中國房地產行業(yè)發(fā)展回顧及各能級城市投資前景展望

中國房地產行業(yè)發(fā)展回顧及各能級城市投資前景展望

（一）行業(yè)基本面：政策引導下沖高回落

1、銷售：先揚后抑，三四線城市成主要博弈點

按照過往的規(guī)律，我國房地產市場的小周期一般為3年，因此去年此時市場普遍對2018年的銷售預期較為悲觀。然而，2018年商品房銷售卻呈現(xiàn)出明顯的先揚后抑態(tài)勢：上半年，商品房銷售面積在去年高基數(shù)的基礎上，出乎市場意料的仍然繼續(xù)保持了正增速，而增速在年初回落之后一度沖高到7月的4.2%才再次回落?；仡櫰渲性?，我們發(fā)現(xiàn)政策的引導可認為是其中最大的推手。自2016年10月開始的一二線城市房地產全面調控，導致2017年銷售面積同比增速從高位不斷下滑。而2018年伊始，一方面部分二線城市變相放松了限購，放寬落戶門檻限制，開始“搶人大戰(zhàn)”，推升了購房需求；另一方面新增PSL投放大幅放量，棚改貨幣化安置轟轟烈烈，三四線城市房價大幅上漲，也引領了三四線商品房的火爆銷售。這兩個因素共同導致了2018年上半年銷售面積和銷售金額增速同步上升的量價齊升的火熱局面。實際上，縱觀2018全年，一線城市的房地產市場表現(xiàn)極為平淡，而三四線城市則成為主要博弈點，2016年以來，4個一線城市商品房成交面積比重從5%以上降至2017年底的2.5%，規(guī)模減半；32個二線城市商品房成交面積比重則從36%降至30.1%；其余600余個三四線城市成交面積比重則從60%上升至67.4%的歷史高位。然而，行業(yè)的火熱也再次帶來了調控政策的收緊。年中之后政策轉向，先是6月底國開行傳出棚改貨幣化收緊的消息，而后住房和城鄉(xiāng)建設部等七部門聯(lián)合開展治理房地產市場亂象專項行動，之后深圳開始出臺限售政策，最后，7月31日召開的政治局會議表態(tài)“下決心解決好房地產市場問題”、“堅決遏制房價上漲”。一系列政策的打壓效果立竿見影，7月之后，商品房銷售面積增速開始連續(xù)回落，且9、10兩個月已連續(xù)兩月單月同比負增速，而商品房銷售均價也開始連續(xù)環(huán)比回落，調控成效初步顯現(xiàn)。

2018年1-11月份，商品房銷售面積148604萬平方米，同比增長1.4%，增速比1-10月份回落0.8個百分點。其中，住宅銷售面積增長2.1%，辦公樓銷售面積下降11.1%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積下降5.1%。商品房銷售額129508億元，增長12.1%，增速回落0.4個百分點。其中，住宅銷售額增長14.8%，辦公樓銷售額下降6.4%，商業(yè)營業(yè)用房銷售額下降0.2%。全國商品房銷售面積及銷售額增速銷售均價已經連續(xù)兩月環(huán)比回落分區(qū)域銷售面積累計同比增速分區(qū)域銷售金額累計同比增速分都市圈銷售面積累計同比增速年初PSL新增投放大幅放量

2、投資：房企拿地補庫存帶動投資高位趨穩(wěn)

