財(cái)務(wù)管理：08資本成本

第六章資本成本第一節(jié)資本成本概述

第二節(jié)普通股成本

第三節(jié)債務(wù)成本

第四節(jié)加權(quán)平均資本成本本章主要內(nèi)容資本成本概述債務(wù)成本資本成本的概念資本資產(chǎn)定價(jià)模型股利增長(zhǎng)模型債務(wù)成本的含義債務(wù)成本估計(jì)的方法加權(quán)平均資本成本資本成本的用途估計(jì)資本成本的方法普通股成本債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法加權(quán)平均資本成本發(fā)行成本的影響影響資本成本的因素第一節(jié)資本成本概述資本成本之所以重要：一是公司要達(dá)到股東財(cái)富最大化，必須使所有的投入成本最小化，其中包括資本成本的最小化，所以正確估計(jì)和合理降低資本成本是制定籌資決策的基礎(chǔ)；二是公司為了增加股東財(cái)富，公司只能投資于投資報(bào)酬率高于其資本成本率的項(xiàng)目，正確估計(jì)項(xiàng)目的資本成本是制定投資決策的基礎(chǔ)。資本成本是指投資資本的機(jī)會(huì)成本這種成本不是實(shí)際支付的成本，而是一種失去的收益，是將資本用于本項(xiàng)投資所放棄的其他投資機(jī)會(huì)的收益，因此被稱(chēng)為機(jī)會(huì)成本。投資人要求的最低報(bào)酬率，是他放棄的其他投資機(jī)會(huì)中報(bào)酬率最高的一個(gè)。資本成本也稱(chēng)為最低期望報(bào)酬率、投資項(xiàng)目的取舍率、最低可接受的報(bào)酬率。一、資本成本的概念資本成本的概念包括兩個(gè)方面：一方面，資本成本與公司的籌資活動(dòng)有關(guān)，它是公司籌集和使用資金的成本，即籌資的成本；另一方面，資本成本與公司的投資活動(dòng)有關(guān)，它是投資所要求的最低報(bào)酬率。這兩方面既有聯(lián)系，也有區(qū)別。為了加以區(qū)分，我們稱(chēng)前者為公司的資本成本，后者為投資項(xiàng)目的資本成本。

