建筑工程行業(yè)新一輪周期下的價值重估

圖1：202年申萬各一級子板塊漲跌幅

1、建筑行業(yè)2年行情回顧與觀點復(fù)盤、22年建筑板塊滬深300指數(shù)15ts2年初至今，建筑板塊行情逐漸走強(qiáng)。截至2022年1月0日，SW建筑裝飾板塊22年以來上漲4.9在申萬1個一級子板塊中漲幅位于第8位跑贏滬深0指數(shù)5pcs。4.4.9%9.8%10%0%10%20%SW煤SW煤SW通信SW石油石SWSW綜SW交通運SW社會服SW建筑裝SW銀SW商貿(mào)零SW機(jī)械設(shè)SW非銀金SW醫(yī)藥生SW公用事SW基礎(chǔ)化SW有色金SW汽車SW農(nóng)林牧漁滬深300SW家用電SW電力設(shè)SW紡織服SW鋼SW輕工制SW國防軍SW環(huán)SW美容護(hù)SW計算機(jī)SW傳媒SW食品飲SW建筑材SW電子in，，截至2022.11.30代碼名稱收盤價（元）52周最元代碼名稱收盤價（元）52周最元52（周漲幅月漲幅60跌幅年初今漲幅250日跌幅PO漲跌幅580.SH華安張光大RIT4.194.553.330.9%2.6%1.3%1.5%2.3%4.2%100.SZ紅土鹽港RIT3.174.152.730.4%0.1%7.1%5.6%1.0%3.2%100.SZ鵬華深能源RIT.128.386.500.3%1.5%0.2%--3.7%589.SH建信中村RIT4.315.744.120.7%3.1%9.3%1.7%-3.2%582.SH國泰君臨港新產(chǎn)園RIT5.535.714.820.4%0.7%---3.4%588.SH國泰君東久經(jīng)濟(jì)RIT4.044.153.800.1%0.3%---3.3%.SZ博時蛇產(chǎn)園RIT3.033.712.530.3%1.2%7.6%1.5%1.3%3.3%585.SH中金普斯RIT5.075.674.300.5%2.0%4.1%7.8%1.6%3.2%580.SH富國首水務(wù)RIT4.667.304.020.2%1.3%6.7%7.5%5.2%2.5%586.SH華夏北保房RIT3.073.452.950.4%4.0%5.6%--2.8%100.SZ華夏合高新RIT2.672.902.550.5%3.3%---2.0%100.SZ紅土深安居RIT3.033.602.910.6%6.0%6.3%--2.8%585.SH中金廈安居RIT3.153.693.120.4%1.0%6.8%--2.2%582.SH東吳蘇產(chǎn)業(yè)RIT4.685.424.130.5%0.5%6.2%5.4%1.7%2.8%100.SZ華夏越高速RIT8.319.757.630.0%1.1%4.8%5.7%-1.2%100.SZ中航首綠能RIT1.681.611.200.4%3.2%8.9%4.2%2.0%1.2%580.SH國金中鐵建RIT9.671.229.550.3%0.4%4.5%--1.3%580.SH浙商滬甬RIT8.711.028.390.8%0.7%5.9%6.6%2.1%0.3%586.SH華泰江交控RIT7.637.667.300.1%0.1%---0.1%580.SH中金安交控RIT1.231.731.040.2%1.6%---6.0%581.SH華夏中交建RIT8.371.038.130.4%6.2%1.6%--1.0%580.SH華安張光大RIT4.194.553.330.9%2.6%1.3%1.5%2.3%4.2%平均漲幅（數(shù)平）0.03%1.4%4.6%0.9%4.1%2.7%in，（截至2022年11月30日）2年前0月固定資產(chǎn)投資增速震蕩下行主要由于房地產(chǎn)投資增速持續(xù)回落；基建和制造業(yè)投資維持較高增速。圖2：固定資產(chǎn)/制造業(yè)/廣義基建投資：累計增速 圖3：固定資產(chǎn)/制造業(yè)/廣義基建投資：單月增速，，截至2022.10 ，，截至2022.10、行業(yè)基本面全景景氣度回升建央企最為亮眼2年前三季度，建筑業(yè)新簽合同額同比+7，較21年全年升溫。從季度增速來看，21Q4-22Q3，建筑業(yè)新簽合同額同比增速持續(xù)走強(qiáng)，與基建投資景度回升趨勢一致。2年前三季度建筑業(yè)營業(yè)收入同比+10增速低于1年全年滯后于訂單增速走勢細(xì)分板塊來看建筑央企收入業(yè)績增速均保持兩位數(shù)增長表現(xiàn)為出色。圖4：建筑業(yè)新簽合同額及同比增速 圖5：建筑業(yè)新簽合同額增速（單季度）4035302520151050yoy

30%25%20%15%10%5%0%5%

40%30%20%10%0%10%20%

16Q116Q216Q316Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3iFinD， iFinD，圖6：202202前三季度建筑業(yè)營業(yè)收入情況9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 221

30%25%20%15%10%5%0%iFinD，

） YoY圖7：對外承包工程新簽合同額、業(yè)務(wù)完成額累計同比增速 圖8：對外承包工程新簽合同額、業(yè)務(wù)完成額單月同比增速60%40%20%0%202010202010

80%60%40%20%0%20%40%20201020210120210420212020102021012021042021072021102022012022042022072022102021012021042021072021202101202104202107202110202201202204202207202210累計同比：對外承包新簽合同額

單月同比：對外承包新簽合同額， ，圖9：建筑央企營業(yè)總收入及增速 圖10：建筑央企歸母凈利潤及增速70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

建筑央企營業(yè)總收入合計（億元）

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

1,6001,4001,2001,0008006004002000

建筑央企歸母凈利潤合計（億元）

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%， ，圖11：設(shè)計企業(yè)營業(yè)總收入及增速 圖12：設(shè)計企業(yè)歸母凈利潤及增速200180160140120100806040200

設(shè)計企業(yè)營業(yè)總收入合計（億元）

50%40%30%20%10%0%10%

2520151050設(shè)計企業(yè)歸母凈利潤合計（億元）

60%50%40%30%20%10%0%10%20%， ，圖13：裝飾企業(yè)營業(yè)總收入及增速 圖14：裝飾企業(yè)歸母凈利潤及增速8007006005004003002001000

20%15%10%5%0%5%10%15%20%25%

604020020406080100120140

100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%裝飾企業(yè)營業(yè)總收入合計（億元） yoy 裝飾企業(yè)歸母凈利潤合計（億元） yoy， ，圖15：鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)營業(yè)總收入及增速 圖16：鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)歸母凈利潤及增速7006005004003002001000

鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)營業(yè)總收入合計（億元）

35%30%25%20%15%10%5%0%5%10%

35302520151050鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)歸母凈利潤合計（億元）

60%50%40%30%20%10%0%10%20%， ，、年初及年中觀顧：基建投資預(yù)期對比我們此前策略報告觀點有如下幾個方面和2022年基本面有較大出入基建投資大超預(yù)期（主要由于專項債資金實際使用規(guī)模超出預(yù)期）；2）REITs發(fā)行規(guī)模低于預(yù)期，但政策力度超出預(yù)期；）地產(chǎn)竣工低于預(yù)期（房企資金困難導(dǎo)致竣工交付推遲）。22度資策觀點 22中投資22度資策觀點 22中投資略點 基本實結(jié)果2022年基建投資有望回暖但向上幅度有限，主要基建 受土出金入行防地形債約亟需型融工發(fā)。

基建資續(xù)景2年1-0狹義基隨著穩(wěn)長策步地以及套金建投增到1.%超們預(yù)期。逐步位基行景度升大概事。主要于22專債用度預(yù)期，214行的12億專債結(jié)轉(zhuǎn)至22使。22H，募RETs政力進(jìn)加大超們此前斷續(xù)募RETs規(guī)領(lǐng)域22H，建募RETs發(fā)速較2H1判斷202將基公募RETs速發(fā)的，試點配套持策將續(xù)地。H1整發(fā)行明顯21發(fā)行2個E共募集RETs地產(chǎn)

公募RETs是2基投的鍵變量。歷史驗示產(chǎn)售行期至少續(xù)46個季則2年出地投軟，開預(yù)期走不隨地融政邊放工房景或回體言材走弱乎定局。龍頭中度升勢可。2H1家建央企簽合額建業(yè)簽同額達(dá)40收