2018年，房地產開發(fā)投資完成額同比增速持續(xù)保持較高水平。2018年1-10月，全國房地產開發(fā)投資完成額99,325億元，同比增長9.7%，增速比1-9小幅回落0.2個百分點，繼續(xù)保持高位。我們認為，2018年以來房地產投資開發(fā)增速持續(xù)保持較高水平的原因主要在于：（1）土地購置費一般滯后于土地成交金額2-3個季度（購置費是分期付款分期計入），2017年下半年以來由于房企開始發(fā)力在三四線與中西部地區(qū)拿地，土地成交金額的持續(xù)高增速推動土地購置費對于投資拉動的貢獻提升；（2）2018年1-11月PSL累計投放6491億元，同比增長14.1%，同比保持了較高增速，而棚改目標在1-10月已完成全年580萬套目標的99%，大概率超額完成，其中投入棚改的實物安置部分直接貢獻投資；（3）前期庫存持續(xù)下行疊加銷售不弱，房企補庫存意愿強烈，土地成交價款增速仍有韌性，同時房企為了快速回款存在“搶開工”的現(xiàn)象，新開工面積增速提升也帶動了投資增速的上升。房地產開發(fā)投資與新開工面積同比增速土地成交價款增速仍然較高庫存面積仍然同比負增速新開工增速與竣工增速加速背離

在投資增速高位趨穩(wěn)的同時，也要特別注意2018年新開工面積增速的一路攀升。2018年1-10月，房屋新開工面積累計同比+16.3%，增速較1-9月回落0.1個百分點，繼續(xù)保持高位。我們認為，這是房企普遍在現(xiàn)金流壓力下通過“搶開工”來盡快達到預售條件以回籠現(xiàn)金，而在完成預售后又盡量延緩施工和竣工節(jié)奏，以減緩現(xiàn)金流出的表現(xiàn)。

3、資金：前緊后松，融資與回款均有改善

2018年，房地產開發(fā)企業(yè)到位資金增速呈現(xiàn)先抑后揚的態(tài)勢，上半年由于行業(yè)的火熱，針對房地產公司融資的調控不斷收緊，再加上“去杠桿”的不斷推進，到位資金增速在一季度一度連續(xù)下降；然而進入三季度后，房企到位資金增速開始逐步回暖。細分資金來源來看，到位資金中各項來源的增速在6月份后均有所回暖，特別是定金及預收款和自籌資金兩項表現(xiàn)搶眼，一方面顯示購房需求仍然強勁，房企銷售回款情況良好；另一方面反映出房企非標融資渠道仍較為通暢。值得注意的是，在統(tǒng)計局數(shù)據(jù)中，有一項在到位資金口徑之外的數(shù)據(jù)“各項應付款”，指拖欠施工單位、生產單位、稅務部門、職工個人等的投資款。按照統(tǒng)計局的指標解釋，這一項統(tǒng)計口徑包括當年應付工程款、應付器材款、應付工資、應付有償調入器材及工程款、其他應付款、應交稅金、應交基建收入、應交能源交通建設基金、應交預算調節(jié)基金及其他應交款。2018年1-9月，房企各項應付款達3.2萬億元，同比增速11.5%，創(chuàng)近三年來新高。這一項數(shù)據(jù)并不計入統(tǒng)計局的房地產開發(fā)企業(yè)到位資金當中，但其規(guī)模在2018年前9個月累計已經達到3.2萬億，約占房地產開發(fā)企業(yè)到位資金總規(guī)模的四分之一，不容忽視。同時我們發(fā)現(xiàn)，自2018年2月以來，各項應付款的累計同比增速是一直高于到位資金增速的，因此也對房企實際可用資金情況起到了良性的助推作用。如果考慮到這項資金反映了房企對上游建材、施工、設計等行業(yè)的議價能力，且可以作為房企的無息負債顯著提高房企的經營杠桿和ROE水平，則這一指標的意義更加重大。

此外，房企通過信托這一典型非標渠道進行融資的情況也在逐漸改善。2018年2季度，信托資金配置到房地產領域的規(guī)模為25072.49億元，比1季度的23710.76億元增長了1361.73億元，其占信托資產的比重由10.99%提升到12.32%。2季度房地產信托新增規(guī)模當年累計為4280.73億元，占全部新增信托規(guī)模的12.18%，比1季度占比提升了1.91個百分點。房地產在2018年新增信托資金配置領域中的地位不斷提升。從信托自身的角度考慮，這是可以理解的：一方面房地產企業(yè)通常以土地資產作為抵押物，而土地這一資產具有較好的保值增值能力和流動性，另一方面隨著信托資金成本的不斷提升，除房地產公司外，其它制造業(yè)企業(yè)也較難承受高企的資金成本。

