海外疫情復(fù)盤vs通脹利率的2023年展望

疫情與通脹海外經(jīng)體優(yōu)化疫政策的復(fù)盤因時(shí)因勢(shì)決策、科學(xué)精準(zhǔn)防控，是我國(guó)疫情防控的一條重要經(jīng)驗(yàn)，也是保障人民健康安全和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的必然選擇隨著進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控的二十條措“新十條”防疫優(yōu)措陸續(xù)出臺(tái)我國(guó)的疫情防管理工作進(jìn)入新階國(guó)內(nèi)外專家普遍認(rèn)為新冠病毒變異大方向是更低致病性、更趨向于上呼吸道感染和更短潛伏期。奧密克戎變異株成全球流行優(yōu)勢(shì)毒株，雖然感染人數(shù)多，但致病力較早期明顯下降，所致疾病將逐步演化為一種常見(jiàn)的呼吸道傳染病在人群疫苗完全接種率超過(guò)90%群眾的健康意識(shí)和素養(yǎng)明顯提的背景新冠病毒感染從“乙類甲管”調(diào)整為“乙類乙管，將對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展形成重要影。本系統(tǒng)梳理海外經(jīng)濟(jì)體疫后修并防疫政策的優(yōu)帶動(dòng)通脹與利率上做出估。首先，我們系統(tǒng)地討防疫優(yōu)對(duì)通脹拐點(diǎn)是否具備顯著性影響其次，我們通過(guò)事件分的實(shí)證方法，選中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、日本、韓國(guó)、越南、英國(guó)、泰等七國(guó)家或地深入探討比對(duì)其通脹與利在防疫優(yōu)后的變動(dòng)趨勢(shì)總體而言，我認(rèn)為：即便考慮到新冠毒株不同、消費(fèi)刺激政策差異等問(wèn)題后防疫優(yōu)仍然將通脹與利率的上產(chǎn)生顯著影。這種疊加效應(yīng)在中期維度上值得投資者重視。防疫嚴(yán)格指閾值與脹拐點(diǎn)切相關(guān)我們統(tǒng)計(jì)了全球主要發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體在過(guò)去兩年的通脹表現(xiàn)（2020年9月-2022年1月，通數(shù)據(jù)優(yōu)先選擇使用全部商品PI，歐洲地區(qū)使用調(diào)和數(shù)據(jù)IP。從目前的通脹中樞來(lái)看，我們結(jié)合目前全球通脹趨勢(shì)和過(guò)去10年平均通脹中樞水平將發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體以及個(gè)別高通脹經(jīng)濟(jì)體的脹閾值分設(shè)為：為2.5%、3.5%與6%。將通脹閾值判斷出來(lái)后我們將經(jīng)濟(jì)體按照閾值先后順序按照M和M兩組分列可以看到在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中拐點(diǎn)出現(xiàn)的先后順序分別為：美國(guó)、瑞典、德國(guó)等核心國(guó)家，然后是愛(ài)爾蘭、意大利、新加坡、希臘等邊緣國(guó)家。相對(duì)比新興經(jīng)濟(jì)體中首先是距離美國(guó)比較近的墨西哥以及資源型國(guó)家巴西和俄羅斯突破通脹閾值，然后是韓國(guó)、印度、泰國(guó)等東南亞經(jīng)濟(jì)體?？傮w來(lái)講，除日本外的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹閾值跨度時(shí)間比較集中在21年-3季度，而新興經(jīng)濟(jì)體的通脹閾值更加分散，從21年2季度延續(xù)到22年3季度。圖1：全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹拐點(diǎn)排（20202022）數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，，注：綠色代表低通脹，紅色代表高通脹，加粗黑框代表經(jīng)濟(jì)體通脹閾值拐點(diǎn)。閾值與防疫嚴(yán)格指數(shù)之間有明顯關(guān)系：牛津大學(xué)防疫嚴(yán)格指數(shù)在50-60區(qū)間并且繼續(xù)下行，將很容觸發(fā)經(jīng)濟(jì)體通脹閾值。首先看發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體我們將發(fā)經(jīng)濟(jì)體的防疫嚴(yán)格指數(shù)按照通脹閾值出現(xiàn)的先后順序分為三組。第一組是首先觸發(fā)閾值的美國(guó)、瑞典、德國(guó)、西班牙；第二組是其次觸發(fā)愛(ài)爾蘭、法國(guó)、意大利、希臘；最后是通脹持續(xù)較低的日本?？梢钥吹剑?21年2季度之前，組1和組2的防疫措施差距不大，而日本由于奧運(yùn)會(huì)等原因政策大致是先松后緊。但是在21年2季度以來(lái)，組1相對(duì)于組2出現(xiàn)了明顯的放松，并且在年中開(kāi)始指數(shù)明顯低于50這種差距持續(xù)了8個(gè)月以上的時(shí)間也帶來(lái)了二者的通脹時(shí)間差大致在半年左右日本受奧運(yùn)錯(cuò)位等因素影響，防疫政策在2021年基本保持不，防疫嚴(yán)格數(shù)維持在50左右，與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了較大差異，直至22年2季度才出現(xiàn)明顯放松，因此日本的通中樞上時(shí)間較晚，隨后也形成了日元套息交易趨勢(shì)的破裂。其我們觀察到新興經(jīng)濟(jì)在防疫和通脹方具有相似的結(jié)果。我們將墨西哥、巴西俄羅斯作為組1，將中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)、印度、泰國(guó)、印尼國(guó)家或地作為組2，可以看到組1和組2的防疫政策出現(xiàn)明顯分化發(fā)生在21年2季度，并且分化的持續(xù)時(shí)也比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更長(zhǎng)。這或許部分解釋了新興經(jīng)濟(jì)體的通脹閾值顯得更加分散另外，雖然我防疫優(yōu)，但是從指數(shù)評(píng)定方面來(lái)看還尚未達(dá)到50左右。從樂(lè)觀估計(jì)的角度來(lái)看，假設(shè)我們從23年1月份開(kāi)始，防疫嚴(yán)格指數(shù)從從前的0之上迅速下降到50以下，那么根據(jù)新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，那么很可能在一季度就能夠看到通脹方面的反映。但需要注意的是，目前全球供應(yīng)鏈問(wèn)題已經(jīng)不如21年那嚴(yán)重，因此疊加疫情后的總體效果可能不如其他新興經(jīng)濟(jì)體那么明顯。那么我們?nèi)绾慰创?3年上半年的通脹影響呢？這里通過(guò)復(fù)盤海外經(jīng)驗(yàn)，有幾個(gè)維度的因素太過(guò)復(fù)雜，難以給出定量估計(jì)。在這里我們給出一些主判斷。第一個(gè)因素是病毒特點(diǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響。相較于2021年末開(kāi)始流行的奧密克毒株，前期的德?tīng)査局旰推渥兎N的傳播力較弱但毒性更，導(dǎo)全球供給端和需求端同時(shí)出紊，并使線上活動(dòng)的增速與線下活動(dòng)明顯出現(xiàn)分。