公司的資本成本，是指組成公司資本結(jié)構(gòu)的各種資金來(lái)源的成本的組合，也是各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)。1.資本成本是公司取得資本使用權(quán)的代價(jià)；2.資本成本是公司投資人要求的最低報(bào)酬率。例如，債權(quán)人要求的最低報(bào)酬率是10%，權(quán)益投資人要求的最低報(bào)酬率是20%，假設(shè)負(fù)債和權(quán)益資本比例為1：1。則加權(quán)平均資本成本為15%，公司的投資報(bào)酬率至少要達(dá)到15%才能補(bǔ)償投資人的要求。（一）公司的資本成本如果公司的投資報(bào)酬率超過(guò)15%，其收益大于股東的要求。必然會(huì)吸引新的投資者購(gòu)買(mǎi)該公司股票，股價(jià)就會(huì)上升，現(xiàn)有股東的財(cái)富將增加。如果情況相反，有些股東會(huì)出售股票，股價(jià)就會(huì)下跌，股東的財(cái)富將減少。因此，公司至少要賺取15%的收益，它是公司投資的最低報(bào)酬率，或者說(shuō)是維持公司股價(jià)不變的報(bào)酬率。投資人的期望報(bào)酬率由什么決定？銀行貸款：銀行貸給其他公司能得到的回報(bào)，即機(jī)會(huì)成本；股票的預(yù)期報(bào)酬率是公司股東不撤資的機(jī)會(huì)成本。可見(jiàn)，公司的資本成本與資本市場(chǎng)有關(guān)，如果市場(chǎng)上其他投資機(jī)會(huì)的報(bào)酬率升高，公司的資本成本也會(huì)上升。3.不同資本來(lái)源的資本成本不同公司可能有不止一種資本來(lái)源，普通股、優(yōu)先股和債務(wù)是常見(jiàn)的三種來(lái)源。每一種資本來(lái)源被稱(chēng)為一種資本要素，其報(bào)酬率被稱(chēng)為要素成本。公司的資本成本是構(gòu)成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中各種資金來(lái)源成本的組合，即各要素成本的加權(quán)平均值。4.不同公司的籌資成本不同一個(gè)公司資本成本的高低，取決于三個(gè)因素：（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率：是指無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資所要求的報(bào)酬率。（2）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：是指由于公司未來(lái)的前景的不確定性導(dǎo)致的要求投資報(bào)酬率增加的部分。（3）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：是指高財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。公司的負(fù)債率越高，普通股收益的變動(dòng)性越大，股東要求的報(bào)酬率也就越高。由于公司所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)不同（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同），資本結(jié)構(gòu)不同（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不同），因此各公司的資本成本不同。公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，投資人要求的報(bào)酬率就會(huì)較高，公司的資本成本也就較高。投資項(xiàng)目的資本成本是指項(xiàng)目本身所需投資資本的機(jī)會(huì)成本。理解項(xiàng)目資本成本的含義，需要注意兩個(gè)問(wèn)題：1.區(qū)分公司資本成本和項(xiàng)目資本成本公司資本成本是投資人針對(duì)整個(gè)公司要求的報(bào)酬率，或者說(shuō)是投資者對(duì)于企業(yè)全部資產(chǎn)要求的最低報(bào)酬率。項(xiàng)目資本成本是公司投資于資本支出項(xiàng)目所要求的報(bào)酬率。2.每個(gè)項(xiàng)目有自己的機(jī)會(huì)資本成本項(xiàng)目的最低報(bào)酬率，其高低主要取決于資金運(yùn)用于什么樣的項(xiàng)目，而不是從哪些來(lái)源籌資。如果公司新的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)有資產(chǎn)平均風(fēng)險(xiǎn)不同，則項(xiàng)目資本成本不同于公司資本成本。（二）投資項(xiàng)目的資本成本公司的資本成本主要用于投資決策、籌資決策、營(yíng)運(yùn)資本管理、評(píng)估企業(yè)價(jià)值和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。1、用于投資決策評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目最普遍的方法是凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法。采用凈現(xiàn)值法時(shí)候，項(xiàng)目資本成本是計(jì)算凈現(xiàn)值的折現(xiàn)率；采用內(nèi)含報(bào)酬率法時(shí)，項(xiàng)目資本成本是其“取舍率”或最低報(bào)酬率。因此，項(xiàng)目資本成本是項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)的基準(zhǔn)。二、資本成本的用途2、用于籌資決策籌資決策的核心問(wèn)題是決定資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使股票價(jià)格最大化的資本結(jié)構(gòu)。能使公司價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)就是加權(quán)平均資本成本最小化的資本結(jié)構(gòu)。3、用于營(yíng)運(yùn)資本管理可以把各類(lèi)流動(dòng)資產(chǎn)看成不同的“投資項(xiàng)目”，它們也有不同的資本成本。在管理營(yíng)運(yùn)資本方面，資本成本可以用來(lái)評(píng)估營(yíng)運(yùn)資本投資政策和營(yíng)運(yùn)資本籌資政策。決定存貨的采購(gòu)批量和儲(chǔ)存量、制定銷(xiāo)售信用政策和決定是否賒購(gòu)等，都需要使用資本成本作為重要依據(jù)。4、用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，主要采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，需要使用公司資本成本作為公司現(xiàn)金流量折現(xiàn)率。5、用于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)以?xún)r(jià)值為基礎(chǔ)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，其核心指標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增加值，計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值需要使用公司資本成本。在“籌資決策——資本成本——投資決策——資本成本——籌資決策”的循環(huán)中，為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，公司在籌資活動(dòng)中尋求資本成本最小化，與此同時(shí)，投資于報(bào)酬高于資本成本的項(xiàng)目并力求凈現(xiàn)值最大化。式中：WACC——加權(quán)平均資本成本；Kj——第j種個(gè)別資本成本；Wj——第j種個(gè)別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）；n——表示不同種類(lèi)的的籌資。在計(jì)算資本成本時(shí)，需要解決的主要的問(wèn)題有兩個(gè)；1、如何確定每一種資本要素的成本；2、如何確定公司總資本結(jié)構(gòu)中各要素的權(quán)重。三、估計(jì)資本成本的方法說(shuō)明：在計(jì)算資本成本時(shí)，每一種資本成本應(yīng)當(dāng)是當(dāng)前或預(yù)期的資本成本，因?yàn)橘Y本成本主要用途是決策，而決策總是面向未來(lái)的。因此，相關(guān)的資本成本是未來(lái)的增量資金的邊際成本，而不是已經(jīng)籌集資金的歷史成本。第二節(jié)普通股成本籌集普通股資金有兩種方式：一種是增發(fā)新的普通股，另一種是通過(guò)留存收益增加普通股資金。發(fā)行新股要支付發(fā)行費(fèi)用，企業(yè)必須賺取更多的報(bào)酬，不但要滿足股東的要求，還必須賺取發(fā)行中介要求的報(bào)酬率。估計(jì)普通股成本方法有三種：資本資產(chǎn)定價(jià)模型（應(yīng)用最廣泛）、折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型和債券報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型。權(quán)益成本等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。KS＝RF＋β×（ＲＭ－ＲＦ）式中：RF──無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β──該股票的貝塔系數(shù)；ＲＭ──平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率；（ＲＭ－ＲＦ）──權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β×（ＲＭ－ＲＦ）──該股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型【例6—1】市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為10%，平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率為14%，某公司普通股β值為1.2.普通股的成本為：KS=10%+1.2×（14%-10%）=14.8%。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算普通股的成本，必須估計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、權(quán)益的貝塔系數(shù)以及權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是投資者可以確定預(yù)期報(bào)酬率的資產(chǎn)將無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的政府債券視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，需要考慮以下三個(gè)問(wèn)題：如何選擇債券的期限；如何選擇利率，即選擇票面利率還是到期收益率；如何處理通貨膨脹，即選擇名義利率還是實(shí)際利率。（一）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)（1）債券期限的選擇政府債券有不同的期限，它們的利率不同。通常認(rèn)為，在計(jì)算公司資本成本時(shí)選擇長(zhǎng)期政府債券的利率比較適宜普通股是長(zhǎng)期的有價(jià)證券資本預(yù)算涉及的時(shí)間長(zhǎng)長(zhǎng)期政府債券的利率波動(dòng)較小常見(jiàn)的做法是選用10年期的財(cái)政部債券利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表（2）選擇票面利率還是到期收益率不同時(shí)間發(fā)行的長(zhǎng)期政府債券，其票面利率不同，有時(shí)相差很大。長(zhǎng)期政府債券的付息期不同，有半年期或一年期等，還有到期一次還本付息的。應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長(zhǎng)期債券的到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。（3）選擇名義利率還是實(shí)際利率名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實(shí)際現(xiàn)金流量要使用實(shí)際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。名義利率是包含了通貨膨脹的利率，實(shí)際利率是指排除了通貨膨脹的利率。兩者關(guān)系可表述如下式：1＋r名義＝（1＋r實(shí)際）（1＋通貨膨脹率）實(shí)際現(xiàn)金流量：如果企業(yè)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是基于預(yù)算價(jià)格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱(chēng)為實(shí)際現(xiàn)金流。名義現(xiàn)金流量：包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱(chēng)為名義現(xiàn)金流量。兩者的關(guān)系為：名義現(xiàn)金流量＝實(shí)際現(xiàn)金流量×（1＋通貨膨脹率）n式中：n－－相對(duì)于基期的期數(shù)