規(guī)模限于們前期后續(xù)報審142億；22發(fā)行10個RE，共募批流趨成募RETs發(fā)奏或明加集24億?？?。隨著產(chǎn)策碼發(fā)及情消緩在1H2地產(chǎn)策一發(fā)是于收入不低基背下我認(rèn)為2H2看到產(chǎn)期確定期交風(fēng)尚消價觸底地置緩高轉(zhuǎn)以繼即銷售預(yù)期然致望緒地產(chǎn)銷復(fù)蘇開仍較壓力竣存較修空售仍底徘新工工恢復(fù)間“交動望回暖因看亦不預(yù)。好竣端求釋。建筑企單收集度顯截至考慮筑變及企身爭不斷化判202H1，8家建筑央企的新簽合同總額集建筑能源

占比有22著企杠告段斷RE際升經(jīng)效持續(xù)善。電力電網(wǎng)領(lǐng)域景氣度確定性提升“雙碳”目標(biāo)背景提新源電比必選能發(fā)電機(jī)量定增同于新源對于網(wǎng)穩(wěn)性成擊現(xiàn)電網(wǎng)系將迎相改。

斷未行集度升勢不轉(zhuǎn)?！?/p>

中度達(dá)4（較201全年9pt程收總集為2較01年全年+5pct風(fēng)電伏增機(jī)比增占比提升但電資度有升為應(yīng)對新能發(fā)占提帶的電問題裝配建筑裝配建仍持速展預(yù)長性持。中性設(shè)，建配建滲將到3

— 201，建配建面同比18，滲透到2.%。資料來源中研網(wǎng)中國建筑業(yè)協(xié)會已外發(fā)報告《行到水窮處坐看云起時—建筑工程行業(yè)2022年度投資策略（2021.11.1《把“穩(wěn)增長主線建筑央企王者歸來—建筑行業(yè)2022年中期投資策略（2022.6.14）2、判“穩(wěn)增長仍然是203年的主旋律2.1、22年基建投資期23年或維持個位數(shù)增長參考統(tǒng)計局口徑，基建投資資金來源可分為五類：國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款自籌資金、利用外資和其他資金。圖17：基建投資資金來源框架國家統(tǒng)計局，整理繪制基建金源基建金源 釋義國家算資

國家算資包財一公算府基預(yù)有本預(yù)算社基預(yù)中府金與建關(guān)的支統(tǒng)于籌金有經(jīng)營算社基預(yù)占很而且支與建關(guān)較對于建資資金源自家算資部我們分財一公預(yù)支與基相部。國內(nèi)款 國內(nèi)款要固資項投位向行非金機(jī)借用定資投的種內(nèi)包行利自資金吸存發(fā)的款上主門撥貸、類項款。自籌金固資投單在期收的由企事單籌于固投的金包各企單位自資自籌

金和他位集用固資資的體言包政性全政性金出+方專項權(quán)類資（投、道非資金信貸、托款、P貸類金。利用資 利用資來境（國港）的于定產(chǎn)資資。其他金 其他金上之用固資資的金包社集、人、無捐的金其單撥資金。國家統(tǒng)計局整理圖18：基建投資三項細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)累計增速 圖19：221年廣義基建三分項資金來源拆解5%%3%%1%%%%

6 7 8 9 0 1 電熱燃水累計速 交運倉儲累計速

%%%%0%

7%7%10%63%45%57%22%7%22%5%電熱燃水 交運倉儲 水利公共速

國家預(yù)算內(nèi)資

國內(nèi)貸款 利用外

自籌資

其他資金資料來源：國家統(tǒng)計局，，截至2022.10 資料來源國家統(tǒng)計局注電熱燃水指電力熱力燃?xì)饧八纳凸?yīng)業(yè)交運倉儲指交通運輸倉儲和郵政業(yè)水利公共指水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)23年廣義基建投資同比增速或維持在5-10%2年前0月，廣義基建投資增速同比+11.4，超我們此前預(yù)期，主要由于專項債資金實際使用規(guī)模大超預(yù)期。2022年，我國新增地方政府專項債券發(fā)行5萬億元，疊加2021Q4發(fā)行的2萬億元專項債結(jié)轉(zhuǎn)至今年使用，以及年中新增歷年專項債限額結(jié)轉(zhuǎn)0億元，判斷2年專項債實際使用資金約為5萬億元。3年，基建資金來源將面臨如下幾重壓力：1）專項債真實使用量或?qū)⒌陀?年；）2022年土地成交低迷狀態(tài)下，全國政府性基金收入及支出將隨之承壓；3）2年疫情擾動下，國家預(yù)算內(nèi)資金（財政收入）或難有起色?；ㄙY金來源發(fā)力點或主要來自如下幾方面：）提升赤字率；）發(fā)行特別國債；）使用政策性銀行信貸、政策性金融工具等廣義財政資金?？紤]到3基建投資仍將承擔(dān)“穩(wěn)增長”重任，判斷其增速將不低于3年GDP增速。綜上考慮，判斷2023年基建增速或?qū)⑿》芈洌瑯酚^/中性/悲觀三種情景假下，預(yù)測2023年廣義基建投資同比增速分別為10.0%/78/58%。表4：223年基建投資拆分預(yù)測基建資自（元）202020212022E2023E樂觀中性悲觀樂觀中性悲觀國家算資金3345316131643366國內(nèi)款2116219723692608利用資311281300300自籌金8662982212939289928625968988968185全國府基金18331943175616211499204117771520地方府項債19801314310029452780240020301700城投債1924236810001000委托款-395-170-200-150信托款-224-405-120-120PPP195716002275150087522751500875其他籌金29752852345134263391414340794000RETs605505405200015001000其他金1680415937192419141895231022782239廣義建資資來口）1583515258169041658516168181831734816567廣義建資完額資來源口差）29933656442143954359531752295138廣義建資（成口）18858188542138520900204172352022507216553.%0.1%133%109%8.%100%7.%5.%資料來源：國家統(tǒng)計局，央行，預(yù)測注1國家預(yù)算內(nèi)資金基建相關(guān)支出22年23年公共財政收入增速實際赤字率支出與基建相關(guān)部分的比例假設(shè)為4.0%4.0%2.8%3.2%13%13.0%22年23年名義DP增速分別假設(shè)為35%5%；注2：22年23年新增人民幣貸款增速、新增人民幣貸款中用于基建支出的比例分別假設(shè)為8%10.0%、11%11.0%；注3：基建投資中利用外資，22年23年均假設(shè)為300億；注4：自籌資金部分：全國政府性基金22年23年中央政府性基金收入增速假設(shè)為15%10%地方政府性基金收入增速（剔除土地出讓收入）假設(shè)為5.0%50%22年23年國有土地使用權(quán)出讓收入增速分別樂觀/中性悲觀情形下分別假設(shè)為-20%-25%-30%、20%10%0%；22年、23年中央政府性基金支出收入比均假設(shè)為100%，基建相關(guān)支出占比均假設(shè)為40%；22年、23年地方政府性基（包含土地出讓收入和其他支出收入比樂觀中性/悲觀情形下均假設(shè)為95.0%92.0%89.0%22年23年地方政府性基（剔除土地出讓收入支出中基建相關(guān)支出占比均假設(shè)為35%，土地出讓收入的支出中基建相關(guān)支出占比均假設(shè)為20%。地方政府新增專項債：22年發(fā)行額假設(shè)為36500億元，23年樂觀中性悲觀情形下發(fā)行額分別假設(shè)為40000/37000/34000億元；專項債投向基建相關(guān)領(lǐng)域占比樂觀中性悲觀情形下分別假設(shè)為58%55%52%、60%55%50%；城投債凈融資額，22年23年均假設(shè)為10000億元；新增委托貸款2223年分別假設(shè)為-2000-1500億元，投向基建相關(guān)領(lǐng)域的占比均假設(shè)為10%；信托貸款，22年23年均假設(shè)為-6000億元，投向基建相關(guān)領(lǐng)域的占比均假設(shè)為20%；新增落地P項目投資額22年、23年在樂觀中性/悲觀情形下均假設(shè)為140001200010000億元，融資到位率均假設(shè)為65%50%35%，資本金占比均假設(shè)為25%；注5：其他自籌資金、其他資金、缺口部分的增速，22年、23年在樂觀中性悲觀情形下假設(shè)為21%20%19%、20%18%16%。22年實物工作量弱于基建投資表觀增速，3年有望邊際改善2年，實物工作量增速不及基建投資表觀增速。以石油瀝青裝置開工率、挖機(jī)開工小時數(shù)、水泥產(chǎn)量同比增速等數(shù)據(jù)來看，2年前0月普遍同比負(fù)增長隨著疫情擾動弱化，資金逐步到位，3年實物工作量層面或迎來邊際改善。圖20：2H1石油瀝青裝置工率低于往年 圖21：今年以來挖機(jī)開工小時數(shù)同比負(fù)增長80%70%60%50%40%30%20%10%0%

