財務管理：08資本成本

第六章資本成本第一節(jié)資本成本概述

第二節(jié)普通股成本

第三節(jié)債務成本

第四節(jié)加權平均資本成本本章主要內容資本成本概述債務成本資本成本的概念資本資產(chǎn)定價模型股利增長模型債務成本的含義債務成本估計的方法加權平均資本成本資本成本的用途估計資本成本的方法普通股成本債券收益加風險溢價法加權平均資本成本發(fā)行成本的影響影響資本成本的因素第一節(jié)資本成本概述資本成本之所以重要：一是公司要達到股東財富最大化，必須使所有的投入成本最小化，其中包括資本成本的最小化，所以正確估計和合理降低資本成本是制定籌資決策的基礎；二是公司為了增加股東財富，公司只能投資于投資報酬率高于其資本成本率的項目，正確估計項目的資本成本是制定投資決策的基礎。資本成本是指投資資本的機會成本這種成本不是實際支付的成本，而是一種失去的收益，是將資本用于本項投資所放棄的其他投資機會的收益，因此被稱為機會成本。投資人要求的最低報酬率，是他放棄的其他投資機會中報酬率最高的一個。資本成本也稱為最低期望報酬率、投資項目的取舍率、最低可接受的報酬率。一、資本成本的概念資本成本的概念包括兩個方面：一方面，資本成本與公司的籌資活動有關，它是公司籌集和使用資金的成本，即籌資的成本；另一方面，資本成本與公司的投資活動有關，它是投資所要求的最低報酬率。這兩方面既有聯(lián)系，也有區(qū)別。為了加以區(qū)分，我們稱前者為公司的資本成本，后者為投資項目的資本成本。