通常在實(shí)務(wù)中這樣處理：一般情況下使用名義貨幣編制預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表并確定現(xiàn)金流量，與此同時(shí)，使用名義的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算資本成本。只有在以下兩種情況下，才使用實(shí)際利率計(jì)算資本成本：（1）存在惡性的通貨膨脹（通貨膨脹率已經(jīng)達(dá)到兩位數(shù)），最好使用實(shí)際現(xiàn)金流量和實(shí)際利率：（2）預(yù)測(cè)周期特別長(zhǎng)，例如核電站投資等，通貨膨脹的累積影響巨大。在采用實(shí)際利率計(jì)算資本成本時(shí)，編制預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表需要用名義貨幣數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)稅收、折舊、營(yíng)運(yùn)資本，然后用預(yù)期通貨膨脹將其調(diào)整為實(shí)際數(shù)據(jù)，以便使各種報(bào)表數(shù)據(jù)互相銜接。

（二）貝塔值的估計(jì)貝塔值是企業(yè)的權(quán)益收益率與股票市場(chǎng)收益率的協(xié)方差：計(jì)算β值時(shí)，關(guān)于關(guān)鍵變量必須做出兩項(xiàng)選擇：（1）選擇有關(guān)預(yù)測(cè)期間的長(zhǎng)度：公司風(fēng)險(xiǎn)特征無(wú)重大變化時(shí)，采用5年或更長(zhǎng)的預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度；如果公司風(fēng)險(xiǎn)特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度。（2）選擇收益計(jì)量的時(shí)間間隔——通常使用每周或每月的收益率

。財(cái)務(wù)估價(jià)使用的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是面向未來(lái)的，而β值是歷史數(shù)值，我們無(wú)法確知未來(lái)的β值，只好假設(shè)未來(lái)是歷史的繼續(xù)。β值是否持續(xù)，關(guān)鍵看三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素：經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和收益的周期性。（三）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期里，權(quán)益市場(chǎng)平均收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)平均收益率之間的差異。估計(jì)權(quán)益市場(chǎng)收益率最常用的方法是進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)分析。在分析時(shí)注意的兩個(gè)問(wèn)題（1）選擇時(shí)間跨度——應(yīng)選擇較長(zhǎng)的時(shí)間跨度。（2）權(quán)益市場(chǎng)平均收益率選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)？?jī)煞N方法算出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有很大的差異。算術(shù)平均數(shù)是在這段時(shí)間內(nèi)年收益率的簡(jiǎn)單平均數(shù)，而幾何平均數(shù)則是同一時(shí)期內(nèi)年收益的復(fù)合平均數(shù)。幾何平均數(shù)方法下的權(quán)益市場(chǎng)收益率=算數(shù)平均數(shù)方法下的權(quán)益市場(chǎng)收益率=，其中：式中，Pn——第n年的價(jià)格指數(shù)；Kn——第n年的權(quán)益市場(chǎng)收益率。現(xiàn)實(shí)情況中，幾何平均收益率用來(lái)測(cè)算不同年度內(nèi)的平均收益率；算數(shù)平均收益率用來(lái)測(cè)算同一年度內(nèi)的平均收益率。［例6－2］ABC公司股票最近兩年的相關(guān)數(shù)據(jù)見(jiàn)表6－1。算術(shù)平均收益率＝［60%＋（－25%）］/2＝17.5%