180160140120100806040200

100%80%60%40%20%0%20%40%60%開工:石油瀝青裝置

開工小時數(shù):挖掘:中國:當(dāng)月值（小/月）:::，，截至2022.10 ，，截至2022.10圖22：222年前0月，水產(chǎn)量累計同比負(fù)增長 圖23：222年110月，單水泥產(chǎn)量普遍同比負(fù)增長300,000250,000200,000150,000100,00050,0000

70%60%50%40%30%20%10%0%10%20%30%200820092010200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

30,00025,00020,00015,00010,0005,0000

70%60%50%40%30%20%10%0%10%20%30%200820092010200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022::） ::比 ::） ::in，，截至2022.10 ，，截至2022.102.2、資產(chǎn)荒背景下23年RETs發(fā)行或續(xù)提速我們在年初外發(fā)的REITs深度報《RETs與PP相似的節(jié)奏不同的結(jié)局——建筑裝飾行業(yè)公募基建REITs系列研究之九（202.中詳細(xì)梳理了RETs的政策節(jié)奏，并與PP發(fā)展歷程進(jìn)行了對比，判斷22年是REITs大年。年初以來REITs發(fā)行呈現(xiàn)出兩個特點1政策推進(jìn)力度超預(yù)期2項目發(fā)行節(jié)奏低于預(yù)期。1）2年REITs相關(guān)政策推進(jìn)力度超出預(yù)期。今年以來多部委陸續(xù)針對REITs發(fā)行出臺配套性支持政策2年5月5日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見就進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資提出相關(guān)意見指出要推動基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的健康發(fā)展。這是在國務(wù)院層面首次以書面方式對RETs的重要性進(jìn)行確認(rèn)，此前REITs相關(guān)政策多為發(fā)改委、證監(jiān)會、財政部、住建部等部委級別發(fā)布。REITs相關(guān)政策支持力度超出我們年初預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化了我們的判斷E能夠救投資，REITs能夠救債務(wù)”。日期部門文件稱主要容202//30發(fā)改和日期部門文件稱主要容202//30發(fā)改和監(jiān)合發(fā)布《關(guān)推基設(shè)領(lǐng)不產(chǎn)信基金RET）點關(guān)作的》中國監(jiān)與家展革將合作照場法化分依資本市積支符國政導(dǎo)的重區(qū)重行的質(zhì)礎(chǔ)施項開展RETs點。202//3發(fā)改委《關(guān)做基設(shè)領(lǐng)不產(chǎn)信托基金T）點目報工通知》充分識進(jìn)礎(chǔ)施RETs試重要本則試項要點工作安，一創(chuàng)投資制效盤存資，進(jìn)礎(chǔ)施量發(fā)展。202//13發(fā)改委《關(guān)建全基設(shè)領(lǐng)不投信托金RET）點作的》要求方緊符條的目基礎(chǔ)施RETs項庫切加礎(chǔ)設(shè)施RETs點目備理將庫目分意項、備目存目3并嚴(yán)把入項條。202//29發(fā)改委《關(guān)進(jìn)步好礎(chǔ)施域產(chǎn)資信基（ET試工作知》放寬募ETs點范（域，行領(lǐng)擴(kuò)對起資模及募能力出求明回資再的新目及極動募RETs項目位在同條下獲中預(yù)內(nèi)、地政專債的先持。202/1/17銀保會《關(guān)保資投公募基施證券投基有事的知》允許險金投基設(shè)公募RETs從度面確資范監(jiān)規(guī)則進(jìn)一步立全險金資礎(chǔ)公募RETs的效制防相務(wù)風(fēng)險202/1/27文旅部《關(guān)推國級化業(yè)區(qū)量發(fā)展的見》支持區(qū)用礎(chǔ)施域動資信基（ET、府社本合作（PP模等改完基設(shè)和服設(shè)。202/1/31發(fā)改委《國發(fā)改委公關(guān)加進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)領(lǐng)不產(chǎn)資托金有關(guān)作通》在項管上調(diào)做“入、應(yīng)盡；加視目申，在寬項目報制同時完項申的輔工盡能縮目備期加速項目調(diào)回資的督其明指要強(qiáng)收金用的跟監(jiān)督。202//26財政稅總局《關(guān)基設(shè)領(lǐng)不產(chǎn)資基金（RET）點收策》對基施RETs配環(huán)涉及稅按行收律規(guī)規(guī)定行202//28住建部《關(guān)加公供管漏控通知鼓勵合件城和城水項目報礎(chǔ)施域動投托基金（RET）點目。202//30國家展革、國家源局《關(guān)完能綠低轉(zhuǎn)體制和政策施意》推動潔碳源關(guān)礎(chǔ)施開展場投資究清低能源目納入礎(chǔ)施域動投信金（ET試范。202//9國家改、環(huán)境、建國家建委《關(guān)加推城環(huán)基設(shè)設(shè)指導(dǎo)見》在不增方府性務(wù)前持合件企通發(fā)企債資產(chǎn)支證募資用項建設(shè)鼓勵備件項穩(wěn)開基施領(lǐng)不動產(chǎn)資托金RET）試。202//15證監(jiān)會《公募基設(shè)證投基業(yè)務(wù)第3號新入礎(chǔ)項目（試（求見》規(guī)范導(dǎo)RETs金續(xù)間入基設(shè)項及關(guān)募信露等項的基規(guī)，新入目務(wù)程節(jié)、募額售關(guān)事行規(guī)定。202//19水利部《關(guān)推水基設(shè)投信RET)試工的導(dǎo)見》推進(jìn)利礎(chǔ)施資托金RET試工：定活利礎(chǔ)施存資產(chǎn)擴(kuò)水基設(shè)有投的標(biāo)建水基設(shè)存資和增水基礎(chǔ)設(shè)投的性環(huán)制。。20225/5國務(wù)院《關(guān)進(jìn)步盤存資擴(kuò)大投的意》《意進(jìn)步活存資大有投提出關(guān)見指要動基設(shè)施募RETs的康發(fā)。是層面次書面對RETs的性進(jìn)行確認(rèn)202//25證監(jiān)會《新入礎(chǔ)施目試》推出RES擴(kuò)機(jī)利于RES通過發(fā)額購產(chǎn)開并組活動進(jìn)一促投資性環(huán)。202//27中國監(jiān)辦公廳、家展委辦廳合布《關(guān)規(guī)做保性賃房發(fā)基礎(chǔ)施域動投信基RETs有關(guān)作通》嚴(yán)格實地市調(diào)政在起主回資用等面建有效隔離機(jī)實與構(gòu)任切范RETs收金規(guī)入品和商地產(chǎn)開領(lǐng)。202//30國家改、家能源發(fā)布《關(guān)促新代能高量實施方案通》研究索新源目入礎(chǔ)不動投信基（RET點持范圍202//10國務(wù)院《關(guān)印城燃管等化改實施案202225年的》支持業(yè)營位取場方運用司用債項收票進(jìn)行券融先持合件已成新改任的市氣道項報基設(shè)施領(lǐng)不產(chǎn)資托金RET）試項。資料來源：各級政府官方網(wǎng)站，整理序號代碼名稱表6：202年發(fā)行的2只RITs序號代碼名稱

