第6部分-17股利和股利政策

股利政策和其他支付政策第17章Copyright?2010bytheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin科技股為什么不分紅？蘋果12年公布計(jì)劃，未來(lái)三年內(nèi)將花450億美元用于分紅和回購(gòu)，預(yù)計(jì)第一個(gè)財(cái)年分紅總額達(dá)到100億美元。除了規(guī)模龐大，這件事的另一個(gè)亮點(diǎn)在于，這是蘋果17年以來(lái)的首次分紅，盡管蘋果賬戶上已經(jīng)有接近1000億美元的現(xiàn)金。最登峰造極的是Google。在2004年一封致IPO股東的信中，Google成為第一家公開(kāi)聲稱自己不會(huì)給股東分紅的公司。德州儀器的股價(jià)從1953年的5美元漲到1960年的256美元，每股利潤(rùn)從43美分漲到3.91美元，但是一直沒(méi)有支付紅利；Google、戴爾、亞馬遜至今都從未分紅過(guò)；思科去年才開(kāi)始分紅。關(guān)鍵概念與技能理解股利的類型以及股利是如何支付的理解與股利決策有關(guān)的問(wèn)題理解為什么股票回購(gòu)相當(dāng)于另一種發(fā)放股利的方法理解現(xiàn)金股利和股票股利的區(qū)別本章大綱17.1 股利的不同種類17.2 發(fā)放現(xiàn)金股利的標(biāo)準(zhǔn)程序17.3 股利政策無(wú)關(guān)論17.4 股票回購(gòu)17.5 個(gè)人所得稅、股利與股票回購(gòu)17.6 偏好高股利政策的現(xiàn)實(shí)因素17.7 客戶效應(yīng)：現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的解決17.8 我們了解和不了解的股利政策17.9 總體情況17.10股票股利與股票分割股票分紅制度最早來(lái)自1602年的荷蘭東印度公司。當(dāng)時(shí)這家經(jīng)營(yíng)航海事業(yè)的公司在每次出海前集資，航次結(jié)束后即將各人的出資以及該航次的利潤(rùn)交還給出資者。投資大師本杰明·格雷厄姆也認(rèn)為在投資上處于根本地位的是分紅和市場(chǎng)價(jià)，它們是外部股東收回投資的唯一具體的方式。公司三大財(cái)務(wù)決策——投資、籌資和股利分配決策之間的關(guān)系籌資規(guī)模、結(jié)構(gòu)與成本投資決策投資規(guī)模、組合與收益籌資規(guī)模、結(jié)構(gòu)與成本投資規(guī)模、組合與收益股利支付率股利支付率股利政策籌資決策17.1股利的不同種類很多公司都會(huì)支付常規(guī)現(xiàn)金股利公眾上市公司通常按季度支付有時(shí)公司還會(huì)發(fā)放額外股利極端的情形是清算性股利公司常常會(huì)宣告股票股利不會(huì)消耗公司的現(xiàn)金流通在外股數(shù)會(huì)增加有些公司宣告實(shí)物股利箭牌口香糖公司發(fā)放一盒口香糖還有公司使用股票回購(gòu)中國(guó)式實(shí)物分紅南方食品引領(lǐng)“舌尖上的分紅”，給股東分紅發(fā)黑芝麻乳。量子高科給股東送龜苓膏福醫(yī)藥公告，持有1000股以上(含1000股)的股東，可以選擇申領(lǐng)一份新產(chǎn)品，包括杰士邦SKYN極膚安全套、祖卡木顆粒以及“愛(ài)衛(wèi)”艾滋病快速自檢試劑。博時(shí)新興股票型證券投資基金共持有人福醫(yī)藥1213萬(wàn)股，可以領(lǐng)到12130盒安全套。A股去年2363家上市公司存貨總額達(dá)5.045萬(wàn)億元。各證券市場(chǎng)在1970-2010年間平均股息率比較（%）股息率我國(guó)與海外新興證券市場(chǎng)分紅連續(xù)性比較（%）我國(guó)與發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)分紅連續(xù)性比較（%）我國(guó)與海外新興證券市場(chǎng)分紅穩(wěn)定性比較我國(guó)與發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)分紅穩(wěn)定性比較頒布時(shí)間文件名稱有關(guān)分紅政策的主要內(nèi)容2001年3月28日《上市公司新股發(fā)行管理辦法》對(duì)于公司最近三年未有分紅派息，董事會(huì)對(duì)于不分配的理由未作出合理解釋的，擔(dān)任主承銷商的證券公司應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注并在盡職調(diào)查報(bào)告中予以說(shuō)明。（此處的新股發(fā)行指的是配股和增發(fā)）2004年12月7日《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》上市公司董事會(huì)未做出現(xiàn)金利潤(rùn)分配預(yù)案的，應(yīng)當(dāng)在定期報(bào)告中披露原因，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)對(duì)此發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)；上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤(rùn)分配的，不得向社會(huì)公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份。2006年5月6日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》上市公司公開(kāi)發(fā)行證券應(yīng)符合最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的20%2008年10月9日《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》上市公司公開(kāi)發(fā)行證券應(yīng)符合最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%；對(duì)于報(bào)告期內(nèi)盈利但未提出現(xiàn)金利潤(rùn)分配預(yù)案的公司，應(yīng)詳細(xì)說(shuō)明未分紅的原因、未用于分紅的資金留存公司的用途；應(yīng)披露現(xiàn)金分紅政策在報(bào)告期的執(zhí)行情況；應(yīng)以列表方式明確披露公司前三年現(xiàn)金分紅的數(shù)額、與凈利潤(rùn)的比率。2012年5月4日《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》首次公開(kāi)發(fā)行股票公司應(yīng)當(dāng)合理制定和完善利潤(rùn)分配政策，并按照本通知的要求在公司章程（草案）中載明相關(guān)內(nèi)容。保薦機(jī)構(gòu)在從事首次公開(kāi)發(fā)行股票保薦業(yè)務(wù)中，應(yīng)當(dāng)督促首次公開(kāi)發(fā)行股票公司落實(shí)本通知的要求2007-2011年我國(guó)上市公司分紅變動(dòng)情況表中美比較