多數(shù)人主張采用幾何平均法，它能更好的預(yù)測(cè)長(zhǎng)期的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其數(shù)值一般情況下要比算術(shù)平均法低一些。一般假定收益以固定的年增長(zhǎng)率遞增，則權(quán)益成本的計(jì)算公式為：式中：KS——普通股成本D1——預(yù)期年股利額；P0——普通股當(dāng)前市價(jià)；g——普通股利年增長(zhǎng)率。關(guān)鍵在于估計(jì)增長(zhǎng)率g：估計(jì)長(zhǎng)期平均增長(zhǎng)率的方法有以下三種：歷史增長(zhǎng)率、可持續(xù)增長(zhǎng)率、采用證券分析師的預(yù)測(cè)二、股利增長(zhǎng)模型這種方法是根據(jù)過(guò)去的股息支付數(shù)據(jù)估計(jì)未來(lái)的股息增長(zhǎng)率。股息增長(zhǎng)率可以按幾何平均數(shù)計(jì)算，也可以按算術(shù)平均數(shù)計(jì)算，兩種方法的計(jì)算結(jié)果會(huì)有很大區(qū)別。【例6－3】ABC公司2001年－2005年的股利支付情況見(jiàn)表6－2。按幾何平均數(shù)計(jì)算，股息的平均增長(zhǎng)率為：其中PV是最早支付的股利，F(xiàn)V是最近支付的股利,n是股息增長(zhǎng)期的期間數(shù)。（一）歷史增長(zhǎng)率ABC公司的股利（幾何）增長(zhǎng)率為g==11.80%；ABC公司的股利（算術(shù)）增長(zhǎng)率為：[（0.19－0.16）/0.16＋（0.20－0.19）/0.19＋（0.22－0.20）/0.20＋（0.25－0.22）/0.22]×100％/4＝11.91％幾何增長(zhǎng)率適合投資者在整個(gè)期間長(zhǎng)期持有股票的情況，而算術(shù)平均數(shù)適合在某一段時(shí)間持有股票的情況；幾何增長(zhǎng)率更符合邏輯。股利穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司并不多見(jiàn)，股利支付與企業(yè)所處的生命周期有關(guān)，在企業(yè)初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期很少支付股利，進(jìn)入成熟期以后才會(huì)有較多的股利支付。因此，歷史增長(zhǎng)率法很少單獨(dú)應(yīng)用，它僅僅是估計(jì)股利增長(zhǎng)率的一個(gè)參考，或者是一個(gè)需要調(diào)整的基礎(chǔ)。假設(shè)未來(lái)保持當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策（包括不增發(fā)股票和股票回購(gòu)）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率來(lái)確定股利的增長(zhǎng)率。股利的增長(zhǎng)率＝可持續(xù)增長(zhǎng)率＝留存收益比率×期初權(quán)益預(yù)期凈利率＝銷(xiāo)售凈利潤(rùn)×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)×利潤(rùn)留存率（根據(jù)期初股東權(quán)益計(jì)算）＝（根據(jù)期末股東權(quán)益計(jì)算）（二）可持續(xù)增長(zhǎng)率【例6-4】某公司的預(yù)計(jì)未來(lái)保持經(jīng)營(yíng)效率、財(cái)務(wù)政策不變，預(yù)計(jì)的股利支付率為20%，期初權(quán)益預(yù)計(jì)凈利率為6%，則股利的增長(zhǎng)率為：g＝6%×（1－20%）＝4.8%重要的假設(shè)：收益留存率不變預(yù)期新投資的權(quán)益報(bào)酬率等于當(dāng)前預(yù)期報(bào)酬率公司不發(fā)行新股未來(lái)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)有資產(chǎn)相同如果這些假設(shè)與未來(lái)的狀況有較大區(qū)別，則可持續(xù)增長(zhǎng)率法不宜單獨(dú)使用，需要與其他方法結(jié)合使用。

單選題：某公司預(yù)計(jì)未來(lái)保持經(jīng)營(yíng)效率、財(cái)務(wù)政策不變且不增發(fā)新股。上年的每股股利為3元，每股凈利潤(rùn)為5元，每股凈資產(chǎn)為20元，股票當(dāng)前的每股市價(jià)為50元，則股票的資本成本為（）A.11.11%B.16.25%C.17.78%D.18.43%【答案】C【解析】利潤(rùn)留存率=1-3/5=40%；權(quán)益凈利率=5/20=25%。

股利的增長(zhǎng)率=可持續(xù)增長(zhǎng)率=利潤(rùn)留存率×期初權(quán)益預(yù)期凈利率=利潤(rùn)留存率×權(quán)益凈利率/（1-利潤(rùn)留存率×權(quán)益凈利率）=40%×25%/（1-40%×25%/）=11.11%。