2）2年REITs項目發(fā)行規(guī)模低于預(yù)期。年初我們判斷2年將是RETs大年，預(yù)計將發(fā)行數(shù)十只REITs，發(fā)行規(guī)?；蚩蛇_(dá)-2000億元。截至2022年1月5日，今年已發(fā)行的REITs共2只，合計發(fā)行規(guī)模約405億元。今年發(fā)行節(jié)奏偏慢的主要原因是：早期REITs項目差異較大產(chǎn)品設(shè)計項目申報監(jiān)管審核等各個環(huán)節(jié)尚未形成標(biāo)準(zhǔn)化流程發(fā)行全流程工作量較大，耗費時間較長。后續(xù)隨著申報審核等流程逐步標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)行速度將明顯加快這個變化趨勢222已看到跡象2年共發(fā)行2只REITs產(chǎn)品其中221共發(fā)行2只222共發(fā)行0只，下半年發(fā)行節(jié)奏明顯提速。資產(chǎn)型發(fā)行模億元)發(fā)行格元)發(fā)行額億份)資產(chǎn)型發(fā)行模億元)發(fā)行格元)發(fā)行額億份)基金立日保障租住房12092.25.0202-1118交通礎(chǔ)施10.8010881000202-1111交通礎(chǔ)施30547.44.0202-1103園區(qū)礎(chǔ)施15183.45.0202-0923園區(qū)礎(chǔ)施8.44.22.0202-0922園區(qū)礎(chǔ)施15332.97.0202-0920保障租住房12552.15.0202-0822保障租住房12422.85.0202-0822保障租住房13002.05.0202-0822能源礎(chǔ)施35385.06.0202-0711交通礎(chǔ)施47939.95.0202-0627交通礎(chǔ)施93999.01000202-041340.446275690050809H 中金徽控RET50866H 華泰蘇控RET50888H 國泰安久濟(jì)RET50821H 國泰安港產(chǎn)園RET18002SZ 華夏肥新RET50868H 華夏京障RET18001SZ 紅土新圳安居RET50858H 中金門居性租房RET18001SZ 鵬華圳源RET50808H 國金國建RET50818H 華夏國建RET合計，，截至2022.11.253）資產(chǎn)荒背景下，認(rèn)購倍數(shù)超預(yù)期。2年發(fā)行的2只REITs產(chǎn)品中，有9只產(chǎn)品認(rèn)購倍數(shù)超0倍。資產(chǎn)荒背景下，REITs發(fā)行具備良好的市場環(huán)境，后續(xù)發(fā)行提速或已具備條件。圖24：22圖24：22年發(fā)行的REITs產(chǎn)品認(rèn)購倍數(shù)（網(wǎng)下投資者）15-250200150100500250200150100500213，光大證券研究所，圖中數(shù)據(jù)標(biāo)簽代表該產(chǎn)品的認(rèn)購倍數(shù)，有數(shù)據(jù)標(biāo)簽的代表2022年發(fā)行的EIs產(chǎn)品157148130157148130116112108106101華泰江蘇交華夏北京保障鵬華深圳能源中金廈門安居101國泰君安東久新經(jīng)建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)373431浙商滬杭華夏越秀高速公華夏中國交建高中金安徽交控373431國金中國鐵建高博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園富國首創(chuàng)水務(wù)封閉式華安張江光大園中航首鋼綠紅土創(chuàng)新鹽田中金普洛斯平安廣交投廣河高速東吳蘇園產(chǎn)業(yè)3、建筑央企估值體系重塑、央企市場份額提升，房建領(lǐng)能加速出清合規(guī)化及項目大型化推動央企份額提升建筑業(yè)合規(guī)化持續(xù)推進(jìn)央國企及部分民營龍頭建筑企業(yè)憑借其技術(shù)優(yōu)勢項目經(jīng)驗及資金優(yōu)勢實現(xiàn)訂單收入及利潤的持續(xù)穩(wěn)健增長市占率提升勢不可擋以8家建筑央企為例2011年至今8家建筑央企1工程業(yè)務(wù)新簽訂單穩(wěn)步增長市場份額保持提升。2年前三季度8家建筑央企新簽合同額合計2萬億元同比8%221，其工程業(yè)務(wù)收入合計0萬億元，同比3%。圖25：8家建筑央企新簽合同總額及其增速 圖26：8家建筑央企工程收入總額及其增速160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000

8家建筑央企新簽合同總額（億元）

30%25%20%15%10%5%0%

60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

8家建筑央企工程收入總額（億元）

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%， ，截至221，8家建筑央企工程業(yè)務(wù)訂單及收入市場份額分別為46/23%，較1年分別+9/+5pcs。按照當(dāng)期收入總額滯后于新簽合同額約-3年的周期，同時考慮到項目大型化趨勢適當(dāng)延長該周期至5年則工程業(yè)務(wù)收入集中度望在“十五五”期間超4%。圖27：2112221，建筑央企新簽工程業(yè)務(wù)訂單及收入市場份額50%40%30%

24%

37%

46%23%20%

17%

18%10%0%8額/額 8家建筑央企工程收/建筑業(yè)總產(chǎn)值，18家建筑央企指的是：中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵、中國電建、中國中冶、中國能源建設(shè)（于2021年月17日完成對葛洲壩的吸收合并，并于當(dāng)月28日以“中國能建”重新在A股上市，實現(xiàn)A+H上市、中國化學(xué)。房建領(lǐng)域產(chǎn)能出清力度或超出預(yù)期地產(chǎn)鏈資金偏緊情況下建筑企業(yè)亦隨之受影響本輪地產(chǎn)下行周期部分高桿房企逐步退出市場，建筑工程承包環(huán)節(jié)產(chǎn)能出清程度或甚于下游房企。房企資金鏈?zhǔn)站o背景下大規(guī)模墊資導(dǎo)致建筑承包商流動性承壓1年至今，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中應(yīng)付工程款占比持續(xù)提升2011年僅為81年底提升至19%，截至2年0月，這一比例進(jìn)一步提升至23。由此判斷，2年地產(chǎn)鏈資金偏緊情況下建筑工程商資金壓力更甚于房企在此背景下，資金實力相對較弱的建筑工程企業(yè)或加速出清。圖28：應(yīng)付工程款房地產(chǎn)開發(fā)資金來源（t）持續(xù)走高，墊資壓力日益增加25%

m）

23%20%15%

19%10%8%5%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021應(yīng)付工程/房地產(chǎn)開發(fā)資金來源tt），，12個月移動平均值，截至2022.10圖29：222年應(yīng)付工程款比增速仍高于房地產(chǎn)開發(fā)資金同比增速（12個月移動平均增速）60%50%40%30%20%10%0%10%20%30%源:計:款:yoytt） 源:yoytt），，截至2022.10房建龍頭新開工面積增速遠(yuǎn)高于行業(yè)2年前0月中國建筑新開工累計同比-，同期全國房屋新開工面積累計同比-38%。圖30：中國建筑新開工累計同比增速遠(yuǎn)高于行業(yè)8080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%中國建筑：新開工累計同比增速 ，地產(chǎn)風(fēng)險傳導(dǎo)建筑業(yè)中小企業(yè)加速退出下游地產(chǎn)商的信用風(fēng)險逐步傳導(dǎo)至建筑承包商環(huán)節(jié)部分建筑企業(yè)亦出現(xiàn)債務(wù)違約情況央國企建筑承包商同樣受地產(chǎn)商財務(wù)暴雷的波及（2021年中建等企業(yè)對相關(guān)應(yīng)收賬款及票據(jù)、合同資產(chǎn)等進(jìn)行大額減值計提但由于央國企收入資產(chǎn)規(guī)模較大且信用等級高受沖擊相對較小。地產(chǎn)風(fēng)險傳導(dǎo)，導(dǎo)致建筑業(yè)中小企業(yè)或加速退出。2020年入（億2020年入（億）事件地區(qū)公司稱江蘇通建團(tuán)限司 江蘇江蘇通建設(shè)團(tuán)限司 江廣東建工集有公司 廣

208年11月12日江省東人民院定準(zhǔn)蘇通建建筑安工有公重計。原因原經(jīng)個承工過，多次二三司裝程名外借或供保致建公債不能償。202年1月2日江省皋民法裁受對蘇通建集團(tuán)有公的產(chǎn)整請破整原：能償期務(wù)且缺乏清能。200年8月4日廣省州級人法裁受廣省筑總公司地開公的制算。清原：司201出法解散事（依吊營執(zhí)，未及清。

30.0748.4269.79資料來源：中國建筑企業(yè)管理協(xié)會，全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)，in，整理、央企周期底部拿地或迎市占率利潤率提升本輪地產(chǎn)下行周期高杠桿房企逐步退出財務(wù)穩(wěn)健資金實力雄厚的央國企產(chǎn)商在周期底部加大拿地其中包括部分有地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的建筑央企如中國筑、中國鐵建。建筑央企底部加大拿地可助力公司：1）加速業(yè)務(wù)開拓，地產(chǎn)+建筑工程雙輪驅(qū)動；2）低溢價率拿地，享受地產(chǎn)項目高利潤率。中建及中國鐵建加大拿地，行業(yè)排名顯著提升根據(jù)數(shù)據(jù)2年前10月中國建（包含中海地產(chǎn)中建東孚中建二局、中建智地）新增貨值2513億元，排名行業(yè)第一，較1年全年排名上升2位；中國鐵建新增貨值870億元，較21年全年排名上升6位。排名升21全新增排名22前排名升21全新增排名22前0新貨值 22前0新貨值 21全新增值（億） 排名 （億）中國筑 2513 1 3964 3 +2中國建 870 9 1562 15 +6資料來源：，整理土地溢價率降低，底部階段拿地企業(yè)未來利潤率或?qū)⒒厣?年4月至今100大中城市成交土地溢價率持續(xù)下降截至2022年0月，0大中城市成交土地溢價率僅為1.9。21H2至今，土地溢價率回落至低位，這一階段拿地的房企未來項目利潤率或?qū)⒏纳疲A(yù)計在3-4年逐步兌現(xiàn)。圖31：216222年100大城市成交土地溢價率及土地成交價款（當(dāng)月值）1.1.9%50%25%0%201601 201701 201801 201901 202001 202101 202201100大中城:成交土地溢價:當(dāng)月值4,0003,0002,0001,0000201602 201702 201802 201902 202002 202102 202202