公司的資本成本，是指組成公司資本結構的各種資金來源的成本的組合，也是各種資本要素成本的加權平均數(shù)。1.資本成本是公司取得資本使用權的代價；2.資本成本是公司投資人要求的最低報酬率。例如，債權人要求的最低報酬率是10%，權益投資人要求的最低報酬率是20%，假設負債和權益資本比例為1：1。則加權平均資本成本為15%，公司的投資報酬率至少要達到15%才能補償投資人的要求。（一）公司的資本成本如果公司的投資報酬率超過15%，其收益大于股東的要求。必然會吸引新的投資者購買該公司股票，股價就會上升，現(xiàn)有股東的財富將增加。如果情況相反，有些股東會出售股票，股價就會下跌，股東的財富將減少。因此，公司至少要賺取15%的收益，它是公司投資的最低報酬率，或者說是維持公司股價不變的報酬率。投資人的期望報酬率由什么決定？銀行貸款：銀行貸給其他公司能得到的回報，即機會成本；股票的預期報酬率是公司股東不撤資的機會成本?？梢姡镜馁Y本成本與資本市場有關，如果市場上其他投資機會的報酬率升高，公司的資本成本也會上升。3.不同資本來源的資本成本不同公司可能有不止一種資本來源，普通股、優(yōu)先股和債務是常見的三種來源。每一種資本來源被稱為一種資本要素，其報酬率被稱為要素成本。公司的資本成本是構成企業(yè)資本結構中各種資金來源成本的組合，即各要素成本的加權平均值。4.不同公司的籌資成本不同一個公司資本成本的高低，取決于三個因素：（1）無風險報酬率：是指無風險投資所要求的報酬率。（2）經(jīng)營風險溢價：是指由于公司未來的前景的不確定性導致的要求投資報酬率增加的部分。（3）財務風險溢價：是指高財務杠桿產(chǎn)生的風險。公司的負債率越高，普通股收益的變動性越大，股東要求的報酬率也就越高。由于公司所經(jīng)營的業(yè)務不同（經(jīng)營風險不同），資本結構不同（財務風險不同），因此各公司的資本成本不同。公司的經(jīng)營風險和財務風險大，投資人要求的報酬率就會較高，公司的資本成本也就較高。投資項目的資本成本是指項目本身所需投資資本的機會成本。理解項目資本成本的含義，需要注意兩個問題：1.區(qū)分公司資本成本和項目資本成本公司資本成本是投資人針對整個公司要求的報酬率，或者說是投資者對于企業(yè)全部資產(chǎn)要求的最低報酬率。項目資本成本是公司投資于資本支出項目所要求的報酬率。2.每個項目有自己的機會資本成本項目的最低報酬率，其高低主要取決于資金運用于什么樣的項目，而不是從哪些來源籌資。如果公司新的投資項目的風險與現(xiàn)有資產(chǎn)平均風險不同，則項目資本成本不同于公司資本成本。（二）投資項目的資本成本公司的資本成本主要用于投資決策、籌資決策、營運資本管理、評估企業(yè)價值和業(yè)績評價。1、用于投資決策評價投資項目最普遍的方法是凈現(xiàn)值法和內含報酬率法。采用凈現(xiàn)值法時候，項目資本成本是計算凈現(xiàn)值的折現(xiàn)率；采用內含報酬率法時，項目資本成本是其“取舍率”或最低報酬率。因此，項目資本成本是項目投資評價的基準。二、資本成本的用途2、用于籌資決策籌資決策的核心問題是決定資本結構。最優(yōu)資本結構是使股票價格最大化的資本結構。能使公司價值最大化的資本結構就是加權平均資本成本最小化的資本結構。3、用于營運資本管理可以把各類流動資產(chǎn)看成不同的“投資項目”，它們也有不同的資本成本。在管理營運資本方面，資本成本可以用來評估營運資本投資政策和營運資本籌資政策。決定存貨的采購批量和儲存量、制定銷售信用政策和決定是否賒購等，都需要使用資本成本作為重要依據(jù)。4、用于企業(yè)價值評估評估企業(yè)價值時，主要采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，需要使用公司資本成本作為公司現(xiàn)金流量折現(xiàn)率。5、用于業(yè)績評價以價值為基礎的業(yè)績評價，其核心指標是經(jīng)濟增加值，計算經(jīng)濟增加值需要使用公司資本成本。在“籌資決策——資本成本——投資決策——資本成本——籌資決策”的循環(huán)中，為了實現(xiàn)股東財富最大化的目標，公司在籌資活動中尋求資本成本最小化，與此同時，投資于報酬高于資本成本的項目并力求凈現(xiàn)值最大化。式中：WACC——加權平均資本成本；Kj——第j種個別資本成本；Wj——第j種個別資本占全部資本的比重（權數(shù)）；n——表示不同種類的的籌資。在計算資本成本時，需要解決的主要的問題有兩個；1、如何確定每一種資本要素的成本；2、如何確定公司總資本結構中各要素的權重。三、估計資本成本的方法說明：在計算資本成本時，每一種資本成本應當是當前或預期的資本成本，因為資本成本主要用途是決策，而決策總是面向未來的。因此，相關的資本成本是未來的增量資金的邊際成本，而不是已經(jīng)籌集資金的歷史成本。第二節(jié)普通股成本籌集普通股資金有兩種方式：一種是增發(fā)新的普通股，另一種是通過留存收益增加普通股資金。發(fā)行新股要支付發(fā)行費用，企業(yè)必須賺取更多的報酬，不但要滿足股東的要求，還必須賺取發(fā)行中介要求的報酬率。估計普通股成本方法有三種：資本資產(chǎn)定價模型（應用最廣泛）、折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型和債券報酬率風險調整模型。權益成本等于無風險利率加上風險溢價。KS＝RF＋β×（ＲＭ－ＲＦ）式中：RF──無風險報酬率；β──該股票的貝塔系數(shù)；ＲＭ──平均風險股票報酬率；（ＲＭ－ＲＦ）──權益市場風險溢價；β×（ＲＭ－ＲＦ）──該股票的風險溢價；一、資本資產(chǎn)定價模型【例6—1】市場無風險報酬率為10%，平均風險股票報酬率為14%，某公司普通股β值為1.2.普通股的成本為：KS=10%+1.2×（14%-10%）=14.8%。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算普通股的成本，必須估計無風險利率、權益的貝塔系數(shù)以及權益市場風險溢價。無風險資產(chǎn)是投資者可以確定預期報酬率的資產(chǎn)將無違約風險的政府債券視為無風險資產(chǎn)時，需要考慮以下三個問題：如何選擇債券的期限；如何選擇利率，即選擇票面利率還是到期收益率；如何處理通貨膨脹，即選擇名義利率還是實際利率。（一）無風險利率的估計（1）債券期限的選擇政府債券有不同的期限，它們的利率不同。通常認為，在計算公司資本成本時選擇長期政府債券的利率比較適宜普通股是長期的有價證券資本預算涉及的時間長長期政府債券的利率波動較小常見的做法是選用10年期的財政部債券利率作為無風險利率的代表（2）選擇票面利率還是到期收益率不同時間發(fā)行的長期政府債券，其票面利率不同，有時相差很大。長期政府債券的付息期不同，有半年期或一年期等，還有到期一次還本付息的。應當選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風險利率的代表。（3）選擇名義利率還是實際利率名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量要使用實際折現(xiàn)率進行折現(xiàn)。名義利率是包含了通貨膨脹的利率，實際利率是指排除了通貨膨脹的利率。兩者關系可表述如下式：1＋r名義＝（1＋r實際）（1＋通貨膨脹率）實際現(xiàn)金流量：如果企業(yè)對未來現(xiàn)金流量的預測是基于預算價格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實際現(xiàn)金流。名義現(xiàn)金流量：包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量。兩者的關系為：名義現(xiàn)金流量＝實際現(xiàn)金流量×（1＋通貨膨脹率）n式中：n－－相對于基期的期數(shù)