股票的資本成本=3×（1+11.11%）/50+11.11%=17.78%證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的分析師會(huì)經(jīng)常發(fā)布大多數(shù)上市公司的增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)值估計(jì)增長(zhǎng)率時(shí)，可以將不同分析師的預(yù)測(cè)值進(jìn)行匯總，并求其平均值，在計(jì)算平均值時(shí)，可以給權(quán)威性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)以較大的權(quán)重，而其他機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)值給以較小的權(quán)重。證券分析師發(fā)布的各公司增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)值，通常是分年度或季度的，而不是一個(gè)唯一的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。對(duì)此，有兩種解決辦法：①將不穩(wěn)定的增長(zhǎng)平均化：轉(zhuǎn)換的方法計(jì)算未來(lái)足夠長(zhǎng)期間（例如30年或50年）的年度增長(zhǎng)率的幾何平均數(shù)。②根據(jù)不均勻的增長(zhǎng)率直接計(jì)算股權(quán)成本。（三）采用證券分析師的預(yù)測(cè)【例6－5】A公司的當(dāng)年股利為2元/股，股票的實(shí)際價(jià)格為23元。證券分析師預(yù)測(cè)，未來(lái)5年的增長(zhǎng)率逐年遞減，每年降低一個(gè)百分點(diǎn)，第5年及其以后年度為5%（見(jiàn)表6－3所示）。（1）計(jì)算幾何平均增長(zhǎng)率：（2）根據(jù)固定股利估價(jià)模型，設(shè)權(quán)益成本為KS，第4年末的股價(jià)為：P4＝2.8039/（KS－5%）當(dāng)前的股價(jià)等于前4年的股利現(xiàn)值與第4年末股價(jià)現(xiàn)值之和：解得：KS＝14.91%

（試誤法）其計(jì)算結(jié)果可以通過(guò)表6－4驗(yàn)證年012345增長(zhǎng)率

9%8%7%6%5%股利（元/股）22.18002.35442.51922.67042.8039現(xiàn)值因數(shù)（14.91%）

0.87020.75730.65900.5735

股利現(xiàn)值合計(jì)6.87161.89701.78301.66021.5315

期末價(jià)值及其現(xiàn)值16.2263

28.2934

股票價(jià)值合計(jì)23

期末（第4年年末）價(jià)值=2.8039÷（14.91%-5%）=28.2934（元）期末價(jià)值的現(xiàn)值=28.2934×0.5735=16.2263（元）股票價(jià)值=4年的股利現(xiàn)值+期末價(jià)值=6.8716+16.2263

=23（元）計(jì)算結(jié)果與實(shí)際一致，說(shuō)明股權(quán)成本14.91%是正確的。按照增長(zhǎng)率g=5.3293%計(jì)算股權(quán)成本：股權(quán)成本=2.18/23+5.3293%=14.81%(誤差很小)3種方法中，用分析師的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率可能最好。投資者在為股票估價(jià)時(shí)也經(jīng)常采用它作為增長(zhǎng)率，而多數(shù)投資人的預(yù)期對(duì)于實(shí)際股價(jià)有重要影響。驗(yàn)證：概念：根據(jù)投資“風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的報(bào)酬率越高”的原理，普通股股東對(duì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大于債券投資者，因而會(huì)在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。依照這一理論，權(quán)益的成本公式為：KS＝Kdt＋RPc式中：Kdt——稅后債務(wù)成本RPc——股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其自己發(fā)行的債券來(lái)講，大約在3%～5%之間。另一種方法是使用歷史數(shù)據(jù)分析，權(quán)益收益率和債券收益率的差額RPc一般相當(dāng)穩(wěn)定。三、債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法資本資產(chǎn)定價(jià)模型、股利增長(zhǎng)模型和債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法三種計(jì)算普通成本的估計(jì)方法，計(jì)算結(jié)果經(jīng)常不一致，無(wú)法確定哪種更接近真實(shí)的普通股成本。常見(jiàn)的做法是將每種方法計(jì)算出來(lái)的普通股成本進(jìn)行算術(shù)平均。或者對(duì)某種方法采用的數(shù)據(jù)更有信息，而注重其中的一種方法。估計(jì)增長(zhǎng)率需要經(jīng)驗(yàn)和判斷。一個(gè)公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率不太可能與GDP的增長(zhǎng)率相差太多。如果給一個(gè)公司較高的增長(zhǎng)率估值，必須要知道它的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是如何取得和維持的。小結(jié)單選題：已知某普通股的β值為1.2，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率6%，市場(chǎng)組合的必要收益率為10%，該普通股目前的市價(jià)為10元/股，預(yù)計(jì)第一期的股利為0.8元，不考慮籌資費(fèi)用，假設(shè)根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型和股利增長(zhǎng)模型計(jì)算得出的普通股成本相等，則該普通股股利的年增長(zhǎng)率為（）A6%