100%80%60%40%20%0%20%40%60%80%當(dāng)月土地成交價款（億元） yoyin，，截至202210、涉房企業(yè)再融開催生市值管根據(jù)證監(jiān)會2年1月28日晚官方消息證監(jiān)會決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項措施并自即日起施行1恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資；）調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策；）進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用；5）積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。政策原文中提到“建筑等與房地產(chǎn)緊密相關(guān)行業(yè)的上市公司，參照房地產(chǎn)行業(yè)上市公司政策執(zhí)行支‘同行業(yè)上下游整合“允許其他涉房上市公司融資，要求再融資募集資金投向主業(yè)“恢復(fù)主業(yè)非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的其他涉房H股上市公司再融資建筑等地產(chǎn)鏈上下游行業(yè)同樣可獲得再融資放開支持利好資產(chǎn)狀況良好的地產(chǎn)鏈龍頭；多家建筑央企涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，可通過再融資募集資金加速主業(yè)開拓融資能力對建筑工程業(yè)務(wù)擴(kuò)張至關(guān)重要融資通常能助力企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張建筑行業(yè)這一特征尤為明顯通常情景下建筑項目需要工程承包單位在前期墊資施工承包商的業(yè)務(wù)承接能（新簽訂單與業(yè)務(wù)推動能（建造收入與其資金實力直接相關(guān)201-5年之后主要建筑央企大規(guī)模涉及基礎(chǔ)設(shè)施運營投資領(lǐng)域但相關(guān)運營資產(chǎn)回報周期較長流動性較差導(dǎo)致其債務(wù)杠桿壓力較大前期由于國資委對于央企負(fù)債率有壓降要求相關(guān)企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張存在一定壓力同時由于多數(shù)建筑央企涉及地產(chǎn)業(yè)務(wù)導(dǎo)致其在二級市場權(quán)益融資受到政策限制。以中國電建中國能源建設(shè)為（兩者業(yè)務(wù)體量主營業(yè)務(wù)較為相近可以出融資對建筑央企的發(fā)展至關(guān)重要。3年，兩者收入、利潤及資產(chǎn)體量均較為相近，中國能源建設(shè)收入規(guī)模小幅領(lǐng)先于中國電建；9年，中國電建各項指標(biāo)均大幅領(lǐng)先中國能源建設(shè)。導(dǎo)致此變化的原因是兩者融資規(guī)模的差別：-2019年，中國電建通過兩次定向增發(fā)和一次優(yōu)先股發(fā)行共獲得7億元權(quán)益資金通過其相應(yīng)的權(quán)益乘數(shù)放大作用可形成1576億元的營收增量中國能源建設(shè)在2015年通過首次公開發(fā)行獲得2億元權(quán)益資金通過其相應(yīng)的權(quán)益乘數(shù)放大作用，可形成1億元的營收增量。兩者權(quán)益融資規(guī)模的差距是其營業(yè)收入規(guī)模拉開差距的重要原因。表9：中國電建與中國能源建設(shè)203年及219年經(jīng)營狀對比科目2013年2019年中國建中國源設(shè)差異中國建中國源設(shè)差異營業(yè)入億）14481538-6%3485247641%營業(yè)本億）13881486-7%3328236041%經(jīng)營動生現(xiàn)流凈（）5472-25%92110-16%期末金額億）29023523%64142650%研發(fā)出億）1214-14%11355105%凈利（元）524127%925182%總資（元）2315181128%8132421793%所有權(quán)（元）41327948%1935113371%新簽單億）21022698-22%51185204-2%資產(chǎn)債率82%85%-3pcts76%73%3pcts資料來源：各公司公告，整理，注“差異”為中國電建各項指標(biāo)相較于中國能源建設(shè)的差異億元表10：213220年中國電與中國能源建億元公司稱權(quán)益資模時間類型金額（合計億）權(quán)益數(shù)杠桿應(yīng)來的張億）205年定增147中國建205年優(yōu)先股202875.01576207年定增120中國源建設(shè)205年P(guān)O1221224.8511in此處中國電建的權(quán)益乘數(shù)5.50是以2015-2017年三年平均的資產(chǎn)負(fù)債率為基礎(chǔ)計算，此處中國能源建設(shè)的權(quán)益乘數(shù)為4.18是以2015-2017年三年平均的資產(chǎn)負(fù)債率為基礎(chǔ)計算多家建筑央企將受益，再融資催生市值管理訴求本次再融資政策放松受益的建筑央企較為廣泛目前中國能建已發(fā)《關(guān)于籌劃非公開發(fā)行股票的提示性公告（2022.1.24擬募集資金總額在人民幣0億元以內(nèi)，不超過本次發(fā)行前總股本的20%。再加上此前中國電建公告其定增申請已獲得中國證監(jiān)會審核通過，目前已有兩家建筑央企在再融資進(jìn)程中判斷后續(xù)或?qū)⒂懈嗥髽I(yè)提交定增申請考慮到目前多家建筑央企（LF估值僅有0.5-8倍，距離再融資必要的1倍B還有相當(dāng)可觀的漲幅空間，我們看好受益建筑央企的投資機(jī)會。對于2年積極拿地的建筑央企來說從拿地到確認(rèn)收入大約需要3年時間而定增一般在一年左右可以完成因此判斷建筑央企加大拿地力度并不會直接影響其近一兩年的再融資進(jìn)程。、建筑央企價值估建筑央企價值重估邏輯除了前文論述的集中度提升趨勢之外還有如下邏輯減值準(zhǔn)備計提較為充分，資產(chǎn)有安全邊際；）現(xiàn)階段建筑央企估值整體偏低，ROE修復(fù)趨勢下估值仍有提升空間。建筑央企減值計提較產(chǎn)業(yè)鏈其他龍頭公司更為充分8家建筑央企存貨跌價準(zhǔn)備及合同資產(chǎn)減值準(zhǔn)備占存貨及合同資產(chǎn)的比重自-2017年起均有不同程度提升整體呈上升態(tài)勢比重均值也由2011年的0.48提升至20221的1.93%，主要建筑企業(yè)已相對充分計提風(fēng)險。建筑央企整體存貨跌價準(zhǔn)備占比高于核心地產(chǎn)開發(fā)商2風(fēng)險準(zhǔn)備計提更為充分8家建筑央企存貨跌價準(zhǔn)備占存貨的比重整體呈上升趨勢，比重均值由24年的0提升至20221的8相較而言4家核心地產(chǎn)開發(fā)商存貨跌價準(zhǔn)備占存貨的比重整體呈先下降再回升趨勢比重均值由4年的0回升至20221的.66。圖32：8家建筑央企存貨跌價準(zhǔn)備占存貨的比重 圖33：4家核心地產(chǎn)開發(fā)商存貨跌價準(zhǔn)備占存貨的比重 ，各公司年、半年報，注：中國能源建設(shè)2011-2015年數(shù)據(jù)為被吸收合并前的葛洲壩數(shù)據(jù)

，各公司年報、半年報，2建筑央企存貨主要為房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品，屬性與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)存貨類似。截至20221，8家建筑央企的存貨中，有7的房地產(chǎn)開發(fā)成本及房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)品等房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品占其總存貨比重達(dá)60%以上，其中有5家比重為80%以上。近0年來，8家建筑央企的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比重呈逐年上升趨勢，比重均值由011年的40提升至20221的1.8%，比重均值及提升幅度均高于基建及地產(chǎn)鏈中游龍頭公司（均值由1年的.09提升至20221的9），表明建筑央企風(fēng)險準(zhǔn)備較中游龍頭公司更加充分。圖34：8家建筑央企應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比重 圖35：基建及地產(chǎn)鏈中游龍頭公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比重，各公司年報、半年報，注：中國能源建設(shè)2011-2015年數(shù)據(jù)為被吸收合并前的葛洲壩數(shù)據(jù)