同時(shí)由于勞動(dòng)力的供給彈性明顯高于需求彈性，供應(yīng)錯(cuò)配推價(jià)格上漲因此，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹中樞在短時(shí)間內(nèi)快速上沖，并且整體通脹水平在22年上半年仍然要高于新興國(guó)家?？紤]到發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行邏輯，這種現(xiàn)象很難通過(guò)全球的需求因素進(jìn)行解釋，更多的是供給端因素。第二個(gè)因素是政府在財(cái)政貨幣政策方面的應(yīng)對(duì)200年的短期衰近些年來(lái)第一由非經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)。究其原因，有不少機(jī)構(gòu)將其定義為健康沖hathcrss后金融危時(shí)期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)對(duì)寬松型政非依賴，所發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)本次疫沖擊中，本地選擇加大使用無(wú)限量貨幣和財(cái)政政來(lái)應(yīng)對(duì)潛的衰退。姑且不結(jié)構(gòu)性影響那么綜合各類型、政府還是財(cái)政刺激政策，對(duì)于通脹和利率中樞的影響都是綜合復(fù)雜的但是不同經(jīng)濟(jì)體刺激政使用程度方面有較大差異例如，美國(guó)在2020-21年的5萬(wàn)億財(cái)政刺激和多次發(fā)共計(jì)2000-3000美的紓困資金，以及數(shù)千至上萬(wàn)美元的失業(yè)救濟(jì)金從這方面看，美國(guó)的支持力度都要遠(yuǎn)大于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，更不用說(shuō)新興經(jīng)濟(jì)體。如何簡(jiǎn)地跨經(jīng)濟(jì)體比較政府支持力度？一個(gè)簡(jiǎn)單有效的指標(biāo)是去觀政府杠桿率變化可以看到歐美相對(duì)于中國(guó)、韓國(guó)的政府杠桿率上升較多從隨后的通脹上升幅度來(lái)看，美國(guó)和法國(guó)相對(duì)于日韓等國(guó)家的影響幅度也更加明顯。表1：疫情期主要經(jīng)濟(jì)政府杠桿率上，歐美相對(duì)于中國(guó)、韓國(guó)的政府杠桿率上升較多數(shù)據(jù)來(lái)源：I，，注：2020-2021年杠桿率變化的相對(duì)值統(tǒng)計(jì)經(jīng)過(guò)歸一化，即將杠桿率變化程度年化處理。表：疫情、政策以及經(jīng)濟(jì)周期在環(huán)境上的差異以及對(duì)通脹與利率的影響數(shù)據(jù)來(lái)源：BI，，綜合來(lái)講，我們可以認(rèn)國(guó)內(nèi)居在溫和復(fù)的大環(huán)境下，受到流動(dòng)性沖擊而形成的通脹可能性較。這一方面是由于綜合疫情和政策影響，第二波的程度預(yù)計(jì)會(huì)弱于第一波，另外一方面是由于我國(guó)是從疫情受限環(huán)境中走出來(lái)，因此在預(yù)期偏弱的環(huán)境下持續(xù)了一段時(shí)間，這比其他發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體預(yù)期走弱環(huán)境更具一些壓力。從發(fā)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)來(lái)看在觸達(dá)閾值后的半年里通脹平均上升了2.5%左右；從新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在觸達(dá)閾值后的半年里，通脹平均上升了接近2%，低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。形成這種差距的主要原因，一是供應(yīng)鏈問(wèn)題在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)的更加明顯，二是在國(guó)際分工中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體處于需求端和生產(chǎn)鏈頂部，因此由于疫情導(dǎo)致的勞動(dòng)力供給彈性更大，對(duì)于通脹的影響也更大。綜合考慮到目前全球通脹和總需求穩(wěn)中有降的大環(huán)境、以及我國(guó)所處的全球分工和勞動(dòng)力環(huán)境，我們認(rèn)為在未來(lái)半年內(nèi)防疫優(yōu)對(duì)于我國(guó)PI的額外影響大處于1個(gè)百分點(diǎn)左具體幅度要視疫情變化情況而。按照當(dāng)前.%的I計(jì)算，23年上半年在不考慮復(fù)蘇周期的環(huán)境下I中樞可能會(huì)上移到.5%左右。圖2：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的防疫嚴(yán)格指——三組分化時(shí)間與通脹閾值有明顯關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來(lái)源：OurordInDt，注：組1統(tǒng)計(jì)的是美國(guó)、瑞典、德國(guó)、西班牙等經(jīng)濟(jì)體的疫情嚴(yán)格指數(shù)平均值；組2統(tǒng)計(jì)的是愛(ài)爾蘭、法國(guó)、意大利、希臘等經(jīng)濟(jì)體的疫情嚴(yán)格指數(shù)平均值；組3為日本的疫情嚴(yán)格指數(shù)。圖3：新興經(jīng)濟(jì)體的防疫嚴(yán)格指——三組分化時(shí)間與通脹閾值同樣有明顯關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來(lái)源：OurordInDt，注組1統(tǒng)計(jì)的是墨西哥巴西俄羅斯等經(jīng)濟(jì)體的疫情嚴(yán)格指數(shù)平均值組2統(tǒng)計(jì)的是中國(guó)臺(tái)灣韓國(guó)、印度、泰國(guó)、印尼等國(guó)家或地區(qū)的疫情嚴(yán)格指數(shù)平均值；組3為中國(guó)的疫情嚴(yán)格指數(shù)。相較于我們的判斷我們可以看到目前市場(chǎng)對(duì)于通脹的一致預(yù)期仍有較大差異。第一專業(yè)人士對(duì)于2023年I水平的預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎。中國(guó)保資產(chǎn)管理協(xié)會(huì)《資產(chǎn)管理百人問(wèn)卷調(diào)查》顯示針對(duì)2023年P(guān)I預(yù)期的判斷21%的受訪者認(rèn)為PI將在.5-1.9%區(qū)間42%的受訪者認(rèn)為PI將在2.%-.4%區(qū)間24%的受訪者認(rèn)為I將在.5%-.9%區(qū)間我們2.5%之上的判斷略高于市場(chǎng)中位數(shù)水平。另外市對(duì)于023年P(guān)PI預(yù)期的判分較大從0%以下到5%以上都有一定的占。這顯示出在國(guó)內(nèi)弱復(fù)蘇預(yù)期和防疫優(yōu)化背景下，結(jié)合海外需求走弱，市場(chǎng)對(duì)于生產(chǎn)端的不確定性依然較大。圖專業(yè)人士對(duì)I預(yù)期主要在.%-2.%區(qū)間 圖5：專業(yè)人士對(duì)2023年I同比預(yù)存在分歧1.0%以下2.0%-2.4%2.5%-2.9%3.0%-3.4%3.5%-3.9%4.0及以上