B2%

C2.8%

D3%【答案】C【解析】普通股成本＝6%＋1.2×（10%－6%）＝10.8%10.8%＝0.8÷10＋g

g＝2.8%第三節(jié)債務(wù)成本一、債務(wù)成本的含義估計(jì)債務(wù)成本就是確定債權(quán)人要求的收益率（一）債務(wù)籌資的特征1、債務(wù)籌資產(chǎn)生合同義務(wù)；2、公司在履行上述義務(wù)時(shí)，歸還債權(quán)人本息的請(qǐng)求權(quán)優(yōu)先于股東的股利。3、提供債務(wù)資金的投資者，沒(méi)有權(quán)利獲得高于合同規(guī)定利息之外的任何收益。債務(wù)資金的提供者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)顯著低于股東，所以其期望報(bào)酬率低于股東，即債務(wù)籌資的成本低于權(quán)益籌資。作為投資決策和企業(yè)價(jià)值評(píng)估依據(jù)的資本成本，只能是未來(lái)借入新債務(wù)的成本。現(xiàn)有債務(wù)的歷史成本，對(duì)于未來(lái)的決策是不相關(guān)的沉沒(méi)成本。沉沒(méi)成本是指由于過(guò)去的決策已經(jīng)發(fā)生了的，而不能由現(xiàn)在或?qū)?lái)的任何決策改變的成本。（二）區(qū)分歷史成本和未來(lái)成本與權(quán)益投資人一樣，債務(wù)投資者也可以從投資組合中獲益。一個(gè)理性的債權(quán)人應(yīng)該投資于債務(wù)組合，以減少面臨的特有風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)組合與權(quán)益組合有重要區(qū)別：債權(quán)人所得報(bào)酬存在上限；如果籌資公司因?yàn)樘赜酗L(fēng)險(xiǎn)獲得巨大成功，而債務(wù)投資人只是得到合同規(guī)定的本金和利息，即“承諾收益”；如果籌資公司因特有風(fēng)險(xiǎn)而失敗，債務(wù)投資人可能無(wú)法得到承諾的本金和利息，這就是違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，債務(wù)投資組合的期望收益低于合同規(guī)定的承諾收益。對(duì)于籌資人來(lái)說(shuō)，債權(quán)人的期望收益是其債務(wù)的真實(shí)成本。因?yàn)楣究梢赃`約，所以承諾收益夸大了債務(wù)成本。在不利的情況下，可能的違約會(huì)降低借款的實(shí)際成本。（三）區(qū)分債務(wù)的承諾收益與期望收益在實(shí)務(wù)中，往往把債務(wù)的承諾收益率作為債務(wù)成本。從理論上看是不對(duì)的，但在實(shí)務(wù)中經(jīng)常是可以接受的。原因之一是多數(shù)公司的違約風(fēng)險(xiǎn)不大，債務(wù)的期望收益與承諾收益的區(qū)別很小，可以忽略不計(jì)或者假設(shè)不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。另一個(gè)原因是，按照承諾收益計(jì)算到期收益率很容易，而估計(jì)違約風(fēng)險(xiǎn)就比較困難。如果籌資公司處于財(cái)務(wù)困境或者財(cái)務(wù)狀況不佳，債務(wù)的承諾收益收不回的可能性很高，必須區(qū)分承諾收益和期望收益。由于計(jì)算資本成本的主要目的是用于資本預(yù)算，資本成本應(yīng)當(dāng)與資本預(yù)算一樣面向未來(lái)。短期債務(wù)的稅額和籌資成本經(jīng)常變動(dòng)，不便于計(jì)劃。加權(quán)平均資本成本用于資本預(yù)算，涉及的債務(wù)是長(zhǎng)期債務(wù)，因此通常的做法是只考慮長(zhǎng)期債務(wù)，而忽略各種短期債務(wù)。有時(shí)候公司無(wú)法發(fā)行長(zhǎng)期債券或取得長(zhǎng)期銀行借款，被迫采用短期籌資并將其不斷續(xù)約。這種債務(wù)，實(shí)質(zhì)上是一種長(zhǎng)期債務(wù)，是不能忽略的。（四）區(qū)分長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)（一）到期收益率法如果公司目前有上市的長(zhǎng)期債券，則可以使用到期收益率法計(jì)算債務(wù)的稅前成本。根據(jù)債券估價(jià)的公式，到期收益率是下式成立的Kd：Kd——到期收益率即稅前債務(wù)成本；二、債務(wù)成本估計(jì)的方法求解Kd需要使用“逐步測(cè)試法”?！纠?-6】A公司8年前發(fā)行了面值為1000元、期限30年的長(zhǎng)期債券，利率是7%，每年付息一次，目前市價(jià)為900元?；?.9＝7%×（P/A，K4，22）＋（P/F，K4，22）

用試誤法求解，K4＝7.98%

如果需要計(jì)算債務(wù)成本的公司，沒(méi)有上市債券，就需要找一個(gè)擁有可交易債券的可比公司，作為參照物。計(jì)算可比公司長(zhǎng)期債券的到期收益率，作為本公司的長(zhǎng)期債務(wù)成本?？杀裙緫?yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)，具有類(lèi)似的商業(yè)模式。最好兩者的規(guī)模、負(fù)債比率和財(cái)務(wù)狀況也比較類(lèi)似。（二）可比公司法（三）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法如果本公司沒(méi)有上市的債券，而且找不到合適的可比公司，那么就需要使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法估計(jì)債務(wù)成本。稅前債務(wù)成本＝政府債券的市場(chǎng)回報(bào)率＋企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率關(guān)于政府債券的市場(chǎng)回報(bào)率，在股權(quán)成本的估計(jì)中已經(jīng)討論過(guò)，現(xiàn)在的問(wèn)題是如何估計(jì)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率信用風(fēng)險(xiǎn)的大小可以用信用級(jí)別來(lái)估計(jì)。具體做法如下：（1）選擇若干信用級(jí)別與本公司相同上市公司債券；（2）計(jì)算這些上市公司債券的到期收益率；（3）計(jì)算與這些上市公司債券同期的長(zhǎng)期政府債券到期收益率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利益）；（4）計(jì)算上述兩到期收益率的差額，即信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率；（5）計(jì)算信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的平均值，并作為本公司的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率?！纠?－7】ABC公司的信用級(jí)別為B級(jí)。為估計(jì)其稅前債務(wù)成本，收集了目前上市交易的B級(jí)公司債4種。不同期限債券的利率不具可比性，長(zhǎng)期債券的利率較高。對(duì)于已經(jīng)上市的債券來(lái)說(shuō)，到期日相同則可以認(rèn)為未來(lái)的期限相同，其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率相同，兩者的利率差額是風(fēng)險(xiǎn)不同引起的。尋找到期日完全相同的政府債券和公司債券幾乎不可能。因此，選擇4種到期日分別與4種公司債券近似的政府債券，進(jìn)行到期收益率的比較。有關(guān)數(shù)據(jù)如表6－5所示。債券發(fā)行公司上市債券到期日上市債券到期收益率政府債券到期日政府債券（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)）到期收益率公司風(fēng)險(xiǎn)甲2012－1－284.80%2012－1－43.97%0.83乙2012－9－264.66%2012－7－43.75%0.91丙2013－8－154.52%2014－2－153.47%1.05丁2017－9－255.65%2018－2－154.43%1.22風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率平均值