，各公司年報，建筑央企ROE有回升潛力6年至今建筑央企ROE總體持平結(jié)構(gòu)分化資產(chǎn)負(fù)債率層面-年持續(xù)下降，主要受去杠桿影響；2022前三季度，杠桿率已呈現(xiàn)出回升態(tài)勢，或與基建景氣度走強(qiáng)，建筑央企訂單普遍提速有關(guān)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率層面，2016年至今總體呈現(xiàn)小幅上升趨勢或受益于建筑央企精細(xì)化管理利潤率層面年-22Q3小幅下降，或受鋼價擾動以及減值計提增加影響。判斷后續(xù)建筑央企ROE有回升潛力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望隨經(jīng)營質(zhì)量提升而續(xù)改善；）利潤率層面階段性擾動將會過去，有望修復(fù)至合理水平。圖36：建筑央企整體ROE望修，經(jīng)營效率改善有望助力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升，原材料漲價及減值計提影響弱化或助力利潤率修復(fù)3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%16Q116Q16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3體OE80%78%76%74%72%16Q16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3八家建筑央企整體資產(chǎn)負(fù)債率 25%20%15%10%16Q16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3八家建筑央企整體總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（單季度）6%5%4%3%2%1%0%率 ，，資產(chǎn)負(fù)債率為每季度末的數(shù)據(jù)，利潤率為季度累計數(shù)據(jù)建筑央企ROE修復(fù)有望帶動估值修復(fù)1年以來，建筑業(yè)上市公司整體ROE穩(wěn)定于-12窄幅波動?！笆濉逼陂g，金融去杠桿壓制了建筑央企ROE；隨著3年建筑央企ROE回升（利潤率修復(fù)至正常水平，總資產(chǎn)負(fù)債率或略增），B估值或?qū)⑾蛏闲迯?fù)。圖37：中信建筑指數(shù)B與ROE關(guān)系2010之后%RO<1PB與RERE本相的PB對的RE早更，估整體降207大市估偏高200以前RO<8PB與OE基正關(guān)14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0，，橫軸為（F）季度平均值，縱軸為OE（加權(quán)平均）圖38：中信建筑指數(shù)B、RE關(guān)系（移動三年平均）200722Q3200722Q34.03.53.02.52.01.51.00.50.06.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0%，，橫軸為OE（加權(quán)平均）移動三年平均值，縱軸為（F）移動三年平均值4、公裝龍頭困境反轉(zhuǎn)，具備估值彈性、金螳螂減值計分，已出現(xiàn)減回1年受多家房企財務(wù)暴雷影響地產(chǎn)鏈多家公司出現(xiàn)大額壞賬計提其中，金螳螂計提最為激進(jìn)：2021年其資產(chǎn)減值損失和信用減值損失計提金額達(dá)億元（公司201-0年年均歸母凈利潤約為3億元）。圖39：部分地產(chǎn)鏈企業(yè)2021資產(chǎn)減值準(zhǔn)備/凈資產(chǎn) 圖40：部分地產(chǎn)鏈企業(yè)201年減值計提200年歸母凈利潤70%60%50%40%30%20%10%0%

57%57%39% 39%20%12%11%7%螂能樹份派份

350%324%252%324%252%237%167%92%34%28%250%200%150%100%50%0% ， ，202Q1-Q，金螳螂財務(wù)報表中已出現(xiàn)減值沖回，驗證其此前計提的充分性財務(wù)報表后續(xù)風(fēng)險相對較小。、金螳螂ROE或有升空間6年至今金螳螂ROE總體略降其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率的下降是主要因素，或由于近年來公裝市場增長放緩。在這一輪地產(chǎn)鏈下行周期中，裝飾行業(yè)產(chǎn)能出清力度或超過地產(chǎn)鏈其他細(xì)分行業(yè)行業(yè)競爭烈度較此前下降判斷龍頭公司市場份額或有明顯提升隨著競格局改善，金螳螂利潤率有望回升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率亦有回升空間，其ROE將隨之回升。圖41：隨著競爭格局改善，金螳螂利潤率有望回升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率亦有回升空間，其ROE將隨之回升6%5%4%3%2%1%16Q16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q31%2%年OE（單季度）70%65%60%55%16Q16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3金螳螂：資產(chǎn)負(fù)債率30%25%20%15%10%16Q16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q315%10%5%0%5%

率 ，，資產(chǎn)負(fù)債率為每季度末的數(shù)據(jù)，利潤率為季度累計數(shù)據(jù)5、能源高景氣，關(guān)注火電及抽蓄建設(shè)需求、風(fēng)光發(fā)電占比，補(bǔ)貼清欠利源投資建設(shè)2年以來基建投資各細(xì)分行業(yè)中能源基建領(lǐng)域景氣度最高2年前0月，電力熱力投資累計同比+23，同期廣義/狹義基建投資累計同比+11/+9。圖42：2Q3至今電力熱力投資增速持續(xù)高于基建投資增速40%30%20%10%0%10%20%30%17/10 18/04 18/10 19/04 19/10 20/04 20/10 21/04 21/10 22/04 22/10業(yè):比 in，，截至2022.10圖43：廣義基建三大領(lǐng)域中，電熱燃水景氣度持續(xù)高企 圖44：過去一年，電熱燃水投資單月增速走強(qiáng)50%40%30%20%10%202020201010%

50%40%30%20%10%202210202207202204202220221020220720220420220120211020210720210420210120201010%20%2022102022072022042022012021202210202207202204202201202110202107202104202101

比 in，，截至2022.10 in，，截至2022.10新能源裝機(jī)快速增長，帶動風(fēng)光產(chǎn)業(yè)鏈高成長能源基建領(lǐng)域的高景氣度主要受益于“雙碳”政策下新能源發(fā)電裝機(jī)快速增長2年前0月光伏/風(fēng)電累計發(fā)電裝機(jī)容量同比+29/+17同期全國發(fā)電裝機(jī)容量累計同比+8，火電裝機(jī)容量累計同比+%。圖45：風(fēng)電、光伏、火力及總計發(fā)電裝機(jī)容量累計同比29%17%40%29%17%35%30%25%20%15%10% 8%5%3%0%202006 202012 202106 202112 202206發(fā)電裝機(jī)容:累計同比 發(fā)電裝機(jī)容:風(fēng):累計同比 發(fā)電裝機(jī)容:太陽:累計同比 發(fā)電裝機(jī)容:火:累計同比，，截至202210，灰色框表示受益于“雙碳政策”新能源發(fā)電裝機(jī)快速增長新能源發(fā)電裝機(jī)容量快速增長帶動了風(fēng)電光伏產(chǎn)業(yè)鏈的高成長根據(jù)國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)2年0月太陽能工業(yè)用超白玻璃/多晶硅/單晶硅等新材料產(chǎn)品產(chǎn)量同比80/96/+60；充電樁/光伏電池/風(fēng)力發(fā)電機(jī)組等新能源產(chǎn)品產(chǎn)量同比81/+70/4%。項目 具體息項目 具體息

補(bǔ)貼清欠或?qū)⒅π履茉囱b機(jī)持續(xù)增長根據(jù)中國新聞網(wǎng)信息，2022年8月1日，一份由南方電網(wǎng)公司內(nèi)部下發(fā)文件顯示按《國家發(fā)展改革委財政部國務(wù)院國資委關(guān)于授權(quán)設(shè)立北京廣可再生能源發(fā)展結(jié)算服務(wù)有限公司統(tǒng)籌解決可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼問題的復(fù)函求經(jīng)研究決定成立廣州可再生能源發(fā)展結(jié)算服務(wù)有限公（下稱廣州可再能源公司）。我們認(rèn)為成立清欠主體企業(yè)有利于加速可再生能源補(bǔ)貼清欠的落地綠電相關(guān)企業(yè)現(xiàn)金流有望得到改善未來投資能力或進(jìn)一步強(qiáng)化新能源裝機(jī)有望加速推進(jìn)成立期 202-0824股東 中國方網(wǎng)限任司持例10%實際制人 中華民和中人政府職能 承擔(dān)再能補(bǔ)資管業(yè)并按場運的殊的司資金源 在財撥基上補(bǔ)資缺照市化則過項資決項融本在再能發(fā)基算中支主要責(zé) 負(fù)責(zé)貼金口項資常工作包與融構(gòu)展資談判起、券行到兌信息露信評等經(jīng)營限 至“貼口零全專融息償完”中國新聞網(wǎng)整理、電網(wǎng)穩(wěn)定供應(yīng)解決關(guān)注電及能建設(shè)需求風(fēng)光發(fā)電量占比提升，電網(wǎng)發(fā)電穩(wěn)定性問題日益凸顯2年前0月，風(fēng)光發(fā)電新增裝機(jī)容量占總體比重為%；風(fēng)光發(fā)電量占總體比重為11%，201-2022年前0月，該比例持續(xù)提升。今年8月高溫天氣背景下我國多地出現(xiàn)電力供應(yīng)不足情況導(dǎo)致局部地區(qū)制企業(yè)階段性停工限電甚至部分地區(qū)商業(yè)及公共建筑用電亦受到影響電網(wǎng)供穩(wěn)定性成為亟待解決的挑戰(zhàn)。圖46：216222年前10各類電源新增裝機(jī)容量結(jié)構(gòu) 圖47：216222年前10各類電源發(fā)電量結(jié)構(gòu)11%15%11%15%17%24%38%27%17%22%43%36%25%25%31%46%75%50%25%0%