通常在實務中這樣處理：一般情況下使用名義貨幣編制預計財務報表并確定現(xiàn)金流量，與此同時，使用名義的無風險利率計算資本成本。只有在以下兩種情況下，才使用實際利率計算資本成本：（1）存在惡性的通貨膨脹（通貨膨脹率已經(jīng)達到兩位數(shù)），最好使用實際現(xiàn)金流量和實際利率：（2）預測周期特別長，例如核電站投資等，通貨膨脹的累積影響巨大。在采用實際利率計算資本成本時，編制預計財務報表需要用名義貨幣數(shù)據(jù)預計稅收、折舊、營運資本，然后用預期通貨膨脹將其調整為實際數(shù)據(jù)，以便使各種報表數(shù)據(jù)互相銜接。

（二）貝塔值的估計貝塔值是企業(yè)的權益收益率與股票市場收益率的協(xié)方差：計算β值時，關于關鍵變量必須做出兩項選擇：（1）選擇有關預測期間的長度：公司風險特征無重大變化時，采用5年或更長的預測期長度；如果公司風險特征發(fā)生重大變化，應當使用變化后的年份作為預測期長度。（2）選擇收益計量的時間間隔——通常使用每周或每月的收益率

。財務估價使用的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是面向未來的，而β值是歷史數(shù)值，我們無法確知未來的β值，只好假設未來是歷史的繼續(xù)。β值是否持續(xù)，關鍵看三個驅動因素：經(jīng)營杠桿、財務杠桿和收益的周期性。（三）市場風險溢價的估計市場風險溢價是指在一個相當長的歷史時期里，權益市場平均收益率與無風險資產(chǎn)平均收益率之間的差異。估計權益市場收益率最常用的方法是進行歷史數(shù)據(jù)分析。在分析時注意的兩個問題（1）選擇時間跨度——應選擇較長的時間跨度。（2）權益市場平均收益率選擇算術平均數(shù)還是幾何平均數(shù)？兩種方法算出的風險溢價有很大的差異。算術平均數(shù)是在這段時間內年收益率的簡單平均數(shù)，而幾何平均數(shù)則是同一時期內年收益的復合平均數(shù)。幾何平均數(shù)方法下的權益市場收益率=算數(shù)平均數(shù)方法下的權益市場收益率=，其中：式中，Pn——第n年的價格指數(shù)；Kn——第n年的權益市場收益率?，F(xiàn)實情況中，幾何平均收益率用來測算不同年度內的平均收益率；算數(shù)平均收益率用來測算同一年度內的平均收益率。［例6－2］ABC公司股票最近兩年的相關數(shù)據(jù)見表6－1。算術平均收益率＝［60%＋（－25%）］/2＝17.5%