42%

0以下0%-0.9%1.0%-1.9%2.0%-2.9%3.0%-3.9%4.0%-4.9%5.0%及以上

17%15%14%15%14%0%0%24%8%2%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)《資產(chǎn)管理百人問(wèn)卷調(diào)查》， 數(shù)據(jù)來(lái)源：保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)《資產(chǎn)管理百人問(wèn)卷調(diào)查》，事件分析：個(gè)經(jīng)濟(jì)帶給我啟示綜合分析之后，考慮到各經(jīng)濟(jì)體基本情況的差異，我們使用事件分析vntstudy）的方法選取七個(gè)典型經(jīng)濟(jì)（中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、日本、韓國(guó)、越南、英國(guó)、泰等國(guó)家或地）與中國(guó)大陸12月防疫優(yōu)環(huán)境最相似政策優(yōu)時(shí)間，然后統(tǒng)計(jì)隨后的通脹和利率變化情況。我們主要提出三個(gè)問(wèn)題1.七個(gè)經(jīng)濟(jì)體在防優(yōu)后I和I如何變化？2.通脹的變化能否通過(guò)勞動(dòng)參與率或者經(jīng)濟(jì)景氣度進(jìn)行解釋？.通脹和長(zhǎng)端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)系能否在這段區(qū)得充分表現(xiàn)？作為第一步本節(jié)統(tǒng)了七個(gè)經(jīng)濟(jì)過(guò)去兩年以的政優(yōu)化內(nèi)，并選取與中國(guó)大陸當(dāng)前情況最為相似的一政策優(yōu)化作為相似政策優(yōu)化時(shí)間。選擇時(shí)間點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)：結(jié)合調(diào)控措施具體內(nèi)容我國(guó)防疫優(yōu)主要涉及以下幾個(gè)方面（1）隔離時(shí)間縮短2）密接判與隔離要求寬松3）入境隔縮短（4）不再?gòu)?qiáng)制進(jìn)行區(qū)域性核酸5）健康監(jiān)管寬。我們參上維度的政策變以及防疫嚴(yán)格程度是否首次實(shí)質(zhì)性降，來(lái)選其他經(jīng)濟(jì)體政策優(yōu)時(shí)間點(diǎn)。香地區(qū)與中國(guó)大的相似政策優(yōu)時(shí)間是2022年4月。在此之，香港的防政措施一直較為嚴(yán)格，甚至在2022年第一季度的第一波感染高時(shí)有所加強(qiáng)4月21日起香港的防政策首次明確地進(jìn)行優(yōu)，飯店堂食時(shí)間延長(zhǎng)，文藝娛樂(lè)公眾場(chǎng)所與人處所的聚集限制也獲放，防疫嚴(yán)格程首次實(shí)質(zhì)性降。牛津大學(xué)防疫嚴(yán)格指進(jìn)入5-60區(qū)間并繼續(xù)下，或觸達(dá)通脹閾值。圖6：防疫嚴(yán)格指數(shù)顯示022年4月香港地的防疫嚴(yán)格程度首次實(shí)質(zhì)性降低“疫苗通行證”多地為被動(dòng)核查2022-04-2“疫苗通行證”多地為被動(dòng)核查2022-04-21：放寬社集限制放寬對(duì)海外入境人士實(shí)施0+3”防疫政策708000 606000 50404000 302000 20100 02-10 2-01 2-04 2-07 2-10每百萬(wàn)人日增病例數(shù)（左軸） 防疫嚴(yán)格指數(shù)（右軸） 政策優(yōu)化日期數(shù)據(jù)來(lái)源：OurordInDt，注：淡藍(lán)色虛線代表與中國(guó)大陸當(dāng)前情況相似政策優(yōu)化時(shí)間點(diǎn)，政策優(yōu)化內(nèi)容用淡藍(lán)色標(biāo)記。臺(tái)地區(qū)與中國(guó)大陸當(dāng)前情況最為相似政策優(yōu)時(shí)間是2022年4月。根據(jù)臺(tái)衛(wèi)生福利部疾病管制公布的政策彼時(shí)臺(tái)地區(qū)將實(shí)施重點(diǎn)疫（檢查確診者而非密接者，進(jìn)一步縮居家與隔離時(shí)。臺(tái)灣地區(qū)的防疫政相對(duì)平穩(wěn)雖然防疫嚴(yán)格指數(shù)僅略微降低，政策優(yōu)內(nèi)容與當(dāng)前中國(guó)大陸優(yōu)情況較為相。圖7：2022年4月臺(tái)地區(qū)防優(yōu)內(nèi)容與當(dāng)前中國(guó)大陸優(yōu)化情況較為相似1000