100%4%1%4%1%1%4%1%5%5%2%6%2%2%7%3%8%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 火電 光伏 電 水電 核電 火電 電 電 風(fēng)電 光伏iFin， iFin，火力發(fā)電投資強(qiáng)度上升，龍頭企業(yè)中國能建或最受益電網(wǎng)供電穩(wěn)定性的問題，目前主要的應(yīng)對方式包括：1）增加火電靈活性改造在風(fēng)光發(fā)電低谷時開啟火電，平抑新能源發(fā)電峰谷的大幅波動；）新增配套電建設(shè)，原理同上；3）新建儲能。在此背景下火電投資再度被重視存量火電站靈活性改造亦在持續(xù)推進(jìn)投資端2022年前9月火電投資完成額同比+48%投資強(qiáng)度明顯回升。政策端，今年國務(wù)院各部委政策中多次提及火電保供及火電靈活性改造等相關(guān)意見項目端，僅0月就有近0個煤電項目新核準(zhǔn)（含核準(zhǔn)前公示）、開工。圖48：222年前9月火電投資增速明顯回升1,2001,0008006004002000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022.1

60%48%50%48%40%30%20%10%0%10%20%30%40%） YoY，時間 政策稱 發(fā)布門 主要時間 政策稱 發(fā)布門 主要容發(fā)揮電撐調(diào)性用統(tǒng)力保和污碳根發(fā)需合國家展革、家源理建先煤，持統(tǒng)全運行需合裕，快進(jìn)電202..29 十五現(xiàn)能體規(guī)》《關(guān)進(jìn)步善炭場格機(jī)

由主性源提可容、調(diào)頻輔服的礎(chǔ)障和統(tǒng)局 調(diào)節(jié)電轉(zhuǎn)分揮有機(jī)組急峰力有推支、調(diào)節(jié)電建。煤炭關(guān)國民的要級，電供和全關(guān)濟(jì)會展全局要足煤主基國使市在源置起定作，202..24

制的知》 國家展革

更好揮府用綜運市、法化段引煤（力）價格合區(qū)運完、格傳機(jī)保能安穩(wěn)供，推動、上游調(diào)質(zhì)發(fā)。202..24 《關(guān)切落燃發(fā)企增抵退政做電保工的《關(guān)強(qiáng)中期同理保

財政、務(wù)局 進(jìn)一做能電保工，燃煤電業(yè)值留退政。煤炭電是系計生重源產(chǎn)電煤定應(yīng)和理煤質(zhì)量是障煤發(fā)機(jī)長安全運行頂有效力重基礎(chǔ)事202..28

量穩(wěn)的知》 國家展革

關(guān)能電安全應(yīng)事國家安全局各區(qū)中企要實提高想識采有監(jiān)措嚴(yán)格煤長合履監(jiān)，保電煤應(yīng)量裕價合、穩(wěn)定。202..24 《部穩(wěn)濟(jì)攬政的續(xù)措施加鞏經(jīng)恢發(fā)基》202.1.9 《能碳峰中標(biāo)化升計劃》

國務(wù)常會議 支持央電業(yè)行200億能源供別。國家源局 進(jìn)一步完善和提升煤電機(jī)組能效和靈活性等標(biāo)準(zhǔn)，明確考核約束和關(guān)鍵配套有技標(biāo)要結(jié)煤改聯(lián)開先適標(biāo)試示。根據(jù)發(fā)展需要合理建設(shè)先進(jìn)煤電，新建項目優(yōu)先采用大容量、高參數(shù)、低能耗、調(diào)節(jié)能力好的發(fā)電機(jī)組。優(yōu)化存量煤電機(jī)組結(jié)構(gòu)。統(tǒng)籌行業(yè)發(fā)展電力保供，按照延壽運行、淘汰關(guān)停、“關(guān)而不拆”轉(zhuǎn)應(yīng)急備用等方式202.1.2 《關(guān)十屆國大次議第700建的復(fù)文要》

國家源局

類處置、逐步有序淘汰煤電落后產(chǎn)能，加大力度規(guī)范管理和整治燃煤自電力施三聯(lián)重點動電在30克準(zhǔn)千瓦時以上的煤電機(jī)組節(jié)能降碳改造、大型風(fēng)電光伏基地配套煤電靈活性造、“三北”地區(qū)和工業(yè)園區(qū)供熱改造，提升煤電機(jī)組清潔高效水平和進(jìn)新源規(guī)發(fā)。資料來源：國務(wù)院，國家能源局，國家發(fā)改委官網(wǎng)，財政部，整理表13：近期火電項目總時間地點動態(tài)項目稱業(yè)主規(guī)模萬瓦）202.1.1廣東西核準(zhǔn)陽西廠期程78機(jī)項目陽西濱力展限司2×14202.1.1廣東來核準(zhǔn)廣東電來廠56號組工程廣東電海電限司2×10202.1.2黑龍雞西開工雞市×6千燃電項目雞西山煤廠2×66202.1.2安徽城環(huán)評示中煤城廠期超界目中煤團(tuán)2×66202.1.3廣東州社會定險析示大唐州廠期×100MW項目大唐團(tuán)2×10202.1.7廣東遠(yuǎn)核準(zhǔn)國能遠(yuǎn)廠期×100MW工程國家源團(tuán)2×10202.1.7陜西陵核準(zhǔn) 黃陵頭廠期×100MW擴(kuò)建 黃陵業(yè) 2×10項目202.1.9安徽南環(huán)評示淮滬力集廠期2100MW超超臨界煤組電目淮滬力2×10202.1.0陜西洛可研審商洛電期2×60W陜投2×66202.1.1安徽南核準(zhǔn)公示安徽南煤集廠2100MW機(jī)擴(kuò)建目中煤團(tuán)2×66202.1.1安徽南核準(zhǔn)公示淮南圩廠期目安徽南圩電限任司2×10202.1.4廣東山社會險估 國能山廠期建2100MW超超 國家源團(tuán) 2×10臨界煤組目202.1.5湖北州簽約湖北源州廠期2100MW擴(kuò)建項目湖北源2×10202.1.0浙江山主體程工浙江山廠期5號組國家源團(tuán)66北極星火力發(fā)電網(wǎng)，整理表14：各主流儲能技術(shù)比較

抽蓄建設(shè)迫在眉睫，我國抽水蓄能仍有較大增長空間新建儲能電站是另一個保障電網(wǎng)穩(wěn)定供電的重要途徑目前市場上主流的能技術(shù)包括物理儲（含抽水蓄能電化學(xué)儲能和電磁儲能三類其中抽水蓄能占據(jù)主導(dǎo)地位根據(jù)國際水電協(xié)會數(shù)據(jù)截至2020年底全球抽水蓄能裝機(jī)規(guī)模約1.6億千瓦，占儲能總規(guī)模的94。類別名稱類別名稱2020年術(shù)S/w)比能量k-1)典型定M)放電間能量換%)循環(huán)數(shù)服役限安性響應(yīng)度應(yīng)用景物理能抽水能210.-1510050004-20h75->50年高秒級大電調(diào)；統(tǒng)用頻率控制壓縮氣儲能5330-10-001-20h7530-0年差分鐘級大規(guī)；力峰系備用電化儲能鋰離儲能30035；下降度快150250<1000.-8h90-300-1500次高百毫級電能用便攜移設(shè)備鉛酸池12430-<1001-3h75500120次差百毫級電能量頻控、再生儲、動車源電磁能超導(dǎo)能3200.-50.1-12-5n90%95%≥1000次—毫秒級輸配網(wǎng)定電質(zhì)控制不斷源S超級容器儲能>300—0.1-11-30s95%≥5000次一般毫秒級短時、功的載滑和電質(zhì)峰值）資料來源：世界資源研究所《抽水蓄能促進(jìn)中國風(fēng)光發(fā)電電能消納研究，整理注：比能量：指單位質(zhì)量儲能器件（電池）對外輸出的能量（算式：比能量=電壓*電流該狀態(tài)下所能持續(xù)放電的時間質(zhì)量；放電時間：儲能器件（電池）持續(xù)放出電能的時間，取決于放電電流和放電余量；能量轉(zhuǎn)換效率：儲能器件儲存的能量相對其輸入能量的比值；循環(huán)次數(shù)：一定放電條件下，儲能器件（電池）工作至某一容量規(guī)定值之前所能承受的循環(huán)周期的次數(shù)（蓄電池一次充電和放點成為一次循環(huán)e響應(yīng)速度：儲能器件工作的反應(yīng)時間。1年我國抽水蓄能電站總產(chǎn)能已達(dá)到36W同比+20%“十三五期間出現(xiàn)明顯提速。圖49：221年，抽水蓄能能增長明顯提速4035302520151050201020112012201320142015201620172018201920202021