多數(shù)人主張采用幾何平均法，它能更好的預測長期的平均風險溢價，其數(shù)值一般情況下要比算術平均法低一些。一般假定收益以固定的年增長率遞增，則權益成本的計算公式為：式中：KS——普通股成本D1——預期年股利額；P0——普通股當前市價；g——普通股利年增長率。關鍵在于估計增長率g：估計長期平均增長率的方法有以下三種：歷史增長率、可持續(xù)增長率、采用證券分析師的預測二、股利增長模型這種方法是根據(jù)過去的股息支付數(shù)據(jù)估計未來的股息增長率。股息增長率可以按幾何平均數(shù)計算，也可以按算術平均數(shù)計算，兩種方法的計算結果會有很大區(qū)別?！纠?－3】ABC公司2001年－2005年的股利支付情況見表6－2。按幾何平均數(shù)計算，股息的平均增長率為：其中PV是最早支付的股利，F(xiàn)V是最近支付的股利,n是股息增長期的期間數(shù)。（一）歷史增長率ABC公司的股利（幾何）增長率為g==11.80%；ABC公司的股利（算術）增長率為：[（0.19－0.16）/0.16＋（0.20－0.19）/0.19＋（0.22－0.20）/0.20＋（0.25－0.22）/0.22]×100％/4＝11.91％幾何增長率適合投資者在整個期間長期持有股票的情況，而算術平均數(shù)適合在某一段時間持有股票的情況；幾何增長率更符合邏輯。股利穩(wěn)定增長的公司并不多見，股利支付與企業(yè)所處的生命周期有關，在企業(yè)初創(chuàng)期和成長期很少支付股利，進入成熟期以后才會有較多的股利支付。因此，歷史增長率法很少單獨應用，它僅僅是估計股利增長率的一個參考，或者是一個需要調整的基礎。假設未來保持當前的經(jīng)營效率和財務政策（包括不增發(fā)股票和股票回購）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長率來確定股利的增長率。股利的增長率＝可持續(xù)增長率＝留存收益比率×期初權益預期凈利率＝銷售凈利潤×總資產(chǎn)周轉次數(shù)×期初權益期末總資產(chǎn)乘數(shù)×利潤留存率（根據(jù)期初股東權益計算）＝（根據(jù)期末股東權益計算）（二）可持續(xù)增長率【例6-4】某公司的預計未來保持經(jīng)營效率、財務政策不變，預計的股利支付率為20%，期初權益預計凈利率為6%，則股利的增長率為：g＝6%×（1－20%）＝4.8%重要的假設：收益留存率不變預期新投資的權益報酬率等于當前預期報酬率公司不發(fā)行新股未來投資項目的風險與現(xiàn)有資產(chǎn)相同如果這些假設與未來的狀況有較大區(qū)別，則可持續(xù)增長率法不宜單獨使用，需要與其他方法結合使用。

單選題：某公司預計未來保持經(jīng)營效率、財務政策不變且不增發(fā)新股。上年的每股股利為3元，每股凈利潤為5元，每股凈資產(chǎn)為20元，股票當前的每股市價為50元，則股票的資本成本為（）A.11.11%B.16.25%C.17.78%D.18.43%【答案】C【解析】利潤留存率=1-3/5=40%；權益凈利率=5/20=25%。

股利的增長率=可持續(xù)增長率=利潤留存率×期初權益預期凈利率=利潤留存率×權益凈利率/（1-利潤留存率×權益凈利率）=40%×25%/（1-40%×25%/）=11.11%。