101000100080006000400020000

2022-04-25：實(shí)施“重點(diǎn)疫調(diào)”，縮居家與隔離時(shí)間

消入境核酸檢測(cè)放寬戴口罩等防疫措施

80下調(diào)新冠病毒旅 60游疫情建議等級(jí)402002-01 2-04 2-07 2-10每百萬(wàn)人日增病例數(shù)（左軸） 防疫嚴(yán)格指數(shù)（右軸） 政策優(yōu)化日期數(shù)據(jù)來(lái)源：OurordInDt，注：淡藍(lán)色虛線代表與中國(guó)大陸當(dāng)前情況相似政策優(yōu)化時(shí)間點(diǎn)，政策優(yōu)化內(nèi)容用淡藍(lán)色標(biāo)記。日本與中國(guó)當(dāng)前情況最為相似政策優(yōu)時(shí)間是2021年7月。彼時(shí)日本多個(gè)地將在6月下解除緊急狀態(tài)最晚的沖繩縣的緊急狀態(tài)將維持到7月1日不過(guò)大部分地區(qū)解除緊急狀態(tài)后還將實(shí)施管控力度稍小的“蔓延防止等重點(diǎn)措施日本的防疫政策較為嚴(yán)格，雖然防疫嚴(yán)格指數(shù)僅略微降低政力度大為降低與當(dāng)前中國(guó)優(yōu)化情況較為相似。牛津大學(xué)防疫嚴(yán)格指在50-60區(qū)間震蕩，后續(xù)逐下行。圖8：2021年7月日的防疫優(yōu)內(nèi)容與當(dāng)前中國(guó)優(yōu)化情況較為相似30002000小型管控措施與人員限2021-07-11小型管控措施與人員限2021-07-11解除緊急狀態(tài)，改為力1000100050000

60對(duì)接種3針疫苗者免除核酸檢測(cè)要求 5040 30201002-06 2-09 2-12 2-03 2-06 2-09 2-12每百萬(wàn)人日增病例數(shù)（左軸） 防疫嚴(yán)格指數(shù)（右軸） 政策優(yōu)化日期數(shù)據(jù)來(lái)源：OurordInDt，注：淡藍(lán)色虛線代表與中國(guó)當(dāng)前情況相似政策優(yōu)化時(shí)間點(diǎn)，政策優(yōu)化內(nèi)容用淡藍(lán)色標(biāo)記。韓與中當(dāng)前情況最為相似政策優(yōu)時(shí)間是2022年1月。彼時(shí)韓國(guó)政府宣布計(jì)劃暫停全國(guó)的學(xué)校、電影院、博物館、圖書館、百貨商店和零售店等多用途設(shè)施實(shí)施疫苗通行證計(jì)劃，但個(gè)人進(jìn)餐廳與文娛設(shè)等場(chǎng)所時(shí)除。雖然防疫嚴(yán)格指數(shù)僅略微下降，但具體內(nèi)容與中國(guó)的調(diào)控方案較為相似牛津大學(xué)防疫嚴(yán)格指下行突破50或觸達(dá)通脹閾值。圖9：2022年1月韓的防疫優(yōu)內(nèi)容與當(dāng)前中國(guó)優(yōu)化情況較為相似2022-01-2022-01-18：韓國(guó)政府暫停部分場(chǎng)所的疫苗通行證計(jì)劃，同時(shí)放寬交限制放寬對(duì)于完成接種疫苗海求 下調(diào)新冠的傳染病等級(jí)，允許在室外進(jìn)食60005000400030002000100002-01 2-04 2-07 2-10每百萬(wàn)人日增病例數(shù)（左軸） 防疫嚴(yán)格指數(shù)（右軸） 政策優(yōu)化日期