17.2發(fā)放現(xiàn)金股利的標(biāo)準(zhǔn)程序股權(quán)登記日——公司判斷現(xiàn)有股東的日子除息日——在這一天，股票價(jià)格將與股利相分離股利支付日——由公司將現(xiàn)金支付給其股東發(fā)放現(xiàn)金股利的標(biāo)準(zhǔn)程序25Oct.1Nov.2Nov.5Nov.7Dec.宣告日除息前日除息日股權(quán)登記日股利支付日…股利宣告日:董事會(huì)宣告股利的支付除息前日：此日買入股票的股東就能收到股利除息日：

此日賣出股票的股東仍能收到股利登記日:公司編制一份在11月5日這一天確信是公司股東的所有投資者名單股利支付程序董事會(huì)宣告發(fā)放股利的日期確定股東是否有資格領(lǐng)取股利的截止日期領(lǐng)取股利的權(quán)利與股票彼此分開(kāi)的那一日企業(yè)向股東發(fā)放股利的日期價(jià)格走勢(shì)在完美世界中，股票價(jià)格在除息日那一天會(huì)下降每股股利額那么多$P$P-div除息日價(jià)格下降等于每股現(xiàn)金股利額

-t

… -2 -1 0 +1 +2 …如果考慮稅則更復(fù)雜。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，價(jià)格下降幅度小于股利額，且發(fā)生在除息日最初的幾分鐘交易里17.3股利政策無(wú)關(guān)論可用一個(gè)令人信服的案例說(shuō)明股利政策是無(wú)關(guān)的因?yàn)橥顿Y者并不需要通過(guò)股利將股份變現(xiàn)，他們不會(huì)為發(fā)放更多股利的公司付出更高的價(jià)格換言之，股利政策對(duì)公司價(jià)值將不產(chǎn)生影響，因?yàn)橥顿Y者可通過(guò)自制股利實(shí)現(xiàn)任何他們希望得到的收益現(xiàn)金流●