股票的資本成本=3×（1+11.11%）/50+11.11%=17.78%證券服務機構的分析師會經(jīng)常發(fā)布大多數(shù)上市公司的增長率預測值估計增長率時，可以將不同分析師的預測值進行匯總，并求其平均值，在計算平均值時，可以給權威性較強的機構以較大的權重，而其他機構的預測值給以較小的權重。證券分析師發(fā)布的各公司增長率預測值，通常是分年度或季度的，而不是一個唯一的長期增長率。對此，有兩種解決辦法：①將不穩(wěn)定的增長平均化：轉換的方法計算未來足夠長期間（例如30年或50年）的年度增長率的幾何平均數(shù)。②根據(jù)不均勻的增長率直接計算股權成本。（三）采用證券分析師的預測【例6－5】A公司的當年股利為2元/股，股票的實際價格為23元。證券分析師預測，未來5年的增長率逐年遞減，每年降低一個百分點，第5年及其以后年度為5%（見表6－3所示）。（1）計算幾何平均增長率：（2）根據(jù)固定股利估價模型，設權益成本為KS，第4年末的股價為：P4＝2.8039/（KS－5%）當前的股價等于前4年的股利現(xiàn)值與第4年末股價現(xiàn)值之和：解得：KS＝14.91%

（試誤法）其計算結果可以通過表6－4驗證年012345增長率

9%8%7%6%5%股利（元/股）22.18002.35442.51922.67042.8039現(xiàn)值因數(shù)（14.91%）

0.87020.75730.65900.5735

股利現(xiàn)值合計6.87161.89701.78301.66021.5315

期末價值及其現(xiàn)值16.2263

28.2934

股票價值合計23

期末（第4年年末）價值=2.8039÷（14.91%-5%）=28.2934（元）期末價值的現(xiàn)值=28.2934×0.5735=16.2263（元）股票價值=4年的股利現(xiàn)值+期末價值=6.8716+16.2263

=23（元）計算結果與實際一致，說明股權成本14.91%是正確的。按照增長率g=5.3293%計算股權成本：股權成本=2.18/23+5.3293%=14.81%(誤差很小)3種方法中，用分析師的預測增長率可能最好。投資者在為股票估價時也經(jīng)常采用它作為增長率，而多數(shù)投資人的預期對于實際股價有重要影響。驗證：概念：根據(jù)投資“風險越大，要求的報酬率越高”的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風險大于債券投資者，因而會在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風險溢價。依照這一理論，權益的成本公式為：KS＝Kdt＋RPc式中：Kdt——稅后債務成本RPc——股東比債權人承擔更大風險所要求的風險溢價。風險溢價是憑借經(jīng)驗估計的。一般認為，某企業(yè)普通股風險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間。另一種方法是使用歷史數(shù)據(jù)分析，權益收益率和債券收益率的差額RPc一般相當穩(wěn)定。三、債券收益加風險溢價法資本資產(chǎn)定價模型、股利增長模型和債券收益加風險溢價法三種計算普通成本的估計方法，計算結果經(jīng)常不一致，無法確定哪種更接近真實的普通股成本。常見的做法是將每種方法計算出來的普通股成本進行算術平均?；蛘邔δ撤N方法采用的數(shù)據(jù)更有信息，而注重其中的一種方法。估計增長率需要經(jīng)驗和判斷。一個公司的長期增長率不太可能與GDP的增長率相差太多。如果給一個公司較高的增長率估值，必須要知道它的長期競爭優(yōu)勢是如何取得和維持的。小結單選題：已知某普通股的β值為1.2，無風險利率6%，市場組合的必要收益率為10%，該普通股目前的市價為10元/股，預計第一期的股利為0.8元，不考慮籌資費用，假設根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型和股利增長模型計算得出的普通股成本相等，則該普通股股利的年增長率為（）A6%