10806040200數(shù)據(jù)來(lái)源：OurordInDt，注：淡藍(lán)色虛線代表與中國(guó)大陸當(dāng)前情況相似政策優(yōu)化時(shí)間點(diǎn)，政策優(yōu)化內(nèi)容用淡藍(lán)色標(biāo)記。越與中當(dāng)前情況最為相似政策優(yōu)時(shí)間是2022年2月。越南衛(wèi)生在之前128號(hào)的基礎(chǔ)上下新通，修改了確診病與第一代密切接觸的隔規(guī)則。在隔離范圍隔離時(shí)方面，越南做出了中國(guó)類的優(yōu)化，而防疫嚴(yán)格指反映防疫嚴(yán)格度亦日益趨松。圖10：2022年2月越的防疫優(yōu)內(nèi)容與當(dāng)前中國(guó)優(yōu)化情況較為相似對(duì)國(guó)際游客重新開(kāi)放邊境，全面恢復(fù)國(guó)際旅游活動(dòng)病…2022對(duì)國(guó)際游客重新開(kāi)放邊境，全面恢復(fù)國(guó)際旅游活動(dòng)病…2022-02-21第2基礎(chǔ)上，調(diào)整隔離范圍，減400030002000100002-09 2-12 2-03 2-06 2-09 21每百萬(wàn)人日增病例數(shù)（左軸） 防疫嚴(yán)格指數(shù)（右軸） 政策優(yōu)化日期

1010806040200數(shù)據(jù)來(lái)源：OurordInDt，注：淡藍(lán)色虛線代表與中國(guó)大陸當(dāng)前情況相似政策優(yōu)化時(shí)間點(diǎn)，政策優(yōu)化內(nèi)容用淡藍(lán)色標(biāo)記。英與中當(dāng)前情況最為相似政策優(yōu)時(shí)間是2021年2月。彼時(shí)英國(guó)政府正式宣布解除新冠疫情封鎖的“路線圖，并且按照計(jì)放松了對(duì)于公共場(chǎng)所的聚集限制英國(guó)政的優(yōu)是循序漸進(jìn)的而全方面的，與我國(guó)的“二十條與“新十條”優(yōu)方案類似“路線圖”計(jì)劃開(kāi)啟了嶄新的對(duì)疫情管理與防控模。圖11：防疫嚴(yán)格指數(shù)顯示2021年2月英國(guó)的防政策嚴(yán)格程有所降低2000

1020001000100050000

公共場(chǎng)所活動(dòng)限制放寬2021-02-22：英國(guó)政府正宣布解 除新冠疫情封鎖的“路線圖”，防疫嚴(yán)格程度實(shí)質(zhì)上開(kāi)始下降。英國(guó)政府宣布基本取消新冠管控措施

80英國(guó)取消所有的新冠防疫限制 60英國(guó)政府下調(diào)新冠疫情 402002-01 2-04 2-07 2-10 2-01 2-04 2-07 2-10 2-01 2-04 2-07 2-10每百萬(wàn)人日增病例數(shù)（左軸） 防疫嚴(yán)格指數(shù)（右軸） 政策優(yōu)化日期數(shù)據(jù)來(lái)源：OurordInDt，注：淡藍(lán)色虛線代表與中國(guó)大陸當(dāng)前情況相似政策優(yōu)化時(shí)間點(diǎn)，政策優(yōu)化內(nèi)容用淡藍(lán)色標(biāo)記。國(guó)與中當(dāng)前情況最為相似政策優(yōu)時(shí)間是201年2月彼泰政府全面取消深紅色疫區(qū)宵禁令，擴(kuò)增旅游試點(diǎn)區(qū)范，國(guó)內(nèi)防疫政嚴(yán)格程下降，但對(duì)境外防疫管控尚未松。牛津大學(xué)防疫嚴(yán)格指數(shù)下突破50，或觸達(dá)通脹閾值。圖12：防疫嚴(yán)格指數(shù)顯示2021年2月泰的防疫政嚴(yán)格程有所降低重啟入境免隔離計(jì)劃新冠疫情管理中心解散對(duì)接種疫苗的海外境人員放寬入境限重啟入境免隔離計(jì)劃新冠疫情管理中心解散對(duì)接種疫苗的海外境人員放寬入境限2021-12-01：泰國(guó)政府全令，擴(kuò)增旅游試點(diǎn)區(qū)范4000300020001000