MM理論認(rèn)為，在不改變投資決策和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的條件下，無(wú)論用剩余現(xiàn)金流量支付的股利是多少，都不會(huì)影響股東的財(cái)富。公司資產(chǎn)股利支付后N股東得到N元現(xiàn)金，但喪失了對(duì)公司資產(chǎn)N元要求權(quán)。股利支付前N公司資產(chǎn)股東對(duì)公司資產(chǎn)具有N元的要求權(quán)（1）公司擁有剩余現(xiàn)金發(fā)放股利假設(shè)公司在滿足項(xiàng)目投資需要之后，尚有剩余現(xiàn)金N元支付股利。分析：（2）公司發(fā)行新股籌資，發(fā)放現(xiàn)金股利如果公司沒(méi)有足夠的現(xiàn)金支付N元股利，則需要先增發(fā)N元新股，這可以暫時(shí)地增加公司價(jià)值，股利支付后，公司價(jià)值又回到原來(lái)發(fā)行新股前的價(jià)值。公司資產(chǎn)公司資產(chǎn)N股利支付前增發(fā)新股N元股利支付后N公司資產(chǎn)支付N元股利（3）公司不支付現(xiàn)金股利，股東自制股利假設(shè)公司不支付股利，現(xiàn)有股東為獲取現(xiàn)金在資本市場(chǎng)上出售部分股票給新的投資者，結(jié)果是新老股東之間的價(jià)值轉(zhuǎn)移，而公司的價(jià)值保持不變。股利支付前股利支付后轉(zhuǎn)讓M元N公司資產(chǎn)老股東擁有N元N-MMN-MM公司資產(chǎn)老股東擁有（N-M）元新股東擁有M元“一鳥(niǎo)在手”理論主要代表人物M.Gordon和D.Durand基本思想：股票投資收益包括股利收入和資本利得兩種，即股票投資收益率＝股利收益率＋資本利得（風(fēng)險(xiǎn)小）（風(fēng)險(xiǎn)大）由于大部分投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，他們寧愿要相對(duì)可靠的股利收入而不愿意要未來(lái)不確定的資本利得，因此公司應(yīng)維持較高的股利支付率，即：“雙鳥(niǎo)在林，不如一鳥(niǎo)在手”。差別稅收理論由Litzenberger和Ramaswamy于1979年提出的?；舅枷耄河捎诠衫杖胨枚惵矢哂谫Y本利得所得稅率，這樣，公司留存收益而不是支付股利對(duì)投資者更有利。資本利得稅要遞延到股票真正售出的時(shí)候才會(huì)發(fā)生，考慮到貨幣的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，即使股利和資本利得這兩種收入所征收的稅率相同，實(shí)際的資本利得稅也比股利收入稅率要低。因此支付股利的股票必須比具有同等風(fēng)險(xiǎn)但不支付股利的股票提供一個(gè)更高的預(yù)期稅前收益率，才能補(bǔ)償納稅義務(wù)給股東造成的價(jià)值損失。

$3股利 $240 $0 $240 $39×80= $3120自制股利Bianchi公司的股票價(jià)格為$42，預(yù)期將發(fā)放$2的現(xiàn)金股利投資者Bob擁有80股該公司股票，他希望能得到每股$3的股利Bob的自制股利策略為：在除權(quán)日賣出2股

自制股利 現(xiàn)金股利 $160 出售股票所得 $80 現(xiàn)金總額 $240 持股價(jià)值 $40×78= $3120

股利政策無(wú)關(guān)論在前例中，投資者Bob的期初財(cái)富為$3360:如果發(fā)放每股$3的股利，他的全部財(cái)富仍然為$3360:發(fā)放每股$2股利并在除息日賣出2股后，他的全部財(cái)富還是$3360:股利與投資政策公司絕不應(yīng)當(dāng)為了增加股利的發(fā)放（或首次發(fā)放股利）而放棄NPV為正的項(xiàng)目還記得股利無(wú)關(guān)論的潛在假定之一為“公司的投資政策在此前已確定，且不會(huì)因?yàn)楣衫叩淖兓淖儭薄?7.4股票回購(gòu)除了宣告現(xiàn)金股利以外，公司還可通過(guò)購(gòu)買自己發(fā)行的股票來(lái)消耗多余的現(xiàn)金近來(lái)，股票回購(gòu)已成為將盈余發(fā)放給股東的一種重要方式

股票回購(gòu)與股利

$10=/100000$1000000=每股價(jià)格100000=

流通在外股數(shù)1000000公司價(jià)值1000000公司價(jià)值1000000權(quán)益850000

其他資產(chǎn)0負(fù)債$150000現(xiàn)金

始資產(chǎn)負(fù)債表

初權(quán)益

&負(fù)債

資產(chǎn)假定一家公司希望將$100000發(fā)放給股東。

股票回購(gòu)與股利$9=00000$900000/1

=

每股價(jià)格100000=

流通在外股數(shù)900000

公司價(jià)值900000

公司價(jià)值900000權(quán)益850000其他資產(chǎn)0負(fù)債$50000現(xiàn)金

發(fā)放每股$1現(xiàn)金股利后的資產(chǎn)負(fù)債表權(quán)益

&

負(fù)債

資產(chǎn)如果他們將這$100000用于現(xiàn)金股利，則資產(chǎn)負(fù)債表將變?yōu)椋?/p>

股票回購(gòu)與股利資產(chǎn)

負(fù)債&權(quán)益股票回購(gòu)后的資產(chǎn)負(fù)債表

現(xiàn)金$50000負(fù)債0其他資產(chǎn)850000權(quán)益900000公司價(jià)值900000公司價(jià)值900000流通在外股數(shù)=90000每股價(jià)格