25%20%15%10%5%0%5%抽水蓄:產(chǎn):中國GW） YoY，國際可再生能源機(jī)構(gòu)，目前我國抽水蓄能裝機(jī)規(guī)模位居世界首位但抽水蓄能裝機(jī)容量占電力總裝機(jī)量的比例仍然較低。截至2020年底，我國該比例僅為4%，遠(yuǎn)低于歐美和日本等發(fā)達(dá)國家的平均水平.7，仍有較大提升空間。表15：世界各國抽水蓄能裝機(jī)占比（2020年末）國家抽水能機(jī)量電總機(jī)量例日本8%意大利6.%法國4.%德國2.%美國2%以上發(fā)國平裝占比4.%中國1.%水電水利規(guī)劃設(shè)計總院，整理6、裝配式成長性優(yōu)，鋼結(jié)構(gòu)為最優(yōu)選擇、勞動力人口老是建筑業(yè)長期性因素隨著人口老齡化，勞動密集型的建筑業(yè)所面臨的用工難問題日益凸顯，7年至今建筑業(yè)從業(yè)人數(shù)已連續(xù)回落在此背景下發(fā)展裝配式建筑和設(shè)備替代是要選擇。-2021年，全國新開工裝配式建筑面積年均復(fù)合增長率為47。1年，全國新建裝配式建筑面積滲透率已達(dá)24.5，同比+4pcs。-2021年，鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)產(chǎn)量年均復(fù)合增長率為12%。作為裝配式行業(yè)重要分支，鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)產(chǎn)量保持較快增長。圖50：建筑業(yè)工人年齡結(jié)構(gòu)逐漸老化（歲） 圖51：建筑業(yè)工人從業(yè)人數(shù)出現(xiàn)回落41.741.441.741.44.840.239.738.6205 206 207 208 209 200 201農(nóng)民工平均年齡

560055005400530052005100500049004800

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021） oy

8%5530542755305427536753055283518550944%2%0%2%4%6%， ，圖52：全國新開工裝配式建筑面及同比增速 圖53：新建裝配式建筑面積滲透率8.07.06.05.04.03.02.01.00.0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

90%7.7.46.34.22.91.617%0.71.170%60%50%40%30%20%10%0%

30%25%20%15%10%5%0%

2424.5%20.5%13.4%8.4%9.1%4.9%2.7%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國新開工裝配式建筑面積（億平方米） 同比增速 ， ，圖54：216221年，全國結(jié)構(gòu)產(chǎn)量保持較快增長120001000080006000400020000

2016 2017 2018 2019 2020 2021

16%9700890097008900792068745585615512%10%8%6%4%2%0%） 華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，、看好鋼結(jié)構(gòu)賽長性裝配式建筑主要技術(shù)路徑包括裝配式混凝土建筑（預(yù)制C）、裝配式鋼結(jié)構(gòu)筑和裝配式木結(jié)構(gòu)建筑三個體系。其中以預(yù)制C和裝配式鋼結(jié)構(gòu)建筑為主。C預(yù)制下游應(yīng)用領(lǐng)域包含住宅、公共建筑等；相比較而言，鋼結(jié)構(gòu)下游需求為分散，以廠房、公共建筑為主，住宅占比相對較低。圖55：裝配式建筑主體結(jié)構(gòu)的主要技術(shù)路徑住建部，品宅裝飾科技官網(wǎng)，繪制圖56：裝配式建筑面積占比住建部，，圖中為2020年數(shù)據(jù)0年以來，預(yù)制C龍頭遠(yuǎn)大住工C產(chǎn)量波動相對較大（221，產(chǎn)量同比-鋼結(jié)構(gòu)制造業(yè)務(wù)龍頭鴻路鋼構(gòu)產(chǎn)量波動相對較（Q2至今單季度產(chǎn)量同比均正增長）?；蛴捎谝韵略颍合掠谓Y(jié)構(gòu)差異212以來房地產(chǎn)新開工面積增速快速下行截至2年前0月，仍處于負(fù)增長。預(yù)制C下游結(jié)構(gòu)中住宅占比相對較高，鋼結(jié)構(gòu)下游結(jié)構(gòu)中住宅占比較低占比最大的制造業(yè)廠房保持較高景氣度因此預(yù)制C行受沖擊相對更大。競爭格局差異。預(yù)制PC行業(yè)競爭較為充分，與遠(yuǎn)大住工同樣從事制造業(yè)務(wù)的企業(yè)相對較多同質(zhì)化較為顯著鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)以工程企業(yè)為主鴻路鋼構(gòu)主從事制造業(yè)務(wù)，直接競爭對手相對較少，反而能與同行形成合作。競爭優(yōu)勢差異。預(yù)制PC行業(yè)產(chǎn)品相對同質(zhì)化，并且上游水泥行業(yè)進(jìn)入預(yù)制C行業(yè)更具成本優(yōu)勢，因此龍頭企業(yè)要保持競爭優(yōu)勢難度更大；鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)以非標(biāo)產(chǎn)品為主對管理能力要求更高疊加鴻路鋼構(gòu)已形成的規(guī)模優(yōu)勢和集中管理模式，使其競爭優(yōu)勢壁壘更深厚。圖57：遠(yuǎn)大住工C產(chǎn)量及同比增速（半年度） 圖58：鴻路鋼構(gòu)鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量及同比增速（季度）33%24%33%24%26%7%16%6050403020100191 192 201 202 211 212 221遠(yuǎn)大住工P構(gòu)件產(chǎn)量（萬平方米） 同比增

40%30%20%10%0%10%20%

100806040200

鴻路鋼構(gòu)單季度產(chǎn)量（萬噸） yoy

150%100%50%0%50%， ，、2023年鋼結(jié)構(gòu)有望迎來復(fù)蘇鋼價大幅上漲對鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)需求造成的抑制作用。以精工鋼構(gòu)數(shù)據(jù)為例，-2021年鋼材價格占公司鋼結(jié)構(gòu)工程造價的比重約為26-36%鋼價在成本結(jié)構(gòu)中占比較大導(dǎo)致鋼結(jié)構(gòu)工程對鋼材價格敏感。）表16：218221年，鋼價精工鋼構(gòu)鋼結(jié)構(gòu)工程造價比例）年份營業(yè)收（億）銷量鋼構(gòu)工（噸噸均（/噸）鋼價元噸）鋼價鋼構(gòu)噸價201886721203417835%2019102781310384929%2020115761516390326%20211511021493540936%，21Q2鋼價快速上漲21Q3-22Q2鋼價維持在高位與之對應(yīng)鋼結(jié)構(gòu)工程企業(yè)訂單增速放（鋼結(jié)構(gòu)制造企業(yè)訂單增速滯后一個季度和產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)有關(guān)收入利潤亦隨之回落（相對訂單會滯后一個季度）。判斷鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈將迎來復(fù)蘇?？紤]到：）人口老齡化、建筑業(yè)勞動力短缺長期趨勢，裝配式建筑將進(jìn)一步推廣，滲透率會持續(xù)提升；）央行及銀保監(jiān)金融支持政策推動下，基建地產(chǎn)鏈資金狀況將環(huán)比改善；3）22Q3以來，鋼價持續(xù)下跌鋼結(jié)構(gòu)工程企業(yè)訂單增速已出現(xiàn)回暖綜上判斷鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈其是鋼結(jié)構(gòu)制造環(huán)節(jié)（鴻路鋼構(gòu)）復(fù)蘇確