B2%

C2.8%

D3%【答案】C【解析】普通股成本＝6%＋1.2×（10%－6%）＝10.8%10.8%＝0.8÷10＋g

g＝2.8%第三節(jié)債務成本一、債務成本的含義估計債務成本就是確定債權人要求的收益率（一）債務籌資的特征1、債務籌資產(chǎn)生合同義務；2、公司在履行上述義務時，歸還債權人本息的請求權優(yōu)先于股東的股利。3、提供債務資金的投資者，沒有權利獲得高于合同規(guī)定利息之外的任何收益。債務資金的提供者承擔的風險顯著低于股東，所以其期望報酬率低于股東，即債務籌資的成本低于權益籌資。作為投資決策和企業(yè)價值評估依據(jù)的資本成本，只能是未來借入新債務的成本?，F(xiàn)有債務的歷史成本，對于未來的決策是不相關的沉沒成本。沉沒成本是指由于過去的決策已經(jīng)發(fā)生了的，而不能由現(xiàn)在或將來的任何決策改變的成本。（二）區(qū)分歷史成本和未來成本與權益投資人一樣，債務投資者也可以從投資組合中獲益。一個理性的債權人應該投資于債務組合，以減少面臨的特有風險。債務組合與權益組合有重要區(qū)別：債權人所得報酬存在上限；如果籌資公司因為特有風險獲得巨大成功，而債務投資人只是得到合同規(guī)定的本金和利息，即“承諾收益”；如果籌資公司因特有風險而失敗，債務投資人可能無法得到承諾的本金和利息，這就是違約風險。因此，債務投資組合的期望收益低于合同規(guī)定的承諾收益。對于籌資人來說，債權人的期望收益是其債務的真實成本。因為公司可以違約，所以承諾收益夸大了債務成本。在不利的情況下，可能的違約會降低借款的實際成本。（三）區(qū)分債務的承諾收益與期望收益在實務中，往往把債務的承諾收益率作為債務成本。從理論上看是不對的，但在實務中經(jīng)常是可以接受的。原因之一是多數(shù)公司的違約風險不大，債務的期望收益與承諾收益的區(qū)別很小，可以忽略不計或者假設不存在違約風險。另一個原因是，按照承諾收益計算到期收益率很容易，而估計違約風險就比較困難。如果籌資公司處于財務困境或者財務狀況不佳，債務的承諾收益收不回的可能性很高，必須區(qū)分承諾收益和期望收益。由于計算資本成本的主要目的是用于資本預算，資本成本應當與資本預算一樣面向未來。短期債務的稅額和籌資成本經(jīng)常變動，不便于計劃。加權平均資本成本用于資本預算，涉及的債務是長期債務，因此通常的做法是只考慮長期債務，而忽略各種短期債務。有時候公司無法發(fā)行長期債券或取得長期銀行借款，被迫采用短期籌資并將其不斷續(xù)約。這種債務，實質上是一種長期債務，是不能忽略的。（四）區(qū)分長期債務和短期債務（一）到期收益率法如果公司目前有上市的長期債券，則可以使用到期收益率法計算債務的稅前成本。根據(jù)債券估價的公式，到期收益率是下式成立的Kd：Kd——到期收益率即稅前債務成本；二、債務成本估計的方法求解Kd需要使用“逐步測試法”?！纠?-6】A公司8年前發(fā)行了面值為1000元、期限30年的長期債券，利率是7%，每年付息一次，目前市價為900元。或0.9＝7%×（P/A，K4，22）＋（P/F，K4，22）

用試誤法求解，K4＝7.98%

如果需要計算債務成本的公司，沒有上市債券，就需要找一個擁有可交易債券的可比公司，作為參照物。計算可比公司長期債券的到期收益率，作為本公司的長期債務成本?？杀裙緫斉c目標公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。最好兩者的規(guī)模、負債比率和財務狀況也比較類似。（二）可比公司法（三）風險調整法如果本公司沒有上市的債券，而且找不到合適的可比公司，那么就需要使用風險調整法估計債務成本。稅前債務成本＝政府債券的市場回報率＋企業(yè)的信用風險補償率關于政府債券的市場回報率，在股權成本的估計中已經(jīng)討論過，現(xiàn)在的問題是如何估計企業(yè)的信用風險補償率信用風險的大小可以用信用級別來估計。具體做法如下：（1）選擇若干信用級別與本公司相同上市公司債券；（2）計算這些上市公司債券的到期收益率；（3）計算與這些上市公司債券同期的長期政府債券到期收益率（無風險利益）；（4）計算上述兩到期收益率的差額，即信用風險補償率；（5）計算信用風險補償率的平均值，并作為本公司的信用風險補償率?！纠?－7】ABC公司的信用級別為B級。為估計其稅前債務成本，收集了目前上市交易的B級公司債4種。不同期限債券的利率不具可比性，長期債券的利率較高。對于已經(jīng)上市的債券來說，到期日相同則可以認為未來的期限相同，其無風險利率相同，兩者的利率差額是風險不同引起的。尋找到期日完全相同的政府債券和公司債券幾乎不可能。因此，選擇4種到期日分別與4種公司債券近似的政府債券，進行到期收益率的比較。有關數(shù)據(jù)如表6－5所示。債券發(fā)行公司上市債券到期日上市債券到期收益率政府債券到期日政府債券（無風險）到期收益率公司風險甲2012－1－284.80%2012－1－43.97%0.83乙2012－9－264.66%2012－7－43.75%0.91丙2013－8－154.52%2014－2－153.47%1.05丁2017－9－255.65%2018－2－154.43%1.22風險補償率平均值