108060402002-04

2-07

2-10

2-01

2-04

2-07

02-10每百萬(wàn)人日增病例數(shù)（左軸） 防疫嚴(yán)格指數(shù)（右軸） 政策優(yōu)化日期數(shù)據(jù)來(lái)源：OurordInDt，注：淡藍(lán)色虛線代表與中國(guó)大陸當(dāng)前情況相似政策優(yōu)化時(shí)間點(diǎn)，政策優(yōu)化內(nèi)容用淡藍(lán)色標(biāo)記。宏觀數(shù)據(jù)的選擇與處理由于宏觀數(shù)據(jù)本身具一滯后性在確定上述國(guó)家或地區(qū)與中國(guó)大陸當(dāng)前情況的相政策優(yōu)化時(shí)間后，我們選時(shí)間后接近一個(gè)月的月末作為數(shù)據(jù)公布的時(shí)間T，相應(yīng)地，一個(gè)季度后的時(shí)為T+，兩個(gè)季度后的時(shí)間為T+2。表3：選的相似政策優(yōu)時(shí)間與數(shù)據(jù)公布時(shí)間經(jīng)濟(jì)體相似政策優(yōu)化時(shí)間TT+QT+2Q中國(guó)香港2022-04-212022-04-302022-07-312022-10-31中國(guó)臺(tái)灣2022-04-252022-04-302022-07-312022-10-31日本2021-07-112021-07-312021-10-312022-01-31韓國(guó)2022-01-182022-01-312022-04-302022-07-31越南2022-02-212022-02-282022-05-312022-08-31英國(guó)2021-02-222021-02-282021-05-312021-08-31泰國(guó)2021-12-012021-11-302022-02-282022-05-31數(shù)據(jù)來(lái)源：I：采用七經(jīng)濟(jì)體官公布月度PI同比數(shù)來(lái)衡通脹。PI采用七個(gè)經(jīng)濟(jì)體官方公布月度PI以反經(jīng)濟(jì)體自的經(jīng)濟(jì)周期為剔利率中經(jīng)濟(jì)周期因素的影響，本將經(jīng)濟(jì)體政府債收益率與調(diào)整過(guò)的PI相減，計(jì)算方式為：差值=債券收益率(I-PI均值)/I樣本標(biāo)準(zhǔn)差×收益率樣本標(biāo)準(zhǔn)。I采用七個(gè)經(jīng)濟(jì)體官方公布的PPI同比數(shù)以衡量生產(chǎn)端通脹水。中國(guó)香港、越南的PPI數(shù)據(jù)以季度頻率公布其余經(jīng)濟(jì)體的PI數(shù)據(jù)則以月度頻率公。國(guó)債收益率：七個(gè)經(jīng)濟(jì)優(yōu)化防疫政與美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周有所重，美國(guó)實(shí)際利率與美債收益率的上升對(duì)于全球各經(jīng)濟(jì)體的利率施加牽引壓力我們選將經(jīng)濟(jì)的政府利率與美國(guó)十年期國(guó)債收益率相減，剔聯(lián)儲(chǔ)政策和美國(guó)長(zhǎng)端利率的影。假如沒(méi)有明確說(shuō)，本文的政府債收益一指的減掉美債收益率后數(shù)值。勞動(dòng)參與率：采用七個(gè)經(jīng)濟(jì)體官方公布的勞動(dòng)參與率（borFrcePrtcptonte以評(píng)估疫情后勞動(dòng)力市場(chǎng)的恢復(fù)情況由于數(shù)據(jù)自身有周期性對(duì)中國(guó)臺(tái)灣日本韓國(guó)的勞動(dòng)參與率數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整：1）首先，計(jì)算2012~2021十年間每個(gè)月份勞動(dòng)參與率的均值2）其次再將2012~2021十年間每個(gè)月份勞動(dòng)參與率的實(shí)際值與均值相減；3）將相減后的差值替代相應(yīng)位置的原始數(shù)據(jù)，得到調(diào)整后的數(shù)據(jù)。中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、日和韓國(guó)勞動(dòng)參與率的公布頻率為月度，而對(duì)于以季度頻率公布的越南、英國(guó)、泰國(guó)動(dòng)參與率數(shù)據(jù)，我們進(jìn)行插值處理以方便取非3、6、9、12月份的值。防疫優(yōu)后，I變化情況如？防優(yōu)化后通脹一般會(huì)走高。七個(gè)經(jīng)濟(jì)體的通脹水平防疫優(yōu)時(shí)點(diǎn)之后半年大多走高。