1.00假設(shè)當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.5%，則ABC公司的稅前債務(wù)成本為：

Kd＝3.5%＋1%＝4.5%。

如果目標(biāo)公司沒(méi)有上市的長(zhǎng)期債券，也找不到合適的可比公司，并且沒(méi)有信用評(píng)級(jí)資料，那么可以使用財(cái)務(wù)比率法估計(jì)債務(wù)成本。按照該方法，需要知道目標(biāo)公司的關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率，根據(jù)這些比率可以大體上判斷該公司的信用級(jí)別，有了信用級(jí)別就可以使用“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法”確定其債務(wù)成本。（四）財(cái)務(wù)比率法財(cái)務(wù)比率AAAAAABBBBBBCCC利息保障倍數(shù)12.99.27.24.12.51.2-0.9凈現(xiàn)金流/總負(fù)債89.7%67.0%49.5%32.2%20.1%10.5%7.4%資本回報(bào)率30.6%25.1%19.6%15.4%12.6%9.2%-8.8%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入30.9%25.2%17.9%15.8%14.4%11.2%5.0%長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)21.4%29.3%33.3%40.8%55.3%68.8%71.5%總負(fù)債/總資產(chǎn)31.8%37.0%39.2%46.4%58.5%71.4%79.4%表6-6信用級(jí)別與關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率對(duì)照表由于利息可從應(yīng)稅收入中扣除，因此負(fù)債的稅后成本是稅率的函數(shù)。利息的抵稅作用使得負(fù)債的稅后成本低于稅前成本。稅后債務(wù)成本＝稅前債務(wù)成本×（1-所得稅率）由于所得稅的作用，債權(quán)人要求的收益率不等于公司的稅后債務(wù)成本。因?yàn)槔⒖梢悦舛悾畬?shí)際上支付了部分債務(wù)成本，所以公司的債務(wù)成本小于債權(quán)人要求的收益率。優(yōu)先股成本的估計(jì)方法與債務(wù)成本類(lèi)似，不同的只是其股利在稅后支付，沒(méi)有“政府補(bǔ)貼”，其資本成本會(huì)高于債務(wù)。（五）稅后債務(wù)成本第四節(jié)加權(quán)平均資本成本一、加權(quán)平均成本是個(gè)別資本成本的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)是各種資本成本占全部資本的比重。權(quán)數(shù)有三種選擇：賬而價(jià)值加權(quán)、實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)。1.賬面價(jià)值加權(quán)賬面價(jià)值加權(quán)是指根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的會(huì)計(jì)價(jià)值來(lái)衡量每種資本的比例。特點(diǎn)：反映過(guò)去，計(jì)算方便，不一定符合未來(lái)的狀態(tài)，會(huì)扭曲資本成本。2.實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)是指根據(jù)當(dāng)前負(fù)債和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值比例衡量每種資本的比例。特點(diǎn)：反映現(xiàn)在，計(jì)算結(jié)果反映企業(yè)目前的實(shí)際情況，缺點(diǎn)是證券市場(chǎng)變動(dòng)頻繁，計(jì)算出的加權(quán)平均資本成本數(shù)額轉(zhuǎn)瞬即逝。3.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)，是指根據(jù)按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要素的比例。特點(diǎn)：反映未來(lái)，優(yōu)點(diǎn)是體現(xiàn)期望值的資本結(jié)構(gòu)，據(jù)以計(jì)算的加權(quán)資本成本更適用于企業(yè)籌集新的資金。調(diào)查表明，目前大多數(shù)公司在計(jì)算資本成本時(shí)采用按平均市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為權(quán)重。【例6－8】ABC公司按平均市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是：40%的長(zhǎng)期債務(wù)、10%的優(yōu)先股、50%的普通股。長(zhǎng)期債務(wù)的稅后成本是3.90%，優(yōu)先股的成本是8.16%，普通股的成本是11.80%。該公司的加權(quán)平均成本是：WACC=（40%×3.9%）+（10%×8.16%）+（50%×11.80%）=1.5%+0.816%+5.9%