1.00假設當前的無風險利率為3.5%，則ABC公司的稅前債務成本為：

Kd＝3.5%＋1%＝4.5%。

如果目標公司沒有上市的長期債券，也找不到合適的可比公司，并且沒有信用評級資料，那么可以使用財務比率法估計債務成本。按照該方法，需要知道目標公司的關鍵財務比率，根據(jù)這些比率可以大體上判斷該公司的信用級別，有了信用級別就可以使用“風險調整法”確定其債務成本。（四）財務比率法財務比率AAAAAABBBBBBCCC利息保障倍數(shù)12.99.27.24.12.51.2-0.9凈現(xiàn)金流/總負債89.7%67.0%49.5%32.2%20.1%10.5%7.4%資本回報率30.6%25.1%19.6%15.4%12.6%9.2%-8.8%經(jīng)營利潤/銷售收入30.9%25.2%17.9%15.8%14.4%11.2%5.0%長期負債/總資產(chǎn)21.4%29.3%33.3%40.8%55.3%68.8%71.5%總負債/總資產(chǎn)31.8%37.0%39.2%46.4%58.5%71.4%79.4%表6-6信用級別與關鍵財務比率對照表由于利息可從應稅收入中扣除，因此負債的稅后成本是稅率的函數(shù)。利息的抵稅作用使得負債的稅后成本低于稅前成本。稅后債務成本＝稅前債務成本×（1-所得稅率）由于所得稅的作用，債權人要求的收益率不等于公司的稅后債務成本。因為利息可以免稅，政府實際上支付了部分債務成本，所以公司的債務成本小于債權人要求的收益率。優(yōu)先股成本的估計方法與債務成本類似，不同的只是其股利在稅后支付，沒有“政府補貼”，其資本成本會高于債務。（五）稅后債務成本第四節(jié)加權平均資本成本一、加權平均成本是個別資本成本的加權平均數(shù)，權數(shù)是各種資本成本占全部資本的比重。權數(shù)有三種選擇：賬而價值加權、實際市場價值加權和目標資本結構加權。1.賬面價值加權賬面價值加權是指根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負債表上顯示的會計價值來衡量每種資本的比例。特點：反映過去，計算方便，不一定符合未來的狀態(tài)，會扭曲資本成本。2.實際市場價值加權實際市場價值加權是指根據(jù)當前負債和權益的市場價值比例衡量每種資本的比例。特點：反映現(xiàn)在，計算結果反映企業(yè)目前的實際情況，缺點是證券市場變動頻繁，計算出的加權平均資本成本數(shù)額轉瞬即逝。3.目標資本結構加權目標資本結構加權，是指根據(jù)按市場價值計量的目標資本結構衡量每種資本要素的比例。特點：反映未來，優(yōu)點是體現(xiàn)期望值的資本結構，據(jù)以計算的加權資本成本更適用于企業(yè)籌集新的資金。調查表明，目前大多數(shù)公司在計算資本成本時采用按平均市場價值計量的目標資本結構作為權重?！纠?－8】ABC公司按平均市場價值計量的目標資本結構是：40%的長期債務、10%的優(yōu)先股、50%的普通股。長期債務的稅后成本是3.90%，優(yōu)先股的成本是8.16%，普通股的成本是11.80%。該公司的加權平均成本是：WACC=（40%×3.9%）+（10%×8.16%）+（50%×11.80%）=1.5%+0.816%+5.9%