其中PI同比平均上行1.72個(gè)百分點(diǎn)PPI同比平均上行1.81個(gè)百分點(diǎn)七個(gè)國(guó)家或地中只有臺(tái)地區(qū)的PI與PPI下降，其余六經(jīng)濟(jì)的PI與PI全部上。其中，韓國(guó)PI上行2.73個(gè)百分，英國(guó)PI上行2.80個(gè)百分點(diǎn)PPI上行5.20個(gè)百分點(diǎn)泰國(guó)PI行4.9個(gè)百分PI行4.0個(gè)百分點(diǎn)但我們同時(shí)明白，這種通脹走高可能來(lái)自于全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)和外部通脹的輸入，比如說(shuō)美國(guó)的貨幣超發(fā)因素等。因此，我們?cè)噲D通過(guò)不同維度，在去除掉可能的干擾因素后，去檢驗(yàn)通脹的相對(duì)變化是否有一些特征。物價(jià)走高有結(jié)構(gòu)性特——消費(fèi)端通脹勝過(guò)生產(chǎn)端也就是平均而言I相對(duì)I有小幅上行。防疫優(yōu)半年后，經(jīng)濟(jì)體平均I-PI差值小幅上升0.2個(gè)百分點(diǎn)說(shuō)明疫情對(duì)通脹結(jié)構(gòu)影響從運(yùn)/資源品端轉(zhuǎn)向勞動(dòng)力。防疫優(yōu)化后的2個(gè)月，由于服務(wù)行業(yè)的復(fù)蘇程度較強(qiáng)，通脹通過(guò)勞動(dòng)力傳導(dǎo)較為明顯PI相對(duì)PI上行的程度也較大，但之后PI-PPI差值進(jìn)入震蕩區(qū)間，上下游通傳基本同步。圖13：防疫優(yōu)后，經(jīng)濟(jì)體平均I相對(duì)I上行1%1%8%6%4%2%0%-%-%-%-%-6 -5 -4 -3 -2 -1 T +1 +2 +3 +4 +5 +6CP-PP值 CI PPI數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，注：統(tǒng)計(jì)樣本包含上文七個(gè)經(jīng)濟(jì)體：中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、日本、韓國(guó)、越南、英國(guó)與泰國(guó)表4：防疫優(yōu)后，多經(jīng)濟(jì)體的I相對(duì)I上升經(jīng)濟(jì)體CI相對(duì)PICPI-PI差值變化中國(guó)香港上升從-0.6%小上升至1%。中國(guó)臺(tái)灣上升從-10.1%震上升至-6.0%。日本下降從-5.9%小幅下降-8.1%。韓國(guó)上升從-13.8%小幅升至-1.7%。越南上升從-2.5%小幅上升-1.7%。英國(guó)下降受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等因素影響英防疫優(yōu)后PI相對(duì)PPI下行；在22年6月份之后消費(fèi)通脹才相對(duì)于生產(chǎn)端通脹逐步抬升，整體從-4.2%降-6.8%。泰國(guó)下降從-6.1%小幅下至-8.6%。平均上升震蕩上行，-5.4%小幅上升-52%。數(shù)據(jù)來(lái)源：，防疫優(yōu)主要通過(guò)勞動(dòng)力市場(chǎng)傳通脹疫情對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的影響有兩個(gè)階段。在第一階段由于疫情影響勞動(dòng)參與率出現(xiàn)下滑并且有成為長(zhǎng)期趨勢(shì)的跡象1月末聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威表達(dá)了對(duì)這種參與率恢復(fù)較慢的擔(dān)憂。引用聯(lián)儲(chǔ)最新研究表明，在當(dāng)前美國(guó)1.6億勞動(dòng)力中，存在約50萬(wàn)的勞動(dòng)力缺口中，有200萬(wàn)是由于超趨勢(shì)退休導(dǎo)致，而剩余的50萬(wàn)是由于疫情、老齡化等因素導(dǎo)致。在第二階段，受到防疫優(yōu)化的影響，勞動(dòng)參與率相對(duì)于初期恢復(fù)趨勢(shì)有所加速。這一階段，從全球經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)中我們發(fā)現(xiàn)，收入效應(yīng)與疫情效應(yīng)和供應(yīng)鏈效應(yīng)互相影響，更容易誘發(fā)復(fù)蘇期的通脹螺旋。圖1美國(guó)勞動(dòng)參與率恢復(fù)很慢目前仍低于趨勢(shì)1-1.5個(gè)百分點(diǎn)資料來(lái)源：鮑威爾于布魯金斯學(xué)會(huì)的發(fā)言《InfltonndtheborMrkt》