=8.276%

說(shuō)明：加權(quán)平均資本成本是公司未來(lái)融資的加權(quán)平均成本，而不是過(guò)去所有資本的平均成本。其中，債務(wù)成本是發(fā)行新債務(wù)的成本，而不是已有債務(wù)的利率；權(quán)益成本是新籌集權(quán)益資本的成本，而不是過(guò)去的權(quán)益成本。例6-8，加權(quán)平均資本成本0.08276元是每1元新資金使用權(quán)的成本，它由0.015元的債務(wù)成本、0.00816元的優(yōu)先股成本、0.059普通股成本組成。（一）債務(wù)的發(fā)行成本稅后債務(wù)成本Kdt＝Kd×（1－T）其中：M是債券面值；F是發(fā)行費(fèi)用率；n是債券的到期時(shí)間；T是公司的所得稅率；I是每年的利息數(shù)量：Kd是經(jīng)發(fā)行成本調(diào)整后的債務(wù)稅前成本。二、發(fā)行成本的影響【例6－9】ABC公司擬發(fā)行30年期的債券，面值1000元，利率10%（按年付息），所得稅率40%，發(fā)行費(fèi)用率為面值的1%。Pp135解得：Kd＝10.11%稅后債務(wù)成本Kdt＝10.11×（1－40%）＝6.06%如果不考慮發(fā)行費(fèi)用，稅后債務(wù)成本為：Kdt＝I×（1－T）＝10%×（1－40%）＝6%除非發(fā)行成本很大，很少有人花大量時(shí)間進(jìn)行發(fā)行費(fèi)用的調(diào)整。如果發(fā)行費(fèi)用率比較大，在計(jì)算加權(quán)平均成本時(shí)，需要考慮發(fā)行費(fèi)用的債務(wù)應(yīng)與沒(méi)有發(fā)行費(fèi)用的債務(wù)分開(kāi)，分別計(jì)量它們的成本和權(quán)重。

式中：F——普通股籌資費(fèi)用率（二）普通股的發(fā)行成本新發(fā)行普通股的成本，也被稱(chēng)為外部權(quán)益成本。新發(fā)行普通股會(huì)發(fā)生發(fā)行成本，所以它比留存收益進(jìn)行再投資的內(nèi)部收益成本要高一些。如果將籌資費(fèi)用考慮在內(nèi)，新發(fā)普通股成本的計(jì)算公式則為：該公司未經(jīng)發(fā)行費(fèi)用調(diào)整的股權(quán)成本：該公司經(jīng)發(fā)行費(fèi)用調(diào)整的普通股成本：由于資產(chǎn)報(bào)酬率只有15%，因此增資方案不可行?！纠?－10】ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)1000萬(wàn)元，沒(méi)有負(fù)債，全部為權(quán)益資本。其資產(chǎn)凈利率為15%，每年凈收益150萬(wàn)元，全部用于發(fā)放股利，公司的增長(zhǎng)率為零。公司發(fā)行在外的普通股100萬(wàn)股，每股息前稅后利潤(rùn)1.5元（150萬(wàn)元/100萬(wàn)股）。股票的價(jià)格為10元。公司為了擴(kuò)大規(guī)模購(gòu)置新的資產(chǎn)（該資產(chǎn)的期望報(bào)酬與現(xiàn)有資產(chǎn)相同），擬以10元的價(jià)格增發(fā)普通股100萬(wàn)股，發(fā)行費(fèi)用率為10%。該增資方案是否可行？該結(jié)論的正確性可以通過(guò)每股收益和股價(jià)的變化來(lái)驗(yàn)證：增發(fā)獲得資金＝10元/股×100萬(wàn)股×（1－10%）＝900萬(wàn)元新增資產(chǎn)凈收益＝900萬(wàn)元×15%＝135萬(wàn)元每股凈收益＝（150＋135）/（100＋100）＝1.425（元/股）假設(shè)市盈率不變，則股價(jià)下降為：股價(jià)＝（10/1.5）×1.425＝9.5（元/股）為了維持現(xiàn)有的股價(jià)，投資的回報(bào)率必須達(dá)到籌資成本16.67%。新增資產(chǎn)凈收益＝900萬(wàn)元×16.67%＝150萬(wàn)元每股凈收益＝（150＋150）/（100＋100）＝1.5假設(shè)市盈率不變，則股價(jià)為：股價(jià)＝（10/1.5）×1.5＝10（元/股）因此，外部權(quán)益籌資的成本高于來(lái)自留存收益的內(nèi)部權(quán)益籌資。出售新股的公司需要賺更多的錢(qián)，才可以達(dá)到投資人的要求。（一）外部因素利率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)稅率（二）內(nèi)部因素資本結(jié)構(gòu)股利政策

投資政策三、影響資本成本的因素【2008年真題·計(jì)算題】C公司正在研究一項(xiàng)生產(chǎn)能力擴(kuò)張計(jì)劃的可行性，需要對(duì)資本成本進(jìn)行估計(jì)。估計(jì)資本成本的有關(guān)資料如下：

（1）公司現(xiàn)有長(zhǎng)期負(fù)債：面值1000元，票面利率12%，是每半年付息一次的不可贖回債券，該