=8.276%

說明：加權平均資本成本是公司未來融資的加權平均成本，而不是過去所有資本的平均成本。其中，債務成本是發(fā)行新債務的成本，而不是已有債務的利率；權益成本是新籌集權益資本的成本，而不是過去的權益成本。例6-8，加權平均資本成本0.08276元是每1元新資金使用權的成本，它由0.015元的債務成本、0.00816元的優(yōu)先股成本、0.059普通股成本組成。（一）債務的發(fā)行成本稅后債務成本Kdt＝Kd×（1－T）其中：M是債券面值；F是發(fā)行費用率；n是債券的到期時間；T是公司的所得稅率；I是每年的利息數(shù)量：Kd是經(jīng)發(fā)行成本調整后的債務稅前成本。二、發(fā)行成本的影響【例6－9】ABC公司擬發(fā)行30年期的債券，面值1000元，利率10%（按年付息），所得稅率40%，發(fā)行費用率為面值的1%。Pp135解得：Kd＝10.11%稅后債務成本Kdt＝10.11×（1－40%）＝6.06%如果不考慮發(fā)行費用，稅后債務成本為：Kdt＝I×（1－T）＝10%×（1－40%）＝6%除非發(fā)行成本很大，很少有人花大量時間進行發(fā)行費用的調整。如果發(fā)行費用率比較大，在計算加權平均成本時，需要考慮發(fā)行費用的債務應與沒有發(fā)行費用的債務分開，分別計量它們的成本和權重。

式中：F——普通股籌資費用率（二）普通股的發(fā)行成本新發(fā)行普通股的成本，也被稱為外部權益成本。新發(fā)行普通股會發(fā)生發(fā)行成本，所以它比留存收益進行再投資的內部收益成本要高一些。如果將籌資費用考慮在內，新發(fā)普通股成本的計算公式則為：該公司未經(jīng)發(fā)行費用調整的股權成本：該公司經(jīng)發(fā)行費用調整的普通股成本：由于資產(chǎn)報酬率只有15%，因此增資方案不可行?！纠?－10】ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)1000萬元，沒有負債，全部為權益資本。其資產(chǎn)凈利率為15%，每年凈收益150萬元，全部用于發(fā)放股利，公司的增長率為零。公司發(fā)行在外的普通股100萬股，每股息前稅后利潤1.5元（150萬元/100萬股）。股票的價格為10元。公司為了擴大規(guī)模購置新的資產(chǎn)（該資產(chǎn)的期望報酬與現(xiàn)有資產(chǎn)相同），擬以10元的價格增發(fā)普通股100萬股，發(fā)行費用率為10%。該增資方案是否可行？該結論的正確性可以通過每股收益和股價的變化來驗證：增發(fā)獲得資金＝10元/股×100萬股×（1－10%）＝900萬元新增資產(chǎn)凈收益＝900萬元×15%＝135萬元每股凈收益＝（150＋135）/（100＋100）＝1.425（元/股）假設市盈率不變，則股價下降為：股價＝（10/1.5）×1.425＝9.5（元/股）為了維持現(xiàn)有的股價，投資的回報率必須達到籌資成本16.67%。新增資產(chǎn)凈收益＝900萬元×16.67%＝150萬元每股凈收益＝（150＋150）/（100＋100）＝1.5假設市盈率不變，則股價為：股價＝（10/1.5）×1.5＝10（元/股）因此，外部權益籌資的成本高于來自留存收益的內部權益籌資。出售新股的公司需要賺更多的錢，才可以達到投資人的要求。（一）外部因素利率市場風險溢價稅率（二）內部因素資本結構股利政策

投資政策三、影響資本成本的因素【2008年真題·計算題】C公司正在研究一項生產(chǎn)能力擴張計劃的可行性，需要對資本成本進行估計。估計資本成本的有關資料如下：

（1）公司現(xiàn)有長期負債：面值1000元，票面利率12%，是每半年付息一次的不可贖回債券，該