作用。◆逆向選擇模型的擴展——MyersandMajluf（1984）提出融資的“強弱順序”(peckingorder)假說。Diamond（1989）、Gompers（1996）、Baker（2000）強調(diào)了聲譽的作用。注：關(guān)于這方面的詳細綜述參見哈里斯和雷烏夫，1992，“金融合約理論”，載于《經(jīng)濟理論的進展（下）》，【法】J-J.拉豐編，北京：中國社會科學出版。LindaSchmidKlein，ThomasJ.O.BrienandStephenR.Peters,2002,“DEBTvs.EQUITYANDASYMMETRICINFORMATION:AREVIEW”UniversityofCincinnati,Forthcoming,TheFinancialReview。以及周業(yè)安和陳彥斌（2004）

2-2AllRightsReserved模型思想給定企業(yè)是一個契約的集合，如果利益相關(guān)者各方都是信息對稱的，那么金融合同問題的核心就是如何分擔風險。但是，給定信息不對稱，具有信息的一方就可能事后隱藏行動或者隱藏信息，利用自身的私人信息獲取額外的利益。這就是所謂代理問題，即道德風險。由此給企業(yè)帶來的額外的代理成本，它的大小影響到不同證券的選擇和設(shè)計。因此，金融產(chǎn)品的本質(zhì)就是通過恰當?shù)呢煓?quán)力設(shè)計來尋求代理成本最小的制度安排，這就是求取最優(yōu)合同的過程。在道德風險模型中，一般假定代理人具有私人信息。委托人就是考慮如何提供最優(yōu)合同來促使代理人采取最優(yōu)努力或者說真話。通常在模型時，假設(shè)一個項目，具有相應(yīng)的固定或者隨機的現(xiàn)金流，后者可能導(dǎo)致信息不對稱問題。激勵與所處的狀態(tài)（比如觀察到的現(xiàn)金流水平）有關(guān)。雙方的問題焦點就是如何達成激勵兼容的契約（即最優(yōu)解）。最初多考慮單期問題，后來都考慮多期問題。激勵本身包含了剩余索取權(quán)和控制權(quán)的配比機制。2-3AllRightsReserved基本模型行為假定：理性經(jīng)濟人；有兩個人——委托人和代理人，他們的期望效用函數(shù)為Eu(.)，是正則的。環(huán)境假定：一個投資項目，雙方都能觀察到項目的實際產(chǎn)出y,所以是對稱信息；不考慮證實成本；完備合同R(y)。假定委托人決策（對稱信息下和代理人決策等價）：2-3AllRightsReserved基本模型（續(xù)）2-4AllRightsReserved2-5道德風險給定不對稱信息，代理人就會出現(xiàn)道德風險行為，首先考慮風險分擔這一基本問題，然后考慮資本結(jié)構(gòu)的激勵作用和最優(yōu)債合同。最后討論一些其它的拓展。AllRightsReserved2-6道德風險（續(xù)一）AllRightsReserved2-8道德風險（續(xù)二）Debtoverhang：AllRightsReserved2-9道德風險（續(xù)三）債作為最優(yōu)合同——狀態(tài)可證實性問題：AllRightsReserved2-10道德風險（續(xù)四）AllRightsReserved2-11道德風險（續(xù)五）AllRightsReserved道德風險（續(xù)六）AllRightsReservedRyR(y)=yS*2-13道德風險（續(xù)七）AllRightsReserved模型擴展：1）Diamond（1984）提出貸款合同中可能會對借款人施加非貨幣成本，比如聲譽。2）Chang（1990）把有成本的狀態(tài)證實模型擴展到多期情形。3）BoltonandScharfstein(1990)提出貸款人終止貸款的威脅的作用。4）審計等證實行動的可置信問題。是否存在再談判？KrasaandVillamil(2000)研究了沒有承諾的債務(wù)合同問題。5）隨機審計和高額懲罰(MookherjeeandPng,1989)?？赡軒砼晾淄谐瑑?yōu)合同。但不像債合同。問題：1）完備合同理論主要論證了債務(wù)合同是一種最優(yōu)合同。但無法解釋多元資本結(jié)構(gòu)問題。所以很少得到經(jīng)驗實證的支持。2）狀態(tài)證實成本如果趨于無窮，那么就變成了狀態(tài)不可證實問題。如果狀態(tài)不可證實，那么審查規(guī)則就沒有用處。并且，如果狀態(tài)證實成本足夠高，未來足夠復(fù)雜，就可能存在再談判的可能性（因為多重均衡）。那么完備合同也就可能不成立。哈特（1995）正是從這個角度建立了不完全合同模型。3）CSV模型依賴證實成本足夠大才有意義，但是經(jīng)驗檢驗發(fā)現(xiàn)無論審計成本還是破產(chǎn)成本都相對不大。這一點很難解釋。2-17結(jié)束語在道德風險模型的分析當中，盡管詹森和麥克林等最早關(guān)注的是隱藏行動問題，但從模型技術(shù)角度講，CSV顯然更具優(yōu)勢。這是這類模型比較流行的重要原因。但這種技術(shù)化的趨勢也相應(yīng)的弱化了代理成本原有的意義。把代理成本等價于檢查成本是不恰當?shù)摹Ｋ怨兀?995）指出，這類模型更應(yīng)該稱為“審查理論”，而不是金融合同理論。因為沒有有效解釋資本結(jié)構(gòu)問題。正因為如此，一些經(jīng)濟和金融學家開始闡釋從逆向選擇模型和信號傳遞與篩選模型的角度來拓展公司金融的完備合同理論。并有效解釋了多元資本結(jié)構(gòu)問題。引至了大量的經(jīng)驗實證。即使是原先的道德風險模型，也加入了其它一些因素，分析動態(tài)復(fù)雜情形下的資本結(jié)構(gòu)選擇問題。比如財務(wù)危機等。關(guān)于這一點到第六講后開始介紹。