=

$900000/90000=$10如果他們將這$100000用于股票回購(gòu)，則資產(chǎn)負(fù)債表將變?yōu)椋汗善被刭?gòu)對(duì)股東來(lái)說(shuō)更靈活使股價(jià)上漲對(duì)擁有股票期權(quán)的內(nèi)部人有利可當(dāng)作對(duì)公司的投資（價(jià)值被低估）可享有稅收好處股利支付方式通常，公司的股利支付方式主要有：

現(xiàn)金股利

股票股利

財(cái)產(chǎn)股利

負(fù)債股利股票回購(gòu)股票分割（一）股票股利與股票分割★

股票股利

公司將應(yīng)分給投資者的股利以股票的形式發(fā)放。從會(huì)計(jì)的角度看，股票股利使資本在股東權(quán)益賬戶之間的轉(zhuǎn)移，即將資本從留存收益（或資本公積）賬戶轉(zhuǎn)移到其他股東權(quán)益賬戶。股票股利一般會(huì)使發(fā)行在外的股數(shù)增加、每股價(jià)格降低，但它并未改變每位股東的股權(quán)比例，也不增加公司資產(chǎn)。發(fā)放股票股利的動(dòng)機(jī)和目的在盈利和現(xiàn)金股利預(yù)期不會(huì)增加的情況下，股票股利的發(fā)放可以有效地降低每股價(jià)格，由此可提高投資者的投資興趣。股票股利的發(fā)放是讓股東分享公司的收益而無(wú)須分配現(xiàn)金，由此可以將更多的現(xiàn)金留存下來(lái)，用于再投資，有利于公司的長(zhǎng)期健康、穩(wěn)定的發(fā)展?！?/p>

股票分割

將面額較高的股票交換成數(shù)股面額較低的股票的行為。從會(huì)計(jì)的角度看，股票分割對(duì)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不會(huì)產(chǎn)生任何影響，一般只會(huì)使發(fā)行在外的股數(shù)增加、每股面值降低，并由此使每股市價(jià)下跌，而資產(chǎn)負(fù)債表中股東權(quán)益各賬戶的余額都保持不變，股東權(quán)益合計(jì)數(shù)也維持不變。實(shí)行股票分割的主要目的和動(dòng)機(jī)降低股票市價(jià)為新股發(fā)行做準(zhǔn)備有助于公司兼并、合并政策的實(shí)施股票股利和股票分割的比較項(xiàng)目股票股利股票分割股東的現(xiàn)金流量普通股股數(shù)股票市場(chǎng)價(jià)格股東權(quán)益總額股東權(quán)益結(jié)構(gòu)收益限制程度不增加增加下降不變變化有限制不增加增加下降不變不變無(wú)限制股票回購(gòu)與現(xiàn)金股利公司出資購(gòu)回其本身發(fā)行的流通在外的股票。被購(gòu)回的股票通常稱為庫(kù)藏股票，如果需要也可重新出售?！锕善被刭?gòu)

實(shí)際上是現(xiàn)金股利的一種替代形式，股票回購(gòu)一般會(huì)改變公司的資本結(jié)構(gòu)，減少流通在外的普通股股數(shù)，提高財(cái)務(wù)杠桿比率?！铿F(xiàn)金股利與股票回購(gòu)后股票價(jià)格保持不變相比，現(xiàn)金股利后股票價(jià)格通常會(huì)下降。

采取股票回購(gòu)方式的主要目的和動(dòng)機(jī)用于公司兼并或收購(gòu)滿足可轉(zhuǎn)換條款和有助于認(rèn)股權(quán)的行使改善公司的資本結(jié)構(gòu)分配公司的超額現(xiàn)金

17.5個(gè)人所得稅、股利與股票回購(gòu)為得出股利無(wú)關(guān)論，我們需要有以下三個(gè)假設(shè)前提：無(wú)稅無(wú)交易費(fèi)用沒(méi)有不確定性在美國(guó)，目前現(xiàn)金股利和資本利得都是按最高稅率15%計(jì)稅的由于資本利得是可以遞延的，因此從有效稅率來(lái)看，現(xiàn)金股利的稅率會(huì)高于資本利得的沒(méi)有充足現(xiàn)金的公司 如果存在個(gè)人所得稅，公司不應(yīng)當(dāng)通過(guò)發(fā)行新股籌集現(xiàn)金來(lái)發(fā)放現(xiàn)金股利公司股票持有人現(xiàn)金：股票發(fā)行現(xiàn)金：股利政府稅投資銀行家在這一影響中還應(yīng)加入股票發(fā)行的直接費(fèi)用現(xiàn)