圖1美國(guó)通脹開(kāi)始走低其中主要正向拉動(dòng)貢獻(xiàn)在于住房服務(wù)資料來(lái)源：鮑威爾于布魯金斯學(xué)會(huì)的發(fā)言《InfltonndtheborMrkt》我們認(rèn)為防優(yōu)化影響通脹一個(gè)最重要途就是動(dòng)力市能否產(chǎn)生足夠的收入恢。防疫優(yōu)后，海外經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)參與率明顯上行，通同時(shí)有上行，二者之間的正相關(guān)關(guān)系較為明顯。這種正反饋效應(yīng)表明收入效應(yīng)要大于勞動(dòng)力替代效應(yīng)，勞動(dòng)參與率的上升居民的薪資與實(shí)際收入提升，對(duì)通脹附加上行壓。這方面的一個(gè)重要推論是對(duì)于中國(guó)而言，實(shí)際勞動(dòng)參與率很有可能明顯上行，進(jìn)而通過(guò)收入效應(yīng)導(dǎo)致通脹預(yù)期上行。相較而言，海外經(jīng)濟(jì)體PI走勢(shì)與通脹相關(guān)性較弱，商業(yè)活動(dòng)本身很難完全解通脹變化的差異。防疫優(yōu)半年后，英國(guó)的勞動(dòng)參與增加了0.27個(gè)百分點(diǎn)，季調(diào)PI同則上了.85個(gè)百分點(diǎn)泰國(guó)的勞動(dòng)參與增加了.23個(gè)百分點(diǎn)而季調(diào)I同比則上行了3.8個(gè)百分點(diǎn)中國(guó)香港與韓國(guó)的勞動(dòng)參與增加了約0.40個(gè)百分點(diǎn)，季調(diào)PI同比則分別行1.65與.20個(gè)百分點(diǎn)。越南的勞動(dòng)參與增加幅度較大，為0.67個(gè)百分點(diǎn)，季調(diào)PI同比上行1.36個(gè)百分考慮到當(dāng)前我國(guó)年輕群體就業(yè)壓力較大預(yù)計(jì)勞動(dòng)參與在防疫優(yōu)化后會(huì)增加約0.5個(gè)百分點(diǎn)，I受到的附加上行推力或在1個(gè)百分以上。圖16：防優(yōu)化半后，勞動(dòng)參與率與I變化正相關(guān)性較高泰國(guó)中國(guó)香泰國(guó)中國(guó)香港英韓國(guó)日本越中國(guó)臺(tái)灣I比%%.3%.2%.1% % .%.%.%.%.%.%.%.%勞動(dòng)參與差值數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，注：勞動(dòng)參與率差值為防疫優(yōu)化半年后（T+）的勞動(dòng)參與率與防疫優(yōu)化時(shí)T）的勞動(dòng)參與率相減值。季調(diào)CPI同比差值為防疫優(yōu)化半年后（T+6）的季調(diào)后PI同比與防疫優(yōu)化時(shí)（T）的季調(diào)后PI同比相減之值。防疫優(yōu)影響通脹另一潛途徑是經(jīng)景氣度。防疫優(yōu)后經(jīng)濟(jì)活力得以增，消費(fèi)與生產(chǎn)的復(fù)蘇對(duì)通脹附加上行壓力。以海外經(jīng)濟(jì)體為例防疫優(yōu)半后反映經(jīng)濟(jì)景氣度的PI與反映通脹的PI都上行，但二者之間關(guān)并不明顯，甚至還有一定的負(fù)向關(guān)，也就是說(shuō)PI上升較多的經(jīng)體PI反而相對(duì)上升較這說(shuō)明相較于相對(duì)嚴(yán)格的防疫環(huán)境，防疫優(yōu)化后的約束從中上游逐漸轉(zhuǎn)移到下游。圖17：防優(yōu)化半年后I與通脹線性關(guān)系不明顯泰國(guó)日本泰國(guó)日本韓國(guó)英越南中國(guó)香港中國(guó)臺(tái)灣季季I差值%% % % % % % % % MI差值數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，注：MI差值為防疫優(yōu)化半年后（T+6）的MI與防疫優(yōu)化時(shí)（T）的MI相減之值。季調(diào)CPI同比差值為防疫優(yōu)化半年后（T+6）的季調(diào)后CPI同比與防疫優(yōu)化時(shí)（T）的季調(diào)后CPI同比相減之值。防疫優(yōu)后，將大概率拉利率上行防疫優(yōu)后利率絕對(duì)水平上行。海外七個(gè)經(jīng)濟(jì)體的政府債收益率防疫優(yōu)后的半年后平均上行66P。但是除了防疫優(yōu)，諸如經(jīng)濟(jì)體自身的經(jīng)濟(jì)周期、生產(chǎn)端的通脹壓力，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下美債施加的牽引壓力都會(huì)影響利率，我嘗試通過(guò)替代變量毛估剔除這部分影響。剔除I防疫優(yōu)后利率相對(duì)上行幅度基本保持不變經(jīng)濟(jì)周期會(huì)影響利水平而衡量經(jīng)濟(jì)景氣度的PI指標(biāo)能夠較好地反映經(jīng)濟(jì)體所處的經(jīng)濟(jì)周期位置因此本段將國(guó)債收益率與PI調(diào)整相多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)端利率政策優(yōu)半年后行，平均上行68P。其中，中國(guó)香港利率上行約201P中國(guó)臺(tái)灣的利率上行約15P韓國(guó)利率上行156P。防疫優(yōu)化后多數(shù)經(jīng)濟(jì)的利-PI差值上參考海外經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，疫情優(yōu)化后我國(guó)長(zhǎng)端利率或相對(duì)PI上行。圖18：防疫優(yōu)后，經(jīng)濟(jì)平均利相對(duì)I上行3 5425 522 504815461 4405 420 40-6 -5 -4 -3 -2 -1 T +1 +2 +3 +4 +5 +6債券收益-PM差值：（%，左軸） 債券收益率：%，左軸PM：（%，右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，注1：差值=債券收益率-(PMIPMI均值)MI樣本標(biāo)準(zhǔn)差×收益率樣本標(biāo)準(zhǔn)差注2：統(tǒng)計(jì)樣本包含上文七個(gè)經(jīng)濟(jì)體：中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、日本、韓國(guó)、越南、英國(guó)與泰國(guó)表5：防疫優(yōu)化半年后，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的政府債利相對(duì)I上行經(jīng)濟(jì)體收益率相對(duì)MI債券收益率MI差值變化中國(guó)香港上升從2.2%上升至4.2%。中國(guó)臺(tái)灣上升從1.4%上升至2.5%。日本上升從0.1%上升至.2%。韓國(guó)上升從2.3%上升至3.8%。越南下降從3.7%下至3.0%。英國(guó)上升從-1.3%上升至-1%。泰國(guó)上升從-0.8%上升至-0.%。平均上升從1.1%上升至.%。數(shù)據(jù)來(lái)源：，假如我剔除生產(chǎn)端通脹防疫優(yōu)后七個(gè)經(jīng)濟(jì)體利率出現(xiàn)相下行。這意味著相對(duì)于生產(chǎn)資料價(jià)格上漲，投資者對(duì)于長(zhǎng)期利率仍然保持一定程度的穩(wěn)定預(yù)期雖多經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)端利相對(duì)PPI下，平均幅度為140P例如，日利下行335P，英國(guó)利下行531P，泰國(guó)利下行381P。但是，我們也發(fā)現(xiàn)中國(guó)香港地區(qū)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)以及韓國(guó)等經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)出來(lái)的是PPI的下行或者震蕩和長(zhǎng)債利率的上行。這一方面反映的是防疫優(yōu)化時(shí)間點(diǎn)的不同，另外一方面也可以看到時(shí)間點(diǎn)相似的越南也出現(xiàn)了PPI的大幅上升。我們認(rèn)為這主要要看經(jīng)濟(jì)體的潛在產(chǎn)能水平和疫情時(shí)期的產(chǎn)能利用率。相較而言，我國(guó)生產(chǎn)尚存較大釋放空間，不具備防疫優(yōu)化后PPI大幅上行的基礎(chǔ)。圖19：防疫優(yōu)化后中國(guó)香港I與利率變化情況45% 4% 35% 3% 25% 2% 15%T +1 +2 +3 +4 +5 +6債券收益率：右軸 PP：左軸

09%08%07%06%05%04%03%02%01%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，注：中國(guó)香港PPI數(shù)據(jù)