需要強調的是，一方面，房企資金情況的改善存在較強的結構性分化，在行業(yè)集中度繼續(xù)提高的大背景下，資金普遍向大型房企靠攏，而中小型房企融資情況仍然較差；另一方面，大型房企雖然資金情況有改善，但融資成本也出現(xiàn)了普遍的提升。房地產開發(fā)到位資金累計同比房企各項應付款增速持續(xù)處于高位房地產信托余額與新增

（二）2019年看好一線及強二線

展望2019年，我們對各能級城市的判斷如下：

一線城市：2016年10月一線率先開始調控，隨后不斷加碼，商品房市場迅速下行。本年在調控未見放松的情況下，銷售增速筑底回升，背后的原因是投資投機需求大量擠出后剛需和改需等消費性需求的自發(fā)釋放。受益于較好的城市基本面和調控影響邊際減弱，我們預計2019年一線城市房地產市場將延續(xù)緩慢上行趨勢，全年銷售面積增速為5%，房價漲幅為5%，銷售額增速為10%。

二線城市：由于二線城市基本面懸殊，調控收緊時點亦有先后，我們預計二線城市2019年將呈現(xiàn)更多的冷熱不均，強二線城市（杭州、廈門、武漢等）由于政策收緊較早，基本面也由于二線平均水平，其銷售量表現(xiàn)值得期待，但價格繼續(xù)上漲的空間不大。綜合來看，我們預計2019年全年二線城市銷售面積、銷售額和房價均與本年持平。

三線及以下：近兩年三線及以下城市表現(xiàn)明顯優(yōu)于全國整體，背后的原因包括棚改貨幣化帶來的剛需和對投資投機需求的“點燃”，龍頭房企在三四線的下沉，較低的房價收入比等。由于這些城市整體調控力度很弱，短期需求不是被壓制而是略有透支，加之兩年以來購買力的部分透支，自發(fā)的下行趨勢預計仍將延續(xù)。我們預計2019年三線及以下城市銷售面積增速為-6%，房價持平，銷售額增速為-6%。以上述判斷為基礎，我們預計2019年全國銷售面積為165389萬平方米，同比增速為-4%，商品房銷售額為145488億元，同比增速為-2%，整體房價漲幅為2%。2019年銷售面積預測單位：萬平方米注：2018年數(shù)據(jù)按照一線、二線、三線及以下同比增速-9%、0、3%估算，反算出全年全國增速為1.85%，與截至10月份的趨勢相符。2019年銷售額預測單位：億元注：2018年數(shù)據(jù)按照一線、二線、三線及以下同比增速6%、8.5%、14.5%估算，反算出全年全國增速為11.6%，與截至10月份的趨勢相符。一二線城市調控收緊時點與同期房價表現(xiàn)

展望2019年，我們認為過去兩年“土地購置拉動投資，建安投資拉后腿”的趨勢不會持續(xù)，土地購置的拉動作用將逐漸下行，建安投資將接棒土地購置，支撐房地產投資。我們預計2019年房地產開發(fā)投資增速為2.1%，依據(jù)如下：銷售下行已成開發(fā)商一致預期，供需扭轉之下房價上漲動力不足，加之地價尚未開始明顯下降，毛利率下降風險提升。在此背景下，開發(fā)商拿地越發(fā)謹慎，6月以來土地購置費增速降低的趨勢預計將持續(xù)。考慮到今年土地購置的高基數(shù)，我們預計2019年土地購置費同比增速為-10%。由于施工面積同時受到新開工、竣工、凈復工面積三者